股債應(yīng)當(dāng)何時(shí)切換

魏楓凌

債券牛市在二季度遇到了波折，10年期國債收益率從2.5%回升至2.8%，股票市場則持續(xù)上漲，滬深300指數(shù)從4月下旬以來已經(jīng)累計(jì)上漲超過10%，創(chuàng)業(yè)板指漲幅更甚。在全國“兩會(huì)”之后，很多市場觀點(diǎn)認(rèn)為，債券市場5月以來的調(diào)整和人民銀行收緊貨幣政策令貨幣流動(dòng)性轉(zhuǎn)向有關(guān)，旨在打擊加杠桿的債券投資活動(dòng)，迫使銀行將資金用于貸款發(fā)放。但也有分析認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇尚且需要政策呵護(hù)的背景下，如果去杠桿帶動(dòng)長期利率回升反而不利于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，所以貨幣流動(dòng)性并沒有轉(zhuǎn)向，只是適度地回歸合理。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，債市杠桿率局部有所上升，但整體尚處在歷史平均區(qū)間以內(nèi)。

隨著二季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有所好轉(zhuǎn)，中國經(jīng)濟(jì)已呈現(xiàn)出短期的修復(fù)之勢(shì)。在此基礎(chǔ)上，貨幣政策逐漸抬升在疫情初期明顯低于政策利率的貨幣市場短端利率，財(cái)政支出則有保有壓，力求提升財(cái)政資金的使用效率?；诋?dāng)前的政策組合可以實(shí)現(xiàn)中央對(duì)于“六?！钡囊笠约敖?jīng)濟(jì)目前呈現(xiàn)出的動(dòng)能，也有觀點(diǎn)認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)反彈基礎(chǔ)扎實(shí)并且政府有能力控制住國內(nèi)疫情不出現(xiàn)二次爆發(fā)，這使得股票和債券之間具備切換的基礎(chǔ)。不過，未來財(cái)政和貨幣政策是否能夠很好地實(shí)現(xiàn)“直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)”的目標(biāo)，依然需要繼續(xù)關(guān)注。未來經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的可持續(xù)性和強(qiáng)度，將決定股票和債券之間的大類資產(chǎn)配置切換何時(shí)能夠真正到來。這將是下半場的宏觀主題。

另據(jù)《證券市場周刊》進(jìn)行的“遠(yuǎn)見杯”2020年6月中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)測調(diào)查，市場對(duì)6月生產(chǎn)恢復(fù)的速度仍有較為樂觀的估計(jì)，對(duì)需求的恢復(fù)相對(duì)謹(jǐn)慎，而對(duì)貨幣供應(yīng)量的增速預(yù)期進(jìn)一步提升。從通脹的預(yù)期來看，市場沒有對(duì)未來的物價(jià)持續(xù)大幅回升有強(qiáng)烈預(yù)期。

從物價(jià)預(yù)測經(jīng)濟(jì)回暖的持續(xù)性

4月當(dāng)月房地產(chǎn)投資、基建投資、工業(yè)企業(yè)收入等指標(biāo)增速已實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正。中信證券預(yù)計(jì)整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行將呈現(xiàn)二季度明顯好于一季度、下半年明顯好于上半年的“V”型走勢(shì)。2020年政府工作報(bào)告沒有設(shè)定具體增長目標(biāo)。根據(jù)完成就業(yè)、脫貧、防風(fēng)險(xiǎn)等任務(wù)，中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家諸建芳估算政府實(shí)際上隱含的經(jīng)濟(jì)增長全年目標(biāo)在3%-3.5%左右，而如果中國經(jīng)濟(jì)增速年內(nèi)恢復(fù)至疫前水平，預(yù)計(jì)全年將可以最終實(shí)現(xiàn)3.1%的正增長。

據(jù)《證券市場周刊》進(jìn)行的“遠(yuǎn)見杯”2020年6月中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)測調(diào)查，市場對(duì)6月生產(chǎn)恢復(fù)的速度仍有較為樂觀的估計(jì)，對(duì)需求的恢復(fù)相對(duì)謹(jǐn)慎，而對(duì)貨幣供應(yīng)量的增速預(yù)期進(jìn)一步提升。

具體來看，規(guī)模以上工業(yè)增加值6月的預(yù)測中值為5%，但是市場對(duì)固定資產(chǎn)投資和消費(fèi)品零售的預(yù)測中值分別只有-3.2%和0（見表）。這意味著，工業(yè)生產(chǎn)端的恢復(fù)快于需求端。

表：“遠(yuǎn)見杯”2020年6月中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)測調(diào)查

資料來源：《證券市場周刊》

供求格局表現(xiàn)在物價(jià)上，市場對(duì)6月CPI和PPI的預(yù)測中值分別為2.8%和-2.9%。對(duì)比來看，5月CPI和PPI的實(shí)際值分別為2.4%和-3.7%。市場認(rèn)為PPI的底部可能已經(jīng)探明，未來將趨于回升，但回升的幅度可能會(huì)很微小，甚至未必能脫離負(fù)區(qū)間。

國盛證券首席固定收益分析師楊業(yè)偉認(rèn)為，由于2019年豬肉價(jià)格大幅上行帶來的高基數(shù)效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，這將拖累CPI繼續(xù)下探，預(yù)計(jì)三季度CPI同比中樞可能回落至2%以下，而四季度CPI同比可能回落至1%以下。楊業(yè)偉表示，由于核心CPI依然保持平穩(wěn)，而核心CPI走勢(shì)與經(jīng)濟(jì)景氣度較相關(guān)，因而隨著經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)回升，核心CPI將保持平穩(wěn)趨升的走勢(shì)，在此背景下，CPI同比明顯下行并不代表經(jīng)濟(jì)和內(nèi)需很差。

諸建芳認(rèn)為，大部分下游終端產(chǎn)品價(jià)格環(huán)比改善的主要原因在于需求側(cè)的回升，體現(xiàn)在消化疫情前期訂單和當(dāng)期基建和地產(chǎn)的相關(guān)需求。關(guān)于在趕工需求結(jié)束后、三季度工業(yè)需求將出現(xiàn)回落導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)基本面呈壓的可能性，諸建芳認(rèn)為，逆周期調(diào)節(jié)和規(guī)模性政策將對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)效用，前期發(fā)行的大量專項(xiàng)債和特別國債將形成落地，需求側(cè)的回升將繼續(xù)保持一定力度，映射到價(jià)格端，預(yù)計(jì)PPI將處在持續(xù)回升的通道中。“相比于CPI的表現(xiàn)，2020年剩余月份，PPI預(yù)計(jì)將回升，較好反映出實(shí)體經(jīng)濟(jì)改善跡象?！?h3>財(cái)政存款異常增加

盡管宏觀政策的克制和外部政治環(huán)境與疫情的不確定性存在，并且目前國內(nèi)就業(yè)和金融風(fēng)險(xiǎn)等方面的挑戰(zhàn)不小，但是市場在充分地估計(jì)了這些困難的基礎(chǔ)上，似乎正在對(duì)經(jīng)濟(jì)邊際上的改善做出積極的反應(yīng)。

4月以來，債券市場開始調(diào)整，而股票的走勢(shì)反而穩(wěn)中有升。國信證券固定收益組發(fā)布報(bào)告認(rèn)為，債券資產(chǎn)在當(dāng)前的位置上略顯雞肋，股票和大宗商品更值得配置。

也有觀點(diǎn)認(rèn)為，目前的經(jīng)濟(jì)回升可能很難持續(xù)，而政策的見效可能會(huì)慢于市場預(yù)期，因此債券市場的價(jià)值依然存在。而且，考慮到消費(fèi)占GDP比重約為55%，消費(fèi)品零售數(shù)據(jù)依然偏弱，經(jīng)濟(jì)的“V型反轉(zhuǎn)”并未出現(xiàn)，當(dāng)前的基本面環(huán)境仍是“輕刺激+弱復(fù)蘇”的格局，這與當(dāng)前債市大幅調(diào)整、股市迅速回溫形成了鮮明的反差。

6月10日，人民銀行公布的5月金融數(shù)據(jù)顯示，5月新增信貸1.48萬億元，新增社融3.19萬億元，其中政府債券同比多增7543億元，貸款同比多增3645億元，企業(yè)債同比多增1938億元，非標(biāo)同比多增1677億元，是拉動(dòng)5月社融同比多增的主要原因。江海證券副總裁屈慶認(rèn)為，這表明一方面政府債券發(fā)行5月大幅放量，對(duì)5月社融同比多增貢獻(xiàn)最大，另一方面也表明前期出臺(tái)的一系列寬信用政策仍在持續(xù)推進(jìn)。

不過，在寬信用跡象顯現(xiàn)的同時(shí)，另一個(gè)值得關(guān)注的變化是5月財(cái)政存款大幅增加1.31萬億，同比多增8251億元。屈慶認(rèn)為，財(cái)政存款的這一增加規(guī)模明顯偏離季節(jié)性規(guī)律，或與5月政府債券發(fā)行大幅放量有關(guān)，但這也從一個(gè)側(cè)面也反映了前期通過政府債券發(fā)行籌集的資金并未得到快速使用，大量資金依然堆積在財(cái)政存款賬戶中。

財(cái)政資金的使用效率已經(jīng)成為近期財(cái)政工作的重中之重。6月8日，財(cái)政部召集全國各省市自治區(qū)的財(cái)政廳局“一把手”在北京舉行全國財(cái)政廳（局）長座談會(huì)。在全國“兩會(huì)”結(jié)束后不久，這次會(huì)議傳達(dá)了積極財(cái)政政策加快落地的最新信號(hào)。

會(huì)議要求，建立資金直達(dá)基層直達(dá)民生的機(jī)制，推動(dòng)財(cái)稅政策措施盡快落地見效。要用好直達(dá)資金，確保今年中央財(cái)政安排的直達(dá)資金直接惠企利民，全部落到企業(yè)特別是中小微企業(yè)，落到社保、低保、失業(yè)、養(yǎng)老和特困人員身上。

會(huì)議強(qiáng)調(diào)，要加快政府債券發(fā)行使用，堅(jiān)持“資金跟著項(xiàng)目走”的原則，將專項(xiàng)債券資金主要用于中央確定的重點(diǎn)領(lǐng)域、重大戰(zhàn)略項(xiàng)目，帶動(dòng)民間投資，有效支持補(bǔ)短板、惠民生、促消費(fèi)、擴(kuò)內(nèi)需。嚴(yán)格專項(xiàng)債券項(xiàng)目合規(guī)性審核和風(fēng)險(xiǎn)把控，管好用好抗疫特別國債資金。

屈慶進(jìn)一步指出，財(cái)政存款激增一方面表明財(cái)政資金依然較為充裕，短期內(nèi)足以支持財(cái)政支出的需要，特別國債及新一批地方專項(xiàng)債的發(fā)行節(jié)奏可能會(huì)有所推遲;另一方面也表明5月的資金面邊際收緊與政府債券大量繳款有關(guān)，未來隨著財(cái)政支出的投放，資金面偏緊的狀況也將有所緩和?！岸唐趥锌赡苓€會(huì)小幅震蕩，未來基本面的因素逐漸清晰，債市的性價(jià)比將進(jìn)一步提升。”

期限利差的劇烈波動(dòng)

除了債券收益率絕對(duì)水平的分歧值得關(guān)注以外，還有一個(gè)現(xiàn)象顯示出當(dāng)前市場的不穩(wěn)定，就是期限利差的波動(dòng)加大。

在債券市場收益率下行的末期，長期利率實(shí)際上已經(jīng)止步，反而是短期利率大幅度下降。2年期國債收益率一度跌破1.4%，帶動(dòng)中債國債收益率（10年-2年）利差一度擴(kuò)大至120BP。而在債券市場本輪的調(diào)整初期，也是短期利率回升更猛，使得中債國債收益率（10年-2年）利差迅速收窄至2016年以來的波動(dòng)上限60BP附近（如圖）。期限利差的迅速擴(kuò)大產(chǎn)生的收益率曲線“牛陡”，顯示市場認(rèn)為政策利率將進(jìn)一步下降并且將有效刺激總需求回暖。

圖：中債國債收益率（10年-2年）利差

資料來源：Wind，中債估值中心

通常情況下，從經(jīng)濟(jì)基本面周期來看，當(dāng)基本面環(huán)境趨弱，收益率曲線往往呈現(xiàn)平坦化，利差曲線走低;反之，當(dāng)經(jīng)濟(jì)基本面走強(qiáng)，收益率曲線往往呈現(xiàn)陡峭化，利差曲線走高。從貨幣政策周期來看，降息周期展開后，收益率曲線增陡，利差曲線走高;反之，當(dāng)處于加息周期中，收益率曲線變平，利差曲線走低。

國信證券首席固定收益分析師董德志認(rèn)為，在利差曲線的決定因素中，最重要的是政策基準(zhǔn)利率的變化周期，而經(jīng)濟(jì)基本面周期對(duì)利差曲線的上下（收益率曲線的平陡）產(chǎn)生影響次于加減息周期（即政策基準(zhǔn)利率的變化）。董德志總結(jié)中國自2009年以來的市場規(guī)律認(rèn)為，如果貨幣市場利率保持穩(wěn)定，即意味著政策基準(zhǔn)利率保持穩(wěn)定，那么名義增長率因素的變化大部分時(shí)間可以影響利差曲線的上下、收益率曲線的平陡。

值得一提的是，上述判斷可能需要依賴于一個(gè)前提條件，就是政策利率向貨幣市場利率的傳導(dǎo)是通暢和靈敏的。也有市場人士分析認(rèn)為，在目前政策利率和市場利率“兩張皮”的客觀情況下，即使市場能夠準(zhǔn)確地預(yù)期到政策利率的未來走勢(shì)，也未必能夠反映出實(shí)際上未來市場利率的走勢(shì)，因?yàn)檎呃屎褪袌隼识呖赡艹霈F(xiàn)背離。

董德志則補(bǔ)充指出，中國政策基準(zhǔn)利率的標(biāo)的選擇具有隱蔽性，并不能簡單的用法定存貸款基準(zhǔn)利率來表達(dá)加減息周期，進(jìn)而通過這個(gè)標(biāo)的物的變化來考察利差曲線的變化。

債市杠桿水平監(jiān)測

根據(jù)中央結(jié)算公司公布的《中債擔(dān)保品管理業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)報(bào)告》，2020年一季度債券市場杠桿率確實(shí)有所上升。不過，由于券商市場的杠桿率水平尚處在歷史波動(dòng)區(qū)間內(nèi)，且這次加杠桿的主要是證券公司而非商業(yè)銀行，和2016年尚有一些區(qū)別。

報(bào)告顯示，2020年一季度，債券市場杠桿率震蕩上行，證券公司杠桿率上升較為明顯。根據(jù)托管量/（托管量-質(zhì)押式回購待購回余額）的口徑計(jì)算，截至一季度末，市場總體杠桿率為1.16，環(huán)比上升1.75%。機(jī)構(gòu)平均杠桿率高于2倍的有511家，占比5.56%，環(huán)比上升0.59個(gè)百分點(diǎn)，類型以證券公司資產(chǎn)管理計(jì)劃、基金特定客戶資產(chǎn)管理、證券公司為主。分類來看，商業(yè)銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、信用社、證券公司、非法人產(chǎn)品杠桿率均有所上升。商業(yè)銀行中，全國性商業(yè)銀行杠桿率上升，城市商業(yè)銀行、農(nóng)村銀行類機(jī)構(gòu)、外資銀行杠桿率下降;非法人產(chǎn)品中，商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品、保險(xiǎn)產(chǎn)品、證券基金、基金特定客戶資產(chǎn)管理、信托計(jì)劃、年金、社保基金杠桿率上升，證券公司資產(chǎn)管理計(jì)劃杠桿率微降。

盡管杠桿率上升，但是一季度質(zhì)押式回購和買斷式回購擔(dān)保率均穩(wěn)中有升，這意味著債券交易導(dǎo)致金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率不大。按照未到期回購交易的擔(dān)保品市值與到期金額的比值這一口徑計(jì)算，截至一季度末，未到期質(zhì)押式回購總體擔(dān)保率為110.16%，環(huán)比上升0.63%;未到期買斷式回購總體擔(dān)保率為106.52%，環(huán)比上升1.37%。

一個(gè)罕見的情況是，央行6月8日在公開市場業(yè)務(wù)公告中提前預(yù)告，將會(huì)在6月15日一次性續(xù)作全月MLF到期。這使得市場前期對(duì)貨幣政策邊際收緊、資金利率將明顯抬升的預(yù)期有所消退。

中信證券首席固定收益分析師明明對(duì)于這次提前公布的MLF續(xù)作表示，央行的目標(biāo)是把短期利率調(diào)控到合理區(qū)間，同時(shí)全力促進(jìn)信用擴(kuò)張。在疫情沖擊的大背景下，更重要的是保民生，而不是去杠桿，這與2016年緊貨幣去杠桿完全不同。同時(shí)，明明指出，在對(duì)貨幣政策理解的兩種不同邏輯下，未來市場演變的路徑也完全不同：如果是緊貨幣去杠桿打擊資金空轉(zhuǎn)，那么債券熊市才開始;而央行的目標(biāo)是穩(wěn)貨幣+擴(kuò)信用的話，那么債市短期調(diào)整基本到位，未來可能進(jìn)入盤整，而且有可能出現(xiàn)一定程度的反彈。

明明進(jìn)一步表示，當(dāng)前市場對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的定價(jià)并非僅僅是基于當(dāng)前的“實(shí)際增長水平”，未來的“潛在經(jīng)濟(jì)增速”也被定價(jià)了，但過早的price in了經(jīng)濟(jì)增速的回溫可能反而打開了債市的交易窗口。這是因?yàn)椋耙环矫?，?jīng)濟(jì)的內(nèi)生修復(fù)速度尚未塵埃落定，過早的price in經(jīng)濟(jì)快速回溫反而可能加重后續(xù)預(yù)期差對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的擾動(dòng)。另一方面，結(jié)合近期的大類資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的修復(fù)已接近完成，債市的調(diào)整也已基本到位，前期搶跑所造成的的債市調(diào)整也為債市提供了更多的安全邊際?！?/p>