非處罰性監(jiān)管對(duì)股票價(jià)格行為的影響：基于問詢函的證據(jù)

邳明陽(yáng)

(天津大學(xué) 管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部，天津 300072)

隨著我國(guó)金融市場(chǎng)監(jiān)管體制的轉(zhuǎn)型，上市公司監(jiān)管逐步向“放松管制、加強(qiáng)監(jiān)管”的方向轉(zhuǎn)變，在這種背景下交易所問詢函成為我國(guó)資本市場(chǎng)新興的一線監(jiān)管手段。交易所在審核上市公司相關(guān)公告的過程中，若發(fā)現(xiàn)未達(dá)到“直接監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)”的相關(guān)問題(多是信息披露不準(zhǔn)確或內(nèi)容不全面)，則發(fā)出問詢函(問詢對(duì)象通常包括財(cái)務(wù)報(bào)告、并購(gòu)重組報(bào)告、股價(jià)異常波動(dòng)或媒體報(bào)道等)，要求上市公司在規(guī)定時(shí)間內(nèi)書面回函并公開披露，屬于典型的“非處罰性監(jiān)管”。但是由于沒有相應(yīng)的處罰措施，問詢函的監(jiān)管作用有待檢驗(yàn)。

從風(fēng)險(xiǎn)和收益兩個(gè)維度來看，鮮有研究涉及問詢函公布后公司的股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)特征，而問詢函公布后的短期市場(chǎng)反應(yīng)得到了國(guó)際學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。如GONG[1]以SEC意見函或澳大利亞交易所問詢函為研究樣本，通過事件研究發(fā)現(xiàn)這兩類非處罰監(jiān)管函件能夠引起負(fù)面市場(chǎng)反應(yīng)，增加公司不規(guī)范行為的資本成本，對(duì)公司信息披露等行為產(chǎn)生約束，起到了監(jiān)管作用[2]，且SEC意見函具有識(shí)別公司稅收風(fēng)險(xiǎn)的功能[3]。但我國(guó)交易所問詢函的發(fā)出機(jī)構(gòu)和函件涉及問題性質(zhì)與美國(guó)SEC意見函、澳大利亞交易所問詢函各有差別，且國(guó)內(nèi)問詢函公開披露的時(shí)間較短，因此在我國(guó)的制度背景下，問詢函的監(jiān)管作用有待進(jìn)一步檢驗(yàn)。

在問詢函短期市場(chǎng)反應(yīng)方面，陳運(yùn)森等[4-5]認(rèn)為財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函發(fā)布后公司的市場(chǎng)反應(yīng)顯著為負(fù)。楊海波等[6]研究發(fā)現(xiàn)收函公司在問詢函公告前有顯著負(fù)向市場(chǎng)反應(yīng)，而公告后市場(chǎng)反應(yīng)顯著為正。陶雄華等[7]研究表明財(cái)務(wù)報(bào)告類問詢函會(huì)獲得顯著為負(fù)的累計(jì)超額收益(-3%)，而資產(chǎn)重組類問詢函累計(jì)超額收益顯著為正(5%)?？梢妵?guó)內(nèi)對(duì)問詢函公告后的短期市場(chǎng)反應(yīng)并未形成一致結(jié)論。在風(fēng)險(xiǎn)影響方面，張俊生等[8]認(rèn)為年報(bào)問詢函能夠降低公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。劉柏等[9]發(fā)現(xiàn)收函公司往往存在盈余管理風(fēng)險(xiǎn)，問詢函具有風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別功能。綜合來看，已有的風(fēng)險(xiǎn)研究主要揭示了收函公司的風(fēng)險(xiǎn)特征，但問詢函的公布如何影響股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)有待探索。

綜上所述，在我國(guó)的制度背景下，探究問詢函對(duì)股票價(jià)格行為的影響具有一定的理論意義與現(xiàn)實(shí)意義。因此，筆者分別從風(fēng)險(xiǎn)和收益兩個(gè)維度入手，運(yùn)用事件研究法考察問詢函對(duì)股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的影響及市場(chǎng)反應(yīng)，以探究問詢函公告的資本市場(chǎng)效應(yīng)及其監(jiān)管作用。

1 理論分析與研究假設(shè)

根據(jù)信息傳遞理論，問詢函傳遞了監(jiān)管部門對(duì)公司信息披露潛在問題進(jìn)行關(guān)注的明顯信號(hào)[10]，故問詢函的發(fā)布在一定程度上向市場(chǎng)釋放了新的信息。由于問詢函的發(fā)出者是交易所監(jiān)管部門，其審核者比普通投資者具備更高的專業(yè)素質(zhì)與信息優(yōu)勢(shì)，故問詢函具有一定的信息增量。同時(shí)，新信息與股票價(jià)格存在一定關(guān)系。已有研究表明資本市場(chǎng)會(huì)對(duì)新信息的到來做出反應(yīng)，體現(xiàn)為資產(chǎn)價(jià)格和收益的變化。HOLTHAUSEN等[11]指出價(jià)格變化是新信息的增函數(shù)，隨著新信息的增加，價(jià)格變化的幅度會(huì)增大。因此，問詢函會(huì)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生影響，加大股價(jià)變化幅度，從而增加股票價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。在這個(gè)信息爆炸時(shí)代，問詢函會(huì)通過媒體等途徑被迅速且廣泛地傳播，引發(fā)投資者關(guān)注并影響其交易行為，而不同投資者對(duì)信息的不同解讀會(huì)增大股價(jià)運(yùn)動(dòng)的不確定性，從而增加股票價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)此，筆者提出以下假設(shè)：

H1交易所問詢函會(huì)顯著加劇上市公司的短期股票價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

由于不同類別的問詢函所反映問題的性質(zhì)不同，市場(chǎng)做出的反應(yīng)也有所差異。當(dāng)問詢函涉及重組問題時(shí)，通常意味著公司要重新組合資源并謀求轉(zhuǎn)型。文獻(xiàn)[7]指出針對(duì)公司重組的問詢函，一方面有利于重組細(xì)節(jié)的披露，另一方面“坐實(shí)”了公司進(jìn)行重組的事實(shí)，具有豐富的信息含量。從信號(hào)傳遞理論出發(fā)，更加豐富的信息使股價(jià)走勢(shì)具有更大的不確定性。為此，筆者提出以下假設(shè)：

H2涉及重組問題的問詢函對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的加劇作用更強(qiáng)。

問詢函具有新的信息含量，根據(jù)信號(hào)傳遞理論，利好信息會(huì)引起正向的超額收益，利空信息會(huì)引起負(fù)向的超額收益。問詢函作為監(jiān)管手段在一定程度上是利空消息，故筆者提出以下假設(shè)：

H3在事件窗口期內(nèi)，問詢函公告會(huì)引起顯著的負(fù)向短期市場(chǎng)反應(yīng)。

問詢函是證券交易所針對(duì)上市公司近期的一項(xiàng)信息披露報(bào)告或其他異常事件所發(fā)出的問詢函件，發(fā)函雖然是短期事件，但傳遞著上市公司經(jīng)營(yíng)治理結(jié)構(gòu)存在缺陷[12]、信息披露質(zhì)量較差[13]等長(zhǎng)期存在的問題。因此，問詢函可能揭示公司的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，收函公司長(zhǎng)期市場(chǎng)績(jī)效的表現(xiàn)可能不如未被問詢的公司，故筆者提出以下假設(shè)：

H4收函公司的長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)顯著為負(fù)，且顯著低于未收函公司的長(zhǎng)期市場(chǎng)績(jī)效。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

交易所自2014年底開始在網(wǎng)站公開披露問詢函公告，筆者以2015年1月1日—2017年12月31日間收到交易所問詢函的上市公司作為基礎(chǔ)研究樣本，交易所問詢函相關(guān)數(shù)據(jù)由手工搜集整理得到，日內(nèi)5 min高頻交易數(shù)據(jù)和其他變量數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

由于收函公司與未收函公司本身可能存在差異，為緩解這種內(nèi)生性問題，筆者采用傾向性匹配得分(PSM)方法為收函樣本按照1:1匹配一組未收函公司作為對(duì)照組。匹配的原則為選取一系列影響上市公司是否會(huì)收到問詢函的變量進(jìn)行傾向得分鄰近匹配。采用的變量包括公司是否存在內(nèi)部控制缺陷、是否發(fā)生財(cái)務(wù)重述、市凈率、公司市值、凈利潤(rùn)、行業(yè)和年份[14]。剔除事件窗口期內(nèi)無交易和數(shù)據(jù)缺失的樣本組，刪除在窗口期[0,15]內(nèi)重復(fù)收函的樣本，只保留窗口期內(nèi)第一次收到問詢函的樣本，最終得到2 303個(gè)處理組樣本與2 303個(gè)對(duì)照組樣本，共計(jì)4 606組觀測(cè)值。將問詢函分定期報(bào)告問詢函、重組類問詢函、非許可重組類問詢函和其他問詢函4類進(jìn)行考察，問詢函的分類和分布特征如表1所示。

表1 問詢函分類和分布特征

2.2 被解釋變量

2.2.1 波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的度量

采用已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率(realized volatility, RV)作為波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的代理變量。MERTON[15]指出在采樣頻率足夠高的情況下，使用一段時(shí)間內(nèi)高頻收益率的平方和作為價(jià)格波動(dòng)性的獨(dú)立同分布估計(jì)量的準(zhǔn)確度較高。ANDERSEN等[16]提出已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率的概念，以5 min為單位，計(jì)算一天的交易時(shí)間內(nèi)5 min時(shí)段收益率的平方和，SHEPHARD[17]認(rèn)為已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率為價(jià)格波動(dòng)積分的無偏一致估計(jì)。因此，筆者選擇5 min高頻價(jià)格數(shù)據(jù)，采用對(duì)數(shù)收益率計(jì)算方法計(jì)算日內(nèi)已實(shí)現(xiàn)收益率。

(1)

式中：rj為第j個(gè)時(shí)間段的股票收益率；Pj為第j個(gè)時(shí)間段末的股票價(jià)格，每個(gè)時(shí)間段長(zhǎng)度為5 min；RV為日內(nèi)5 min高頻收益率的平方之和。

2.2.2 長(zhǎng)短市場(chǎng)反應(yīng)的度量

超額收益率是市場(chǎng)反應(yīng)的衡量指標(biāo)，也是事件研究關(guān)注的核心變量，將市場(chǎng)反應(yīng)分為短期市場(chǎng)反應(yīng)和長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)分別進(jìn)行考察。采用市場(chǎng)調(diào)整法計(jì)算累計(jì)超額收益率(cumulative abnormal return, CAR)，將滬深300指數(shù)收益率作為市場(chǎng)收益率的代理變量，則股票的超額收益率=股票的實(shí)際收益率-同期的股票正常收益率。其中，正常收益率由市場(chǎng)收益率估計(jì)得到，即選取事件前期較長(zhǎng)一段時(shí)間作為估計(jì)期，在估計(jì)期進(jìn)行回歸分析得到股票收益率與市場(chǎng)收益率的線性回歸關(guān)系，根據(jù)α系數(shù)和β系數(shù)估計(jì)出事件窗口期的股票期望收益率，作為正常收益率的代理變量。CAR的估計(jì)窗口選取為[-130,-11]，共120個(gè)交易日，事件窗口選取[-5,10]、[-10,20]，進(jìn)一步將事件窗口劃分為事件前期和事件后期，即[-5,-1]，[-10,-1]，[0,10]，[0,20]。CAR的估計(jì)過程如下：

Ri,t=αi+βiRmt+εi,t

(2)

(3)

(4)

(5)

(6)

(7)

式中：ARi,t為個(gè)股超額收益率；AARt為全部收函公司樣本的平均超額收益率；CARi,t為個(gè)股累計(jì)異常收益率；ACARt為全部收函公司樣本的平均累計(jì)超額收益率；N為收函公司的個(gè)數(shù)；M為事件窗口期的長(zhǎng)度(交易日天數(shù))。

為驗(yàn)證收函公司的長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)，使用公司的買入長(zhǎng)期持有超額收益率(buy and hold abnormal returns，BHAR)[18]，是目前學(xué)術(shù)界常用的一種方法。BHAR表示買入持有公司股票直到考察期結(jié)束的股票持有超額收益率。筆者借鑒CAPM模型的思想，選取滬深300市場(chǎng)組合作為長(zhǎng)期持有超額收益的基準(zhǔn)組合，即定義股票的實(shí)際收益率減去同期股票市場(chǎng)收益率為股票的超額收益率，考察窗口期選取[0,90]、[0,120]、[0,180]3種。長(zhǎng)期持有超額收益率BHAR可表示為：

(8)

2.3 模型設(shè)計(jì)

所有控制變量均為事件日對(duì)應(yīng)年度的年報(bào)值?？刂谱兞堪ㄆ髽I(yè)凈資產(chǎn)收益率(ROE)、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債比率(Lev)、企業(yè)凈利潤(rùn)(Profits)、股票市值(MV，衡量公司規(guī)模)、企業(yè)市凈率(PB)、上市公司年齡(Age)、年份(Year)和行業(yè)(Industry，采用證監(jiān)會(huì)一級(jí)行業(yè)分類指標(biāo)，共18個(gè)行業(yè))，其他主要變量定義如表2所示。參考事件研究方法，以交易所發(fā)布問詢函公告的當(dāng)天作為事件日，記為0。參考文獻(xiàn)[4]、文獻(xiàn)[6]、文獻(xiàn)[19]中事件窗口期的選擇，以[0,5]，[0,10]，[0,15]作為主要事件窗口期。針對(duì)假設(shè)H1和假設(shè)H2，建立回歸模型，如式(9)所示。

Yeari,t+Industryi,t+εi,t

(9)

針對(duì)假設(shè)H3，建立回歸模型,如式(10)所示。

Yeari,t+Industryi,t+εi,t

(10)

針對(duì)假設(shè)H4，建立回歸模型,如式(11)所示。

Yeari,t+Industryi,t+εi,t

(11)

表2 變量定義

3 實(shí)證分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

收函公司與未收函公司的RV走勢(shì)如圖1所示，可看出從問詢函發(fā)出第3～7日起，收函公司RV明顯上升，并在20日左右下降至接近事件發(fā)生前的值，說明問詢函信息逐漸被消化。在整個(gè)[-3,20]區(qū)間內(nèi)，收函公司RV始終高于未收函公司RV，且波動(dòng)較大。變量的描述性統(tǒng)計(jì)及組間差異檢驗(yàn)如表3所示，可以看出收函公司在事件窗口期的RV更高，均值差異和中位數(shù)差異均在1%水平上顯著，初步驗(yàn)證了假設(shè)H1。在問詢函公告前[-5,-1]、[-10,-1]期間，收函公司CAR顯著大于未收函公司，而在公告后期間，收函公司CAR與BHAR為負(fù)且顯著小于未收函公司，說明問詢函的發(fā)布引起了收函公司顯著的短期和長(zhǎng)期負(fù)向累計(jì)超額收益率，初步驗(yàn)證了假設(shè)H3和假設(shè)H4。

圖1 股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)均值在[-3,20]期間走勢(shì)

表3 變量的描述性統(tǒng)計(jì)及組間差異檢驗(yàn)

變量未收函公司(對(duì)照組Inquiry=0)均值標(biāo)準(zhǔn)差中位數(shù)收函公司(實(shí)驗(yàn)組Inquiry=1)均值標(biāo)準(zhǔn)差中位數(shù)均值差異檢驗(yàn)T值中位數(shù)差異檢驗(yàn)Z值RV0.9141.0160.5871.3161.3140.893-11.870***-15.430***CAR[-5,-1]-0.0040.072-0.0030.0010.098-0.004-1.790**-5.880CAR[0,10]-0.0060.126-0.007-0.0240.132-0.0224.010***6.790***CAR [-10,-1]-0.0100.100-0.006-0.0010.131-0.006-2.400***-3.120CAR [0,20]-0.0120.170-0.010-0.0460.188-0.0385.420***7.340***BHAR[0,180]-0.1870.349-0.216-0.2890.377-0.2508.750***8.777***BHAR[0,120]-0.1140.300-0.133-0.1930.312-0.1587.670***8.259***BHAR[0,90]-0.7620.283-0.086-0.1530.273-0.1048.120***7.893***

注：*、**、***分別代表在0.1、0.05、0.01的水平上差異顯著，下同

3.2 基礎(chǔ)分析

問詢函總體及問詢函細(xì)分類型對(duì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果如表4所示。由 Panel A的結(jié)果可知，Inquiry的回歸系數(shù)為0.457 7且在1%的水平上顯著，即股票價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)與問詢函事件顯著正相關(guān)，表明問詢函事件加劇了公司股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，假設(shè)H1得到驗(yàn)證。由 Panel B的結(jié)果可知，4種類別均顯著增加了股票價(jià)格波動(dòng)性，其中涉及重組問題的函件對(duì)RV的回歸系數(shù)分別為0.863 2和0.849 1，分別在1%、10%水平上顯著，說明涉及重組問題的問詢函對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的加劇作用更強(qiáng)，假設(shè)H2得到驗(yàn)證。

表4 問詢函總體及問詢函細(xì)分類型對(duì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果

注：括號(hào)內(nèi)為T值，下同；回歸模型為混合OLS回歸

筆者對(duì)[0,15]期間內(nèi)的每一窗口期[0,1]、[0,2]、…、[0,15]的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)均進(jìn)行了回歸檢測(cè)，結(jié)果顯示問詢函與各窗口期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)均顯著正相關(guān)，問詢函的回歸系數(shù)在[0,10]窗口期前后達(dá)到頂峰(此處僅列示[0,5]、[0,10]、[0,15]3種典型窗口期的結(jié)果)，故后續(xù)將以[0,10]作為主要的研究窗口期。

CAR和BHAR的回歸結(jié)果如表5所示。由Panel A的結(jié)果可看出，在事件前期收函事件對(duì)CAR的影響系數(shù)未通過顯著性檢驗(yàn)，而在[0,10]窗口內(nèi)問詢函的回歸系數(shù)為-0.065 2且在5%水平上顯著，說明問詢函對(duì)CAR有顯著的負(fù)向影響且集中體現(xiàn)在函件發(fā)布后，假設(shè)H3得到驗(yàn)證。從Panel B的結(jié)果可看出,問詢函的回歸系數(shù)為負(fù)且均在1%水平上顯著，即收函公司的長(zhǎng)期市場(chǎng)績(jī)效要顯著低于未收函公司，假設(shè)H4得到驗(yàn)證。

表5 問詢函對(duì)CAR和BHAR的全樣本回歸結(jié)果

問詢函細(xì)分類別對(duì)CAR和BHAR的回歸結(jié)果如表6所示。由表6可看出,重組類和其他類問詢函(主要為關(guān)注函)的長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)顯著為負(fù)，而定期報(bào)告類對(duì)長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)的影響顯著為正，說明定期報(bào)告類問詢函更能對(duì)公司起到約束規(guī)范作用，而關(guān)注函和重組類問詢函則能夠揭示上市公司長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，具有風(fēng)險(xiǎn)提示作用。

表6 問詢函細(xì)分類別對(duì)CAR和BHAR的回歸結(jié)果

3.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

3.3.1 PSM-DID檢驗(yàn)

為更好地解決內(nèi)生性問題，筆者建立了基于PSM匹配結(jié)果的雙重差分檢驗(yàn)(DID)模型[20](如式(13)所示)，以考察問詢函事件對(duì)股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的凈影響。

RVi,t=α+β1Inquiryi,t+β2Inquiry×Posti,t+

Yeari,t+Industryi,t+εi,t

(13)

筆者將事件日[-150,-30]期間作為事件前期，共120個(gè)交易日。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果如表7所示，可看出PSM-DID中Inquiry×Post的系數(shù)均顯著為正，說明在控制了收函公司與未收函公司本身的公司差異及收函前后的時(shí)間差異后，收到問詢函這一事件仍顯著加劇了公司股票價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，鞏固了之前的結(jié)論。

3.3.2 改變事件窗口期的回歸檢驗(yàn)

為使結(jié)果更加穩(wěn)健，筆者增加了多個(gè)窗口期，回歸結(jié)果見表7，可以看出問詢函對(duì)RV的回歸結(jié)果在[0,3]、[0,20]窗口期依然在1%水平上顯著，鞏固了假設(shè)H1。在[-10,-1]窗口期問詢函對(duì)CAR的回歸結(jié)果未通過顯著性檢驗(yàn)，而在[0,20]、[0,30]窗口期問詢函CAR的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，鞏固了假設(shè)H3。

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

注：情形1收函前階段取[-130,-10]期間的均值,情形2收函前階段取[-250,-130]期間的均值

為考察問詢函對(duì)RV的影響時(shí)效，選取[20,50]窗口作為事件過后的期間。事后期間[20,50]RV的回歸結(jié)果如表8所示，可看出Inquiry的回歸系數(shù)未通過顯著性檢驗(yàn)，表明在[20,50]內(nèi)收函與未收函公司不再因問詢函事件而在RV上產(chǎn)生顯著差異，說明問詢函對(duì)RV的影響具有時(shí)效性，時(shí)效約為收函后20個(gè)交易日。

表8 問詢函與事件期后RV回歸結(jié)果

4 結(jié)論

筆者從風(fēng)險(xiǎn)和收益兩個(gè)維度探究了收到交易所監(jiān)管問詢函件的上市公司的股票價(jià)格行為特征，得到以下主要研究結(jié)論：

(1)問詢函發(fā)布后收函公司在短期事件窗口期內(nèi)的股票價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)顯著增加，且收函公司的短期市場(chǎng)反應(yīng)顯著為負(fù)；涉及重組問題的問詢函對(duì)股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的加劇作用最強(qiáng)，負(fù)向的市場(chǎng)反應(yīng)程度也最劇烈。收到問詢函的公司不但風(fēng)險(xiǎn)增加，而且其超額收益顯著低于未收函公司的超額收益，整體表現(xiàn)為“風(fēng)險(xiǎn)高而收益低”特征，其中收到重組類問詢函的上市公司表現(xiàn)最明顯。

(2)長(zhǎng)期來看，問詢函對(duì)股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的加劇作用消失，但全樣本結(jié)果顯示問詢函的長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)仍顯著為負(fù)，即收函公司的長(zhǎng)期市場(chǎng)績(jī)效表現(xiàn)較差，說明問詢函具有長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)提示作用。

根據(jù)上述研究結(jié)論，筆者提出以下建議：

(1)監(jiān)管部門應(yīng)推進(jìn)和完善問詢函監(jiān)管制度，充分發(fā)揮一線監(jiān)管對(duì)市場(chǎng)的調(diào)節(jié)作用。同時(shí)收到涉及重組問題問詢函的公司或收到標(biāo)題為“關(guān)注函”、“問詢函”等函件的公司存在較大的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，建議監(jiān)管部門對(duì)這些上市公司持續(xù)關(guān)注，對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)或財(cái)務(wù)基本面進(jìn)行深入監(jiān)管考察，及時(shí)發(fā)現(xiàn)潛在問題并采取相應(yīng)措施進(jìn)行糾正，防患于未然。

(2)從投資者角度來看，因?yàn)閱栐兒觿×硕唐诖翱趦?nèi)收函公司的股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)并引起了負(fù)向的短期市場(chǎng)反應(yīng)，所以投資者應(yīng)提高對(duì)問詢函公告的及時(shí)關(guān)注程度，以便及時(shí)捕捉到上市公司風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)，改進(jìn)投資決策，避免由問詢函事件的短期沖擊帶來的資本損失。涉及重組問題的問詢函、深交所的“關(guān)注函”及“問詢函”更加值得投資者關(guān)注，收到以上類別監(jiān)管函件的公司長(zhǎng)期市場(chǎng)績(jī)效均表現(xiàn)較差，存在較大的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，投資者應(yīng)提高對(duì)這些公司的長(zhǎng)期關(guān)注，避免收函公司的長(zhǎng)期負(fù)向超額收益帶來的資本損失，提高風(fēng)險(xiǎn)甄別能力。