中國宏觀調(diào)控政策空間更大貨幣政策傳導渠道更順暢

陳興動

本文是筆者從資本市場從業(yè)者的角度，談?wù)勑鹿谝咔闆_擊導致的全球變化，以及如何防范疫情沖擊型的全球經(jīng)濟衰退進一步惡化成中期的經(jīng)濟蕭條。

第一，目前疫情仍處于發(fā)展過程中，各國都在采取一切必要手段進行緊急援助，并為恢復經(jīng)濟增長做準備。當前階段，對全球經(jīng)濟進行預測是非常困難的，可以采取兩種辦法對全球經(jīng)濟進行預測，即滾動型預測和情景分析。疫情發(fā)生以來，幾乎所有國際組織和機構(gòu)對全球經(jīng)濟預測都在持續(xù)發(fā)生變化。還需要做情景分析，考慮不同情景下產(chǎn)生的不同結(jié)果。分享的是在基本假設(shè)下的預期結(jié)果。

第二，中國的疫情是最早得到控制，比世界其他國家提前了大概一個半月左右。無論從疫情控制還是經(jīng)濟活動的恢復，中國都給全球經(jīng)濟帶來了指標性的影響。

第三，疫情對資本市場的沖擊是巨大的。美國的三大股指和全世界所有資本市場都出現(xiàn)了急劇下跌，從2月中下旬開始持續(xù)下降了一個月左右。國際資本市場最高下降了38%左右，平均下降了30%—35%。市場動蕩的根本原因是疫情引發(fā)的高度不確定性，投資者無序賣出離場，而全球美元市場出現(xiàn)的流動性極度緊張，進一步加劇了這一趨勢。

美元是國際貨幣，美元結(jié)算使全世界對美元的需求巨大，占整體交易過程的80%—90%。從資本市場角度講，有四個指標來衡量美元的流動性。第一個指標是3個月Libor與隔夜指數(shù)掉期利率（OIS）之間的利差，正常條件下是30bp左右，現(xiàn)在最高達到136bp，是正常的4.5倍。第二個指標是3個月Libor與3個月美國國債利率之差;第三個指標是歐元對美元或者日元對美元的貨幣互換基差，表明離岸市場美元同樣出現(xiàn)了流動性緊張的情況。最后，美元指數(shù)上漲、美元歐元匯率、美元日元匯率升高也都表現(xiàn)出美元流動性緊張。美元指數(shù)在亞洲普遍使用，最高達到103、104，從歷史上來看都處于高水平。

什么導致了美元流動性緊張？主要有四個原因：一是股票市場大規(guī)模下跌后，對沖基金持有大量杠桿，需要在市場上融進更多美元;二是很多企業(yè)需要從共同基金中退出，共同基金出現(xiàn)資金緊張后需要在市場上融進美元;三是企業(yè)需要更多美元來維持債務(wù)率的穩(wěn)定和滿足再融資需求;四是相當多投資者認為這次危機和2008年金融危機不同，是新冠病毒引發(fā)的外部沖擊，而非金融機構(gòu)出現(xiàn)問題，當疫情結(jié)束后市場就能恢復，因此，認為是抄底買進的時機，引發(fā)對美元需求上升。

第四，各國都在采取多種應對措施。新冠病毒在全球暴發(fā)之后，首先，各國政府加大防疫緊急支出，保證經(jīng)濟不崩潰，并出臺了大規(guī)模的經(jīng)濟刺激政策。其次，各國努力救助企業(yè)不破產(chǎn)、工人不失業(yè)、維持金融行業(yè)穩(wěn)定。美聯(lián)儲為應對流動性緊張和信用收縮，把利率降到0，存款準備金率降到0，把存款準備金利率調(diào)到0.1%。美聯(lián)儲打開“水龍頭”，進場購買有價證券，并推行了各種流動性借貸便利。在過去短短不到一個月時間內(nèi)，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表規(guī)模大幅上升。在42個工作日中向市場注入了1.92萬億美元的流動性。反觀2008年，美聯(lián)儲用112天的時間才注入了1.3萬億美元的流動性。通過以上一系列措施，目前市場恐慌情緒已經(jīng)基本結(jié)束。

在這個過程中，市場又同時受到油價沖擊，WTI原油期貨5月合約居然交易出了負37.5美元的價格，這是歷史上從未有過的。雖然是各種因素導致的極端情況，仍然體現(xiàn)出全球經(jīng)濟停滯下對石油的需求量低迷。

第五，疫情越來越嚴重，打破原有預期。從三個方面來看，首先疫情目前在全球220多個國家和地區(qū)暴發(fā)。在持續(xù)時間上，在第一波疫情被控制住之后，很可能會出現(xiàn)第二波、第三波。疫情的最終控制不取決于中國或發(fā)達國家，而在于欠發(fā)達國家或醫(yī)療衛(wèi)生條件最差的國家的疫情何時被控制。有人認為，疫情可能不僅僅持續(xù)到2021年，而是更長期，并可能最終以群體免疫的方式終結(jié)新冠疫情的流行。疫情對人們的生產(chǎn)、生活造成了巨大沖擊，當前采取的社交疏離、暫停經(jīng)濟運行等辦法可能長期持續(xù)或不定時反復。

疫情可能對經(jīng)濟基本面造成沖擊。過去大家認為疫情只不過是按下“暫停鍵”。從目前來看，情況不太一樣。這次疫情將產(chǎn)生兩個巨大的影響，改變消費者行為，同時也將改變政府行為。這兩個改變合起來可能對全球經(jīng)濟基本面、全球經(jīng)濟合作產(chǎn)生不利影響，逆全球化趨勢可能加劇，國際和地緣政治對抗性上升，合作下降，對經(jīng)濟打擊將相當大。

綜合各方面情況看，今年全球經(jīng)濟衰退是必然的，爭論在于衰退的程度。原來國際貨幣基金組織預測，主要發(fā)達國家的經(jīng)濟增長速度連續(xù)兩個季度出現(xiàn)負增長，全球的經(jīng)濟增長速度將低于2.5%，全球貿(mào)易和全球投資增長速度將低于2%—2.4%的水平。但是，現(xiàn)在預期2020年全球經(jīng)濟增長速度會衰退2.5%，美國衰退5.7%，歐洲衰退8.3%，日本衰退4.2%。新興市場國家整體會衰退2.2%。

最后，全世界都在關(guān)注中國經(jīng)濟的運行和恢復情況。疫情受到控制后，中國經(jīng)濟逐漸進入恢復過程。同時，市場在等待。中國到目前為止采取的宏觀刺激政策和政策組合不及一些國家。相比其他國家，中國的政策空間更大，貨幣政策傳導渠道更加順暢?，F(xiàn)在國內(nèi)需要積極的財政政策，同時讓貨幣政策跟進。

（本文摘自作者在2020年宏觀經(jīng)濟形勢與改革走勢座談會上的發(fā)言，內(nèi)容有刪節(jié)）