基于股權(quán)結(jié)構(gòu)視角下的家族涉入對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響探析

陳家田，查修哲

(安徽大學(xué) 商學(xué)院，安徽 合肥 230601)

創(chuàng)新是社會(huì)進(jìn)步的靈魂，中小企業(yè)是創(chuàng)新的重要力量和活力之源。從國家層面來說，企業(yè)創(chuàng)新推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長；從個(gè)體層面來說，創(chuàng)新也關(guān)乎企業(yè)自身的生存和發(fā)展。但是，即使面對(duì)相似的市場環(huán)境和政府支持政策，各企業(yè)的創(chuàng)新水平仍然存在巨大的差異。家族企業(yè)作為企業(yè)界的“后起之秀”，在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長方面發(fā)揮著重要作用，更因其不同于一般民營企業(yè)的特點(diǎn)成為近年來學(xué)術(shù)界研究企業(yè)創(chuàng)新的熱點(diǎn)。Ayyagari等對(duì)47個(gè)發(fā)展中國家19 000家企業(yè)的實(shí)證研究顯示，相較于非家族企業(yè)，家族企業(yè)更重視企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展[1]；Chen等對(duì)臺(tái)灣516家不同行業(yè)的上市企業(yè)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)家族企業(yè)在創(chuàng)新投入方面比非家族企業(yè)更多[2]。

影響企業(yè)創(chuàng)新水平的主要因素并不只是單一的股權(quán)結(jié)構(gòu)或者管理層特征，而應(yīng)追溯到企業(yè)的控制權(quán)配置上。在終極控股股東視角下，股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、大股東性質(zhì)等對(duì)公司研發(fā)投入均能產(chǎn)生不同的影響：股權(quán)制衡度對(duì)企業(yè)的研發(fā)投入具有正面效應(yīng)；股權(quán)集中度則對(duì)研發(fā)投入具有負(fù)面效應(yīng)[3]；在董事會(huì)和管理層控制權(quán)配置層面上，超額董事席位和終極控股股東擔(dān)任CEO都能促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新[4]。但是，鑒于家族企業(yè)自身所具有的特點(diǎn)，僅僅從單一股權(quán)和管理層層面來研究控制權(quán)配置對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。研究證實(shí)，目前家族企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)大多為金字塔形，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)以控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離為顯著特征，其所有權(quán)結(jié)構(gòu)和控制權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜。而這種金字塔結(jié)構(gòu)造成的兩權(quán)分離度較高的現(xiàn)象也會(huì)影響企業(yè)的研發(fā)投入。由于企業(yè)研發(fā)活動(dòng)初期具有投資大、風(fēng)險(xiǎn)高、可見收益小等特點(diǎn)，所以一般民營企業(yè)的股東或者高管可能會(huì)因?yàn)樽非蠖唐谛б娑艞壯邪l(fā)投入。但是，家族企業(yè)的創(chuàng)始人追求的不僅僅是短期利益，他們更看重企業(yè)的“長青”與代際傳承，所以可能更具創(chuàng)新意愿。對(duì)于由實(shí)際控制人的家族成員擔(dān)任董事長的企業(yè)和由非家族成員擔(dān)任董事長的企業(yè)這兩種類型的公司來說，由于聲譽(yù)和信任機(jī)制的作用而導(dǎo)致兩權(quán)分離對(duì)其各自的企業(yè)創(chuàng)新水平的影響也會(huì)有所差異。

一、研究假設(shè)

(一)有關(guān)兩權(quán)分離度與企業(yè)研發(fā)投入關(guān)系的研究假設(shè)

1.兩權(quán)分離度對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的負(fù)向影響

控制權(quán)是指終極控制人利用其持股比例對(duì)公司重大決策事項(xiàng)的表決權(quán)，包括直接控制權(quán)和間接所擁有的控制權(quán)?，F(xiàn)金流權(quán)則指終極控制人按其實(shí)際投入公司的資本占總資本的比例所享有的剩余收益權(quán)利，即來自股東實(shí)際投入資本取得的股份。所謂控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離是指終極控制人對(duì)重大決策或事項(xiàng)的投票權(quán)超過其對(duì)被控制公司凈資產(chǎn)所有權(quán)的部分。從“掏空”角度看，Claessens等研究發(fā)現(xiàn)，兩權(quán)分離可能會(huì)導(dǎo)致實(shí)際控制人對(duì)企業(yè)進(jìn)行“掏空”，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值的降低[5-9]。Johnson等指出，股權(quán)集中使得大股東傾向于利用自己手中的控制權(quán)，通過“隧道效應(yīng)”從上市公司轉(zhuǎn)移資產(chǎn)和利潤，損害中小股東的利益，進(jìn)而影響公司價(jià)值[10]。從對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響來看，家族企業(yè)表現(xiàn)出的更明顯的風(fēng)險(xiǎn)厭惡[11]、控股家族股東之間的利益沖突帶來的新的代理成本[12]等問題都會(huì)對(duì)企業(yè)研發(fā)投入產(chǎn)生負(fù)面影響。從外部政策方面分析，“營改增”政策能有效促進(jìn)企業(yè)提高研發(fā)投入，但是隨著兩權(quán)分離度增大，“營改增”對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響越來越不顯著[13]。從股權(quán)結(jié)構(gòu)方面分析，終極控股股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離行為會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新；終極股東現(xiàn)金流權(quán)與技術(shù)創(chuàng)新顯著正相關(guān)，兩權(quán)偏離度過高對(duì)技術(shù)創(chuàng)新投入和產(chǎn)出均具有顯著的負(fù)面影響[14]。從融資約束角度研究，兩權(quán)偏離程度越高，企業(yè)融資約束越嚴(yán)重，從而導(dǎo)致企業(yè)的創(chuàng)新能力下降[15]。從“復(fù)雜效應(yīng)”看，隨著金字塔結(jié)構(gòu)控制鏈增長、企業(yè)數(shù)量的增加，終極控制人對(duì)上市公司的控制更加復(fù)雜，這種復(fù)雜性可能會(huì)減少終極控制人的有效控制，并阻礙上市公司研發(fā)成功后的利益輸送，從而減弱終極控制人研發(fā)投入的動(dòng)機(jī)。由于“掏空效應(yīng)”和“復(fù)雜效應(yīng)”同時(shí)存在，企業(yè)可能會(huì)更愿意通過其他途徑來謀求公司利益，很難將資金投入到企業(yè)研發(fā)這種具有高度不確定性的活動(dòng)中，基于此，我們提出如下假設(shè)：

H1a：家族企業(yè)現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)分離度越高，企業(yè)研發(fā)投入就越低，從而對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生負(fù)向影響。

2.兩權(quán)分離度對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的正向影響

與此同時(shí)，兩權(quán)分離更多的是導(dǎo)致實(shí)際控制人對(duì)企業(yè)的支持行為，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新水平上升。并且，民營企業(yè)的兩權(quán)分離狀態(tài)并不會(huì)損害公司價(jià)值，相反還有微弱的正向作用[16]。家族企業(yè)主通常是企業(yè)實(shí)際控制人，為了企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，他們往往會(huì)通過做強(qiáng)上市公司來提升企業(yè)價(jià)值，所以更多的是支持行為而不是“掏空”。兩權(quán)分離度較高能夠有效拓展內(nèi)部資本市場，緩解融資約束，從而激發(fā)企業(yè)的創(chuàng)新能力[17]。從控制權(quán)配置看，終極控股股東兩權(quán)分離度與企業(yè)創(chuàng)新投入顯著正相關(guān)，這與一般金字塔結(jié)構(gòu)的“掏空”理論出現(xiàn)相反結(jié)果[18]。所以，在兩權(quán)分離導(dǎo)致的支持效應(yīng)和緩解融資約束的雙重作用下，企業(yè)可能利用其資源來支持上市公司的研發(fā)行為，基于此，我們提出如下假設(shè)：

H1b：家族企業(yè)現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)分離程度越大，企業(yè)研發(fā)投入就越高，從而對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生正向影響。

(二)有關(guān)家族涉入與企業(yè)研發(fā)投入的研究假設(shè)

已有研究表明，家族成員涉入這種治理方式對(duì)于家族企業(yè)也會(huì)產(chǎn)生不同的影響。在家族企業(yè)中，相對(duì)于自然人直接控股，家族控股聯(lián)盟的存在及其對(duì)董事會(huì)席位的占據(jù)為家族股東進(jìn)行利益侵占提供了便利[19]。從社會(huì)情感財(cái)富的視角來看，家族持股比例對(duì)研發(fā)投入的影響隨著家族財(cái)富投入的多少而產(chǎn)生不同的影響[20]。在家族超額控制方面，研究表明董事會(huì)及經(jīng)理層家族超額控制對(duì)家族企業(yè)創(chuàng)新均表現(xiàn)為激勵(lì)效應(yīng)[21]。Liang等在研究中國家族上市公司時(shí)發(fā)現(xiàn)，如果家族成員進(jìn)入管理層會(huì)弱化研發(fā)投入與創(chuàng)新績效的正相關(guān)關(guān)系，但是家族成員進(jìn)入董事會(huì)則會(huì)強(qiáng)化這種正相關(guān)關(guān)系[22]。張妮等通過對(duì)家族領(lǐng)導(dǎo)權(quán)涉入和所有權(quán)涉入兩方面考察家族涉入情境對(duì)上市公司創(chuàng)新行為的影響時(shí)發(fā)現(xiàn)，家族領(lǐng)導(dǎo)權(quán)涉入對(duì)上市公司創(chuàng)新行為有積極影響，而家族所有權(quán)涉入與上市公司創(chuàng)新行為之間存在非線性相關(guān)關(guān)系[23]。董事長作為公司的法人代表，除在公司內(nèi)部擁有最高決策權(quán)力外，更享有較高的社會(huì)知名度，當(dāng)家族成員擔(dān)任董事長時(shí)，將會(huì)格外注重企業(yè)的聲譽(yù)和發(fā)展，所以對(duì)家族企業(yè)存在的為了眼前利益而放棄長遠(yuǎn)利益的短視行為會(huì)起到一定的監(jiān)督作用。此外，當(dāng)家族成員擔(dān)任董事長時(shí)，會(huì)受到外界更多的關(guān)注，這些外界關(guān)注帶來的監(jiān)督作用會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)家族企業(yè)的創(chuàng)新意愿[24]，基于此，我們提出如下假設(shè)：

H2a：當(dāng)家族成員擔(dān)任董事長時(shí)，能夠有效促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文將符合下列條件的公司視為家族企業(yè)：(1)最終控制人能夠追溯到自然人或者家族；(2)最終控制人直接或者間接是上市公司的第一大股東；(3)自然人或者家族對(duì)上市公司具有實(shí)質(zhì)控制權(quán)，且控制權(quán)比例大于等于10%。最終得到的家族企業(yè)類型有兩種：(1)單個(gè)自然人企業(yè)家企業(yè)，即實(shí)際控制人為個(gè)人且無家族親屬在上市公司或者控股股東公司持股；(2)多人家族企業(yè)，即除實(shí)際控制人之外，至少1名具有親屬關(guān)系的家族成員或持股或管理或控制上市公司。鑒于慣例，我們選擇了2008—2018年度中國A股上市家族企業(yè)作為樣本，并且剔除了以下樣本：(1)ST、*ST、SST、S*ST 和S上市公司；(2)數(shù)據(jù)缺失的上市公司；(3)金融服務(wù)行業(yè)和保險(xiǎn)行業(yè)的上市公司。最終得到12 077條公司—個(gè)年度的觀察值，符合條件的上市家族企業(yè)為2 584家。

文中所有有關(guān)公司財(cái)務(wù)與治理的數(shù)據(jù)均來自國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫，實(shí)證部分采用Stata.14軟件進(jìn)行處理。為了避免離群值對(duì)統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%分位樣本W(wǎng)insorize處理。

(二)變量定義

1.企業(yè)創(chuàng)新

現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出兩個(gè)方面研究企業(yè)創(chuàng)新：前者主要包括研發(fā)投入、研發(fā)支出以及研發(fā)人員數(shù)目等，后者主要是專利申請(qǐng)總量、發(fā)明申請(qǐng)總量以及技術(shù)資產(chǎn)比率等。因?yàn)閷＠麛?shù)量受外部因素影響較大，管理層很難控制，所以本文借鑒姚振曄、徐向藝等學(xué)者的方法，選擇研發(fā)投入和營業(yè)收入的比值、研發(fā)投入占總資產(chǎn)的比值來度量企業(yè)的創(chuàng)新投入指標(biāo)，前者用于主回歸，后者用于穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

2.兩權(quán)分離度

本文用實(shí)際控制人擁有的控制權(quán)比例/實(shí)際控制人擁有的所有權(quán)(或現(xiàn)金流權(quán))比例的結(jié)果來表示兩權(quán)分離度。

3.家族成員涉入

董事長的家族屬性是本文的關(guān)鍵變量，本文用虛擬變量SF-Chair表示。若上市公司的董事長由實(shí)際控制人本人或其家族成員擔(dān)任，SF-Chair取值為 1，否則為 0。

4.控制變量

在各企業(yè)價(jià)值模型中，本文也控制了可能影響上市公司創(chuàng)新投入的因素，如公司規(guī)模(即總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù))、凈資產(chǎn)收益率、財(cái)務(wù)杠桿、公司成長性等。鑒于宏觀因素可能對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生的影響，本文加入了年度和行業(yè)的虛擬變量。各主要變量的定義，見表1。

表1變量定義

(三)模型設(shè)計(jì)

本文以研發(fā)投入(Inova1和Inova2)為因變量，將兩權(quán)分離度(Sep)和是否由家族成員擔(dān)任董事長(SF-Chair)分別作為模型(1)和模型(2)的自變量。選取公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、公司成長性(Growth)、股權(quán)制衡指標(biāo)(Balance)、凈資產(chǎn)收益率(Roe)、總經(jīng)理持股比例(Manas)為控制變量，εt表示時(shí)間變量,Φj表示行業(yè)變量，εi,t是隨機(jī)干擾項(xiàng)，構(gòu)建多元回歸模型，如式(1)、式(2)所示。

Inova1/Inova2=β0+β1Sepi,t+β2Sizei,t+β3Levi,t+β4Growthi,t+β5Manasi,t+β6Roei,t+β7Balancei,t+ηt+Φj+εi,t

(1)

Inova1/Inova2=α0+α1SF-Chairi,t+α2Sizei,t+α3Levi,t+α4Growthi,t+α5Manasi,t+α6Roei,t+α7Balancei,t+ηt+Φj+εi,t

(2)

三、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。由表2可知，企業(yè)創(chuàng)新(Inova1、Inova2)的均值分別為0.050 5和0.024 1，表明家族企業(yè)的創(chuàng)新投入水平并不高；兩權(quán)分離度(Sep)的均值為1.231 5，最大值為3.871 8，最小值為1，說明樣本公司兩權(quán)分離度差異較大。

表2描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(二)相關(guān)性統(tǒng)計(jì)分析

對(duì)各變量進(jìn)行相關(guān)性分析，結(jié)果如表3所示。

解釋變量和因變量之間的相關(guān)系數(shù)分析結(jié)果如表3所示，根據(jù)Pearson系數(shù)可知，兩權(quán)分離度可能對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入產(chǎn)生負(fù)向影響。在相關(guān)性分析結(jié)果中，盡管有些控制變量之間的相關(guān)系數(shù)顯著，但控制變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.5。此外，根據(jù)VIF檢驗(yàn)結(jié)果，VIF最大值為1.43，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于10，因此可以排除多重共線性問題。

表3相關(guān)性分析

注：*、**、***分別為在10%、5%、1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。

(三)多元回歸分析

1.兩權(quán)分離度與企業(yè)創(chuàng)新投入的關(guān)系。模型1的回歸結(jié)果如表4所示，兩權(quán)分離度(Sep)與企業(yè)創(chuàng)新投入(Inova1)之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且在1%的水平上顯著，支持假設(shè)H1a。公司兩權(quán)分離度越大，控股股東“掏空”行為越嚴(yán)重，企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新的意愿越低，從而投入到研發(fā)活動(dòng)中的資金越少。公司資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)與企業(yè)創(chuàng)新投入(Inova1)在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明企業(yè)的負(fù)債規(guī)模越大，投入到研發(fā)活動(dòng)中的資金流越小，從而對(duì)企業(yè)的研發(fā)投入產(chǎn)生負(fù)面影響。

表4Sep與Inova1多元線性回歸

注：*、**、***分別為在10%、5%、1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。

2.家族成員是否擔(dān)任董事長與企業(yè)創(chuàng)新投入的關(guān)系。模型2的回歸結(jié)果如表5所示，說明家族成員擔(dān)任董事長(SF-Chair)與企業(yè)創(chuàng)新(Inova1)之間呈正相關(guān)關(guān)系，并且在1%的水平上顯著，支持假設(shè)H2a。表明相較于非家族成員擔(dān)任董事長，當(dāng)家族成員擔(dān)任董事長時(shí)，企業(yè)會(huì)投入更多的資金到研發(fā)活動(dòng)。當(dāng)實(shí)際控制人或者控股家族以董事長這一高社會(huì)知名度的身份參與到企業(yè)管理中時(shí)，由于聲譽(yù)機(jī)制和信任機(jī)制的影響，企業(yè)此時(shí)關(guān)注的就不是短期利潤，而是企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，所以更注重研發(fā)投入給企業(yè)帶來的收益。

表5SF-Chair與Inova1多元線性回歸

注：*、**、***分別為在10%、5%、1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。

由上面分析可知，兩權(quán)分離度對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入產(chǎn)生負(fù)向影響，家族成員擔(dān)任董事長對(duì)創(chuàng)新投入產(chǎn)生正向影響。那么對(duì)于不同兩權(quán)分離度的公司而言，家族成員是否擔(dān)任董事長對(duì)于創(chuàng)新水平的影響是否相同？為了進(jìn)一步分析家族涉入在不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)下對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響，將樣本按照兩權(quán)分離度是否大于1分成兩組：當(dāng)Sep=1時(shí)，為低兩權(quán)分離度組，即實(shí)際控制人采用直接控制的方法控制公司；當(dāng)Sep>1時(shí)，為高兩權(quán)分離度組，即實(shí)際控制人采用非直接控制的方法(間接控制)控制公司。表6列示了兩組樣本主要描述性變量的均值差異(Difference)。從表6可以看出，低兩權(quán)分離度組在研發(fā)投入方面顯著高于高兩權(quán)分離度組，而其在公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率以及凈資產(chǎn)收益率方面顯著低于高兩權(quán)分離度組。表明采用直接控制的企業(yè)具有規(guī)模小、低負(fù)債率以及重視創(chuàng)新等特點(diǎn)。

表6兩權(quán)分離度分組比較

表7列示了分組之后董事長是否由家族成員擔(dān)任對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響結(jié)果?？梢钥闯觯瑑山M樣本的SF-Chair回歸系數(shù)存在明顯差異：非直接控制組中，回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，而直接控制組系數(shù)為正，但是不顯著。根據(jù)這一結(jié)果可知，在兩權(quán)分離度較高的公司中，“掏空效應(yīng)”明顯，大股東“掏空”動(dòng)機(jī)會(huì)造成其在創(chuàng)新活動(dòng)中的短視行為，即為了獲得短期收益而放棄高風(fēng)險(xiǎn)和不確定性較大且耗時(shí)較長的長期研發(fā)活動(dòng)；與此同時(shí)，這種“掏空”行為還會(huì)降低公司對(duì)研發(fā)所需資金流的支持，管理層也會(huì)因?yàn)榈貌坏焦镜闹С侄鴮?duì)創(chuàng)新活動(dòng)持過分謹(jǐn)慎的態(tài)度。但是，在這種高兩權(quán)分離度的情況下，若由家族成員擔(dān)任董事長，仍能對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的產(chǎn)生正向影響。家族企業(yè)注重的不僅是公司的短期收益，還有企業(yè)的聲譽(yù)，基于無法挽回的聲譽(yù)損失的成本，企業(yè)對(duì)于股東的私利行為一定會(huì)加以制止。而在兩權(quán)分離度較低的公司中，這一作用并不顯著。原因可能是當(dāng)公司兩權(quán)分離度較低時(shí)，控股股東產(chǎn)生的“掏空”公司的機(jī)會(huì)也就相應(yīng)減少，因此，由家族成員擔(dān)任董事長對(duì)于企業(yè)研發(fā)投入水平的促進(jìn)作用并不明顯。所以，相比于兩權(quán)分離度較低的家族企業(yè)，由家族成員擔(dān)任董事長在兩權(quán)分離度較高的企業(yè)中對(duì)創(chuàng)新方面的影響更顯著。目前，很多家族企業(yè)都采用金字塔控股結(jié)構(gòu)或直接持股的方式控制公司，這樣不可避免地就會(huì)產(chǎn)生兩權(quán)分離度過高或者過低的現(xiàn)象，由以上分析可知，家族成員擔(dān)任董事長在金字塔結(jié)構(gòu)的公司中對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用會(huì)更明顯，這為采用不同控制方式的公司關(guān)于董事長的任職提供了參考。

表7按照兩權(quán)分離度分組的回歸結(jié)果

注：*、**、***分別為在10%、5%、1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行如下測試：

1.改變被解釋變量，將研發(fā)投入與總資產(chǎn)的比例作為企業(yè)創(chuàng)新的代理變量，回歸結(jié)果如表8、表9、表10所示。兩權(quán)分離度(Sep)與創(chuàng)新投入(Inova2)相關(guān)系數(shù)雖然不顯著，但是系數(shù)符號(hào)與主回歸一致，均為負(fù)。家族成員擔(dān)任董事長時(shí)，能夠有效促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新投入，其他結(jié)論保持不變。當(dāng)兩權(quán)分離度較大時(shí)，家族成員擔(dān)任董事長對(duì)創(chuàng)新投入的促進(jìn)效用更顯著；當(dāng)兩權(quán)分離度較小時(shí)，該作用不明顯。

表8Sep與Inova2多元線性回歸

注：*、**、***分別為在10%、5%、1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。

表9SF-Chair與Inova2多元線性回歸

注：*、**、***分別為在10%、5%、1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。

表10按照兩權(quán)分離度分組的回歸結(jié)果

續(xù)表

變量Inova2高SepT值低SepT值F 17.5222.24P值 0.000 0.000觀察值 4 852 5 380擬合度 0.249 0.249

注：*、**、***分別為在10%、5%、1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。

2.進(jìn)行滯后一期的回歸。由于研發(fā)投入的回報(bào)具有滯后性，所以將滯后一期的研發(fā)投入(Inova1i,t+1)作為被解釋變量進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表11—表13所示，主要結(jié)論依舊保持不變。

表11Sep與Inova1i,t+1多元線性回歸

注：*、**、***分別為在10%、5%、1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。

表12SF-Chair與Inova1i,t+1多元線性回歸

注：*、**、***分別為在10%、5%、1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。

表13按照兩權(quán)分離度分組的回歸結(jié)果

注：*、**、***分別為在10%、5%、1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。

四、研究結(jié)論

本文基于股權(quán)結(jié)構(gòu)和家族涉入視角，分析了兩權(quán)分離度以及是否由家族成員擔(dān)任董事長對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響。通過對(duì)樣本進(jìn)行分析，結(jié)果顯示：兩權(quán)分離度會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新投入，而由家族成員擔(dān)任董事長會(huì)有效促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。進(jìn)一步分析，以兩權(quán)分離度是否大于1為基準(zhǔn)將樣本分為非直接控制組和直接控制組，根據(jù)回歸結(jié)果可知，當(dāng)兩權(quán)分離度大于1時(shí)，家族成員擔(dān)任董事長對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生的正向影響更加顯著，而當(dāng)兩權(quán)分離度等于1時(shí)，這種作用不顯著，說明是否由家族成員擔(dān)任董事長會(huì)對(duì)家族企業(yè)中由于兩權(quán)分離度造成的創(chuàng)新水平產(chǎn)生極大影響。

鑒于本文的理論研究和實(shí)證分析，就我國家族企業(yè)的治理和創(chuàng)新提出以下建議：

(一)從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，家族企業(yè)應(yīng)該盡量采取直接控制的方式或者減少金字塔的層級(jí)數(shù)，這樣更有助于企業(yè)創(chuàng)新。

(二)加強(qiáng)對(duì)家族企業(yè)由于兩權(quán)分離度造成的控股股東私利行為的監(jiān)督，避免股東的“掏空”行為對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生負(fù)面影響。

(三)在分析家族企業(yè)對(duì)上市公司創(chuàng)新水平可能造成的影響、特別是從家族涉入角度進(jìn)行分析時(shí)，應(yīng)該結(jié)合公司的實(shí)際情況決定涉入的具體方式及程度。