人民幣NDF 宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)研究

韋 星 劉 川

(1.西安交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)金融學(xué)院，西安 710061;2.天津財經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，天津 300222)

提 要: 為理解人民幣遠(yuǎn)期差額交易的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，需要在其交易量仍不大的時候，通過對與其類似的人民幣無本金交割遠(yuǎn)期外匯(簡稱:人民幣NDF)的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)進(jìn)行推測。文章回顧了國內(nèi)外關(guān)于人民幣NDF 與在岸人民幣匯率、貨幣政策、通脹率、資本流動相互關(guān)系的經(jīng)驗研究，發(fā)現(xiàn)人民幣NDF 的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)表現(xiàn)得非常復(fù)雜，即便是對單一宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，選擇不同計量方法、變量設(shè)計、時間區(qū)間、樣本空間，都有可能得出不同甚至是矛盾的結(jié)論。因此，類似于在岸人民幣NDF 的人民幣在岸遠(yuǎn)期差額交割這種新的金融產(chǎn)品，其宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)可能是難以把控的，需要在理論和實(shí)踐中加強(qiáng)研究和準(zhǔn)備足夠應(yīng)對方案。

一、引 言

中國人民銀行在2018 年5 月批準(zhǔn)可以進(jìn)行匯率遠(yuǎn)期的差額交易，這種差額交易可以視為一種弱化的在岸NDF 交易。新的衍生產(chǎn)品是否會對宏觀經(jīng)濟(jì)造成重大沖擊，成為必須研究的問題。雖然Prescott 認(rèn)為新的衍生產(chǎn)品實(shí)際沖擊對宏觀經(jīng)濟(jì)波動的貢獻(xiàn)率大于80%，但近年來Kollmann 等學(xué)者的研究表明，金融沖擊這一因素對宏觀經(jīng)濟(jì)波動的影響也在逐漸上升，其貢獻(xiàn)率已大于50%。因此在理論和實(shí)踐兩方面都應(yīng)重視金融因素對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。研究差額交易的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，要基于既有理論模型進(jìn)行理論分析，也要基于交易數(shù)據(jù)進(jìn)行經(jīng)驗驗證。但由于差額交易獲準(zhǔn)上市的時間太短，數(shù)量檢驗存在難以克服的困難，因此借鑒相對成熟的關(guān)于離岸NDF 的研究成果來推測在岸NDF宏觀效應(yīng)，就成為理論研究的熱點(diǎn)。

由于我國外匯管理制度的特殊性，研究離岸NDF對我國宏觀經(jīng)濟(jì)的影響需要選擇特殊的視角和方法，而不能直接照搬前人的研究視角和方法。從人民幣可兌換性角度來看，我國的外匯管理制度安排具有相當(dāng)復(fù)雜的結(jié)構(gòu)，在經(jīng)常賬戶方面我國已經(jīng)實(shí)現(xiàn)人民幣的可自由兌換，但是在資本賬戶方面還不能完全自由兌換。國際貨幣基金組織在其發(fā)布的《2011 年匯兌安排與匯兌限制年報》中闡述目前中國資本項目可兌換程度分布情況如下:基本可兌換項目包含14 個子項，占比35%，其主要分布在信貸工具交易、直接投資清盤與直接投資等方面;占比最多的是部分可兌換項目，占比55%，細(xì)分為22 個子項，主要涵蓋債券市場交易、股票市場交易、信貸業(yè)務(wù)和貨幣市場交易等;除此之外，不可兌換項目有4 個子項，比重10%，主要集中在非居民參與國內(nèi)貨幣市場、集體投資類證券與發(fā)行衍生工具三個方面。中國可兌換資本項目有16個子項，基本可兌換項目有17 個子項，部分可兌換項目有7 個子項，沒有不可兌換的項目，開放水平要遠(yuǎn)高于IMF 等相關(guān)機(jī)構(gòu)的評估結(jié)果。雖然國內(nèi)外關(guān)于人民幣資本項目可兌換程度有不同估計，但是公認(rèn)的是人民幣并不能完全自由兌換。2015 年后，我國外匯管理體制實(shí)際上收緊了資本項目的可兌換性［1］。因此，我國外匯管理制度不是一個剛性的體制，而是一個隨著時間在不斷適應(yīng)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)變化的演化中的體制。這種基本制度特征決定了從單一變量考察人民幣NDF 的宏觀效應(yīng)容易出現(xiàn)偏差，因此本文從多個角度考察人民幣NDF 對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。

二、概念的界定

人民幣市場主要分為在岸市場與離岸市場(銀行間市場、央行管控匯率風(fēng)險、商行避險壓力不足)。McCauley 和Scatigna 認(rèn)為，因為一國貨幣主要流通于本國市場，把貨幣交易分為三種類型:居民之間的交易稱為在岸交易(Onshore Trading)，居民與非居民間的交易稱為在岸—離岸交易(Onshore － Offshore Trading)，本國市場外非居民之間的交易稱為離岸交易(Strictly Offshore Trading)?；谘芯康闹攸c(diǎn)和現(xiàn)實(shí)約束，根據(jù)人民幣交易是否處于國內(nèi)、是否受國內(nèi)金融監(jiān)管約束，把人民幣交易市場區(qū)分為人民幣在岸市場與人民幣離岸市場。也就是說，將McCauley 和Scatigna 所定義的在岸—離岸交易拆分并入在岸市場和離岸市場:發(fā)生于本國、受本國金融監(jiān)管約束的在岸—離岸交易視為在岸市場的交易;發(fā)生于本國之外、不受本國金融監(jiān)管約束的在岸—離岸交易視為離岸市場的交易［2］。

(一)人民幣在岸市場

人民幣在岸市場根據(jù)交易對手和交易場所的差異分為柜臺市場和銀行間市場。柜臺市場的交易對手是個人(企業(yè))和擁有外匯經(jīng)營權(quán)的機(jī)構(gòu)，后者多是指外匯指定銀行，但隨著外匯市場的發(fā)展，也出現(xiàn)了非銀行貨幣兌換機(jī)構(gòu)①。銀行間市場實(shí)行會員制，交易對手是以做市商為中心的交易商，包括銀行類金融機(jī)構(gòu)、非銀行類金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)、特別會員(特指其中的金幣市場類會員)。柜臺市場的交易場所是外匯經(jīng)營機(jī)構(gòu)，交易系統(tǒng)由經(jīng)營機(jī)構(gòu)自主開發(fā)維護(hù);銀行間市場的交易場所是外匯交易中心，交易系統(tǒng)是外匯交易中心負(fù)責(zé)開發(fā)維護(hù)的CFETSFX2017 系統(tǒng)。顯然人民幣在岸市場并不是統(tǒng)一的，在交易對手、交易機(jī)制、交易價格、交易信息、資金清算等方面都存在顯著差異，因此人民幣在岸市場分隔為柜臺市場和銀行間市場兩個市場。根據(jù)國家外匯管理局統(tǒng)計，2017 年中國外匯市場累計成交24.08 萬億美元(等值162.27萬億元人民幣)，其中，柜臺市場成交3.75 萬億美元(等值25.29 萬億人民幣)，銀行間市場成交20.34 萬億美元(等值136.99 萬億元人民幣)，柜臺市場的交易額不到銀行間市場的1/5，顯然銀行間市場是占據(jù)主導(dǎo)地位的②。表1 顯示了兩個市場的主要特點(diǎn)和差異。

表1 柜臺市場和銀行間市場的特點(diǎn)

人民幣柜臺市場和銀行間市場在交易對手方面還存在一個顯著差異:銀行間市場中中國人民銀行是最為重要的做市商，同時，也是外匯最主要的需求者。目前，我國主要實(shí)行的是“有管理”的浮動匯率制，中國人民銀行為保證人民幣匯率浮動區(qū)間處于可控的范圍內(nèi)必須積極介入外匯市場，直觀的表現(xiàn)就是中國人民銀行長期以高于其他外匯需求方的價格購入外匯，從而實(shí)際上長期采取高估外幣(以美元為主，但不限于美元)而壓低人民幣幣值的操作。因此，人民銀行這個特殊的“做市商”和其他商業(yè)性的做市商存在重大區(qū)別，它相比其他國家央行并不以營利為目的外，還以極為負(fù)責(zé)的態(tài)度呵護(hù)商業(yè)銀行外匯資產(chǎn)。只要預(yù)期不會導(dǎo)致惡性通脹，中國人民銀行投入人民幣購入外匯是上不封頂?shù)?。這導(dǎo)致雖然我國早在1994年就規(guī)定商業(yè)銀行外匯業(yè)務(wù)應(yīng)自負(fù)盈虧，但是由于中國人民銀行的“托底”干預(yù)而并未真正意義上自己承擔(dān)持有外匯的風(fēng)險。

(二)人民幣離岸市場

人民幣離岸市場是市場交易發(fā)生在大陸以外、不受國內(nèi)金融監(jiān)管約束的人民幣交易市場。國際上主要的人民幣離岸市場集中在東亞地區(qū)，特別是香港人民幣市場。截至2018 年一季度，離岸人民幣存款的規(guī)模在9400 億左右，2018 年一季度末香港銀行機(jī)構(gòu)人民幣存款5543 億元，占比超過50%;臺灣外匯指定銀行(DBU)和離岸業(yè)務(wù)銀行(OBU)人民幣存款余額合計3197 億元，占比接近30%。離岸人民幣存款總規(guī)模在2015 年達(dá)到頂峰1.5 萬億元，之后隨著人民幣貶值預(yù)期增強(qiáng)快速下降，2017 年才穩(wěn)定下來③。

三、人民幣NDF 的交易機(jī)制

人民幣NDF 交易常用于衡量海外市場對人民幣升值或者貶值的預(yù)期，是一種遠(yuǎn)期外匯交易模式。幫助市場參與者實(shí)現(xiàn)規(guī)避匯率風(fēng)險則是遠(yuǎn)期交易等匯率衍生產(chǎn)品的重要功能，但相較于傳統(tǒng)的遠(yuǎn)期交易，NDF 交易具有一些明顯的特征:(1)離岸交易。由于我國采取外匯管制，離岸NDF 交易成為主導(dǎo)。倫敦、新加坡、中國香港等金融發(fā)達(dá)并且外匯管制較少國際金融中心則是離岸NDF 交易的主要交易平臺，后兩者也是韓元、人民幣等NDF 離岸交易的主要市場平臺。(2)市場參與者。《亞洲風(fēng)險》雜志的調(diào)查結(jié)果顯示，國際大銀行與投資機(jī)構(gòu)成為主要參與人民幣NDF 市場的機(jī)構(gòu)，而在我國境內(nèi)大量獲取人民幣收入的跨國公司成為前者的主要客戶來源，除此之外，還有部分中國內(nèi)地企業(yè)(總部設(shè)在香港)、金融公司(如資產(chǎn)管理公司和對沖基金)以及更多其他投資者。(3)使用美元對匯率的差額交割。本金全額交割是傳統(tǒng)境內(nèi)遠(yuǎn)期外匯交易到期時通常采用的方式，而NDF 交易則由銀行充當(dāng)中介機(jī)構(gòu)，采用差額交割方式(合約規(guī)定的遠(yuǎn)期匯率與到期日實(shí)際匯率之間的差額)。在交割時，NDF 交易一般僅將人民幣用作匯差計算并不交割，真正進(jìn)行結(jié)算的是可自由兌換貨幣(如美元)。這種交割方式有助于避免人民幣本身可能產(chǎn)生的匯兌風(fēng)險。另一方面，人民幣NDF 交易交割不會影響人民幣貨幣存量問題，同時具有躲避人民幣匯率波動風(fēng)險的作用。(4)定價機(jī)制?？傮w上，傳統(tǒng)遠(yuǎn)期交易主要采用基于利率平價理論的定價機(jī)制。而NDF 交易定價則不再由傳統(tǒng)理論來確定，而是基于預(yù)期標(biāo)的貨幣所在國政府具體施行的相關(guān)政策，并結(jié)合其他匯率影響因素決定，尤其是經(jīng)濟(jì)因素。NDF交易市場屬于離岸金融市場，采取與國內(nèi)遠(yuǎn)期市場隔離的方式，使籌集與運(yùn)用資金受到的約束大幅降低，因此，相比國內(nèi)的遠(yuǎn)期匯率而言，NDF 匯率不僅具有更大的波動幅度，同時具有更加靈活的定價機(jī)制。比如，一旦外界期望受外匯管制的貨幣面臨的壓力增大時，較大幅度的波動將會出現(xiàn)在NDF 匯率中，隨之也會放大市場的交易量，除此之外，也會一定程度地影響國內(nèi)的遠(yuǎn)期匯率市場，這是由于傳導(dǎo)效應(yīng)對這種強(qiáng)勢的預(yù)期所致。(5)合約期限。NDF 交易的合約期限短到1 周，長到5 年，但截至目前，超過1 年的NDF品種的交易表現(xiàn)并不是很活躍，從數(shù)據(jù)上來看主要還是以1 年期和1 年以下的交易品種為主。目前在銀行間交易的人民幣NDF 合約期限中1 周、1 月、2 月、3 月、6 月和1 年期限合約的流動性相對較好;流動性偏差的NDF 合約期限通常有2 周、3 周、4 月、5 月、2年、3 年、4 年、5 年等;9 月合約的流動性居中［3］。

人民幣NDF 市場產(chǎn)品的應(yīng)用可分以下兩種:(1)NDF 的套期保值。套期保值交易可以通過提前鎖定結(jié)售匯成本，使企業(yè)規(guī)避匯率風(fēng)險，這成為客戶在我國遠(yuǎn)期外匯交易市場的主要產(chǎn)品。(2)NDF 的投機(jī)和套利交易。這是一種利用NDF 匯率和國內(nèi)遠(yuǎn)期匯率之間的價格差異、匯率波動等現(xiàn)象來獲取無風(fēng)險收益的投機(jī)行為。即使我國對套利資本的流動以及我國市場參與者進(jìn)行NDF 交易采取管制措施，但受到管制或定價機(jī)制競爭性弱的影響，使得投機(jī)和套利行為將負(fù)擔(dān)較高的機(jī)會成本，投機(jī)和套利者依舊可以收獲可觀的超額收益，其主要原因在于離岸NDF 市場存在較大的匯率貼水幅度和更加頻繁的波動，并存在杠桿交易的現(xiàn)象。所以投機(jī)和套利活動仍可依托多種交易形式進(jìn)行，并逐漸占領(lǐng)市場交易總量的較大份額。其具體操作的主要形式有:一是跨市套利。由于境外市場對于人民幣價格的一種預(yù)期主要是依據(jù)NDF 匯率來反映的，而目前我國央行對匯率變動幅度又進(jìn)行嚴(yán)格控制，這樣其波動幅度就受限于一定區(qū)間，因此，當(dāng)人民幣升值預(yù)期出現(xiàn)壓力較大時，對于國內(nèi)遠(yuǎn)期匯率而言，NDF 匯率基本表現(xiàn)是處于貼水的狀態(tài)。通常在遠(yuǎn)期交易中采用保證金制度交易的杠桿模式，使得無風(fēng)險套利的收益率非?？捎^。隨著境內(nèi)外市場分割程度越來越大，盡管很多資本項目被嚴(yán)格管制，但是套利機(jī)會依然在增多，當(dāng)境內(nèi)外市場的價差持續(xù)擴(kuò)大，套利的收益覆蓋逃避管制的成本時，一些金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)，尤其是那些具備外資背景的金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)，會為了逃避管制而選擇跨境套利，從而引導(dǎo)兩個市場之間的大規(guī)模套利行為。對于套利資金的流動，NDF 交易的交割金額基本依賴于境外賬戶進(jìn)行，而國內(nèi)遠(yuǎn)期結(jié)匯所需的外幣資金有的通過國內(nèi)的外幣貸款以及FDI 的名義進(jìn)行，但是大部分通過經(jīng)常項目的具體業(yè)務(wù)操作。二是從外匯貸款和NDF 市場中進(jìn)行套利操作。當(dāng)前境內(nèi)人民幣貸款利率明顯高于美元貸款利率，所以一些境內(nèi)企業(yè)或機(jī)構(gòu)可以進(jìn)行美元貸款并將其兌換為人民幣之后，再用于國內(nèi)投資或流動性業(yè)務(wù)的操作，從而獲得更低利率的人民幣，以此套取本外幣貸款利差。不過，這種套利方式需要承擔(dān)一定風(fēng)險，因為通過上述操作會使得境內(nèi)企業(yè)或機(jī)構(gòu)承擔(dān)一項外幣負(fù)債，使其面臨外幣升值的風(fēng)險。到境外NDF 市場賣出一筆人民幣對美元的遠(yuǎn)期外匯合約，此合約的期限與美元貸款期限要相同，這是境內(nèi)企業(yè)或機(jī)構(gòu)在對沖外幣升值風(fēng)險時，通常會采用的方式，因為這種遠(yuǎn)期外匯交易可以使境內(nèi)企業(yè)和機(jī)構(gòu)規(guī)避未來的兌換風(fēng)險與匯率風(fēng)險。所以，上述操作行為使境內(nèi)企業(yè)或機(jī)構(gòu)獲取國內(nèi)本外幣貸款利差時，無須承擔(dān)實(shí)質(zhì)性匯率風(fēng)險。三是投機(jī)活動。利用NDF 市場價格波動較強(qiáng)的特點(diǎn)，投機(jī)者就可以通過在NDF 市場價格貼水處于較低水平時，買進(jìn)人民幣，賣出美元，然后待貼水水平上升至理想水平時，賣出人民幣，買進(jìn)美元。這一交易行為的關(guān)鍵點(diǎn)是到期日相同的兩份合約。

四、人民幣NDF 的宏觀影響分析

(一)人民幣NDF 對在岸匯率的影響

對于離岸貨幣對在岸貨幣價格的影響，即對匯率的影響，目前多是對美元的研究，主要包括以下研究結(jié)論:一是離岸價格引導(dǎo)在岸價格的能力，因離岸貨幣市場的發(fā)展而明顯提高;二是在離岸貨幣市場發(fā)展初期，由在岸價格引導(dǎo)離岸價格變化;三是離岸貨幣價格波動明顯;四是采用固定匯率時，離岸價格和在岸價格僅存在單向引導(dǎo)的關(guān)系，相反，采用浮動匯率時，離岸價格與在岸價格之間雙向影響。

人民幣NDF 對在岸匯率的影響包括對在岸遠(yuǎn)期匯率(DF)的影響和對在岸即期匯率的影響，這方面的研究主要是國內(nèi)的學(xué)者在做。令人意外的是，學(xué)者們在人民幣匯率定價權(quán)是歸屬于在岸市場還是離岸市場方面存在嚴(yán)重的對立，在對定價權(quán)歸屬的解釋方面也存在理論模型不統(tǒng)一的嚴(yán)重問題。導(dǎo)致這種現(xiàn)象的原因包括變量設(shè)置有差異、樣本不一樣、計量模型不同等。Hung－Gay－Fung 采用定量研究的方式，選取升貼水作為衡量折價大小的指標(biāo)，研究人民幣NDF 的折價問題，其研究結(jié)果表明在美國強(qiáng)大的壓力下，人民幣面臨巨大的升值壓力，同時更多國際游資也在看好人民幣升值，所以2002 年11 月13 日之后人民幣NDF 是折價的［4］。

學(xué)者關(guān)于人民幣在岸匯率與NDF 的關(guān)系這一研究領(lǐng)域還沒有形成共識，但是自從中國人民銀行禁止境內(nèi)機(jī)構(gòu)參與離岸NDF 市場之后，研究人員研究NDF 對在岸市場的影響方面基本采用了同樣的方法，即NDF 通過信息溢出影響在岸市場。在境內(nèi)外兩個市場割裂的情況下，NDF 的確缺乏資金通道影響在岸市場，信息溢出是一個很好的研究視角。問題在于這種信息溢出究竟如何作用于在岸市場，是經(jīng)濟(jì)學(xué)界一直沒能解決的問題，研究人員大都認(rèn)為這種影響是當(dāng)然的，而缺乏“應(yīng)然”的推導(dǎo)。

(二)人民幣NDF 對貨幣政策的影響

人民幣NDF 是一種離岸市場上重要的人民幣杠桿交易工具，因此人民幣NDF 的波動對中國貨幣政策至少存在兩方面的影響:一是離岸、在岸匯差導(dǎo)致的人民幣匯率調(diào)整壓力，這種調(diào)整壓力既來源于信息溢出導(dǎo)致的預(yù)期變化，也來源于企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)和投資人調(diào)整自身資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和交易貨幣產(chǎn)生的沖擊;二是央行為應(yīng)對匯率調(diào)整壓力而采取的干預(yù)措施。

國內(nèi)外學(xué)者從20 世紀(jì)90 年代以后開始研究人民幣NDF 對貨幣政策的影響。Fung 等對人民幣NDF市場的運(yùn)行機(jī)制進(jìn)行了研究。Yu 和Zhang 首先依據(jù)DVEC －GARCH 和BEKK －GARCH 模型，從人民幣NDF 中計算出隱含利率，考察人民幣NDF 的隱含期限利率與SHIBOR 利率之間是否存在波動溢出效應(yīng)，其研究結(jié)果表明人民幣NDF 對SHIBOR 利率存在顯著的波動溢出效應(yīng)，特別是3 月期的人民幣NDF。學(xué)者研究分析了套匯交易在離岸市場和在岸市場之間是如何操作的，并進(jìn)一步估算出香港離岸貨幣創(chuàng)造乘數(shù)為1.07［3］。因此Garber 認(rèn)為在離岸人民幣市場的影響下，央行外匯儲備多元化戰(zhàn)略會遭受更強(qiáng)烈的沖銷壓力。假設(shè)離岸市場貨幣創(chuàng)造乘數(shù)為2，會造成離岸市場境況對我國貨幣政策的影響被低估。Yung Chul Park，Chi －Young Song 認(rèn)為隨著人民幣國際化程度提高，匯率調(diào)節(jié)的難度也在增大，中央銀行一直制衡著人民幣與美元匯率的變動，使其保持穩(wěn)定狀態(tài)，將面臨來自國內(nèi)和周邊國家(地區(qū))的挑戰(zhàn)與壓力。馬駿等基于香港的人民幣存款在3 年之內(nèi)從3000 億元增長到2 萬億元，經(jīng)過研究推理，得出離岸人民幣市場對境內(nèi)外匯儲備、貨幣供給、境內(nèi)外資本流動以及對沖操作等方面的影響均處于可控范圍。在離岸市場中資機(jī)構(gòu)主要是通過人民幣貸款或債券融資獲得人民幣并匯入境內(nèi)會增加境內(nèi)貨幣供應(yīng)量與外匯儲備的對沖壓力;人民幣在香港或其他地區(qū)和國家的使用以及其他類型的人民幣回流不會影響人民幣境內(nèi)外匯儲備，同樣不會因人民幣在外使用或回流存在額外的對沖壓力。孟浩運(yùn)用狀態(tài)空間模型，整理利用2004 年2 月至2011 年6 月的數(shù)據(jù)，分析估算了內(nèi)地貨幣供應(yīng)量受香港人民幣離岸市場影響的程度，結(jié)果顯示在M2 的動態(tài)彈性處于(－0.01，0.01)區(qū)間內(nèi)的前提下，內(nèi)地貨幣供應(yīng)量只受到香港人民幣離岸市場有限的影響。嚴(yán)佳佳、黎淑珍采用GARCH－BEKK 模型實(shí)證檢驗了在不同匯率波動區(qū)間下在岸人民幣市場(CNY)和人民幣NDF 的匯率聯(lián)動效應(yīng)，以此分析人民幣定價權(quán)的動態(tài)演變過程，發(fā)現(xiàn)匯率波動區(qū)間的擴(kuò)大會強(qiáng)化NDF 的主導(dǎo)權(quán)，央行動用外匯儲備干預(yù)匯市和收緊離岸人民幣流動性都是短期權(quán)宜之計，建立高效、靈活、富有彈性的人民幣匯率定價機(jī)制才是長遠(yuǎn)的根本之策［5］。

我國外匯管理體制是富有彈性的，在克魯格曼“不可能三角”的約束下，我國貨幣政策獨(dú)立性也同樣呈現(xiàn)出具有彈性而非剛性，這是不同學(xué)者研究NDF對我國貨幣政策的影響有不同結(jié)論的重要原因。在一定經(jīng)濟(jì)狀態(tài)或者利益相關(guān)者干預(yù)行動下，我國外匯管理體制中央行雖有更大可能投放人民幣或者外匯干預(yù)外匯市場，也有一定可能不干預(yù)外匯市場，兩種選擇對NDF 造成的影響會產(chǎn)生相反的作用。當(dāng)然，NDF 所代表的更具有市場性質(zhì)的人民幣匯率在我國尚未實(shí)現(xiàn)人民幣匯率自由浮動的時候，是一個很難通過干預(yù)操作完全抵消其影響的，我國貨幣政策要保持獨(dú)立性將是一個長期任務(wù)。

(三)人民幣匯率對通脹率的影響

國內(nèi)仍然未見NDF 對消費(fèi)者物價指數(shù)或者對通脹率影響的專門研究?？赡艿脑虬?學(xué)者研究后發(fā)現(xiàn)NDF 對通脹率沒有影響;NDF 對通脹率的傳導(dǎo)機(jī)制受到我國外匯管理體制的約束;企業(yè)在經(jīng)營中需要提供較為穩(wěn)定的價格，因此企業(yè)采取了對沖操作限制了NDF 的影響。但是，很多研究表明NDF 對人民幣在岸匯率有顯著影響，同時匯率對通脹率有顯著影響，因此，從邏輯上看NDF 顯著性影響通脹率是大概率成立的。

匯率變動對價格的影響，即所謂的匯率傳導(dǎo)(Exchange Rate Pass Through)問題，是國際經(jīng)濟(jì)學(xué)研究領(lǐng)域中非常重要的內(nèi)容，實(shí)際運(yùn)用中，匯率傳導(dǎo)的內(nèi)涵與外延會受到多方因素的影響，例如:研究者的研究偏好、物價指數(shù)的多樣性等。狹義的匯率傳導(dǎo)概念由Goldberg 和Knetter 在其研究匯率和物價關(guān)系的文獻(xiàn)中提出匯率傳導(dǎo)效果是進(jìn)口國和出口國匯率變動1%，進(jìn)口國當(dāng)?shù)刎泿艠?biāo)價的進(jìn)口品價格隨之變化的百分比，并提出匯率傳導(dǎo)機(jī)制分為直接和間接傳導(dǎo)機(jī)制兩類［6］。隨著更加深入地研究和經(jīng)濟(jì)理論的進(jìn)一步發(fā)展，很多學(xué)者希望將匯率傳導(dǎo)的研究向外延伸。Kahn 等就將匯率傳導(dǎo)的延伸概念界定為“國內(nèi)價格對匯率變動的反應(yīng)過程”。

20 世紀(jì)六七十年代，國外學(xué)者對匯率傳導(dǎo)問題研究數(shù)量激增。最初經(jīng)濟(jì)學(xué)家利用宏觀開放經(jīng)濟(jì)貨幣模型來研究匯率變動，主要是基于傳統(tǒng)的絕對或相對購買力平價成立的假設(shè)前提下進(jìn)行的。然而，一個重要問題存在于此假設(shè)中，即可否找到相關(guān)數(shù)據(jù)來支持購買力平價或者一價定律。大量研究匯率變動和物價的文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)匯率對物價的傳導(dǎo)是不完全的(即匯率傳導(dǎo)效果小于1)，于是，研究者開始嘗試運(yùn)用各種模型來解釋購買力平價不成立的原因。Krugman 基于局部均衡方法，在因市定價理論(Pricing to Market，PTM)的前提下，認(rèn)為出口廠商會出于對抗匯率變動對價格的不利影響，而對出口產(chǎn)品的價格加成比例進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。之后，學(xué)者從微觀角度在Krugman 匯率傳導(dǎo)的不完全性的越來越多，Dornbusch 構(gòu)建了不完全競爭理論與市場分割理論，Baldwin 提出了沉淀理論以及其他學(xué)者的當(dāng)?shù)赝ㄘ泝r格設(shè)定理論和結(jié)算幣種選擇理論等。Hooper 等認(rèn)為，外國出口商往往出現(xiàn)定價高于競爭者，但忽視了匯率變動成本或其他生產(chǎn)成本的現(xiàn)象，當(dāng)匯率發(fā)生變動時，出口廠商更偏向于選擇通過調(diào)整利潤率達(dá)到維持其市場份額的目標(biāo)，從而導(dǎo)致了匯率的不完全傳導(dǎo)。這一時期的研究表明國外出口商在進(jìn)口國的市場份額、市場集中度、進(jìn)口滲透力、進(jìn)口品和國內(nèi)產(chǎn)品的替代程度、進(jìn)口國對進(jìn)口產(chǎn)品的需求彈性以及企業(yè)的定價策略等因素，是理解匯率不完全傳導(dǎo)的主要角度［7］。

20 世紀(jì)90 年代以來，以東南亞金融危機(jī)、墨西哥危機(jī)、俄羅斯危機(jī)、土耳其危機(jī)為代表的一次次貨幣危機(jī)表明國際貨幣體系的穩(wěn)定性存在嚴(yán)重問題，這讓學(xué)者們開始思考在貨幣穩(wěn)定性問題較為突出之時，因匯率而引起的消費(fèi)者價格的傳導(dǎo)效果是否穩(wěn)定。國外學(xué)者均采用不同的研究方法發(fā)現(xiàn)一些國家的匯率傳導(dǎo)效果確實(shí)下降了。

國內(nèi)學(xué)者對匯率傳導(dǎo)問題的研究始于2000 年。卜永祥運(yùn)用協(xié)整和菲力普思－漢森兩階段方法，對人民幣匯率變動影響國內(nèi)物價水平進(jìn)行了分析，并采用了誤差糾正模型，構(gòu)建了人民幣匯率波動與物價水平產(chǎn)生之間的動態(tài)影響機(jī)制。立足于長期匯率變動，名義有效匯率與國內(nèi)外物價水平以及國內(nèi)的貨幣供應(yīng)量是協(xié)整的，同時匯率的長期變動對零售物價水平和生產(chǎn)者價格水平產(chǎn)生顯著影響;而從短期來看，匯率對不同研究對象產(chǎn)生的影響不同，匯率對生產(chǎn)者價格的影響顯著且迅速。國內(nèi)零售物價水平受貨幣供應(yīng)量變化的影響顯著，但零售物價的動態(tài)受匯率的影響不太顯著。封北麟等通過VAR 模型研究了人民幣名義有效匯率在工業(yè)品出廠價格、國內(nèi)消費(fèi)者價格和分類指數(shù)方面的傳導(dǎo)問題。呂劍使用消費(fèi)物價指數(shù)、零售物價指數(shù)以及生產(chǎn)物價指數(shù)衡量國內(nèi)物價水平，通過運(yùn)用E－G 二步法、脈沖響應(yīng)函數(shù)、誤差修正模型對國內(nèi)物價受到的傳遞效應(yīng)進(jìn)行了比較分析。

陳六傅和劉厚俊分析了匯率沖擊對消費(fèi)者價格和進(jìn)口價格的影響，采用向量自回歸模型和累積脈沖響應(yīng)函數(shù)。唐東波運(yùn)用格蘭杰因果檢驗和協(xié)整檢驗，認(rèn)為影響匯率與通貨膨脹率之間動態(tài)路徑的重要因素是國際資本流動。劉亞、李偉平采用消費(fèi)者價格指數(shù)衡量國內(nèi)通貨膨脹，通過自回歸分布滯后模型研究得出通貨膨脹受人民幣匯率變動的影響是不完全的，并且存在明顯的滯后性?，F(xiàn)有研究中，多數(shù)學(xué)者驗證了物價受匯率的傳導(dǎo)影響并不是完全的，但進(jìn)口價格受匯率影響程度更大。近年來，國內(nèi)學(xué)者基于人民幣匯率傳導(dǎo)效果的研究，將關(guān)注點(diǎn)更多地集中于匯率傳遞效應(yīng)的影響因素分析。倪克勤和曹偉從匯率變動方向以及變動幅度兩個層次，采用滾動回歸的方法，研究了人民幣匯率在1995 年的第一季度至2008 年的第四季度間，對進(jìn)口價格傳導(dǎo)效果的動態(tài)發(fā)展趨勢，分析得出匯率對進(jìn)口價格傳導(dǎo)效果出現(xiàn)的是動態(tài)下降態(tài)勢，并且存在非對稱性。畢玉江和朱鐘棣首先通過理論分析進(jìn)口價格受匯率影響的情況，然后運(yùn)用1995 年1 月至2005 年10 月的月度數(shù)據(jù)，再引入了匯率水平、國外出口商的生產(chǎn)成本和國內(nèi)市場上的競爭程度三個因素，借助Johansen 方法與誤差修正模型研究了人民幣匯率對工業(yè)品出廠和進(jìn)口價格以及消費(fèi)者價格的傳遞程度，發(fā)現(xiàn)人民幣匯率與進(jìn)口價格長期來看是與消費(fèi)者價格呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且進(jìn)口價格對匯率變動較為敏感，其彈性絕對值達(dá)到1.92;相反，人民幣匯率與國內(nèi)工業(yè)品出廠價格以及進(jìn)口價格呈正相關(guān)。與此同時，人民幣匯率變動對價格水平存在滯后傳遞現(xiàn)象，匯率波動持續(xù)12 個月后仍可對進(jìn)口價格產(chǎn)生顯著負(fù)面影響。對國內(nèi)消費(fèi)者價格的傳遞效果要小于進(jìn)口價格，傳遞系數(shù)為0.27，對國內(nèi)消費(fèi)者價格的滯后期為18 個月［8］。畢玉江從匯率變動價格鏈條出發(fā)，運(yùn)用分布滯后模型、向量誤差修正模型以及平穩(wěn)性與協(xié)整檢驗，整理分析1995 年1 月至2005 年10 月期間的數(shù)據(jù)，研究了人民幣匯率對中國進(jìn)口商品價格的傳遞效應(yīng)。結(jié)果表明，人民幣匯率對國內(nèi)消費(fèi)者和進(jìn)口價格的傳遞是不完全的，并且匯率對價格水平的影響存在明顯的時滯現(xiàn)象，滯后13 個月才表現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，對CPI 的滯后影響表現(xiàn)為4 個月后呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)。陳斌開、萬曉莉和傅雄廣選取1997 年1 季度至2007 年2 季度的季度數(shù)據(jù)，構(gòu)建納入出口退稅影響因素的成本加成理論模型，利用分布滯后模型估計名義有效回避對我國各產(chǎn)業(yè)出口價格的影響程度，研究表明，各產(chǎn)業(yè)間差異較大。從長期來看，人民幣匯率對制造業(yè)和主要商品的出口價格的系數(shù)分別為0.11 和0.06，對總體商品出口價格的傳遞彈性為－0.3;短期內(nèi)人民幣匯率對各產(chǎn)業(yè)的出口價格均呈現(xiàn)不完全傳遞。倪克勤和曹偉首先考察了人民幣匯率變動與國內(nèi)物價二者的實(shí)證關(guān)系，使用1995 年1 月至2007 年12 月期間數(shù)據(jù)，得出人民幣名義有效匯率對國內(nèi)物價的彈性為0.38。其次，利用滾動回歸計量的計算模式，分析了在樣本數(shù)據(jù)期間人民幣匯率傳遞效應(yīng)的變動軌跡，發(fā)現(xiàn)匯率傳遞呈現(xiàn)出下降趨勢。最后，在影響因素的研究中，發(fā)現(xiàn)通貨膨脹率對匯率傳遞效果影響最大。朱國艷指出人民幣匯率長期變動對我國價格指數(shù)的傳導(dǎo)彈性為0.48。王相寧和張浩認(rèn)為匯率的暫時性變動和持久性變動對物價的傳導(dǎo)效應(yīng)室友差異的，傳遞系數(shù)分別為0.67 和0.84［9］。

(四)人民幣NDF 對資本流動的影響

人民幣NDF 市場中，短期資本受人民幣對美元匯率的影響程度比較顯著，而受到在岸市場人民幣即期匯率的影響相對弱一些，而這一現(xiàn)象與我國對外匯市場的干預(yù)不無關(guān)系。國內(nèi)許多學(xué)者利用離岸市場1 年期不可交割人民幣遠(yuǎn)期(NDF)價格當(dāng)作人民幣匯率的預(yù)期，對短期資本流動回歸分析，其回歸結(jié)果有較大分歧。陳學(xué)彬等通過分析2000 年至2007 年短期國際資本流動情況發(fā)現(xiàn)人民幣升值預(yù)期和證券市場收益率上升是短期資本流入的主要原因。王世華和何帆運(yùn)用ARDL 模型對1999 年1 月至2006 年1月期間的中國短期資本流動情況做出分析，發(fā)現(xiàn)人民幣NDF 對短期資本流動影響最顯著。張誼浩和沈曉華通過Granger 因果分析也得到相同結(jié)論［10］。但是趙然和蘇治在對2005 年1 月至2011 年10 月的短期資本流動數(shù)據(jù)利用ARDL 模型進(jìn)行分析后，發(fā)現(xiàn)人民幣升值的預(yù)期對跨境短期資本流動影響統(tǒng)計上不顯著。樣本時間的區(qū)間不同也許是產(chǎn)生分歧的原因，但是在央行公布的中間價和海外離岸市場的人民幣NDF 價格之間差值中除了有預(yù)期變化的信息之外，還有一定程度的市場價和官方價之間差別的信息。

蔣綿綿等發(fā)現(xiàn)NDF3 的變動對我國短期國際資本流動的影響在11%左右，持續(xù)時間在一年上下。從長期來看，NDF3 沖擊會帶來負(fù)面的影響，說明短期國際資本流入我國的主要目的在于追逐短期利益，并在完成目標(biāo)后迅速撤出［11］。張嘉昕、曲桐昕發(fā)現(xiàn)NDF3 對國際游資的影響是顯著的也是諸因素中最大的，具體而言NDF3 在1 期會導(dǎo)致國際游資的流入;在2 期產(chǎn)生的效應(yīng)會達(dá)到峰值，第3、4 期時效應(yīng)較弱;此后，這種傳遞效應(yīng)呈現(xiàn)遞減態(tài)勢，在第10 期，其影響幾乎沒有，這一發(fā)現(xiàn)說明人民幣升值預(yù)期是長久的［12］。

五、研究總結(jié)

中國人民銀行批準(zhǔn)在匯率遠(yuǎn)期可以進(jìn)行差額交易，它類似于一種在岸NDF 交易，有望通過這種高杠桿率的金融工具增強(qiáng)內(nèi)地金融機(jī)構(gòu)的外匯交易能力和抗風(fēng)險能力。當(dāng)然，差額交易也必然會對主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量造成沖擊，通過研究類似交易品種——離岸人民幣NDF 的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)有利于正確認(rèn)識差額交易的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。

本文對離岸人民幣NDF 市場與在岸人民幣市場的互動機(jī)制進(jìn)行了總結(jié)，發(fā)現(xiàn)人民幣NDF 與在岸諸多關(guān)鍵宏觀變量之間存在顯著的相互關(guān)系。但是，因為央行的人民幣嚴(yán)格監(jiān)管規(guī)定，離岸人民幣NDF 市場與在岸人民幣市場是互相隔離的。隔離政策意味著資本雄厚的內(nèi)地商業(yè)金融機(jī)構(gòu)不能參與離岸市場人民幣NDF 的交易，人民幣NDF 市場完全控制在外資金融機(jī)構(gòu)特別是特大型外資銀行的手中，這對人民幣國際化進(jìn)程不斷深入背景下內(nèi)地商業(yè)金融機(jī)構(gòu)增強(qiáng)控制人民幣匯率風(fēng)險的能力是非常不利的。與此同時，這種隔離僅限于資金層面的隔離，而不能實(shí)現(xiàn)信息隔離。因此，離岸人民幣NDF 市場與在岸人民幣市場之間仍能通過信息溢出相互影響，這種影響還傳導(dǎo)到在岸的諸多關(guān)鍵宏觀經(jīng)濟(jì)變量，包括貨幣政策、通脹率和資本流動。離岸人民幣NDF 對在岸的宏觀經(jīng)濟(jì)并不一定構(gòu)成正面影響，實(shí)際上由于人民幣NDF 市場化更為徹底更能及時反映影響人民幣匯率的多種因素的變動，因此自從中國人民銀行實(shí)行隔離政策后人民幣匯率就存在定價權(quán)向離岸市場轉(zhuǎn)移的問題，人民幣NDF 對在岸匯率的影響力顯著增強(qiáng)。由于人民幣定價權(quán)一定程度上發(fā)生了轉(zhuǎn)移，導(dǎo)致中國人民銀行獨(dú)立執(zhí)行貨幣政策的功能受到干擾，進(jìn)而導(dǎo)致對通脹的控制也受到人民幣NDF 的顯著性影響。更進(jìn)一步的，人民幣NDF 引領(lǐng)人民幣匯率預(yù)期還導(dǎo)致大陸的資本流入與流出也受到其波動的顯著性影響，對大陸實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性造成沖擊。

從長期來看，我國外匯管理制度應(yīng)該走向人民幣自由兌換，那時離岸和在岸NDF 可能會被其他金融產(chǎn)品替代，但是短期受管制的外匯管理制度如何經(jīng)由類似NDF 的金融產(chǎn)品相對穩(wěn)定地過渡到自由兌換的外匯管理制度，仍是一個重要的理論研究領(lǐng)域。

注 釋:

①截至2017 年12 月31 日，個人本外幣兌換特許業(yè)務(wù)經(jīng)營機(jī)構(gòu)已經(jīng)達(dá)到71 家，其中10 家可以在全國范圍內(nèi)展開貨幣兌換業(yè)務(wù)，詳見外管局《經(jīng)批準(zhǔn)設(shè)立的個人本外幣兌換特許業(yè)務(wù)經(jīng)營機(jī)構(gòu)名單》，2017年版。

②根據(jù)國家外匯管理局《2017 年中國外匯市場交易概況》整理，柜臺市場與銀行間市場之和大于外匯交易總額是因為四舍五入導(dǎo)致。

③中國銀行《跨境人民幣指數(shù)》2018 年一季度。中金公司，《離岸人民幣市場何去何從?》，2017 年9 月。