引入金融背景高管人員與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整

任碧云,楊克成

基金項(xiàng)目： 國家哲學(xué)社會(huì)科學(xué)規(guī)劃項(xiàng)目（16BJY157）

作者簡介： 任碧云（1962—），女，山西晉中人，博士，天津財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，研究方向：金融宏觀調(diào)控;楊克成（1978—），男，河北保定人，天津財(cái)經(jīng)大學(xué)金融部博士研究生，研究方向：公司金融。

摘 要：基于2011-2017年滬深A(yù)股民營上市公司引進(jìn)金融背景高管人員事件，運(yùn)用傾向得分匹配和雙重差分模型（PSM-DID）對該類事件與資本結(jié)構(gòu)間的關(guān)系進(jìn)行研究。結(jié)果顯示：與未發(fā)生引進(jìn)事件的控制組樣本相比，處理組樣本的資本結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了顯著的向上調(diào)整，說明提高債務(wù)融資能力并改善資本結(jié)構(gòu)是民營上市公司引進(jìn)金融背景高管人員的重要?jiǎng)右蛑弧?/p>

關(guān)鍵詞： 高管金融背景;資本結(jié)構(gòu);民營上市公司

中圖分類號：F272.9 文獻(xiàn)標(biāo)識碼： A 文章編號：1003-7217（2020）02-0088-006

一、引 言

近年來，隨著我國資本市場的不斷發(fā)展和上市公司專業(yè)分工水平的提高，越來越多的非金融業(yè)上市公司開始聘用具有銀行、證券、基金等金融機(jī)構(gòu)工作經(jīng)歷的人才擔(dān)任執(zhí)行董事、獨(dú)立董事及經(jīng)營管理層高級管理人員（以下稱為“金融背景高管人員”），聘用金融背景高管人員已成為上市公司管理實(shí)踐中較為普遍的現(xiàn)象。

目前，關(guān)于高管人員背景特征對于企業(yè)決策行為的影響機(jī)制的研究，有的討論了高管人員背景特征對內(nèi)部控制質(zhì)量和企業(yè)財(cái)務(wù)重述行為等方面的影響作用，即高管人員在專業(yè)能力與資源等方面的差異會(huì)影響其行為模式，進(jìn)而會(huì)對企業(yè)經(jīng)營績效等形成影響[1，2];有的討論了銀行背景董事與負(fù)債率的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)企業(yè)聘用銀行背景高管人員能夠降低其融資約束，并提高其債務(wù)性融資比例[3，4]。還有研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的董事具有銀行工作背景，有助于其以更低的成本進(jìn)行債務(wù)融資[5];企業(yè)能夠通過聘請具有銀行工作背景的董事，顯著增加企業(yè)的銀行借款總額和長期借款[6]。

資本結(jié)構(gòu)領(lǐng)域的研究表明，企業(yè)特征、宏觀經(jīng)濟(jì)及制度環(huán)境等內(nèi)外部因素均會(huì)對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策行為構(gòu)成影響;企業(yè)特征變量是影響資本結(jié)構(gòu)決策的主導(dǎo)性因素，國別間金融市場發(fā)達(dá)程度等變量的影響作用不顯著，行業(yè)集中度則能夠解釋一部分資本結(jié)構(gòu)差異[7];上市公司資本結(jié)構(gòu)除與企業(yè)特征層面變量具有相關(guān)關(guān)系外，還與GDP實(shí)際增長率存在正相關(guān)關(guān)系，我國東部地區(qū)上市公司具有更快的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度[8];當(dāng)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)低于目標(biāo)水平時(shí)，經(jīng)理人的薪酬越高，企業(yè)向上調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的速度越快[9];現(xiàn)金薪酬和股權(quán)激勵(lì)對資本結(jié)構(gòu)具有不同的作用機(jī)理，并呈現(xiàn)為非線性的倒U型或U型關(guān)系，但民營企業(yè)高管人員具有的政治關(guān)聯(lián)背景對資本結(jié)構(gòu)并無直接影響[10]。

綜觀現(xiàn)有關(guān)于銀行關(guān)聯(lián)與資本結(jié)構(gòu)間的關(guān)系研究發(fā)現(xiàn)，在以下方面有待進(jìn)一步完善：一是隨著我國影子銀行體系規(guī)模的不斷膨脹，越來越多的企業(yè)通過信托、券商、基金子公司等通道進(jìn)行類信貸融資，盡管此類融資的資金來源多數(shù)仍來自于銀行體系，但融資方案制定、資源對接等環(huán)節(jié)多由信托、券商等機(jī)構(gòu)主導(dǎo)。對于企業(yè)來說，除引入銀行背景高管人員之外，引入非銀金融機(jī)構(gòu)背景高管人員以增強(qiáng)債務(wù)融資能力，已成為企業(yè)管理實(shí)踐中較為常見的現(xiàn)象，但現(xiàn)有文獻(xiàn)尚未討論此類“金融關(guān)聯(lián)”對資本結(jié)構(gòu)的影響機(jī)制。二是現(xiàn)有文獻(xiàn)普遍采用各類回歸模型對資本結(jié)構(gòu)問題進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)，可能存在反向因果等內(nèi)生性問題。因此，本文以民營上市公司首次引進(jìn)金融背景高管人員事件為切入點(diǎn)，討論和檢驗(yàn)引進(jìn)事件的發(fā)生對其資本結(jié)構(gòu)的影響，以期從資本結(jié)構(gòu)的維度解釋民營上市公司引進(jìn)金融背景高管人員的動(dòng)機(jī)及引進(jìn)效果，并通過引入PSM-DID模型對內(nèi)生性問題進(jìn)行有效控制。

二、研究假設(shè)

（一）金融背景高管與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整

根據(jù)Hambrick 和 Mason提出的高階理論，企業(yè)高層管理團(tuán)隊(duì)的性別、年齡、教育和職業(yè)背景等人口統(tǒng)計(jì)學(xué)特征會(huì)影響其認(rèn)知和行為模式，并對企業(yè)的戰(zhàn)略決策和經(jīng)營績效產(chǎn)生重要影響[11]。目前，基于高階理論視角，有學(xué)者在公司金融、戰(zhàn)略管理等領(lǐng)域做出了探索[1，12]。此外，還有學(xué)者提出，具有不同個(gè)性特征高管所作出的資本結(jié)構(gòu)決策會(huì)表現(xiàn)出顯著的異質(zhì)性，并對高管年齡、任期、教育背景等變量與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)男性和任期較長高管所在企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度更快[13]。

對于民營上市公司來說，高管人員是否具有金融機(jī)構(gòu)的工作經(jīng)歷，會(huì)對其所供職企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重要影響。一方面，企業(yè)對資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行向上或向下調(diào)整，涉及專業(yè)的戰(zhàn)略和財(cái)務(wù)決策，以及大量的負(fù)債或股權(quán)融資安排，會(huì)對高管人員專業(yè)能力提出較高要求，而具有金融機(jī)構(gòu)工作經(jīng)歷的高管人員在專業(yè)技能方面有較為突出的優(yōu)勢。例如，具有銀行背景的獨(dú)立董事能夠依托其專有知識，幫助企業(yè)提高信貸決策質(zhì)量[14]。因此，企業(yè)可以通過引進(jìn)具有銀行、信托、券商等工作經(jīng)歷的高管人員，并借助其專業(yè)能力來實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整目標(biāo)。另一方面，企業(yè)能否實(shí)現(xiàn)其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整目標(biāo)，也在相當(dāng)程度上取決于是否能夠獲得金融機(jī)構(gòu)的支持。企業(yè)在引進(jìn)金融背景高管人員后，可充分發(fā)揮其社會(huì)資本及關(guān)系網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢，更加高效地獲得相關(guān)金融資源。同時(shí)，金融市場中供需雙方間廣泛存在的信息不對稱，會(huì)加重企業(yè)面臨的融資約束。企業(yè)可通過引進(jìn)金融背景高管人員與金融機(jī)構(gòu)建立正式與非正式溝通渠道，從而降低與金融機(jī)構(gòu)間的信息不對稱程度，進(jìn)而緩解逆向選擇問題。此外，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)面臨的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整問題并不一致，并會(huì)導(dǎo)致民企和國企在引進(jìn)金融背景高管人員方面的動(dòng)機(jī)差異。長期以來，民營企業(yè)面臨著普遍的金融壓抑，金融壓抑帶來的嚴(yán)重融資約束，會(huì)導(dǎo)致民營企業(yè)的實(shí)際資本結(jié)構(gòu)長期低于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)[15]。因此，民營上市公司引進(jìn)金融背景高管人員的動(dòng)機(jī)，可能是利用引進(jìn)人員的專業(yè)能力和社會(huì)資本優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)其增強(qiáng)債務(wù)性融資能力及向上調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的目標(biāo)。因此，提出研究假設(shè)1。

假設(shè)1 民營企業(yè)引進(jìn)金融背景高管人員與向上調(diào)整資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

（二）金融背景高管職務(wù)類別與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整

本文所稱的金融背景高管人員，既包括在上市公司擔(dān)任執(zhí)行董事和經(jīng)營層高管職務(wù)的人員，也包括擔(dān)任獨(dú)立董事的人員。擔(dān)任上述兩類職務(wù)的人員其履職和發(fā)揮作用的機(jī)制存在較大差異。關(guān)于獨(dú)立董事可在企業(yè)中發(fā)揮何種作用，以及實(shí)踐中發(fā)揮了哪些作用等問題，存在著廣泛和長期的爭議。部分學(xué)者認(rèn)為，獨(dú)立董事應(yīng)主要發(fā)揮監(jiān)督作用，既包括對第一類委托代理問題的監(jiān)督，還包括對第二類委托代理問題的監(jiān)督[16-19]。也有學(xué)者對獨(dú)立董事能夠發(fā)揮監(jiān)督作用的觀點(diǎn)提出了質(zhì)疑，認(rèn)為獨(dú)立董事主要依托其專業(yè)知識為企業(yè)經(jīng)營提供咨詢及建議[20]。然而，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為涉及諸多的財(cái)務(wù)決策和操作事宜，需要花費(fèi)大量的時(shí)間和精力，而獨(dú)立董事的履職特點(diǎn)決定了其一般是通過監(jiān)督和咨詢等間接方式參與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整事項(xiàng)?？梢灶A(yù)期擔(dān)任執(zhí)行董事或經(jīng)營管理層高管職務(wù)的金融背景人員更能發(fā)揮專業(yè)和社會(huì)資本等方面的優(yōu)勢，并幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整目標(biāo)，因此，獨(dú)立董事在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方面的作用低于其他非獨(dú)立董事高管人員。由于企業(yè)的部分資本結(jié)構(gòu)決策是重大的經(jīng)營管理事項(xiàng)，企業(yè)的獨(dú)立董事也可能會(huì)在不同程度上參與此類決策，例如，增資擴(kuò)股、引入戰(zhàn)略投資者等事項(xiàng)，均會(huì)對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。因此，提出研究假設(shè)2。

假設(shè)2 相較獨(dú)立董事，擔(dān)任執(zhí)行董事或經(jīng)營管理層高管職務(wù)的金融背景人員在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中發(fā)揮的作用更大。

三、研究設(shè)計(jì)

上市公司聘任董事和高級管理人員的決策行為，除需滿足《證券法》等法律法規(guī)要求之外，一般歸屬于企業(yè)自主決策的范疇。對于民營上市公司來說，是否聘任具有金融背景的高管人員，是企業(yè)根據(jù)自身經(jīng)營需要所進(jìn)行的自主選擇，存在明顯的選擇性偏差（Selection Bias）。為此，基于傾向評分匹配方法的雙重差分模型（PSM-DID）檢驗(yàn)民營上市公司引進(jìn)金融背景高管人員對資本結(jié)構(gòu)的影響作用，即基于一組可觀測特征，匹配出與引進(jìn)金融背景高管人員的企業(yè)相近的未引進(jìn)企業(yè)，從而降低選擇性偏差的影響，再采用雙重差分模型消減不隨時(shí)間變動(dòng)的企業(yè)個(gè)體效應(yīng)，最終分離出引進(jìn)金融背景高管人員事件的處理效應(yīng)。

（一）傾向得分匹配（PSM）

以滬深A(yù)股民營上市公司為研究對象，選取2011—2017年首次引進(jìn)具有金融背景高管人員（包括具有金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)、銀行、保險(xiǎn)、證券等背景的董事和經(jīng)營層高級管理人員）的上市公司為處理組樣本，以同期全部高級管理層人員均無金融背景的上市公司為控制組樣本。使用的財(cái)務(wù)及公司治理數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，根據(jù)上市公司最終實(shí)際控制人的類型篩選出產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為民營的上市公司，并基于年報(bào)信息進(jìn)行手工整理得到首次引進(jìn)金融背景高管人員數(shù)據(jù)。然后，進(jìn)行樣本篩選：（1）剔除金融業(yè)企業(yè)樣本;（2）剔除ST、*ST企業(yè)樣本;（3）剔除關(guān)鍵變量值缺失的樣本;（4）剔除無實(shí)際控制人的樣本。共計(jì)得到210個(gè)處理組樣本。PSM的具體步驟如下：首先，以樣本企業(yè)是否引進(jìn)金融背景高管人員（Fin）為因變量，以引進(jìn)事件發(fā)生前一年度的一組可觀測特征為自變量進(jìn)行Probit估計(jì)。參考Rosenbaum 和 Rubin的做法 [21]，PSM過程中選取的可觀測變量應(yīng)同時(shí)影響行為傾向和結(jié)果變量，即此組變量既會(huì)影響上市公司引進(jìn)金融背景高管人員的決策，也會(huì)對其資本結(jié)構(gòu)構(gòu)成影響，因此，選取資產(chǎn)規(guī)模（Size）、總資產(chǎn)息稅前收益率（EBIT）、流動(dòng)比率（Liq）、第一大股東持股比例（Firshare）、獨(dú)立董事比例（IND）、上市年齡（Age）六個(gè)指標(biāo)。其次，根據(jù)估計(jì)結(jié)果對樣本企業(yè)引進(jìn)金融背景高管人員的概率進(jìn)行擬合，計(jì)算其傾向得分Pscore。再次，根據(jù)Pscore對處理組與控制組樣本進(jìn)行配對，從而在控制組中選出與處理組類似的樣本企業(yè)。最后，構(gòu)建Probit模型并得到樣本引進(jìn)金融背景高管人員的傾向得分，根據(jù)得分篩選并確定控制組樣本。PSM過程中使用的Probit模型如下：

Fin= α+ β1Size+ β2EBIT+β3Liq+

β4Firshare+β5IND + β6Age+ε（1）

（二）雙重差分模型（DID）

采用雙重差分模型對研究假設(shè)1進(jìn)行檢驗(yàn)，采用引進(jìn)金融背景高管人員前一年（t-1年）與引進(jìn)當(dāng)年（t年）處理組和控制組的樣本數(shù)據(jù)。模型設(shè)定如下：

Lev = α+ β1Fin + β2Per + β3Fin ×Per +

β4Size+ β5EBIT+ β6Liq +β7Agrow +

β8Igrow + β9Firshare+β10Dir +

β11IND +ε （2）

模型（2）中，對于發(fā)生引進(jìn)金融背景高管人員事件的處理組樣本，令虛擬變量Fin=1，對于經(jīng)PSM處理后匹配出的控制組樣本，令Fin=0。設(shè)置引進(jìn)金融背景人員時(shí)間虛擬變量，發(fā)生事件的年份Per=1，否則為0。被解釋變量Lev，表示事件發(fā)生年份的資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)性，采用資產(chǎn)負(fù)債率作為代理變量。控制變量包括資產(chǎn)規(guī)模、總資產(chǎn)息稅前收益率、流動(dòng)比率、資產(chǎn)增長率、主營業(yè)務(wù)收入增長率、第一大股東持股比例、董事會(huì)規(guī)模及獨(dú)立董事比例等。根據(jù)模型（2），對于控制組樣本來說，發(fā)生引進(jìn)金融背景高管人員事件的前1年度、發(fā)生當(dāng)年的資本結(jié)構(gòu)變量的波動(dòng)分別為α、α+β2，不受引進(jìn)事件影響情況下的資本結(jié)構(gòu)差異為difference0=β2，即排除引進(jìn)事件影響情況下樣本企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的時(shí)間趨勢差異。對于處理組樣本來說，發(fā)生引進(jìn)金融背景高管人員事件的前1年度、事件發(fā)生當(dāng)年的資本結(jié)構(gòu)變量的波動(dòng)分別為α+β1、α+β1+β2+β3，不受引進(jìn)事件影響情況下的資本結(jié)構(gòu)差異為difference1=β2+β3，既包括引進(jìn)金融背景高管人員事件的處理效應(yīng)β3，也包括時(shí)間趨勢差異β2。因此，引進(jìn)金融背景高管人員事件對資本結(jié)構(gòu)的凈影響效應(yīng)為difference1 -difference0，即DID估計(jì)量β3是核心變量。如果引進(jìn)金融背景高管人員會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率出現(xiàn)顯著的向下調(diào)整，則β3的系數(shù)應(yīng)顯著為負(fù)。反之，則β3的系數(shù)應(yīng)顯著為正。

（三）引進(jìn)人員職務(wù)類別與資本結(jié)構(gòu)

為檢驗(yàn)假設(shè)2，根據(jù)樣本上市公司所引進(jìn)金融背景高管人員的任職情況，設(shè)置職務(wù)類別虛擬變量Indd。對于新引進(jìn)金融背景人員中，有一名及以上引進(jìn)人員擔(dān)任執(zhí)行董事或經(jīng)營管理層高管的，取值為1;全部擔(dān)任獨(dú)立董事的，取值為0。設(shè)置資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整幅度變量Adjlev，根據(jù)引進(jìn)金融背景高管人員前后的資產(chǎn)負(fù)債率變動(dòng)情況取值。模型設(shè)定如下：

Adjlev = α+ β1Indd+ β2Size+ β3EBIT+

β4Liq +β5Agrow +β6Igrow +

β7Firshare+β8Dir +β9IND +β10Age+ε（3）

各變量的具體定義如表1所示。

四、實(shí)證分析

（一）傾向匹配得分處理

根據(jù)研究設(shè)計(jì)，處理組樣本為引進(jìn)金融背景高管人員的上市公司，控制組為同期間高管層人員均不具備金融背景的上市公司，采用Probit模型估計(jì)傾向得分并采用最近鄰匹配方法進(jìn)行配對。PSM方法的可靠性取決于處理組、控制組樣本在引進(jìn)金融背景高管人員的前一年度在資產(chǎn)規(guī)模（Size）、總資產(chǎn)息稅前收益率（EBIT）、流動(dòng)比率（Liq）、第一大股東持股比例（Firshare）、獨(dú)立董事比例（IND）、上市年齡（Age）等變量是否存在顯著差異。如果匹配后兩組樣本不存在顯著差異，則說明兩組樣本在該年度發(fā)生引進(jìn)金融背景高管人員的概率接近，具備相互比較的條件。從表2可以發(fā)現(xiàn)，經(jīng)PSM匹配后，兩組樣本在上述六個(gè)變量方面的均值差異T檢驗(yàn)均未達(dá)到顯著性水平，說明以上變量在試點(diǎn)組和對照組中均衡分布，兩組樣本符合統(tǒng)計(jì)意義上的同質(zhì)性要求，PSM匹配效果較好。此外，樣本集資本結(jié)構(gòu)變化情況具有以下特征：一是處理組樣本在引進(jìn)事件發(fā)生前一年度和發(fā)生當(dāng)年的資產(chǎn)負(fù)債率分別為0.410和0.435，出現(xiàn)了明顯上升，初步支持了假設(shè)1的觀點(diǎn)，但仍待DID模型檢驗(yàn);二是同期控制組樣本的資產(chǎn)負(fù)債率波動(dòng)較小，控制組民營企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率從0.409微降至0.403。

（二）雙重差分檢驗(yàn)

首先，采用混合面板數(shù)據(jù)模型對假設(shè)1進(jìn)行檢驗(yàn)。如表3第（1）（2）列結(jié)果所示，F(xiàn)in變量的系數(shù)為正，且在10%水平上顯著，說明民營上市公司引進(jìn)金融背景高管人員后，其資本結(jié)構(gòu)出現(xiàn)顯著的向上調(diào)整，假設(shè)1得到支持;資產(chǎn)規(guī)模、EBIT、流動(dòng)比率等變量的系數(shù)在1%水平上顯著，系數(shù)符號與已有研究結(jié)果相一致。然而，這一模型結(jié)果可能因內(nèi)生性問題而存在偏誤。為此，采用雙重差分固定效應(yīng)面板模型重新對假設(shè)1進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表3第（3）（4）列所示。其中，引進(jìn)金融背景人員虛擬變量Fin具有時(shí)間不變性，在固定效應(yīng)估計(jì)過程中會(huì)被自動(dòng)刪除，但不影響模型估計(jì)的結(jié)果及有效性。從第（3）（4）列可以發(fā)現(xiàn)，變量Fin ×Per的系數(shù)為正值，且分別在1%和5%水平下顯著，說明引進(jìn)金融背景高管人員這一事件顯著提高了民營上市公司的負(fù)債率，從而支持了假設(shè)1?？刂谱兞糠矫?，資產(chǎn)規(guī)模變量的系數(shù)在估計(jì)結(jié)果中為顯著正值，而總資產(chǎn)息稅前收益率、流動(dòng)比率變量的系數(shù)在估計(jì)結(jié)果中均顯著為負(fù)，與現(xiàn)有文獻(xiàn)的結(jié)論基本一致。

（三）引進(jìn)人員職務(wù)類別與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系檢驗(yàn)

表4列示了引進(jìn)人員職務(wù)類別與資本結(jié)構(gòu)間關(guān)系的檢驗(yàn)結(jié)果。表4第（1）（2）列中，變量Indd的系數(shù)顯著為正，說明擔(dān)任執(zhí)行董事或經(jīng)營層高管職務(wù)的金融背景人員，在民營企業(yè)資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整過程中發(fā)揮了更為重要的作用，支持了假設(shè)2。進(jìn)一步地，采用資本結(jié)構(gòu)調(diào)整幅度（Adjlev）為因變量重新進(jìn)行模型估計(jì)，結(jié)果如表4第（3）（4）列所示，其中，變量Indd的系數(shù)同樣顯著為正，進(jìn)一步支持了假設(shè)2。

（四）進(jìn)一步分析與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

盡管以上檢驗(yàn)了新引進(jìn)金融背景高管人員職務(wù)類別對上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響，但新引進(jìn)人員的從業(yè)背景差異是否會(huì)影響資本結(jié)構(gòu)的問題尚不明確。在處理組樣本中，新引進(jìn)金融背景高管人員的工作經(jīng)歷主要集中在銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)、證券及基金等非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)兩類，另有部分人員兼有多類機(jī)構(gòu)的工作經(jīng)歷。上述兩類機(jī)構(gòu)在業(yè)務(wù)與風(fēng)控模式、從業(yè)人員資源與能力等方面存在一定差異，可能會(huì)對引進(jìn)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)形成影響。為此，分別設(shè)置并檢驗(yàn)銀行類、證券類背景虛擬變量與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，但并未發(fā)現(xiàn)顯著的影響，導(dǎo)致這一結(jié)果的可能原因是，證券、基金和信托等機(jī)構(gòu)可通過資管計(jì)劃、信托貸款等多種方式為企業(yè)提供資金支持，企業(yè)的融資渠道已日趨多元化。為了驗(yàn)證結(jié)論的可靠性，進(jìn)行如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：一是調(diào)整了PSM匹配方法，匹配方法由最近鄰匹配改為半徑匹配，并重新構(gòu)造了控制組樣本;二是調(diào)整了資本結(jié)構(gòu)變量時(shí)點(diǎn)，采用引進(jìn)金融背景高管人員事件發(fā)生后年度（t+1、t+2年）的資本結(jié)構(gòu)為被解釋變量;三是替換了部分控制變量。從上述穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果來看，模型結(jié)果未發(fā)生顯著變化，說明本文的主要結(jié)論較為穩(wěn)?。ㄏ抻谄唧w結(jié)果不再列示）。

五、研究結(jié)論及政策建議

企業(yè)高管人員作為經(jīng)營和財(cái)務(wù)決策的主要制定者，能夠?qū)ζ髽I(yè)經(jīng)營績效產(chǎn)生重大和長期影響。從高管人員是否具有金融背景角度出發(fā)，討論其對資本結(jié)構(gòu)影響對于理解資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為的微觀基礎(chǔ)至關(guān)重要。以上研究表明：（1）與未發(fā)生引進(jìn)事件的控制組樣本相比，處理組民營企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了顯著的向上調(diào)整;（2）擔(dān)任執(zhí)行董事或經(jīng)營層高管職務(wù)的新引進(jìn)金融背景高管人員能夠在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中發(fā)揮更大作用;（3）改善資本結(jié)構(gòu)是民營上市公司引進(jìn)金融背景高管人員的重要?jiǎng)右蛑?，且突出體現(xiàn)為增強(qiáng)債務(wù)性融資能力并向上調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。

基于上述研究結(jié)論，提出如下建議：一是繼續(xù)引進(jìn)金融背景人員優(yōu)化民營上市公司高管人員結(jié)構(gòu)，充分發(fā)揮金融背景高管人員對企業(yè)發(fā)展的引領(lǐng)和帶動(dòng)作用，特別是金融背景高管人員在企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略、投融資方面的積極作用，并有效降低企業(yè)融資成本。二是建立更加科學(xué)的選人機(jī)制，把好優(yōu)秀高管人員引進(jìn)“入口關(guān)”，建議民營上市公司充分利用金融監(jiān)管部門公開發(fā)布的金融從業(yè)人員違法違規(guī)處罰信息平臺，構(gòu)建更嚴(yán)密的信息收集、對比和篩查機(jī)制，杜絕不符合資質(zhì)條件或資信不高的人員進(jìn)入企業(yè)。三是完善激勵(lì)約束機(jī)制，建議民營上市公司增強(qiáng)具有金融背景高管人員“跳槽”至實(shí)體企業(yè)的積極性、主動(dòng)性，并輔之以恰當(dāng)?shù)目己思?lì)機(jī)制，降低其道德風(fēng)險(xiǎn)。四是完善金融背景高管人員離任審計(jì)機(jī)制，民營上市公司可通過加強(qiáng)金融背景高管人員離任審計(jì)等方式，對相關(guān)人員進(jìn)行公正、合理的評價(jià)，并根據(jù)審計(jì)結(jié)果履行問責(zé)或任期激勵(lì)兌現(xiàn)等程序。

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（責(zé)任編輯：寧曉青）

Executive Financial Background and Corporate Capital Structure：Evidence from POEs

REN Biyun， YANG Kecheng

（School of Finance， Tianjin University of Finance & Economics， Tianjin 300222， China）

Abstract：Based on a sample of introducing financial background executives of A-share listed POEs in 2011-2017 years， this paper uses the propensity score matching （PSM） and difference-

in-differences（DID） methods to study the relationship between the introduction event and capital structure by ownership types. The results indicate that the capital structure of the POEs has shown a significant upward adjustment. It shows that improving debt financing ability and capital structure is one of the important reasons for POEs to introduce executives with financial background.

Key words：executive financial background; capital structure; POEs