交易透明度對(duì)證券場(chǎng)外交易信息效率的影響

基金項(xiàng)目： 國(guó)家留學(xué)基金委和美國(guó)富布萊特基金會(huì)聯(lián)合資助項(xiàng)目“美國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)交易制度研究”

作者簡(jiǎn)介： 王宇瓊（1980—），女，湖南長(zhǎng)沙人，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院財(cái)經(jīng)戰(zhàn)略研究院博士后，研究方向：金融市場(chǎng)與國(guó)際金融。

摘 要：黑池交易系統(tǒng)（Dark Pools）是美國(guó)近年發(fā)展較快的非公開交易平臺(tái)， 其信息透明度較低，可提供匿名交易的服務(wù)，并由此實(shí)現(xiàn)信息的非公開傳遞。通過(guò)擴(kuò)展后驗(yàn)信念收斂速率的模型來(lái)描述不同交易透明度下場(chǎng)外市場(chǎng)的信息顯示速率， 發(fā)現(xiàn)私人信息與公共信息共存有利于信息更快地顯示，因而私人信息渠道與公共信息渠道共存有利于提升信息效率，由此解釋了非公開交易平臺(tái)的價(jià)值，也為我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)的分層發(fā)展提供可行建議.

關(guān)鍵詞： 非公開交易平臺(tái); 黑池交易系統(tǒng);交易透明度;信息效率

中圖分類號(hào)：F274 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A 文章編號(hào)：1003-7217（2020）03-0056-08

一、引 言

黑池交易系統(tǒng)（Dark Pools）是場(chǎng)外交易市場(chǎng)近年發(fā)展較快的非公開交易平臺(tái)。據(jù)美國(guó)咨詢公司TABB Group統(tǒng)計(jì)，2005-2013年黑池在歐、美證券市場(chǎng)中所占交易份額已分別上升至11%和14%;2015年黑池交易量約占美國(guó)全部股票交易份額15%?！昂诔亍笔且蚱淇苫砻庥贓CN（Electronic Communications Network）有關(guān)持續(xù)公布價(jià)格信息的條例得名，其屬于非公開交易平臺(tái)的一種。而亞洲地區(qū)非公開交易平臺(tái)發(fā)展相對(duì)緩慢，可能和亞洲地區(qū)注重保護(hù)交易透明度，抑制非公開交易有關(guān)。非公開交易平臺(tái)在不同地區(qū)的發(fā)展迥異也對(duì)應(yīng)了學(xué)界關(guān)于交易透明度對(duì)市場(chǎng)質(zhì)量影響的爭(zhēng)議，現(xiàn)有研究關(guān)注到市場(chǎng)透明度與市場(chǎng)效率并非簡(jiǎn)單的正相關(guān)關(guān)系，但缺乏對(duì)交易制度和信息效率之間關(guān)系的深入理解，難以形成更有針對(duì)性的制度建議。為此，本文從市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的視角，分別比較不同市場(chǎng)交易透明度下（是否設(shè)置非公開交易平臺(tái)）場(chǎng)外市場(chǎng)的信息機(jī)制，深入刻畫不同交易透明度對(duì)市場(chǎng)信息效率的影響，以期對(duì)我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展非公開交易平臺(tái)提供借鑒。

二、文獻(xiàn)綜述

黑池交易平臺(tái)的特點(diǎn)是交易透明度低。交易透明度（Market Transparency）指市場(chǎng)參與者可觀察交易過(guò)程信息的能力，信息包括價(jià)格、報(bào)價(jià)、成交量、指令流來(lái)源、交易者身份等;一般可劃分為交易前（Pre-trade）透明度、交易后（Post-trade）透明度和交易匿名性[1]。交易前透明度指在交易執(zhí)行前市場(chǎng)訂單的價(jià)格與數(shù)量，以及做市商的買賣報(bào)價(jià)等交易信息的披露情況;交易后透明度指成交后交易情況的公布，包括成交數(shù)量和價(jià)格等信息;交易匿名性是指交易各方是否向交易對(duì)手或其他投資者公開身份。

黑池交易前信息透明度低，并提供匿名交易的服務(wù)，僅交易后仍必須報(bào)告SEC（美國(guó)證券交易委員會(huì)），其交易首先在會(huì)員之間自動(dòng)對(duì)盤，剩余才連接交易所尋找承接，由于自動(dòng)對(duì)盤的過(guò)程由黑池交易平臺(tái)控制，因此，買、賣以及成交價(jià)都不需要向交易所及公眾披露。同時(shí)，黑池還禁止系統(tǒng)內(nèi)客戶向系統(tǒng)披露交易信息，所以，黑池是一個(gè)半封閉的交易平臺(tái)，其信息傳遞是公共顯示和私人渠道共存的，這和場(chǎng)內(nèi)交易僅存在公共渠道信息傳遞、信息強(qiáng)制披露形成了鮮明對(duì)比。

現(xiàn)有研究認(rèn)為交易信息透明度對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行的質(zhì)量（特別是流動(dòng)性和價(jià)格效率）都有著重要的影響，但交易透明度與市場(chǎng)的信息效率非簡(jiǎn)單的正相關(guān)關(guān)系。有研究認(rèn)為增加透明度可提升市場(chǎng)流動(dòng)性，繼而提高信息效率;隨著市場(chǎng)透明度的上升，交易者可更迅速獲得市場(chǎng)的價(jià)格和成交的信息，這有利于信息更快地在市場(chǎng)傳播[2，3]，但完全透明對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行并不是最有利的，透明度的上升同時(shí)也會(huì)損害市場(chǎng)的質(zhì)量，因?yàn)橥该鞫冗^(guò)高的市場(chǎng)存在不知情投資者（Uninformed Traders）的信息“搭便車”問(wèn)題，知情投資者為了防止信息泄露，會(huì)采取更復(fù)雜或隱蔽的交易策略，從而減慢信息進(jìn)入市場(chǎng)的速度[4]。因此，流動(dòng)性和知情交易者都使用未披露的訂單來(lái)爭(zhēng)奪流動(dòng)性供應(yīng)，在不透明市場(chǎng)中，交易者增加積極性以提高執(zhí)行概率，因而如果沒(méi)有信息摩擦，市場(chǎng)不透明性會(huì)提高流動(dòng)性[5]。實(shí)證層面因?yàn)椴煌该魇袌?chǎng)的交易數(shù)據(jù)缺乏，一般采用數(shù)據(jù)模擬的方式開展研究：Bloomfield和OHara （1999）發(fā)現(xiàn)透明市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率更高，但其他市場(chǎng)質(zhì)量的指標(biāo)在下降，比如買賣價(jià)差、交易量等[6];而Flood等（1999）實(shí)證檢驗(yàn)顯示若市場(chǎng)過(guò)于透明，信息進(jìn)入市場(chǎng)的速度會(huì)下降[7]。王艷（2006）在對(duì)證券交易透明度和信息顯示制度的理論綜述中總結(jié)：只有在市場(chǎng)具有足夠深度及競(jìng)爭(zhēng)性時(shí)，提高交易指令單內(nèi)容的透明度才能降低價(jià)格波動(dòng)性并提高市場(chǎng)流動(dòng)性，否則透明度增加反而使得市場(chǎng)流動(dòng)性下降和波動(dòng)性增加，降低市場(chǎng)效率[8]。

更進(jìn)一步，對(duì)于非公開交易平臺(tái)（例如黑池）的利弊研究，國(guó)內(nèi)外學(xué)者也有不同觀點(diǎn)。從市場(chǎng)效率看，張見(jiàn)地（2010）認(rèn)為黑池交易可以避免信息的泄露，降低市場(chǎng)影響成本，確保更能控制委托單，保證獨(dú)立的交易策略，享受改善價(jià)格的可能性[9];而IyerK （2015）從社會(huì)公眾利益的角度出發(fā)，認(rèn)為黑池的交易費(fèi)用會(huì)隨之傳導(dǎo)到大眾開放的市場(chǎng)，降低社會(huì)的福利[10]。從市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)視角，Vega（2006）發(fā)現(xiàn)公共信息可能分散交易者的信念，導(dǎo)致價(jià)格的調(diào)整速度慢，造成公告后盈余緩慢消退（Post-earnings announcement drift）;而私人信息不會(huì)分散信息交易者的信念，價(jià)格調(diào)整迅速，不會(huì)出現(xiàn)公告后盈余慣性[11]。Zhu（2014）則認(rèn)為，雖然整體看黑池不會(huì)損害價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能，但也不排除在訂單信息不對(duì)稱的存在損害價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能[12]。

綜上所述，現(xiàn)有研究對(duì)市場(chǎng)信息機(jī)制與市場(chǎng)績(jī)效之間的關(guān)系尚未取得完全一致的結(jié)論，對(duì)交易透明度達(dá)到怎樣的程度是最合適的也存在眾多分歧。而對(duì)于類似黑池的非公開交易平臺(tái)，國(guó)內(nèi)研究更多停留在黑池交易的概念和功能分析的層面，對(duì)非公開交易平臺(tái)的運(yùn)行機(jī)制缺乏研究，國(guó)外更多傾向于研究黑池交易的外部性，對(duì)黑池交易的監(jiān)管研究還未構(gòu)成理論體系，尤其缺乏對(duì)交易制度和信息效率之間關(guān)系的深入理解，難以形成更有針對(duì)性的制度建議。我國(guó)的證券場(chǎng)外市場(chǎng)尚在發(fā)展初期，場(chǎng)外市場(chǎng)未來(lái)層次化發(fā)展也將面臨類似黑池市場(chǎng)的透明度問(wèn)題，因此，本文擬從市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)視角研究不同交易透明度對(duì)場(chǎng)外市場(chǎng)信息效率的影響，為我國(guó)的場(chǎng)外市場(chǎng)層次化發(fā)展提供建議。

三、不同交易透明度下場(chǎng)外市場(chǎng)的信息模型

在私人拍賣環(huán)境里，交易人通過(guò)學(xué)習(xí)私人信息，其后驗(yàn)信念可收斂到完全信息顯示[13]。假設(shè)私人信息顯示的強(qiáng)度服從泊松分布，則交易人后驗(yàn)信念的收斂速率等于私人信息顯示強(qiáng)度。按前文所述，場(chǎng)外市場(chǎng)可設(shè)置不同交易透明度，即公開和非公開交易平臺(tái)并存，因而市場(chǎng)同時(shí)有公共和私人信息渠道。本文模型刻畫了交易人分別在兩個(gè)交易平臺(tái)的學(xué)習(xí)，比較其后驗(yàn)信念收斂速率在不同交易透明度下的表現(xiàn)，證明了場(chǎng)外分層可加快信息顯示。

（一）場(chǎng)外市場(chǎng)非公開交易的信息模型

建?？坍嫹枪_交易時(shí)，柜臺(tái)市場(chǎng)交易人的后驗(yàn)信念收斂過(guò)程為：假定柜臺(tái)市場(chǎng)的交易方隨機(jī)分布，且各自信息非對(duì)稱;雙邊交易時(shí)互換私人信息，隨之更新其后驗(yàn)信念，后驗(yàn)信念將在學(xué)習(xí)中收斂到完全信息顯示，收斂速率為私人信息顯示的強(qiáng)度，也即交易的強(qiáng)度[13]。

1.模型設(shè)定。

某連續(xù)交易方的固有信息稟賦為隨機(jī)變量X， 且各交易方信息稟賦獨(dú)立;假設(shè)所有交易方都服從初始信息分布μ0，且各交易方初始信息分布對(duì)稱。若每個(gè)交易方隨機(jī)遇到其他交易方，相遇過(guò)程服從強(qiáng)度為λ的泊松分布;相遇的交易方通過(guò)詢價(jià)向?qū)Ψ斤@示其私人信息，交易方的出價(jià)反映了其后驗(yàn)信念的分布，此分布由其信息稟賦和交易前學(xué)習(xí)的結(jié)果決定。

2.私人信息顯示模型。

令h（m，t）代表t時(shí)刻無(wú)公共信息渠道時(shí)私人信息空間的概率分布， 事件X=H和事件X=L;令μ為空間概率量度的一個(gè)隨機(jī)過(guò)程，μT（A）代表t時(shí)刻的后驗(yàn)信息集A，構(gòu)建μT=Γh（μ0，t），zn-1+（zn-zn-1）=Γh（μ0，t），zn[13]，并以此計(jì)算后驗(yàn)信念的分布Ft及其收斂速率。

定義Ft表示事件{X=H}時(shí)的累計(jì)分布函數(shù)FH（t），F(xiàn)T（P）=P（PH（t）≤P|X=H），p∈[0，1]。隨著時(shí)間推移，交易人吸收的信息增多，F(xiàn)t收斂至累積分布函數(shù)F

SymboleB@

（即完全信息顯示），代表X=H狀態(tài)所有后驗(yàn)信息分布為1：可表示為p<1時(shí)，F(xiàn)

SymboleB@

（p）=0，F(xiàn)

SymboleB@

（1）=0 。考慮到每個(gè)信念分布都是一對(duì)一的，可利用t時(shí)刻任意隨機(jī)變量X的條件分布Vt計(jì)算X=H狀態(tài)下后驗(yàn)信念的分布Ft：

FT（P）=Vt（-

SymboleB@

，log p（1-p）-log PHPL）（1）

αt=h（μ0，t）是無(wú)公共信息披露時(shí)的信念分布，滿足式（2）的私人信息顯示速率的條件分布，其計(jì)算的是數(shù)量恒定的L個(gè)經(jīng)紀(jì)人交換信息時(shí)得到的私人信息分布，即：

dαtdt=λ（∑

SymboleB@

l=2qlα*lt-αt），α0=μ0（2）

式（2）說(shuō)明沒(méi)有公共信息顯示時(shí)，αt將以λ的速率收斂到完全信息顯示。

（二）模型擴(kuò)展：公開非公開交易的信息顯示模型

在非公開交易的信息顯示模型下加入公共信息渠道的影響，刻畫柜臺(tái)市場(chǎng)公開非公開交易平臺(tái)共存時(shí)的信息顯示;并和僅有公共信息渠道的模式對(duì)比，通過(guò)不同交易透明度下后驗(yàn)信息收斂速率的比較，考察非公開交易平臺(tái)的存在意義。

1.模型設(shè)定。

公共信息每年以η的平均速率隨機(jī)顯示。 令公共信息顯示過(guò)程服從泊松分布η>0，得到如下結(jié)果：在時(shí)刻t的公共和私人信息聯(lián)合分布Vt=αt×βt;αt如式（2），βt為滿足式（3）的條件分布，

其初始分布滿足 δt為0。

dβtdt=-ηβt+ηβt×∑

SymboleB@

k=1pkα*kt （3）

因Vt是μ0的函數(shù)，且μ0存在兩種分布狀態(tài)，狀態(tài)X=H和狀態(tài)X=L;Vt也會(huì)存在兩種結(jié)果，狀態(tài)X=H下的分布和狀態(tài)X=L下的分布。

任意時(shí)刻t 都有：

Vt=E（μtX）（4）

2.信念分布的動(dòng)態(tài)推導(dǎo)。

為了計(jì)算信念分布Vt， 首先，單獨(dú)計(jì)算時(shí)段t，每個(gè)公共信息顯示的T1，T2，…，TN（t）時(shí)的信念分布;然后，計(jì)算某時(shí)刻公共和私人信息的聯(lián)合分布Vt。 公共信息顯示的分布Z1等于K1次獨(dú)立私人信息顯示的加總h（μ0，t）*k1，其中K1給定，用上標(biāo)*K代表K項(xiàng)的多項(xiàng)式乘積，有T1時(shí)刻預(yù)期的信息分布：EμT1T1，X=E[h（μ0t）×h（μ0t）*k1T1，X]=∑

SymboleB@

k=1pkhμ0，Tn*k+1。

而在第二次信息顯示T2前，即T1時(shí)刻和T2時(shí)刻之間的預(yù)期信念分布為：

h（h（h（μ0，t），T2-T1）×∑

SymboleB@

k=1pkh（μ0，T1）*k， 所以T2時(shí)刻的預(yù)期信念分布為：

EμT2T1，T2，…，X=h（μ0，T2）×∑

SymboleB@

k=1pkh（μ0，T1）*k×∑

SymboleB@

k=1pkh（μ0，T2）*k。

由此推廣到任意時(shí)刻的預(yù)期信息分布，令N（T）代表t時(shí)刻已發(fā)生的公共信息顯示次數(shù)，則有：

EμtT1，T2，…，TN（t），X=h（μ0，t）×

ΓN（t）n=1pkh（μ0，Tn）*K（5）

其中對(duì)于任意的概率分布αi，…，αk， 計(jì) ΓN（t）i=1αi=α1×α2×…×αk。

3.求解后驗(yàn)信念分布。

為了計(jì)算交易方在t時(shí)刻的聯(lián)合信念分布概率Vt， 首先需要計(jì)算αt和βt的精確解，分別代表通過(guò)私人和公共信息渠道收斂的交易人后驗(yàn)信念分布的概率。 Duffie，Giroux和Manso（2009）論證了模型（2）存在唯一解，即通過(guò)私人渠道收斂的信念分布αt為：

αt=e-λt∑

SymboleB@

n=1an（t）μ*n0（6）

其中，λ為無(wú)公眾信息渠道時(shí)私人信息顯示速率，系數(shù)an（t）非負(fù)，單調(diào)遞增，循環(huán)遞進(jìn);定義a1（t）=1，且aj（t）=λ∑jk=2∫t0e-λ（k-1）sqk

∑j1+...+jk=j∏kh=1ajh（s）ds。 并且存在lim t→

SymboleB@

an（t）=φn， 其中f（z） = ∑

SymboleB@

n=1φnzn。

式（3）的解可由Fourier轉(zhuǎn)換得到，直到時(shí)刻t存在n個(gè)公共信息顯示，公共信息的到達(dá)時(shí)間在[0，t]均勻分布，信息顯示速率為η，通過(guò)公共信息渠道收斂的交易人后驗(yàn)信念分布βt服從：

βt=exp （η（∫t0∑

SymboleB@

k=1-t））=defe-ηt∑

SymboleB@

n=0ηnn！

（∫t0∑

SymboleB@

k=1pkα*ks）*n （7）

βt=e-ηt∑

SymboleB@

n=1bn（t）μ*n0（8）

其中：

bn（t）=1;bn（t）=∑jk=1ηkk！∑i1+..+ikdi1（t），…，dik（s）;dj（t）=∑jk=1pk∫t0（e-λks∑i1+…+ik=jai1（s）…aik（s））ds。

綜上，得到αt和βt信念分布的精確解，分別通過(guò)私人和公共信息渠道收斂的交易人后驗(yàn)信念分布的概率，由此可計(jì)算總信息分布Vt：給定分布X，在時(shí)刻t任意交易者的后驗(yàn)信念分布服從：

Vt=e-（λ+η）t∑

SymboleB@

n=1cn（t）μ*n0 （9）

其中，系數(shù)Cj（t）可定義為C1=1， Cn（t）=∑n-1k=1ak（t）bn-k（t）;系數(shù)非負(fù)且隨著t的增加單調(diào)遞增，且存在對(duì)于每個(gè)數(shù)Cj（t），存在lim t→

SymboleB@

cj（t）=φj。

另可定義冪函數(shù)：

g（z）=∑

SymboleB@

j=1φjzj （10）

由式（9）可知，任意時(shí)間t，交易者的信念分布Vt是其初始分布μ0的卷積混疊函數(shù);系數(shù)e-（λ+η）tcn（t） 是交易獲得（n-1）個(gè)其他經(jīng)紀(jì)人初始信息的概率，信息渠道可以是公共渠道，也可以是私人渠道。

4.計(jì)算信息收斂速率。分別考察存在私人信息渠道和不存在私人信息渠道兩種情境下，交易方后驗(yàn)信念收斂到完全信息顯示的速率。 假設(shè)每個(gè)交易方的后驗(yàn)信念都將收斂到完全信息顯示; 計(jì)Ft為任意交易方{X = H}的后驗(yàn)信念的聯(lián)合分布函數(shù)（CDF函數(shù)），F(xiàn)t將收斂到完全信息顯示CDF，可計(jì)為 Ft（p）→F

SymboleB@

（p）（因?yàn)镕

SymboleB@

為常量的隨機(jī)變量CDF，收斂分布此處等同于收斂概率）。令后驗(yàn)信念收斂到完全信息顯示的速率為r>0， 對(duì)于任意p∈[0，1] 存在常數(shù)k0>0和k1滿足：

e-rtk0≤FT（p）-F

SymboleB@

（p）≤e-rtk1 （11）

若信息收斂速率r>0存在，則其唯一;因F

SymboleB@

（p）=0，則式（11）變換為：

e-rtk0≤FT（p）≤e-rtk1（12）

其中P為[ 0，1] 的任意分布， 常量k0，k1>0。

令Φ（z） = ∑

SymboleB@

n=1pnzn

Φ（z）分布在[0，1]之間。

（1）計(jì)算公共和私人信息渠道共存的后驗(yàn)信念的收斂速率。

定義后驗(yàn)信念分布的收斂速率：假定所有經(jīng)紀(jì)人的后驗(yàn)信念{X = H}狀態(tài)時(shí)分布為1;在{X = L}狀態(tài)時(shí)，分布為0。此時(shí)的后驗(yàn)信念收斂到完全信息顯示，定義變量a為0或者1的信念狀態(tài)，可計(jì)算事件{X=H}時(shí)的收斂速率 vt-

SymboleB@

，a。令Y1…Yi為對(duì)于給定的X，獨(dú)立分布于μ0=α0，隨機(jī)變量代入公共和私人信息渠道均存在的vt公式和Ft（P）公式。

Ft（p）=vt（（-

SymboleB@

，a））=

e-（λ+η）t∑

SymboleB@

n=1cn（t）μ*n0（t）（（-

SymboleB@

，a））=

e-（λ+η）t∑Nn=1cn（t）P「∑ni=1（Yi-an）≤0+

e-（λ+η）t∑

SymboleB@

n=N+1cn（t）P「∑ni=1（Yi-an）≤

0≤βe-（λ+η）t+e-（λ+η）∑

SymboleB@

n=N+1φneacγn （14）

由式（10）可知：

∑

SymboleB@

n=N+1φnzn《g（z）=∑

SymboleB@

n=1φnzn（15）

將式（15）代入式（14）得：

Ft（p）=vt（（-∞，a））≤e-（λ+η）（β+eaCg（γ）），其中β+eaCg（γ）為常量。由此，根據(jù)式（12）可知，λ+η為存在唯一的收斂速率。即當(dāng)公共和私人信息渠道共存時(shí)，如果私人信息的收斂速率λ嚴(yán)格為正， 后驗(yàn)信念收斂到完全信息顯示的速率是公共和私人信息收斂速率之和λ+η，并且收斂速率與交易人的數(shù)量分布不存在相關(guān)性，這和僅存在公共信息渠道情形不同。

（2）計(jì)算沒(méi)有私人信息渠道（λ=0）時(shí)，后驗(yàn)信念收斂到完全信息顯示的速率。首先，定義X=H狀態(tài)下初始分布μ0，時(shí)間生成函數(shù)M（s）滿足：

s→M（s）=∫esxdμ0（x） （16）

且若s∈-c，0（17）

存在常數(shù)c>0，使得 M（s）為有限值。

另根據(jù)克萊姆大偏差定理（Cramer's Large Deviations Theoem）可得數(shù)量計(jì)量函數(shù)：

R=sup y∈R（-log M（y）） （18）

根據(jù)式（16）和式（17），對(duì)于任意a>0，ε>0，擴(kuò)展式（12）可得：存在嚴(yán)格為正的常數(shù)k0，k1>0 使得：

k0e-（R+∈）k≤μ*k0（-

SymboleB@

，a）≤k1e-Rt （19）

另根據(jù)式（11）定義“近似收斂速率”r>0：當(dāng)ε>0，P為[0，1]的任意分布，常量k0，k1>0。若存在：

e-（r+ε）tk0≤Ft（p）-F

SymboleB@

（p）≤e-rtk1（20）

則r為唯一的近似收斂速率。

由式（9）可知，當(dāng)cn（t） 非負(fù)時(shí)，后驗(yàn)信念收斂到完全信息均衡的速率：

Vt=e-（λ+η）t∑

SymboleB@

n=1cn（t）μ*n0=∑

SymboleB@

n=1e-ηtcn（t）μ*n0（21）

同時(shí)，因?yàn)闆](méi)有私人信息渠道，αt=μ0，通過(guò)式（11）和 βt的定義（式7），后驗(yàn)信念收斂到完全信息均衡的速率vt還可表達(dá)為：

vt=αt×βt=

μ0×∑

SymboleB@

k=0（ηt）kk！e-ηt（∑

SymboleB@

n-1pnμ*n0）×k（22）

將式（19）雙邊均乘以∑

SymboleB@

n=1e-ηtcn（t）可得：

Vt（-

SymboleB@

，a）=∑

SymboleB@

n=1e-ηtcn（t）μ*k0（-

SymboleB@

，a）≤

k1∑

SymboleB@

n=1e-ηtcn（t）e-Rn（23）

將式（22）代入式（21）可得：

∑

SymboleB@

n=1e-ηtcn（t）e-Rn=∑

SymboleB@

n=1vtμ*ne-Rn

=e-R∑

SymboleB@

k=0（ηt）kk！e-ηt∑

SymboleB@

n=1pne-Rnk

=e-R∑

SymboleB@

K=0ηtkk！e-ηtφ（e-R）k

=e-Rexp -η1-φe-Rt （24）

將式（24）代入式（23）可得：

Vt（（-

SymboleB@

，a））≤k1e-Rexp （-η（1-φ（e-R））t） （25）

令僅存在公共渠道的信息收斂速率為ρ， 如果Φ（e-R）>0，由式（20）近似收斂速率的定義可得 ρ=η1-φ（e-R）為公共渠道的信息收斂速率。且存在：

隨著黑池系統(tǒng)功能逐漸完善，交易量快速上升而投資主體日趨多元，其市場(chǎng)影響力也日漸復(fù)雜， 形成多方面的潛在風(fēng)險(xiǎn)。主要包括：（1）非公開交易市場(chǎng)內(nèi)外信息不對(duì)稱，損害市場(chǎng)公平和有效性;（2）高頻交易者參與度上升，加劇了信息泄露與價(jià)格操縱風(fēng)險(xiǎn)。為應(yīng)對(duì)黑池屬性轉(zhuǎn)變所產(chǎn)生的潛在風(fēng)險(xiǎn)，歐美監(jiān)管當(dāng)局開始提倡提高非公開交易平臺(tái)的信息透明度：美國(guó)證券交易委員會(huì)在2009年的《Regulation AB》中對(duì)信息披露提出三項(xiàng)建議[15]：一是完全公開黑池內(nèi)可執(zhí)行交易意向單（Actionable IOIs），對(duì)其實(shí)行與公開市場(chǎng)訂單完全相同的披露要求;二是將黑池公開最優(yōu)報(bào)價(jià)訂單和相應(yīng)訂單交易權(quán)限的閾值由現(xiàn)行的5%降至0.25%。三是為黑池創(chuàng)立一個(gè)相同等級(jí)的交易后的透明度，實(shí)時(shí)進(jìn)行身份披露。這反映了非公開交易平臺(tái)規(guī)模達(dá)到一定程度時(shí)，交易透明度需要提升。這也印證了前文研究結(jié)果，市場(chǎng)透明度和信息效率的關(guān)系呈非線性，一定程度的非透明利于提升信息效率，但非透明度到達(dá)閥值后反而不利于市場(chǎng)質(zhì)量，因此需要提升市場(chǎng)透明度。

（二）我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)層次化發(fā)展的政策建議

在我國(guó)基本法律準(zhǔn)許建立和發(fā)展場(chǎng)外非公開交易平臺(tái)的大前提下， 對(duì)于場(chǎng)外非公開交易平臺(tái)的監(jiān)管先應(yīng)當(dāng)明確其構(gòu)建原則，應(yīng)當(dāng)從其設(shè)立的基本條件和審慎性要求等方面著手強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)防范 ，揚(yáng)長(zhǎng)避短， 發(fā)揮場(chǎng)外非公開交易平臺(tái)的優(yōu)勢(shì)。借鑒美國(guó)對(duì)黑池的一些監(jiān)管政策，對(duì)我國(guó)場(chǎng)外非公開交易平臺(tái)健康發(fā)展提供了幾條政策建議：

一是場(chǎng)外證券非公開交易平臺(tái)的構(gòu)建原則。證券場(chǎng)外交易不能游離于監(jiān)管之外，不能成為證券業(yè)的“影子銀行”，應(yīng)將它置身于宏觀審慎監(jiān)管的大框架之下，建立統(tǒng)一監(jiān)管框架，這樣才能在降低風(fēng)險(xiǎn)的情況下為市場(chǎng)提供流動(dòng)性和發(fā)展的空間。參考美國(guó)黑池交易平臺(tái)的經(jīng)驗(yàn)，中國(guó)可在證券公司柜臺(tái)市場(chǎng)的基礎(chǔ)上發(fā)展場(chǎng)外非公開交易平臺(tái)，其經(jīng)紀(jì)商必須成為自律組織的成員并接受其監(jiān)管，遵守客戶委托最佳執(zhí)行原則 ， 并建立投資者保護(hù)制度。

二是場(chǎng)外證券非公開交易平臺(tái)的構(gòu)建前提。

在一個(gè)機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者并存的市場(chǎng)，不同投資者對(duì)信息的發(fā)掘和分析能力差異巨大，而本文模型對(duì)交易者的假定是初始信息稟賦相似，正是在此設(shè)定下非公開交易和公開交易并存實(shí)現(xiàn)了信息效率的改善。因而合格投資人制度是非公開交易平臺(tái)構(gòu)建的前提。構(gòu)建投資者分類制度應(yīng)當(dāng)有前瞻性，應(yīng)考慮合格投資人制度如何配合非公開交易市場(chǎng)的發(fā)展。新市場(chǎng)的發(fā)展之初投資人的準(zhǔn)入可采用注冊(cè)制，輔以一定的信息披露和報(bào)告機(jī)制以保證其資質(zhì)，待市場(chǎng)發(fā)展到一定程度，再逐漸優(yōu)化和簡(jiǎn)化相關(guān)制度設(shè)計(jì)以維護(hù)信息非公開渠道。非公開交易平臺(tái)主要相關(guān)方的資質(zhì)考慮如下：（1）非公開交易平臺(tái)主辦人資質(zhì)： 承辦券商或金融機(jī)構(gòu)需要取得政府授予的經(jīng)營(yíng)牌照并定期審核。這樣既可降低券商借用自由資金和內(nèi)部信息在非公開交易謀取超額利潤(rùn)的風(fēng)險(xiǎn)。（2）非公開交易平臺(tái)投資人資質(zhì)：非公開交易平臺(tái)的投資人需要進(jìn)行合格投資人審核：申請(qǐng)人必須是法團(tuán)，必須擁有適當(dāng)?shù)慕M織架構(gòu)，具備合適資格的人員以確保它能履行在監(jiān)管制度下的責(zé)任， 以及擁有適當(dāng)?shù)幕A(chǔ)設(shè)施和內(nèi)部監(jiān)控系統(tǒng)以便有效地管理風(fēng)險(xiǎn)、避免利益沖突及制備妥善的審計(jì)記錄。

三是結(jié)合市場(chǎng)實(shí)踐逐步實(shí)現(xiàn)場(chǎng)外市場(chǎng)層次化發(fā)展，分步驟采取差異化監(jiān)管措施。

待場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展較為成熟、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)層次逐漸分化時(shí)，可考慮在明確不同市場(chǎng)功能定位的基礎(chǔ)上，采取差異化監(jiān)管措施發(fā)展非公開交易平臺(tái)，在維護(hù)市場(chǎng)透明度的同時(shí)滿足多樣化的交易需求。場(chǎng)外市場(chǎng)構(gòu)建非公開交易平臺(tái)的目標(biāo)是提供分層的交易透明度，非公開交易平臺(tái)在市場(chǎng)準(zhǔn)入、投資者適當(dāng)性、交易制度、信息披露和監(jiān)管制度等方面與公開交易平臺(tái)存在很大差別，表1整理了美國(guó)不同層次的場(chǎng)外市場(chǎng)的層次結(jié)構(gòu)和制度差異，供我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)層次化發(fā)展提供借鑒。

按照SEC要求，充分披露財(cái)務(wù)信息、經(jīng)營(yíng)信息、審計(jì)信息、成交價(jià)格信息和交易量信息

交易必須在90秒內(nèi)通過(guò)自動(dòng)確認(rèn)交易服務(wù)系統(tǒng)報(bào)告，其它交易在T+1內(nèi)報(bào)告;定期報(bào)告財(cái)務(wù)信息

一般沒(méi)有要求，特殊情況下要求提供適量的信息

根據(jù)D條例，信息披露因投資者資格不同而有所不同，對(duì)QIB不要求發(fā)行人主動(dòng)提供特定信息

參考文獻(xiàn)：

[1] O′Hara M， G Oldfield. The microeconomics of market making[J]. Journal of Financial and Quantitative analysis， 1986， 21（4）：361-376.

[2] Pagano， Macro， Ailsa Roell.Transparency and liquidity： a comparison of auction and dealer markets with informed trading[J]. Journal of Finance ，1996， 51（2）： 579-611.

[3] Andrea M. Buffa. Insider trade disclosure， market efficiency， and liquidity[EB/J]. SSRN Electronic Journal， 10.2139/ssrn.1102126，2011.

[4] Shmuel Baruch. Who benefits from an open limit-order book[J]. Journal of Business， 2005，78 （4）：1267-1306.

[5] Arie E， Gozluklu. Pre-trade transparency and informed trading： experimental evidence on undisclosed orders[J].Journal of Financial Markets， 2016， 28（3）： 91-115.

[6] Bloomfield R，OHara M.Market transparency： who wins and who loses？[J]. The Review of Financial Studies， 1999， 12（1）： 5-35.

[7] Mark D. Flood， Ronald Huisman，Kees G Koedijk，Ronald J Mahieu.Quote disclosure and price discovery in multiple-dealer financial markets[J]. The Review of Financial Studies， 1999，12（1）： 37-59.

[8] 王艷，郭劍光，孫培源.證券交易的透明度與信息揭示制度：理論綜述[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2006（3）：71-77.

[9] 張見(jiàn)地.交易所多元化經(jīng)營(yíng)分析[Z].證交資料第 574期，2010.

[10]Iyer K， Johari R， Moallemi C C. Welfare analysis of dark pools [M].Published on OPLOG Seminar Series， Sauder School of Business， UBC， Vancouver， Mar 2015.

[11]Vega Clara. Stock price reaction to public and private information[J]. Journal of Financial Economics， 2006， 82（1）： 103-133.

[12]Zhu Haoxiang.Do dark pols harm price discovery？ [J]. Review of Financial Studies， 2014，27 （3）：747-789.

[13]Duffie Darrell， Gaston Giroux，Gustavo Manso. Information percolation[J]. American Economics Journal： Microeconomic Theory， 2010（ 2）： 100-111.

[14]CFA Institute.Regulation of NMS stock alternative trading systems[R]，F(xiàn)ile No. S7-23-15，2012.

[15]梁建. 歐美黑池交易平臺(tái)的監(jiān)管進(jìn)展及啟示 [J].清華金融評(píng)論，2016（8）：110-112.

（責(zé)任編輯：王鐵軍）

The Impact of Trading Transparency on Information Efficiency of OTC Markets

WANG Yuqiong

（National Academy of Economic Strategy，CASS，Beijing 100028，China）

Abstract：Dark Pools is the growing private trading platform in the United States in recent years. It has low information transparency and provides anonymous trading services. Thus it can realize the non-public transmission of information. The Article establish public， non-public information display model in over-the-counter （OTC） market， to measure and compare information revealing speed different under different trade transparency. The model assumes information displayed in Poisson process， when the non-public and public information coexist， information reveal faster than only in public information channels. The economic implications are that information transparency has impact on information efficiency， thus establishing nonpublic trading platform on the OTC market can improve market efficiency.

Key words：non-public trading platform; dark pool trading system; trading transparency; information efficiency