低油價沒有完勝只有多輸

畢夫

紐約原油期貨價格一度慘跌至20年來的階段性新低，倫敦布倫特原油價格重創(chuàng)出有記錄以來的歷史最低點，雖然中間經歷了幾次幅度不小的反彈，也獲得過史上最大單日漲幅的暴力拉升，但時至美東時間4月20日，5月交貨的美國輕質原油期貨WTI價格創(chuàng)下歷史新低，截至收盤下跌55.90美元，報-37.63美元/桶，跌幅高達305.97%。

決定未來油價最終走勢的無疑是市場供求。先看需求側。新冠肺炎的全球蔓延讓數十個國家作出了國際和國內旅行限制的無奈安排，全球范圍內許多交通工具歇菜與停用，服務性用油大幅下降;與此同時，全球產業(yè)鏈與供應鏈也被新冠疫情殘酷打斷，生產性用油急速銳減;另外，隨著不少國家全國性與局部性因疫情進入緊急狀態(tài)，當地許多煉油廠開工率大幅下滑甚至不得已進行關停作業(yè)，提煉性用油空前收縮。而從更寬泛空間看，受疫情沖擊，全球經濟今年大幅倒退成為定局，由此對原油形成的需求壓制不可小覷。據高盛預計，2020年原油需求將同比下降110萬桶/日，達到歷史最高水平，同時OPEC直接將2020年原油需求增量砍削至6萬桶/日。

再看供給方面。排除圭亞那這些石油生產國新主人出來湊熱鬧不論，石油作為地緣政治的標配話題今年在產油國內部獲得超常發(fā)酵，由此造成的產能擴張競速戰(zhàn)正愈演愈烈。由于自己提出的在原有基礎上額外減產150萬桶/日的建議被俄羅斯公然拒絕，沙特難以平復被漠視的結果，不僅作出了大幅降低售往歐洲、遠東和美國等市場原油價格的過激反應，而且揚言要將既定的970 萬桶/日的原油計劃增加到1200萬桶/日的紀錄水平。作為硬氣回應，俄羅斯表示自己也能將每日原油產量再增加 50 萬桶?！榜橊劇迸c“北極熊”暗中較勁之下，市場聞風喪膽，原油價格因此遭遇多次暴擊。

現在看來，好不容易聚攏起來的OPEC+已經名存實亡，沙特與俄羅斯的纏斗還要持續(xù)下去，而且沙特試圖用“急嗆法”倒逼俄羅斯回到談判桌上去并非易事，雙方為此付出的代價鐵定無疑。拿沙特來說，賣油所得占了其國內財政收入的70%以上，同時支撐財政收支平衡的油價點位為80美元/桶，按照目前的油價，沙特財政早已是入不敷出。而問題的關鍵是，沙特國家財政本就一直處于虧空狀態(tài)，石油若保持在當前水平且政府維持支出，今年的赤字可能會翻一番達到1000 億美元。為了減弱油價下跌和新冠疫情對經濟形成的打擊，沙特政府推出了總額為320億美元的刺激計劃，在目前公共財政賬目上依然掛著對承包商數百億美元欠款的前提下，如果油價繼續(xù)維持弱勢令沙特不能實現正常的收入回補，沙特財政勢必雪上加霜，且最終不排除債務違約的可能。

再來看看俄羅斯為自己的執(zhí)拗行為所要承擔的風險。相比于沙特，處于盈余狀態(tài)的俄羅斯財政應對油價下跌的底氣無疑要厚實得多，而且俄羅斯還有規(guī)模為1500億美元的國家福利基金為低油價兜底背書，不過，即便是因此按照俄羅斯官方所言自己能夠承受長達10年低至每桶25美元的原油價格，但至少目前的油價已經令需要45美元/

桶才能保持財政收支平衡的俄羅斯進賬全無，而且俄羅斯所要關注的要害部位并不在財政收支平衡上，而是在因為石油價格下降對本幣盧布的深度殺傷層面，因為俄羅斯的財政收入來源即國家信用主要靠石油貢獻，油價下跌導致的財政進賬銳減必然傳導了主權信用層面，因此，在最近六年已經貶值60%的基礎上，今年以來俄羅斯盧布又繼續(xù)下滑了30%，而如果油價真的繼續(xù)下行，盧布的價值歸宿就不難想象，到時受到吞咬與侵蝕的不僅是俄羅斯國內的民眾財富，俄政府恐怕不得不宣布養(yǎng)老金發(fā)放等所有社會義務的緊急情況，同時其國際融資能力也會受到沖擊與稀釋。

不錯，在沙特與俄羅斯的眼中，美國的頁巖油企業(yè)才是油價下跌的最大遇難者。這幾年，美國憑借先進的頁巖油技術，開發(fā)出了創(chuàng)紀錄的原油日產量，取代沙特成為了全球最大的原油生產國，并且圈占了約18%的國際原油市場份額。對此，沙特和俄羅斯誰都不服帖，何況二者還經常被美國提到經濟制裁桌上蹂躪一番。然而，無論是沙特與俄羅斯，單獨與美國在石油市場過招顯然力不能濟，于是雙方聯起手來成立了“OPEC+”，以共同打壓油價。比較發(fā)現，沙特原油開采成本低于10美元/桶，俄羅斯為20—30美元/桶，而美國頁巖油開采成本平均為50美元/桶，為此，美國不少頁巖油企業(yè)因難以承受虧損而倒逼歇業(yè)，美國的石油產量也受到沖擊，其最大的石油生產國地位面臨不保。

其實，對于美國而言，油價下跌并不只是對自己的原油市場地位產生“擠出效應”，還會形成連帶的金融風險。作為美國石油生產與開發(fā)主力，頁巖油企業(yè)都還是高收益?zhèn)陌l(fā)行者，財務杠桿非常之高，每一個企業(yè)手中都積攢著大量的未償債務，而且高達2萬億美元的頁巖油企業(yè)高收益?zhèn)旧碓u級就很低，如果油價下跌致其財務狀況惡化，信用級別無疑面臨著進一步下調的風險。數據顯示，今后七年將是美國頁巖油企業(yè)的償債高峰期，油價的持續(xù)低迷在導致頁巖油生產商破產清算的同時，信用違約風險很可能傳導并危及美國金融系統(tǒng)。

動態(tài)觀察，石油價格的市場調節(jié)機制已經基本失靈，而且企圖依靠市場自我修復并最終完成供給收縮將是一個非常緩慢的過程，阻止油價下跌并形成新的平衡油價亟需有形之手。

城門失火，殃及池魚。沙特“殺敵一千自損八百”的降價行為引來了阿聯酋等OPEC主要產油國的追隨，畢竟誰都害怕因價格劣勢而丟失客戶與市場。不僅如此，沙特與俄羅斯的預增產聲音也會導致“羊群效應”，因為產油國成員都已經陷入“囚徒困境”，擔心自己不增產而別人增產會擠占本有的市場份額，而且從4月1日開始OPEC成員國也不再受生產上限的約束，全球原油產量的“井噴”從而形成對油價的又一次重壓將是一個大概率的事情。當然，那些難以抗住低油價之壓而不得不減產的企業(yè)將首先痛失手中的市場份額，全球原油市場主體結構由此進行再一次洗盤與重組。

可能有人會說原油價格下降對中國、美國、日本以及歐洲和印度等原油消費大國極為有利，比如進口成本的減少，企業(yè)經營成本的降低，甚至中國等還可以利用低油價窗口增加原油儲備等。但萬事有利則有弊。從時間縱軸看，美日歐等發(fā)達國家經濟體國內通脹已經很長時間未見起色，中國的PPI（生產者價格指數）也持續(xù)多年處在低迷狀態(tài)，石油是最上游的原材料，具有很強的價格傳導效應，低油價勢必給物價形成進一步的壓制，久而久之必然弱化企業(yè)的增產預期，進而影響宏觀經濟增長。另外，原油市場與金融市場的聯動共振關系越來越強，今年以來美國等多國股市出現熔斷均與原油價格暴跌同時發(fā)生，金融系統(tǒng)所承壓的風險若隱若現。從全球范圍看，低油價必然同時伴生強勢美元，而美元升值又勢必引起非美貨幣貶值，國際資本發(fā)生逆向流動，新興市場不得不承受資金抽離之苦，區(qū)域性債務風險很可能接踵而至。

動態(tài)觀察，石油價格的市場調節(jié)機制已經基本失靈，而且企圖依靠市場自我修復并最終完成供給收縮將是一個非常緩慢的過程，阻止油價下跌并形成新的平衡油價亟需有形之手。目前看，美國已經做出了增加3000萬桶原油儲備的行動，中國接下來也很可能跟進，但少數國家從需求端增加戰(zhàn)略儲備對改善原油市場供求只是杯水車薪，立竿見影的辦法還是沙特、俄羅斯等產油國能夠達成共同減產的協(xié)議，而且美國不能置身事外，同時OPEC+成員國放棄競相壓價的行為。更為重要的是，針對新冠疫情，各國要加強宏觀政策的協(xié)同共振，力促經濟盡可能在疫后進入上行軌道，進而對原油價格形成新的牽引。