“上市”下的變異的蛋

鄭志剛

企業(yè)名中包含“幸運(yùn)”涵義的瑞幸咖啡，在發(fā)展初期無(wú)疑是幸運(yùn)的。從2017年10月成立到2019年年底，短短兩年多，瑞幸募集超過(guò)10億美元資金，開(kāi)出超過(guò)4900家咖啡門(mén)店;公司2019年5月在美國(guó)納斯達(dá)克上市，從成立到上市僅用不到18個(gè)月，刷新了中概股最快上市紀(jì)錄。瑞幸由此成為近年來(lái)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的佼佼者、在美國(guó)上市的中概股的代表。

從幸到不幸

瑞幸早期的“幸運(yùn)”，很大程度來(lái)源于它選擇了普通企業(yè)無(wú)法模仿、復(fù)制的發(fā)展道路。概括而言，就是金融工具的目標(biāo)化傾向，和為了實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)而啟動(dòng)的燒錢(qián)模式。當(dāng)原本用來(lái)幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)外部權(quán)益融資的金融工具“上市”，異化為瑞幸的主要股東財(cái)富管理動(dòng)機(jī)下追求的“目標(biāo)”時(shí)，傳統(tǒng)上用于確保投資者按時(shí)收回投資、獲得回報(bào)的公司治理在瑞幸發(fā)生了變異和扭曲。由于金融工具的目標(biāo)化傾向，違反傳統(tǒng)商業(yè)原則的成本投入和收益回報(bào)不對(duì)稱(chēng)的燒錢(qián)模式，不僅會(huì)被瑞幸的公司治理文化所接受，甚至受到縱容和歡迎。在上述變異和扭曲的公司治理下，一方面，主要股東的選擇、董事會(huì)的主要成員委派，需要服從金融工具目標(biāo)化這一目的，使主要股東和董事會(huì)成員在相關(guān)議案表決上選擇支持，而不是依據(jù)傳統(tǒng)商業(yè)原則阻止實(shí)際控制人啟動(dòng)燒錢(qián)模式;另一方面，公司治理將為主要股東在短期內(nèi)通過(guò)各種諸如增發(fā)等途徑套現(xiàn)大開(kāi)綠燈。

然而，幸運(yùn)之神并沒(méi)有眷顧瑞幸太久。2020年4月，瑞幸自曝財(cái)務(wù)造假丑聞。瑞幸董事會(huì)特別委員會(huì)初步完成的內(nèi)部調(diào)查顯示，從2019年第二季度到第四季度，公司約22億元人民幣的總銷(xiāo)售額涉及虛假交易。瑞幸的“不幸”首先來(lái)自財(cái)務(wù)造假自爆的導(dǎo)火索：渾水公司發(fā)布的做空?qǐng)?bào)告。做空機(jī)制的存在，鼓勵(lì)了主觀上以盈利為目的的對(duì)沖基金在開(kāi)展盡調(diào)、撰寫(xiě)做空?qǐng)?bào)告的同時(shí)，客觀上完成了對(duì)一家涉嫌財(cái)務(wù)造假公司的市場(chǎng)監(jiān)督。引入做空機(jī)制的資本市場(chǎng)，由此成為一家公司的治理狀況有效的監(jiān)督者。

“不幸”接踵而來(lái)。渾水公司發(fā)布做空?qǐng)?bào)告后，負(fù)責(zé)瑞幸財(cái)務(wù)審計(jì)的安永會(huì)計(jì)事務(wù)所直接推動(dòng)了瑞幸董事會(huì)成立獨(dú)立委員會(huì)，圍繞渾水公司做空?qǐng)?bào)告指控的事項(xiàng)開(kāi)展自查。2001年名列《財(cái)富》雜志“美國(guó)500強(qiáng)”第七名的安然在會(huì)計(jì)丑聞曝光后破產(chǎn)，董事長(zhǎng)等主要責(zé)任人被判處20年以上監(jiān)禁，并導(dǎo)致全球五大會(huì)計(jì)師事務(wù)所之一的安達(dá)信解體。為避免同樣的命運(yùn)、出于維護(hù)自身聲譽(yù)的考慮，安永積極推動(dòng)瑞幸開(kāi)展自查。

瑞幸董事會(huì)啟動(dòng)自查程序的動(dòng)機(jī)，事實(shí)上就是安永推動(dòng)瑞幸自查的動(dòng)機(jī)。按照美國(guó)監(jiān)管處罰規(guī)則，如果一家公司財(cái)務(wù)造假，直接組織參與造假的執(zhí)行董事將受到相應(yīng)的監(jiān)管處罰和商業(yè)賠償，獨(dú)立董事需要擔(dān)負(fù)相應(yīng)的連帶監(jiān)管處罰和商業(yè)賠償責(zé)任。安永通過(guò)推動(dòng)瑞幸自查、瑞幸董事會(huì)成立特別委員會(huì)啟動(dòng)自查，有助于上述機(jī)構(gòu)、個(gè)人向資本市場(chǎng)表明自身對(duì)瑞幸財(cái)務(wù)造假的態(tài)度，完成與涉嫌造假當(dāng)事人劉劍等人的切割，最大限度降低財(cái)務(wù)造假丑聞對(duì)公司的負(fù)面影響。

未來(lái)瑞幸的“不幸”包括監(jiān)管處罰、股東集體訴訟下的民事賠償。有媒體測(cè)算，一旦集體訴訟，瑞幸面臨的賠償約110多億美元：由此可能成為壓垮瑞幸的“最后一根稻草”。同時(shí)，監(jiān)管處罰、商業(yè)賠償甚至刑事責(zé)任等種種“不幸”未來(lái)將落在涉嫌造假當(dāng)事人，以及相關(guān)審計(jì)、財(cái)務(wù)服務(wù)等機(jī)構(gòu)和個(gè)人身上?！靶摇迸c“不幸”在瑞幸短暫的企業(yè)發(fā)展史上如此涇渭分明。那么，從瑞幸“運(yùn)氣的轉(zhuǎn)變”中，我們可以得到哪些有益的啟示？

避免將金融工具簡(jiǎn)單目標(biāo)化

在企業(yè)發(fā)展道路選擇上，應(yīng)避免將金融工具簡(jiǎn)單目標(biāo)化，“為了上市而上市”，為了被并購(gòu)而持續(xù)燒錢(qián)，“在江湖上混，遲早是要還的”。

對(duì)待資本市場(chǎng)的態(tài)度上，瑞幸不是希望利用資本市場(chǎng)作為實(shí)現(xiàn)權(quán)益融資的工具，擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模，為消費(fèi)者提供喜歡的咖啡飲品，而是試圖把其作為冒險(xiǎn)家的樂(lè)園和財(cái)富管理的工具。瑞幸上市后，由于禁售期限的限制，主要股東無(wú)法立即減持套現(xiàn)，已經(jīng)啟動(dòng)的燒錢(qián)模式將被迫持續(xù)下去，直到未來(lái)并購(gòu)時(shí)機(jī)的出現(xiàn)。懷著金融工具目標(biāo)化動(dòng)機(jī)的瑞幸，一旦選擇啟動(dòng)燒錢(qián)模式，事實(shí)上就走上一條不歸路。今天財(cái)務(wù)造假自曝的“果”，很大程度來(lái)源于之前金融工具目標(biāo)化、選擇燒錢(qián)模式的“因”。

一定意義上，瑞幸從開(kāi)始從事的是并不適合普通的企業(yè)，甚至普通的投資者參與的商業(yè)冒險(xiǎn)家的活動(dòng)，而冒險(xiǎn)的發(fā)展趨勢(shì)必然是被迫鋌而走險(xiǎn)。這與一個(gè)企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)需要承擔(dān)商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，是兩個(gè)完全不同的概念。瑞幸最終以自曝財(cái)務(wù)丑聞的方式，終結(jié)了金融工具目標(biāo)化動(dòng)機(jī)下啟動(dòng)的燒錢(qián)模式。在一定意義上，瑞幸財(cái)務(wù)造假丑聞，標(biāo)志著背離成本收益回報(bào)對(duì)稱(chēng)原則的燒錢(qián)模式的終結(jié)。

近年來(lái)資本市場(chǎng)愈演愈烈的財(cái)富管理理念和實(shí)踐，為金融工具目標(biāo)化的企業(yè)和個(gè)人，進(jìn)而燒錢(qián)模式的盛行提供了現(xiàn)實(shí)需求和生存土壤，但如果我們能夠更多將資本市場(chǎng)回歸到企業(yè)外部權(quán)益融資的實(shí)現(xiàn)、“不要把雞蛋放在同一個(gè)籃子里”風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和管理手段，淡化資本市場(chǎng)的財(cái)富管理功能，也許類(lèi)似瑞幸的商業(yè)冒險(xiǎn)行為會(huì)少得多，資本市場(chǎng)的發(fā)展也健康得多。瑞幸財(cái)務(wù)造假丑聞，也提醒監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)當(dāng)在IPO后禁售期限、IPO后增發(fā)間隔期限和增發(fā)對(duì)象選擇，以及股東股權(quán)質(zhì)押的比例和范圍等制度設(shè)計(jì)上，加以規(guī)范和限制，增加這些“商業(yè)冒險(xiǎn)家”冒險(xiǎn)的成本，引導(dǎo)更多機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人從賺“短錢(qián)”“快錢(qián)”回歸到關(guān)注企業(yè)價(jià)值投資。

敬畏公司治理

應(yīng)該敬畏成熟資本市場(chǎng)存在的，來(lái)自?xún)?nèi)部或者外部、“事前”發(fā)揮作用或者“事中”“事后”發(fā)揮作用的公司治理機(jī)制，“不是不報(bào)，時(shí)候未到”。

盡管瑞幸由于金融工具目標(biāo)化傾向、啟用燒錢(qián)模式使公司治理發(fā)生扭曲，主要的內(nèi)部治理機(jī)制并沒(méi)有在“事前”發(fā)揮預(yù)期的監(jiān)督作用，但迫于來(lái)自“市場(chǎng)監(jiān)督力量”的做空機(jī)制和股東集體訴訟的潛在威懾，主要的內(nèi)部治理機(jī)制被迫在“事中”和“事后”采取自查，自曝造假丑聞。因而，瑞幸自曝財(cái)務(wù)造假丑聞的“不幸”，不僅來(lái)自我國(guó)資本市場(chǎng)尚未引入的做空機(jī)制、剛剛實(shí)施的股東集體訴訟的潛在威懾，而且來(lái)自我國(guó)資本市場(chǎng)投資者所熟悉的信息披露制度，外部審計(jì)制度和董事會(huì)自查制度等程序正義所帶來(lái)的監(jiān)督。這些程序的履行過(guò)程中，瑞幸的違規(guī)行為不僅直接面臨監(jiān)管當(dāng)局的處罰，而且為未來(lái)股東集體訴訟獲得商業(yè)賠償提供相應(yīng)的法律證據(jù)。不是不報(bào)，只是時(shí)候未到。

當(dāng)然，瑞幸的“幸”與“不幸”也提醒我們，對(duì)于一家上市公司的治理，僅僅依靠來(lái)自?xún)?nèi)部治理機(jī)制遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，還需要來(lái)自外部治理機(jī)制和市場(chǎng)力量的監(jiān)督。當(dāng)外部的市場(chǎng)監(jiān)督力量和內(nèi)部的監(jiān)督機(jī)制有機(jī)結(jié)合之時(shí)，才是一個(gè)有效規(guī)范的公司治理真正構(gòu)建之日。

作者系中國(guó)人民大學(xué)金融學(xué)教授