新三板改革是我國多層次股票股權(quán)市場建設(shè)的重要一環(huán)

周儒

摘要：近年來，我國對資本市場高度重視，多次在政治局會議和中央經(jīng)濟(jì)工作會議中提出要加強(qiáng)我國資本市場的基礎(chǔ)建設(shè)，要建設(shè)發(fā)展和健全我國的多層次資本市場體系。經(jīng)過三十多年的發(fā)展，我國的多層次資本市場體系已經(jīng)基本建設(shè)成形，并在不斷的進(jìn)一步的健全和完善之中。在我國的多層次資本市場體系中，由于我國特殊的市場主體結(jié)構(gòu)，證券交易市場尤其是股票股權(quán)市場無疑是最為人們熟知且最為關(guān)注的市場之一，建設(shè)一個(gè)層次結(jié)構(gòu)豐富，適應(yīng)各類企業(yè)和投資者需求的多層次股票股權(quán)市場，在我國的多層次資本市場體系中顯得尤為重要。本文中研究的多層次資本市場體系、證券市場均是指我國大陸地區(qū)的多層次股票股權(quán)市場。

關(guān)鍵詞：新三板改革;股票股權(quán)市場

在總結(jié)國外經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，為了能更好的服務(wù)于大中型國有企業(yè)的融資需要，中國大陸證券市場是從建設(shè)主板市場開始的。上海證券交易所、深圳證券交易所分別于1990年底和1991年中相繼正式開業(yè)，兩家證券交易所的開業(yè)標(biāo)志著我國大陸地區(qū)股票市場的正式的建立。1992年7月和1993年4月，兩家專門交易定向募集公司法人股股份的交易系統(tǒng)，全國證券交易自動報(bào)價(jià)系統(tǒng)（STAQ）和全國電子交易系統(tǒng)（NET）也相繼投入運(yùn)行。但是在《公司法》的正式實(shí)施后，1999年9月，這兩家交易系統(tǒng)交易的企業(yè)因?yàn)椴环稀豆痉ā返囊?guī)定，為定向募集公司股票提供轉(zhuǎn)讓服務(wù)的STAQ和NET系統(tǒng)停止交易。2001年6月，經(jīng)中國證監(jiān)會批準(zhǔn)，中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布《證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》，同年7月，代辦股份轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)正式掛牌，原STAQ和NET系統(tǒng)中掛牌的公司以及從上海、深圳證券交易所退市的上市公司的股票在該系統(tǒng)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，該系統(tǒng)成為日后建立三板市場的基礎(chǔ)。

上海和深圳證券交易所成立之后上市掛牌的企業(yè)主要以國有控股的大中型企業(yè)為主，大量高成長的中小企業(yè)也迫切希望能在交易所直接融資并掛牌上市。2000年10月，深圳證券交易所宣布，以成長性中小型企業(yè)為主要上市標(biāo)的的創(chuàng)業(yè)板的技術(shù)準(zhǔn)備基本就緒，但是2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，以美國NASDAQ為代表的全球創(chuàng)業(yè)板市場出現(xiàn)了暴跌，創(chuàng)業(yè)板市場所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)引起了人們的重視，深圳證券交易所設(shè)立創(chuàng)業(yè)板的計(jì)劃也隨之?dāng)R淺。2004年，中國證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于同意在深圳證券交易所設(shè)立中小企業(yè)板塊的批復(fù)》，同意深圳證券交易所先期在主板市場內(nèi)設(shè)立中小企業(yè)板作為創(chuàng)業(yè)板的試點(diǎn)和過渡性安排，中小企業(yè)板主要安排具有成長性的中小型企業(yè)的股票上市。2004年5月27日，首批8家中小型企業(yè)在深圳證券交易所掛牌上市。

中小企業(yè)板其上市標(biāo)準(zhǔn)和適用的法律法規(guī)與主板市場一致，只是在企業(yè)的規(guī)模等方面與主板市場掛牌上市的企業(yè)有所區(qū)別，并沒有全面表現(xiàn)出這些上市企業(yè)具有創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新和高成長、高風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，市場各方對設(shè)立創(chuàng)業(yè)板的呼聲持續(xù)高漲。2009年3月31日，經(jīng)過長達(dá)近九年的準(zhǔn)備，中國證監(jiān)會發(fā)布《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》，設(shè)立創(chuàng)業(yè)板的努力終于有了最終結(jié)果。2009年10月30日，首批28家上市公司的股票在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市。至此，我國股票市場體系的形成了主板市場和二板市場（創(chuàng)業(yè)板）的兩層結(jié)構(gòu)，標(biāo)志著我國股票股權(quán)市場體系向著多層次的方向邁進(jìn)了一大步。

在建設(shè)主板和二板市場的同時(shí)，三板市場的建設(shè)也在有條不紊地進(jìn)行著。2006年1月，中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布了《證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)辦法》和配套規(guī)則等文件。在取得成功經(jīng)驗(yàn)后，上述股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌的企業(yè)擴(kuò)大范圍至上海張江高科技園區(qū)、天津?yàn)I海開發(fā)區(qū)和武漢東湖高科技園區(qū)。2013年1月16日，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)正式揭牌，標(biāo)志著我國新三板市場的正式建立。2013年12月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》，將非上市公司股份在股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌的范圍進(jìn)一步擴(kuò)大到境內(nèi)符合條件的股份公司，主要為眾多的創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型的中小微企業(yè)的股權(quán)融資、債權(quán)融資、資產(chǎn)重組等服務(wù)。國務(wù)院的《決定》明確了符合條件的掛牌公司可以在不同的市場間轉(zhuǎn)板。

此外，全國各地也在積極探索建立區(qū)域性的產(chǎn)權(quán)交易中心和股權(quán)托管交易中，2007年北京成立了專門從事非上市公司股權(quán)托管登記與管理服務(wù)的北京股權(quán)登記與管理中心，2008年天津也成立了股權(quán)交易所，從事非上市公司股權(quán)交易和債券交易等，2012年，上海股權(quán)托管交易中心成立。由于各地紛紛設(shè)立各類交易機(jī)構(gòu)，金融風(fēng)險(xiǎn)陡增，2011年，國務(wù)院專門發(fā)文要求清理整頓各類交易場所，其中包括各類產(chǎn)權(quán)和股權(quán)交易場所，在一定程度上規(guī)范了這些可以稱之為四板市場的區(qū)域性的股權(quán)交易場所。國務(wù)院的《決定》同時(shí)明確了在這類區(qū)域性的股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場上進(jìn)行股權(quán)非公開轉(zhuǎn)讓的公司，也可在全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公開轉(zhuǎn)讓股份。2015年6月，中國證監(jiān)會公布《區(qū)域性股權(quán)市場監(jiān)督管理施行辦法（征求意見稿）》，對區(qū)域性股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場的基本定位、功能作用、監(jiān)管體制及底線、市場規(guī)則、支持措施等一些列問題逐一明確，為區(qū)域性股權(quán)市場的發(fā)展提供了指導(dǎo)性意見。

2018年11月，在我國首屆進(jìn)口博覽會上，在上海證券交易所內(nèi)設(shè)立科創(chuàng)板并實(shí)施注冊制。在經(jīng)過半年的籌備，2019年6月首批28家公司發(fā)布招股說明書并月7月22日在科創(chuàng)板掛牌上市。

從上述演變過程可以看到，我國多層次股票股權(quán)市場體系的架構(gòu)已經(jīng)基本建立，其主要包括：

1。主板市場。以上海證券交易所和深圳證券交易所為交易場所，進(jìn)行股票交易和債券交易，包括國債和企業(yè)債券等。兩家交易所在上市企業(yè)規(guī)模等方面有所分工，上海證券交易所上市企業(yè)以大型成熟企業(yè)為主，深圳證券交易所則設(shè)立了中小企業(yè)板，其掛牌上市的主要為中小型企業(yè)。

2。二板市場（包括創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板）。以深圳證券交易所和上海證券交易所為交易場所為交易場所，上市企業(yè)主要以從事高成長高風(fēng)險(xiǎn)性的高科技新興產(chǎn)業(yè)為主。

3.三板市場。以國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)為交易場所。境內(nèi)符合條件的股份公司通過主辦券商在該所掛牌，公開轉(zhuǎn)讓股權(quán)，進(jìn)行股權(quán)融資、債權(quán)融資、資產(chǎn)重組等。主要為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)服務(wù)。

4.四板市場。各地經(jīng)過清理整頓的各類股權(quán)托管中心和產(chǎn)權(quán)交易中心等構(gòu)成了這一層次資本市場的主要交易場所，進(jìn)行企業(yè)股權(quán)的非公開轉(zhuǎn)讓。

我國大陸的股票股權(quán)市場體系建設(shè)的歷史并不長，初期主要發(fā)展主板市場，重點(diǎn)是為國有大中型企業(yè)的直接融資需求服務(wù)，上市的公司主要是國有控股的大中型企業(yè)，民營企業(yè)尤其是中小企業(yè)所占比很小，在國家大力發(fā)展民營企業(yè)的背景下，股票股權(quán)市場的發(fā)展重點(diǎn)逐漸轉(zhuǎn)向民營企業(yè)，特別是在中小微企業(yè)融資難的問題日益突出的背景下，決策者多次提出要發(fā)展多層次的資本市場，提高直接融資比重，解決中小微企業(yè)尤其是高成長創(chuàng)業(yè)性企業(yè)的融資難問題，我國的多層次股票股權(quán)市場的發(fā)展進(jìn)入了快速發(fā)展的階段。

我國三板市場的建設(shè)最早可以追溯到進(jìn)行法人股轉(zhuǎn)讓的STAQ和NET系統(tǒng)，但由于市場規(guī)模小并且活躍程度低，兩家系統(tǒng)處于舉步維艱的境地，直到創(chuàng)業(yè)板正式設(shè)立后，監(jiān)管部門對三板市場的建設(shè)逐漸重視起來。尤其是在中央高層多次強(qiáng)調(diào)要重視中小微企業(yè)的融資難融資貴的問題后，監(jiān)管部門加快了三板市場的建設(shè)。2013年1月，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)正式成立，這標(biāo)志著我國的新三板市場正式建立。同年12月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》，將股轉(zhuǎn)系統(tǒng)認(rèn)定為依據(jù)證券法設(shè)立的為全國性證券交易場所。2015年11月，中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)中國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)展的若干意見》，為進(jìn)一步推進(jìn)新三板市場的發(fā)展給出了指導(dǎo)意見。

全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)是經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，依據(jù)《證券法》設(shè)立的全國性證券交易場所，是我國多層次資本市場的重要組成部分。其定位是立足于服務(wù)創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)，是一個(gè)獨(dú)立的市場場所，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)采用做市商制度、協(xié)議轉(zhuǎn)讓以及競價(jià)交易制度，在初始階段不實(shí)行連續(xù)競價(jià)交易而僅實(shí)行前兩種交易制度安排。全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（簡稱新三板）自2013年正式運(yùn)營以來，堅(jiān)持服務(wù)創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小企業(yè)發(fā)展的市場定位，大力簡政放權(quán)，形成了一套有別于交易所市場的制度安排，初步成為資本市場服務(wù)中小企業(yè)和民營經(jīng)濟(jì)的重要平臺。截至2019年9月底，累計(jì)13219家企業(yè)在新三板掛牌，其中中小企業(yè)占比94%，民營企業(yè)占比93%，6388家掛牌公司發(fā)行股票10516次，融資4911.39億元。

近年來，受市場規(guī)模、結(jié)構(gòu)、需求多元等因素影響，新三板市場出現(xiàn)了一些新的情況和問題，如融資額下降、交易不活躍、申請掛牌公司減少、主動摘牌公司增加等。新三板市場作為新興市場，一直處于探索完善中，經(jīng)過早期爆發(fā)式增長，市場參與者逐步趨于理性，一些不適應(yīng)資本市場要求的掛牌公司自然出清;同時(shí)，隨著優(yōu)質(zhì)掛牌公司不斷成長壯大，新三板現(xiàn)行市場分層、融資、交易、投資者適當(dāng)性等制度安排難以滿足其發(fā)展需求，多層次資本市場體系互聯(lián)互通的有機(jī)聯(lián)系仍不完善，迫切需要綜合施策，深化改革，提升市場功能，激發(fā)市場活力，補(bǔ)齊服務(wù)中小企業(yè)的市場“短板”。

新三板已經(jīng)成為我國多層次股票股權(quán)市場體系中重要的組成部分，也是發(fā)展最為迅速的部分。在快速發(fā)展的過程中，新三板不可避免的會出現(xiàn)一些問題。在新三板的建設(shè)中有以下幾點(diǎn)需要完善和健全：一是要堅(jiān)持和加強(qiáng)以信息披露為核心的理念，加快構(gòu)建以投資者需求為導(dǎo)向的差異化信息披露制度體系。新三板掛牌公司的規(guī)模差別懸殊，經(jīng)營狀況千差萬別，信息披露制度上可以采取差異化的要求，但是信息披露內(nèi)容的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)等方面應(yīng)該一視同仁;二是要完善小額、快速、靈活、多元的投融資機(jī)制。鼓勵公司掛牌同時(shí)向合格投資者發(fā)行股票。目前有相當(dāng)大部分的企業(yè)在新三板掛牌時(shí)并不同時(shí)融資，這些掛牌公司很可能成為“僵尸”公司，僅僅是擁有一個(gè)在新三板掛牌的名號，這并不符合建立新三板交易系統(tǒng)的宗旨，因此要鼓勵企業(yè)融資，活躍公司股票交易。三是加快新三板交易內(nèi)部分層制度，活躍市場交易，適當(dāng)降低個(gè)人投資者參與門檻。新三板是以機(jī)構(gòu)投資者為主體的交易場所，個(gè)人投資者的參與門檻較高，阻礙了大部分有參與新三板投資意愿的投資者的進(jìn)入，在一定程度上降低了新三板市場的流動性，我們認(rèn)為在加強(qiáng)投資者教育的同時(shí)可以適當(dāng)降低個(gè)人投資者進(jìn)入的門檻，讓更多的投資者能分享新三板快速發(fā)展的紅利。

2019年10月，中國證監(jiān)會啟動了新三板的改革工作，改革的總體思路是：堅(jiān)持服務(wù)中小企業(yè)發(fā)展的初心，堅(jiān)持市場化、法治化方向，實(shí)現(xiàn)與交易所的錯位發(fā)展;堅(jiān)持多層次資本市場有機(jī)聯(lián)系，打通中小企業(yè)成長壯大的市場通道，完善基礎(chǔ)制度安排，促進(jìn)融資、交易、定價(jià)等市場功能有效發(fā)揮;堅(jiān)持建立健全適合中小企業(yè)特點(diǎn)的制度安排，為掛牌企業(yè)提供差異化精準(zhǔn)服務(wù)，提高信息披露質(zhì)量，防范市場風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)中小企業(yè)規(guī)范發(fā)展。

按照新三板改革的總體思路，將重點(diǎn)推進(jìn)：一是優(yōu)化發(fā)行融資制度，按照掛牌公司不同發(fā)展階段需求，構(gòu)建多元化發(fā)行機(jī)制，改進(jìn)現(xiàn)有定向發(fā)行制度，允許符合條件的創(chuàng)新層企業(yè)向不特定合格投資者公開發(fā)行股票;持續(xù)推進(jìn)簡政放權(quán)，充分發(fā)揮新三板自律審查職能，提高融資效率、降低企業(yè)成本，支持不同類型掛牌企業(yè)融資發(fā)展。二是完善市場分層，設(shè)立精選層，配套形成交易、投資者適當(dāng)性、信息披露、監(jiān)督管理等差異化制度體系，引入公募基金等長期資金，增強(qiáng)新三板服務(wù)功能。三是建立掛牌公司轉(zhuǎn)板上市機(jī)制，在精選層掛牌一定期限，且符合交易所上市條件和相關(guān)規(guī)定的企業(yè)，可以直接轉(zhuǎn)板上市，充分發(fā)揮新三板市場承上啟下的作用，實(shí)現(xiàn)多層次資本市場互聯(lián)互通。四是加強(qiáng)監(jiān)督管理，實(shí)施分類監(jiān)管，研究提高違法成本，切實(shí)提升掛牌公司質(zhì)量。五是健全市場退出機(jī)制，完善摘牌制度，推動市場出清，促進(jìn)形成良性的市場進(jìn)退生態(tài)，切實(shí)保護(hù)投資者合法權(quán)益。

通過改革，新三板市場定位更加清晰，市場結(jié)構(gòu)更加完備，差異化服務(wù)和監(jiān)管機(jī)制更加符合中小企業(yè)特征和發(fā)展需求，市場功能得到有效發(fā)揮。促進(jìn)多層次資本市場體系逐步完善，進(jìn)一步服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。。我們相信，在不斷總結(jié)和吸取主板創(chuàng)業(yè)板發(fā)展過程中的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，我國新三板市場的發(fā)展必將取得更大的成就。