個股股價崩盤風(fēng)險文獻(xiàn)綜述

【摘要】股價發(fā)生崩盤會沖擊到企業(yè)、投資者以及市場，不僅社會各界關(guān)注，也是學(xué)界研究的熱點。本文對個股股價崩盤風(fēng)險相關(guān)研究進行梳理，對關(guān)于股價崩盤風(fēng)險的成因、度量方法以及影響因素進行綜述，并據(jù)此做出小結(jié)，指出當(dāng)前研究的局限性和空白。

【關(guān)鍵詞】壞消息隱藏假說;負(fù)收益偏態(tài)系數(shù);收益上下波動比率

一、前言

我國的資本市場相較于西方成熟的資本市場，依然存在較為嚴(yán)重的暴漲暴跌問題。而股票市場的暴跌比暴漲更頻繁。暴跌會給股票市場的穩(wěn)定、投資者的利益、資本市場的信心帶來巨大的沖擊，所以相關(guān)研究也一直是學(xué)界關(guān)注的焦點。

早期學(xué)者大多是聚焦于市場層面的股市崩盤，Chen等（2001）較早地利用其構(gòu)建的度量個股股價崩盤風(fēng)險的變量，開始了企業(yè)層面的股價崩盤風(fēng)險研究，但并未能進一步解釋股價崩盤風(fēng)險產(chǎn)生的機制，直到Jin和Myers（2006）提出了“壞消息隱藏假說”，該假說奠定了個股股價崩盤的基礎(chǔ)理論。此后涌現(xiàn)出大量基于這兩篇文獻(xiàn)成果的股價崩盤風(fēng)險研究，使得股價崩盤風(fēng)險的研究得到了巨大推動。

二、股價崩盤風(fēng)險的成因和度量

（一）股價崩盤風(fēng)險的成因

Jin和Myers（2006）提出的“壞消息隱藏假說”，形成了一個與各關(guān)于市場層面的股價崩盤形成機理不同的解釋路徑，該假說根據(jù)委托代理理論從個股層面闡述了股價崩盤風(fēng)險的成因，并得到了廣泛的認(rèn)可。后續(xù)學(xué)者的研究也支持了這一假說。

該假說認(rèn)為在信息不透明的企業(yè)里，由于內(nèi)外信息不對稱，風(fēng)險會從外部轉(zhuǎn)移到內(nèi)部，而企業(yè)經(jīng)理人是存在機會主義行為的，經(jīng)理人會出于一些目的而隱藏企業(yè)的壞消息不被披露，但實際上企業(yè)和經(jīng)理人能夠隱藏的壞消息都是有限的，當(dāng)壞消息被持續(xù)隱藏并且不斷地積累，就會達(dá)到并超過經(jīng)理人和企業(yè)能隱藏的極限，此時經(jīng)理人就無法繼續(xù)隱藏，那么所有被隱藏的壞消息就會釋放到市場上。投資者們接受到信息后就會大量拋售股票從而導(dǎo)致股價急劇下跌，甚至崩盤。

（二）股價崩盤風(fēng)險的度量

Chen等（2001）提出了兩個度量個股股價崩盤風(fēng)險的變量：一個是負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)，用六個月內(nèi)股票日收益的偏態(tài)系數(shù)再乘負(fù)一計算得到。其基本原理是當(dāng)股票存在崩盤風(fēng)險時其收益分布不是呈正態(tài)的，而是向左偏的;另一個是收益上下波動比率，將六個月內(nèi)股票日收益按高于和低于平均值分為兩組，低于平均值收益的樣本方差除以高于平均值收益的樣本方差，再將其結(jié)果取對數(shù)得到。這個變量中極端值對結(jié)果的影響較小，但同樣能反映股票收益分布的偏離程度。

但上述變量沒有得到廣泛的認(rèn)可，直到Kim等（2011）使這兩個方法更加完善，不再使用6個月的日收益，而是年度特定的周收益。特定周收益由市場擴展模型殘差加一的自然對數(shù)計算而來，其中市場擴展模型用于剔除市場波動的影響，而加一取自然對數(shù)是為了使分布變得基本對稱。廣大學(xué)者更加認(rèn)同這兩個度量方法，此后關(guān)于個股股價崩盤風(fēng)險的研究大多借鑒他們的成果進行度量。

三、股價崩盤的影響因素

影響股價崩盤的因素眾多，可以分為企業(yè)內(nèi)部因素和外部因素兩大類。

（一）內(nèi)部因素

影響股價崩盤風(fēng)險的內(nèi)部因素大致分為以下幾類：（1）企業(yè)信息質(zhì)量，如信息不透明度、會計穩(wěn)健性、財務(wù)報告準(zhǔn)則等因素;（2）管理層特征以及行為，如CEO過度自信、財務(wù)總監(jiān)的地位、高管任期等因素;（3）股東特征以及行為，如大股東數(shù)量、股權(quán)質(zhì)押等因素;（4）內(nèi)部制度，如內(nèi)部控制、期權(quán)激勵等因素;（5）企業(yè)行為，如過度投資、創(chuàng)新投入、社會責(zé)任披露、慈善捐贈等因素。

（二）外部因素

影響股價崩盤風(fēng)險的外部因素大致分為以下幾類：（1）外部關(guān)注，如分析師關(guān)注、媒體關(guān)注等;（2）機構(gòu)投資者角度，如羊群行為、異質(zhì)信念等;（3）外部環(huán)境與制度，如稅收征收、融資融券、貨幣政策、高鐵開通、資本市場對外開放等。

四、總結(jié)

股市一直是社會各界關(guān)注的焦點之一，為了避免股價暴跌，不少學(xué)者對股價崩盤進行了大量研究，在理論和方法上越發(fā)趨于成熟。本文做此綜述以為進一步研究提供基礎(chǔ)。一是關(guān)于機構(gòu)投資者對股價崩盤風(fēng)險的影響無法達(dá)成共識，還有待進一步研究;二是目前相關(guān)研究大多聚焦于影響因素，有關(guān)崩盤結(jié)果的研究非常少，有待擴展。

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作者簡介：

李長仁（1993-），男，回族，重慶人，碩士，重慶大學(xué)經(jīng)濟與工商管理學(xué)院，研究方向：金融。