“互聯(lián)網(wǎng)+”背景下我國貨幣政策中介目標(biāo)的選擇研究

邱小溪 郭丁亨 崔丙群

摘要：各國中央銀行運用貨幣政策需要借助中介目標(biāo)間接實現(xiàn)貨幣政策的最終目標(biāo)。中介目標(biāo)是中央銀行貨幣政策影響 宏觀經(jīng)濟運行的連接點與傳送點，是一國貨幣政策體系的重要組成部分。隨著我國經(jīng)濟形勢的變化，我國貨幣政策利率傳導(dǎo)途 徑的效率不斷提高，利率中介目標(biāo)的可測性、可控性與相關(guān)性也都在不同程度上提升，對我國貨幣政策中介目標(biāo)的選擇也需要 重新審視。本文對兩種框架、兩個目標(biāo)的選擇進行了比較，并在最后提出了建議。

關(guān)鍵詞：貨幣政策;中介目標(biāo);三性原則

doi：10.16083/j.cnki.1671-1580.2020.03.042

中圖分類號：F822????文獻標(biāo)識碼：A????文章編號：1671—1580（2020）03—0183—04

自1998 年中國人民銀行取消了對國有商業(yè)銀 行的貸款規(guī)模限制以來，經(jīng)濟的宏觀調(diào)控方式開始 由直接轉(zhuǎn)變?yōu)殚g接，從這時起，央行開始根據(jù)經(jīng)濟 形勢、通脹水平等多種因素來確定基礎(chǔ)貨幣的數(shù) 量。貨幣數(shù)量及利息價格是研究貨幣政策理論的永 恒課題，尤其是在我國新常態(tài)的發(fā)展環(huán)境和金融脫 媒的發(fā)展趨勢下，貨幣政策的調(diào)控便更難繞開兩個 問題：一是以貨幣的數(shù)量為中心還是以利率為中 心，二是利用數(shù)量型傳導(dǎo)框架還是價格型傳導(dǎo)框 架。對貨幣政策框架和中間目標(biāo)的選擇目前主要有 兩類，一者關(guān)注貨幣供應(yīng)量，一者基于價格，其核心 是利率。研究選擇哪類中間目標(biāo)的現(xiàn)實意義在于為 貨幣政策有效作用于最終目標(biāo)建立一條無障礙的 通道。

一、文獻綜述

近年來，隨著 M2 與 GDP 比率逐漸膨脹、利率市場化改革效果顯著、互聯(lián)網(wǎng)金融的迅速發(fā)展等原 因，利率這一中間指標(biāo)的顯著性在我國逐步增大。 學(xué)者們的研究普遍表明，我國也應(yīng)逐漸從控制貨幣 供應(yīng)量來控制經(jīng)濟的策略轉(zhuǎn)變?yōu)橐岳视绊懡?jīng)濟 行為的策略。徐廈楠（2004）認為央行對利率的行政管制制約了我國對宏觀經(jīng)濟調(diào)控的效率。潘耀明（2008）認為我國利率傳導(dǎo)渠道不夠暢順，貨幣供應(yīng)量的效果仍較顯著。中國人民銀行南通支行的研究表示，貨幣供應(yīng)量的變動對貨幣市場的利率變動影響顯著，但是貨幣市場利率傳導(dǎo)至資本市場利率受 阻。竇鵬鵬（2018）利用 Granger 因果檢驗和方差分 解得出，利率（同業(yè)拆借利率與債券回購利率等）比 廣義貨幣 M2 對宏觀經(jīng)濟的邊際影響更為顯著。郭 豫媚等（2018）認為，雖然我國貨幣市場利率對資本 市場利率傳導(dǎo)效率隨著利率市場化改革有所加強， 但是從價格型貨幣政策調(diào)控的角度來看仍不夠顯 著。

二、數(shù)量型與價格型調(diào)控對比分析

金融價格傳導(dǎo)框架主要有傳統(tǒng)利率傳導(dǎo)渠道： 央行操作 → 利率變動 → 投資變動 → 總需求變動→? 總產(chǎn)出變動，托賓 Q 理論、財富傳導(dǎo)機制以及匯率傳導(dǎo)機制等，強調(diào)通過考察貨幣政策對于利率、 匯率資產(chǎn)價格影響而判斷貨幣政策對總目標(biāo)影響 的效用。而貨幣傳導(dǎo)論認為貨幣對經(jīng)濟的影響不需 要利率這個中間途徑實現(xiàn)，而是通過貨幣供應(yīng)量實 際余額來影響人們的消費投資，從而影響總需求、 總產(chǎn)出。

前央行行長周小川曾指出，貨幣的數(shù)量和價格 存在線性的對偶關(guān)系。一般情況下，增加貨幣的供 給量就會使利率降低。但是，基礎(chǔ)貨幣投放的方式 不同導(dǎo)致數(shù)量與價格的關(guān)系并不穩(wěn)定。在以往外匯 占款被動投放為主的年代，企圖控制貨幣市場的基 礎(chǔ)利率是極難的，因為央行只能通過工具收縮貨幣 供應(yīng)量，即只能使貨幣市場利率上升，結(jié)果就是總 貨幣投放規(guī)模相同，但貨幣市場回籠，其他的市場 投放，價格型調(diào)控并不具備基礎(chǔ)。隨著我國貨幣工 具的更多應(yīng)用，SLF、MLF、PSL、SLO 等對利率走廊 構(gòu)建的積極作用顯著，互聯(lián)網(wǎng)金融的突起使利率市 場化進程加快，價格型調(diào)控成為可能。

三、我國貨幣政策中間目標(biāo)的選擇

中央銀行在選擇中間目標(biāo)時，通?？紤]三點：中間目標(biāo)是否可測、是否可控及其相關(guān)性如何。在以往，央行有把握將貨幣供應(yīng)量進行比較精確的統(tǒng) 計，可以將貨幣供應(yīng)量通過政策法寶控制在一個精 確的范圍內(nèi)，并且廣義貨幣供應(yīng)量 M2 增速長期與 GDP 增速相匹配也說明貨幣供應(yīng)量與最終政策目 標(biāo)有緊密關(guān)系。但現(xiàn)在，一方面，2018 年的政府工作報告中首次未指出年度 M2 增速目標(biāo)，是否說明 M2增速的重要性需重新審慎。另一方面隨著經(jīng)濟形勢變更，互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展使資金存在空轉(zhuǎn)現(xiàn)象，M2 的計量在空轉(zhuǎn)中被變大，與 GDP 的增速有脫離之勢。貨幣供應(yīng)量是否仍然適應(yīng)三性原則有待考證，本文將從可控性、可測性、以及相關(guān)性三個方面討論利率和貨幣供應(yīng)量誰更適合作為貨幣政策中間目標(biāo)。

（一）可測性

可測性指的是政策制定者能否對中間目標(biāo)進行準確測量。數(shù)量型貨幣政策的中間目標(biāo)明確，即 廣義貨幣 M2。其一，近年來，由于互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā) 展，資金經(jīng)常發(fā)生在多個賬戶中“空轉(zhuǎn)”的現(xiàn)象，對 于“空轉(zhuǎn)”的這部分資金是否應(yīng)計入貨幣供應(yīng)量，學(xué) 者之中一直存在著爭議。其二，互聯(lián)網(wǎng)平臺使資金 的流動性變大，使資金轉(zhuǎn)換成本降低，“余額寶”、 “財付通”、“零錢通”等一系列“影子銀行”一方面加 速了貨幣的轉(zhuǎn)化速度，貨幣可以在交易中快速實現(xiàn) “余額寶”→“支付寶”→“余額寶”這一基金轉(zhuǎn)化 為現(xiàn)金、現(xiàn)金再轉(zhuǎn)化為基金的過程，另一方面這些 “影子銀行”的業(yè)務(wù)又不納入 M2 的計量之中，這在無形之中又增大了測度貨幣供應(yīng)量的難度。所以貨幣供應(yīng)量這一目標(biāo)在互聯(lián)網(wǎng)金融快速發(fā)展的今天其可測性會被削弱。

利率方面，互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展改善了利率的可測性。隨著金融脫媒的進程，利率變得更加透明，人 們對利率信息的獲取也變得更容易。以 shibor 為例， 人們可以每天上午九點半準時從網(wǎng)上獲取十八家 銀行組成的報價團給出的上海銀行間隔夜、七天拆 借利率。

（二）可控性

貨幣供應(yīng)量 M=基礎(chǔ)貨幣 B*乘數(shù) m，貨幣供應(yīng) 量的可控性也就由此衍生成了兩個部分，一部分是 基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量，一部分是對乘數(shù)的預(yù)測，央行對 基礎(chǔ)貨幣可以通過多種手段靈活控制，對其控制不 成問題。但是另一方面，乘數(shù)在近些年來卻有著較 大的波動。

假定不考慮定期存款與活期存款比例問題，由貨幣乘數(shù)m= [MB] = [C+DC+R] ① = [1+crd+e+c] ②（C 代表現(xiàn)金數(shù)量;D 代表基礎(chǔ)存款;R 代表派生存款;e 代表超額準備金率，c 代表現(xiàn)金漏出率）公式可知，影響貨 幣乘數(shù)的因素是多方面的。下面將基于第三方支付 的廣泛應(yīng)用，討論互聯(lián)網(wǎng)金融對貨幣乘數(shù)的影響。

（1）數(shù)據(jù)說明

本文采用 2013-2018 年的季度數(shù)據(jù)，包括 M0、 M2（由于目前沒有直接的現(xiàn)金漏出率數(shù)據(jù)，本文假 設(shè)在不考慮其余因素的影響下以 M0 與 M2 的比率 代替現(xiàn)金漏出率的變化）以及第三方支付成交量。

（2）模型建立

以 M0與 M2 的比率作為被解釋變量，為保證數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性以第三方支付成交量的增長率 G（Y）作 為解釋變量建立回歸方程：

G（Y）=[β][0]+[β1] [M0M2]

對兩變量進行ADF檢驗，檢驗結(jié)果如下：

由表一可知，第三方支付的增長率為平穩(wěn)序列，由表二可知M0 與M2 的比率也是平穩(wěn)序列，故可以對二者進行Granger因果檢驗：

如表三，拒絕G（Y）不是[M0M2] 的Granger 原因的假設(shè)，且[M0M2] 對 G（Y）影響顯著，由貨幣乘數(shù)公式可M2知，第三方支付會通過影響現(xiàn)金漏出率進而在一定程 度上影響貨幣乘數(shù)，對貨幣供應(yīng)量可控性造成影響。

另一方面，隨著第三方中介機構(gòu)和諸如淘寶、 天貓等第三方平臺的成交量的增加，第三方中介機 構(gòu)會向銀行系數(shù)存入存款，銀行得到這一部分存款 并扣除要上繳的法定存款準備金后，會向市場發(fā)布 更多的貸款，這在無形中使得貨幣的供給量在不經(jīng) 過乘數(shù)的翻倍之前就從 C+D 變成了 C+D+r[d]*y[a]，在另一方面影響了貨幣供給量的可控性。

（三）相關(guān)性

2019 年 9 月，我國的 M2 與 GDP 的比率接近到200%，二者脫離程度呈逐年擴大趨勢。這與現(xiàn)階段 經(jīng)濟的下行有密切聯(lián)系，央行主要通過向商業(yè)銀行 增加流動性來增加貨幣供給量，而目前我國普遍存 在的一種現(xiàn)象是大型企業(yè)因為發(fā)行債券和票據(jù)進 行債務(wù)融資的低成本而不愿意尋求貸款，小微企業(yè) 因為自身經(jīng)營規(guī)模和償債能力的局限性往往不符 合銀行貸款的標(biāo)準。這就導(dǎo)致商業(yè)銀行難以尋找到 合適的放貸企業(yè)而出現(xiàn)惜貸現(xiàn)象。另一方面，投資 者們?yōu)橹斏髌鹨姡鶗x擇盡量避免投資風(fēng)險， 使其貨幣資金在不同賬戶和金融工具中周轉(zhuǎn)，卻始 終沒有進入實體經(jīng)濟之中。

在利率方面，相關(guān)性在一段時間內(nèi)也具有爭議。毫無疑問通過調(diào)節(jié)利率引起消費、投資等經(jīng)濟 變量是可行的，但問題在于，影響經(jīng)濟變量的主要 利率是各大銀行對企業(yè)和個人的貸款利率。（如圖 1 所示）

長久以來，各銀行因?qū)κ袌龉┣鬆顩r和客戶風(fēng) 險溢價的判斷不夠精確而導(dǎo)致缺乏強大的自主定 價能力，央行必須通過規(guī)定存貸款基準利率來進行 對貸款利率的指導(dǎo)，這就導(dǎo)致貸款基準利率取代了 市場利率成為調(diào)節(jié)銀行貸款利率的最主要因素。市 場利率反映資金供求關(guān)系，其自身波動會引導(dǎo)資金 在實體經(jīng)濟中重新配置，同時消費和投資對市場化 的利率而利率具有較大彈性，使貨幣政策的市場利 率傳導(dǎo)渠道較為順暢。利率傳導(dǎo)的初衷是央行通過 貨幣政策間接調(diào)節(jié)市場利率進而作用于貸款利率， 顯然貸款基準利率的存在使得市場利率不能有效 地導(dǎo)向貸款利率，削弱了市場利率與最終政策目標(biāo) 的相關(guān)性。

為了凸顯市場利率在經(jīng)濟中的重要性，我國也在一步步地進行利率市場化改革。2013 年我國全面放開了金融機構(gòu)貸款利率管制，取消了利率下限， 并建立貸款基礎(chǔ)利率 LPR 報價機制。但是在當(dāng)時因為金融市場缺乏定價能力而保留了貸款基準利率， 所以十家報價行的報價多參考貸款基準利率并在 其基礎(chǔ)上加減點，這就造成了 LPR 的市場化程度不高。此時雖然央行為了鼓勵銀行以低成本給企業(yè)放 貸而通過貨幣政策釋放流動性，但由于大部分銀行 報價仍非市場利率，還是在一定程度上阻礙市場利 率向?qū)嶓w經(jīng)濟傳導(dǎo)。為解決這一問題，在今年八月 進一步對 LPR 進行改革，由原來的參照貸款基準利 率改為公開市場操作利率（主要指 MLF）加點，打通 了市場利率向貸款利率的傳導(dǎo)，降低實體經(jīng)濟融資 成本。通過一系列的改革，利率這一中介目標(biāo)與最 終調(diào)控目標(biāo)之間的相關(guān)性得到了較大提升。

四、結(jié)論與建議

由于互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，貨幣供應(yīng)量的中介地 位受到了沖擊，主要是受貨幣流轉(zhuǎn)速度和資金空轉(zhuǎn) 現(xiàn)象的影響。數(shù)量型調(diào)控的一個最重要渠道是信用 派生渠道，互聯(lián)網(wǎng)金融下影子銀行快速發(fā)展，但由 于各互聯(lián)網(wǎng)金融平臺主要從事金融中介活動，具有 類銀行功能，卻并非存款性金融機構(gòu)，因此其業(yè)務(wù) 并不納入 M2，致使 M2 難以完全涵蓋流動性狀況， 同時這些影子銀行又加快了貨幣的流動速度，所以 以信貸為目標(biāo)的傳統(tǒng)調(diào)控模式的效力被削弱。

通過 Granger 因果檢驗，第三方支付、p2p 通過 影響現(xiàn)金漏出率進而影響貨幣乘數(shù)，對貨幣供應(yīng)量 的可控性造成沖擊。

有關(guān)培養(yǎng)利率中間目標(biāo)的建議：

第一，雖然利率隨著經(jīng)濟形勢變化逐步有取代貨幣供應(yīng)量成為最優(yōu)中介目標(biāo)的形勢，但是目前利率這個目標(biāo)卻仍然存在一些問題，LPR 報價機制的 改善并不能成為利率市場化的收官之作。

第二，利率傳導(dǎo)需要市場利率傳導(dǎo)向長期利率 才能影響投資和消費，進而影響需求和產(chǎn)出，而貸 款市場報價利率以 MLF 作為參照其實是有一定的 不足之處。目前 MLF 利率最終還是由央行決定，如 果運用不好反而會與初衷相左。當(dāng)前的 LPR 報價機 制應(yīng)該作為降低三農(nóng)和小微企業(yè)融資成本的暫行 辦法，央行應(yīng)充分發(fā)揮利率招標(biāo)針的市場機制使 MLF 交由市場決定。

第三，繼續(xù)培育以 SHIBOR 等銀行間短期利率 為核心的市場利率體系，并通過收緊利率走廊向金 融市場釋放信號、引導(dǎo)市場預(yù)期，這樣一來可以倒 逼銀行練好內(nèi)功，切實提高定價能力。銀行主動公 允定價，市場化的最終目的也就達到了，自然打通 政策向短期利率、短期利率向長期利率、長期利率向?qū)嶓w經(jīng)濟的傳導(dǎo)途徑。

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Research on the Choice of Intermediary Target of Monetary Policy in

China under the Background of "Internet Plus"

QIU Xiaoxi， GUO Dingheng，CUI Bingqun

（Shandong Agricultural University， Tai 'an Shandong 271000， China）

Abstract： the use of monetary policy by central banks in various countries needs to indirectly achieve the ultimate goal of mon- etary policy with the help of intermediary objectives. Intermediary target is the connection point and transmission point of central bank monetary policy affecting macroeconomic operation， and it is an important part of a country's monetary policy system. With the change of China's economic situation， the efficiency of interest rate transmission path of monetary policy in our country is con- stantly improving， and the testability， controllability and correlation of interest rate intermediary target are also improved to varying degrees. The choice of monetary policy intermediary target in our country also needs to be re-examined. In this paper， the two frame- works and the selection of the two objectives are compared， and some suggestions are put forward at the end of the paper.

Key words： monetary policy; intermediary goal; three principle

[責(zé)任編輯：盛暑寒]

收稿日期：2019—11—11

作者簡介：邱小溪（1999—），女，山東淄博人，山東農(nóng)業(yè)大學(xué)，會計學(xué)專業(yè)本科在讀。研究方向：會計學(xué)。

郭丁亨（1999—），男，山東濟寧人，山東農(nóng)業(yè)大學(xué)，金融學(xué)專業(yè)本科在讀。研究方向：金融學(xué)。

指導(dǎo)教師：崔丙群（1981—），男，山東泰安人，山東農(nóng)業(yè)大學(xué)，經(jīng)濟管理學(xué)院（商學(xué)院）副教授，管理學(xué)博士。研究方向：金融理論與政策、金融投

資與管理。