誰(shuí)在做空瑞幸咖啡？

高楓 孫茜

一份已經(jīng)發(fā)布的做空?qǐng)?bào)告，一份尚未發(fā)布的審計(jì)報(bào)告，將造假22億元的瑞幸咖啡，逼上了絕路。

4月2日，瑞幸咖啡向美國(guó)證券交易委員會(huì)提交文件，稱(chēng)公司存在財(cái)務(wù)造假行為，用“自爆”的方式，引發(fā)了這場(chǎng)危機(jī)。

危機(jī)的導(dǎo)火索，是2個(gè)月前由做空機(jī)構(gòu)渾水發(fā)布的那份匿名做空?qǐng)?bào)告。報(bào)告指控瑞幸咖啡涉嫌財(cái)務(wù)造假，門(mén)店銷(xiāo)量、商品售價(jià)、廣告費(fèi)用、其他產(chǎn)品的凈收入都被夸大，2019年第三季度瑞幸的門(mén)店?duì)I業(yè)利潤(rùn)被夸大3.97億元。

一位做空產(chǎn)業(yè)鏈上的人士分析，渾水只是一個(gè)公開(kāi)的做空平臺(tái)，真實(shí)的做空勢(shì)力（對(duì)沖基金）都會(huì)把自己隱藏在渾水后面——這份做空?qǐng)?bào)告是匿名提交，只是由渾水代為發(fā)布。一般而言，對(duì)沖基金做空一家公司的目的是獲利。做空的常見(jiàn)操作是：在發(fā)布做空?qǐng)?bào)告之前，它們會(huì)向券商借入股票并高價(jià)賣(mài)出，然后發(fā)布報(bào)告對(duì)相應(yīng)公司進(jìn)行打壓，在股價(jià)下跌后便以較低價(jià)格買(mǎi)入相應(yīng)的股票歸還券商，獲取的利潤(rùn)便是買(mǎi)賣(mài)的價(jià)差。

這份神秘的做空?qǐng)?bào)告，背后牽涉的當(dāng)事人數(shù)量眾多，有發(fā)布報(bào)告的渾水，有做空瑞幸的對(duì)沖基金，有參與訪(fǎng)談的行業(yè)專(zhuān)家，有執(zhí)行調(diào)研的咨詢(xún)公司員工，還有實(shí)地蹲點(diǎn)的實(shí)習(xí)生。據(jù)悉，做空機(jī)構(gòu)動(dòng)員了92名全職和1418名兼職，在全國(guó)45個(gè)城市的2213家瑞幸咖啡門(mén)店，錄下了大量的監(jiān)控視頻，從10119名顧客手中拿到了25843張收據(jù)。

報(bào)告究竟由誰(shuí)制作？哪些人參與了這項(xiàng)規(guī)模浩大的調(diào)研行動(dòng)？他們的動(dòng)機(jī)又是什么？

多個(gè)信源顯示，這份做空?qǐng)?bào)告的實(shí)際制作方，是一家投資管理公司雪湖資本。雪湖找到了三家咨詢(xún)公司——外資咨詢(xún)公司Third Bridge，本土咨詢(xún)公司匯生咨詢(xún)、久謙咨詢(xún)，來(lái)完成做空所需的調(diào)研工作。其中，Third Bridge協(xié)助早期的專(zhuān)家訪(fǎng)談環(huán)節(jié)，匯生咨詢(xún)和久謙咨詢(xún)執(zhí)行后期的實(shí)地調(diào)查環(huán)節(jié)。但這四家機(jī)構(gòu)并未對(duì)此做出回應(yīng)。

根據(jù)雪湖資本官網(wǎng)介紹，雪湖資本成立于2009年，旗下資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá)20億美金，在香港和北京設(shè)有辦公室。創(chuàng)始人馬自銘曾任職于一家總部位于紐約的專(zhuān)注投資亞洲的對(duì)沖基金，并負(fù)責(zé)中國(guó)相關(guān)的投資研究。他還曾是頂尖對(duì)沖基金齊夫兄弟投資公司（Ziff Brothers）的全球多空股權(quán)投資團(tuán)隊(duì)成員。

這份89頁(yè)的做空?qǐng)?bào)告，有周密的調(diào)查、詳實(shí)的數(shù)據(jù)、精確的測(cè)算，徹底揭穿了瑞幸造假的謊言。

記者采訪(fǎng)到了5位直接或間接參與針對(duì)瑞幸咖啡的做空?qǐng)?bào)告的人士，他們講述了自己經(jīng)歷的整個(gè)過(guò)程。需要再次強(qiáng)調(diào)的是，做空是一個(gè)正常的市場(chǎng)行為，做空能在一定程度上幫助市場(chǎng)淘汰劣質(zhì)公司、降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。外界不應(yīng)該抨擊有理有據(jù)的做空機(jī)構(gòu)和調(diào)查公司，而是應(yīng)該對(duì)造假的公司進(jìn)行追責(zé)。當(dāng)然，如果做空參與者在取證過(guò)程中采取了不合理甚至不合法的手段，也應(yīng)該承擔(dān)相應(yīng)的后果。

1.做空?qǐng)?bào)告+審計(jì)是瑞幸自爆的根本原因

Miky 接近瑞幸咖啡做空行動(dòng)的知情人士

其實(shí)，獵殺在去年夏天就開(kāi)始了。瑞幸咖啡上市前，圈子里都不看好，所以上市了就成了一個(gè)做空標(biāo)的。

我們做過(guò)一些測(cè)算，發(fā)現(xiàn)瑞幸永遠(yuǎn)不可能盈利。瑞幸開(kāi)始大規(guī)模造假的時(shí)間，應(yīng)該是在上市后，因?yàn)镮PO的數(shù)據(jù)其實(shí)是很難看的，但是從二季度開(kāi)始，瑞幸的運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)就變得很好看了，明顯有問(wèn)題。所以我們跟雪湖一樣，選擇做空瑞幸。

我不是雪湖的人，但據(jù)我所知，雪湖一開(kāi)始自己雇了幾十個(gè)人去門(mén)店數(shù)人頭，發(fā)現(xiàn)不正常，于是就開(kāi)始看空。結(jié)果瑞幸的股價(jià)一直漲，導(dǎo)致被逼空（指多方以不斷拉動(dòng)上漲迫使空方平倉(cāng)），然后雪湖就開(kāi)始聯(lián)合國(guó)內(nèi)的兩家咨詢(xún)公司做大規(guī)模調(diào)查。誰(shuí)知道瑞幸的股價(jià)還漲，于是雪湖就把做空?qǐng)?bào)告大量發(fā)送了，渾水只是其中收到報(bào)告的一家。

瑞幸現(xiàn)在自爆，是迫不得已，是卡在了年報(bào)上。自爆的根本原因，是做空?qǐng)?bào)告+審計(jì)。

在這個(gè)案子里，安永很關(guān)鍵，因?yàn)榘灿朗侨鹦业膶徲?jì)方。只要安永能在瑞幸的年報(bào)上簽字，那么瑞幸就可以不用自爆，但沒(méi)想到安永不松口，不松口的原因是做空?qǐng)?bào)告和審計(jì)底稿。

審計(jì)是個(gè)大麻煩，沒(méi)搞定就是死路一條。做空?qǐng)?bào)告出來(lái)后，安永就在聚光燈下了。我看安永已經(jīng)出來(lái)公開(kāi)回應(yīng)了，說(shuō)審計(jì)工作尚在進(jìn)行中，但安永不會(huì)對(duì)年報(bào)簽字了，因?yàn)榭吡?。安永只要不在年?bào)上簽字，那就不用承擔(dān)責(zé)任，安永只對(duì)年報(bào)負(fù)責(zé)。

有一個(gè)非常關(guān)鍵的點(diǎn)，目前很多人沒(méi)有注意到，就是從去年開(kāi)始，香港證監(jiān)會(huì)等機(jī)構(gòu)獲準(zhǔn)調(diào)閱內(nèi)地審計(jì)底稿，也就是說(shuō)，在境外上市公司的審計(jì)底稿可以送香港了，這是個(gè)大殺器。這意味著作假成本更高，所以審計(jì)事務(wù)所都不敢放水了。

我覺(jué)得瑞幸可能是不懂審計(jì)底稿的事。等要做年報(bào)了，才發(fā)現(xiàn)大事不妙，不然不會(huì)那么粗糙地作假，讓人有心掩蓋都蓋不下去。

但這次安永是有可能不會(huì)被追責(zé)的，因?yàn)榧緢?bào)不用審計(jì)，安永只要咬死造假是2019年的事，那它就沒(méi)有責(zé)任。

其實(shí)業(yè)內(nèi)人士都能看明白，現(xiàn)在瑞幸的策略是讓COO背鍋，其他人切割。

另外，瑞幸現(xiàn)在的資產(chǎn)根本不值錢(qián)。門(mén)店不是自有，唯一能賣(mài)的是咖啡機(jī)，但咖啡機(jī)大部分被抵押了。

今年瑞幸做過(guò)增發(fā)和發(fā)債，這些承銷(xiāo)商很難逃避責(zé)任，買(mǎi)債的機(jī)構(gòu)可以起訴他們。我看已經(jīng)有股東開(kāi)始起訴承銷(xiāo)商了。

瑞幸現(xiàn)在就只有幾條路，大概率會(huì)退市。一是年報(bào)發(fā)不出來(lái)，可以申請(qǐng)延期，但要看交易所批不批，不批就要180天大限，如果股價(jià)跌破1美元，30天退市。二是被監(jiān)管確認(rèn)造假，為了保護(hù)投資人，監(jiān)管喊停交易，變相退市。

2.專(zhuān)家訪(fǎng)談在去年8月就開(kāi)始了，Third Bridge幫助雪湖尋找專(zhuān)家

Aaron 參與訪(fǎng)談的行業(yè)專(zhuān)家

2019年8月的時(shí)候，Third Bridge找到我，想跟我做一個(gè)專(zhuān)家訪(fǎng)談，來(lái)了解瑞幸咖啡。Third Bridge是一家總部在英國(guó)倫敦的外資咨詢(xún)公司。

Third Bridge背后的雇主是雪湖資本，當(dāng)時(shí)Third Bridge在幫雪湖物色一批行業(yè)專(zhuān)家，聽(tīng)取他們對(duì)瑞幸咖啡的意見(jiàn)。專(zhuān)家訪(fǎng)談一般是由咨詢(xún)公司作為中間方，給甲方和專(zhuān)家做一些對(duì)接，把時(shí)間地點(diǎn)、專(zhuān)家費(fèi)用、訪(fǎng)談內(nèi)容都安排好，然后讓甲方和專(zhuān)家進(jìn)行訪(fǎng)談。

訪(fǎng)談的地點(diǎn)約在一家咖啡館，形式是一對(duì)一，過(guò)來(lái)訪(fǎng)談的是雪湖的投資總監(jiān)，我們約定的訪(fǎng)談時(shí)間是一小時(shí)，Third Bridge全程沒(méi)有人露面。

所以至少?gòu)娜ツ?月開(kāi)始，針對(duì)瑞幸咖啡的做空就已經(jīng)開(kāi)始了，當(dāng)時(shí)瑞幸咖啡的股價(jià)是20多美元。

我理解的是，當(dāng)時(shí)雪湖的計(jì)劃是先找一批行業(yè)專(zhuān)家，通過(guò)專(zhuān)家訪(fǎng)談，來(lái)對(duì)瑞幸咖啡這家公司有個(gè)整體的研判。確定看空策略之后，專(zhuān)家論證通過(guò)，再讓咨詢(xún)公司啟動(dòng)實(shí)地調(diào)查。因?yàn)樵谡{(diào)研投入這么大的前提下，前期采用專(zhuān)家訪(fǎng)談的方式，成本會(huì)更可控，我個(gè)人覺(jué)得這是一個(gè)相對(duì)保守的做法。

他們的問(wèn)題比較宏觀，基本都是整體上是否看好瑞幸的商業(yè)模式，然后會(huì)有一些具體的提問(wèn)。當(dāng)時(shí)我的看法是，不看好瑞幸的一些運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)，比如每天的出杯量數(shù)據(jù)應(yīng)該沒(méi)有那么大，它的運(yùn)營(yíng)成本應(yīng)該要高于他們自己公布的數(shù)據(jù)。起碼從單店而言，我沒(méi)看到它有任何達(dá)到盈虧平衡線(xiàn)的可能性。所以瑞幸不可能通過(guò)店面數(shù)量的擴(kuò)張，把運(yùn)營(yíng)成本降低。當(dāng)時(shí)我給出的意見(jiàn)是，瑞幸的商業(yè)模式是能夠被證偽的。

我應(yīng)該只是參與訪(fǎng)談專(zhuān)家中的一個(gè)。他們前期肯定做了大量的訪(fǎng)談，觀點(diǎn)得到一定支撐之后，才會(huì)有針對(duì)性對(duì)那幾個(gè)點(diǎn)來(lái)進(jìn)行調(diào)研。

3.招募實(shí)習(xí)生，在全國(guó)40個(gè)城市，400多家瑞幸門(mén)店統(tǒng)計(jì)客流

Eason 參與調(diào)查的知情人士

瑞幸的調(diào)研項(xiàng)目從去年12月份開(kāi)始做，一直做到除夕前。

當(dāng)時(shí)雪湖找到久謙，給了一份名單，讓久謙在全國(guó)40個(gè)城市400多家瑞幸門(mén)店統(tǒng)計(jì)客流，每個(gè)門(mén)店一共需要統(tǒng)計(jì)三天（工作日加周末一天）。為此，久謙開(kāi)始在全國(guó)招實(shí)習(xí)生，實(shí)習(xí)生的工作量很大，需要從開(kāi)門(mén)一直數(shù)到晚上結(jié)業(yè)，統(tǒng)計(jì)整體的客流量。

公司培訓(xùn)時(shí)，會(huì)教給他們一些話(huà)術(shù)：比如我們是大學(xué)生，要寫(xiě)論文，學(xué)校沒(méi)有網(wǎng)來(lái)店里坐一下，或者是我在店里等同學(xué)等等。遇到被店員詢(xún)問(wèn)的情況，下午就會(huì)換一個(gè)人過(guò)去。碰到一些自提店不能堂食，實(shí)習(xí)生只能像私家偵探一樣在馬路邊上或者附近站一天，進(jìn)行偷拍和計(jì)數(shù)。

這些實(shí)習(xí)生每天早上要提前到門(mén)店，到了要在小程序上打卡，這個(gè)小程序甚至能實(shí)時(shí)獲取實(shí)習(xí)生的地理位置信息。每天統(tǒng)計(jì)結(jié)束以后，實(shí)習(xí)生需要把手里的數(shù)據(jù)和圖片上傳到百度云盤(pán)，交由久謙的另外一撥雇員重新看這些錄像，整理好之后再把數(shù)據(jù)給到雪湖。

久謙內(nèi)部的每一個(gè)動(dòng)作都會(huì)留檔，還會(huì)出詳細(xì)的執(zhí)行證明文件。鑒于公司的“謹(jǐn)慎”，在招實(shí)習(xí)生的時(shí)候，一部分是以公司名義去招，一部分是以久謙手里的空殼公司名義去招。

對(duì)外統(tǒng)一的招人口徑是讓實(shí)習(xí)生們研究瑞幸的客流信息，做內(nèi)部的市場(chǎng)調(diào)研，不會(huì)對(duì)外公開(kāi)。

一開(kāi)始實(shí)習(xí)生只需要數(shù)客流。大約兩周后，雪湖去抽查，發(fā)現(xiàn)有一些數(shù)據(jù)和雪湖自己?jiǎn)T工統(tǒng)計(jì)的情況不太一樣，這導(dǎo)致雪湖很不滿(mǎn)意。雪湖和久謙生氣的溝通數(shù)次后，久謙就開(kāi)始要求實(shí)習(xí)生在店內(nèi)偷偷安裝攝像頭。

久謙負(fù)責(zé)瑞幸調(diào)查的項(xiàng)目組共有9個(gè)人，一開(kāi)始是說(shuō)做一個(gè)月，后來(lái)因?yàn)槿藛T不停調(diào)換和流動(dòng)，延長(zhǎng)到了除夕前。在接瑞幸的案子之前，久謙一直只是零散地接項(xiàng)目，項(xiàng)目數(shù)量較前兩年有所下降。其實(shí)雪湖以前就找久謙做過(guò)項(xiàng)目，后來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間沒(méi)有再找。

久謙服務(wù)過(guò)的比較大的客戶(hù)有紅杉資本、大鉦資本，久謙之前甚至還給瑞幸做過(guò)CDD（盡職調(diào)查），給出的結(jié)果都是要投，之后卻接了做空調(diào)查的活兒。

即使是這樣，久謙在這個(gè)案子中其實(shí)也沒(méi)有賺到什么錢(qián)，調(diào)查一個(gè)店的成本很高，僅人力成本方面，三線(xiàn)城市200元/天，二線(xiàn)城市240元/天，一線(xiàn)城市300元/天。后面開(kāi)始偷拍之后，招實(shí)習(xí)生非常難，公司給出的條件是，如果能連續(xù)出勤，工資會(huì)有漲幅，再加上攝像頭的成本，一個(gè)店根本賺不到多少。

4.調(diào)查瑞幸的項(xiàng)目招人很難，人員流動(dòng)性很大

Sam 參與調(diào)查的知情人士

自從接下瑞幸這個(gè)案子后，久謙從去年12月份就開(kāi)始發(fā)招聘通知招實(shí)習(xí)生。

招募通知稱(chēng)，需要實(shí)習(xí)生去門(mén)店調(diào)研客流量。實(shí)際調(diào)研過(guò)程中，有時(shí)候?yàn)榱吮ＷC數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確，需要偷裝攝像頭。面對(duì)這樣的調(diào)研要求，項(xiàng)目組有成員提出異議，認(rèn)為這樣的做法有失恰當(dāng)。實(shí)習(xí)生也很難招，很多人覺(jué)得來(lái)做兼職的風(fēng)險(xiǎn)太高。一般一個(gè)項(xiàng)目操作周期是兩到三周，瑞幸這個(gè)項(xiàng)目的操作時(shí)間拖得比較長(zhǎng)，就是因?yàn)檎胁坏饺恕?/p>

在做瑞幸案子的過(guò)程中，有人質(zhì)疑這種做法的合法性，也有人稱(chēng)這個(gè)項(xiàng)目是燙手山芋。

久謙主要做CDD，當(dāng)某家PE或者VC想要投資A公司時(shí)，一般會(huì)委托久謙進(jìn)行調(diào)查。久謙可能會(huì)去找A公司的人進(jìn)行訪(fǎng)談，也可能會(huì)去找A公司所在行業(yè)的其他競(jìng)品公司的高層或者員工進(jìn)行訪(fǎng)談，按小時(shí)付費(fèi)。這里面很多可能會(huì)涉及商業(yè)機(jī)密，大部分人是不愿意對(duì)外說(shuō)的。

久謙的客戶(hù)大都是PE和VC（CDD），以及一些知名五百?gòu)?qiáng)、互聯(lián)網(wǎng)巨頭客戶(hù)（企業(yè)戰(zhàn)略咨詢(xún)項(xiàng)目），但是我也沒(méi)想到，它會(huì)接做空調(diào)查的項(xiàng)目。

5.在店里記錄訂單和客流，實(shí)習(xí)生應(yīng)聘零門(mén)檻

Anne 參與實(shí)地蹲點(diǎn)的實(shí)習(xí)生

去年12月的一天，我在一個(gè)兼職群看到了“咖啡廳統(tǒng)計(jì)人員”的招聘通知，工作時(shí)間是7：00到22：00，一人一天200元。

入職后我才知道，我們是要去瑞幸咖啡的門(mén)店蹲點(diǎn)，調(diào)查瑞幸的訂單量和客流量。

負(fù)責(zé)管理我們的，是招聘我們的當(dāng)?shù)仡I(lǐng)隊(duì)，但領(lǐng)隊(duì)背后的甲方，應(yīng)該是匯生咨詢(xún)，因?yàn)楣ぷ魅褐杏袇R生的人，他們會(huì)監(jiān)督領(lǐng)隊(duì)的工作。

但匯生一直沒(méi)有出面，這次調(diào)查外包給上海專(zhuān)門(mén)招兼職的團(tuán)隊(duì)，相當(dāng)于包工頭，和兼職者直接接觸的是領(lǐng)隊(duì)，電話(huà)語(yǔ)音培訓(xùn)、人員分配、工資發(fā)放、甚至最后的數(shù)據(jù)核對(duì)，都是領(lǐng)隊(duì)在做。

當(dāng)時(shí)應(yīng)聘幾乎是零門(mén)檻，沒(méi)有任何要求，所以我去了之后發(fā)現(xiàn)兼職者從未成年到中年，各個(gè)年齡段的人都有，年紀(jì)最小的只有16歲。

我們的任務(wù)，是在店里記錄訂單量和客流量。當(dāng)時(shí)一起入職的兼職，第一批有四五十人，一個(gè)店派一個(gè)人，上海地區(qū)一共88家店，我一共調(diào)查了兩家店。如果這個(gè)調(diào)查員記錄的數(shù)據(jù)不完整或者被查出來(lái)人不在店內(nèi)，就會(huì)招聘新的人員在別的日期再對(duì)這家店進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。

按照要求，一人拿多杯算一杯，多人拿一杯算一杯，一個(gè)外賣(mài)袋子算一杯，但是兼職有很多按照自己方法來(lái)算的，比如聽(tīng)來(lái)單的聲音統(tǒng)計(jì)?，F(xiàn)場(chǎng)記錄主要分兩種，一種是在紙上畫(huà)正，一種是用手機(jī)計(jì)數(shù)器?，F(xiàn)場(chǎng)基本沒(méi)有出現(xiàn)兼職被趕出去的情況，但有的純外帶和外送的店，沒(méi)有座位，兼職會(huì)在外面站一天。

但是我們的兼職不包括錄視頻，因?yàn)槿鹦铱Х鹊隂](méi)有充電口，一個(gè)充電寶也不足以錄十二個(gè)小時(shí)視頻。

兼職上崗后的第二天，匯生方面派了員工到店里抽查兼職的情況，發(fā)現(xiàn)了一大批瀆職的兼職，領(lǐng)隊(duì)趕緊到?jīng)]有甲方（匯生）的群里監(jiān)督兼職，并對(duì)第一批被查出來(lái)兼職不在崗的店的數(shù)據(jù)進(jìn)行返工重做。本來(lái)去年12月2日、3日、7日三天就能搞定所有店，最后到12月19日還有幾個(gè)店沒(méi)做完。

我們的工資是領(lǐng)隊(duì)核對(duì)數(shù)據(jù)過(guò)后才發(fā)。核對(duì)過(guò)后，又過(guò)了大概十來(lái)天才發(fā)，對(duì)方給出的理由是公司要財(cái)務(wù)審批。這種社會(huì)兼職一般是隔天結(jié)工資，結(jié)果這次隔了十來(lái)天。

這次的領(lǐng)隊(duì)，要負(fù)責(zé)的事情很多，其中還有核對(duì)業(yè)務(wù)。兼職需要每個(gè)小時(shí)把數(shù)據(jù)填進(jìn)問(wèn)卷里，數(shù)據(jù)導(dǎo)出來(lái)就有十二個(gè)小時(shí)的數(shù)據(jù)，由于很多兼職填錯(cuò)，給領(lǐng)隊(duì)增添了非常多工作量。

從調(diào)查的過(guò)程來(lái)看，我覺(jué)得領(lǐng)隊(duì)是不太專(zhuān)業(yè)的，畢竟他們只是做具體的執(zhí)行。作為甲方的咨詢(xún)公司人手有限，要調(diào)查那么多店，也只能外包給當(dāng)?shù)仡I(lǐng)隊(duì)了。但最后出來(lái)的做空?qǐng)?bào)告，確實(shí)還是非常專(zhuān)業(yè)的。

其實(shí)很難得看到咨詢(xún)公司做項(xiàng)目是找上包工頭、零門(mén)檻招社會(huì)兼職的。一般的咨詢(xún)公司都是招在校生做PTA（兼職項(xiàng)目助理），厲害的咨詢(xún)公司的PTA，不給工資都有人搶著干。去年11月25日，匯生還在招PTA做瑞幸項(xiàng)目，后面發(fā)現(xiàn)人手不夠，只能開(kāi)始招兼職。