投資者情緒影響下的資產(chǎn)定價模型

許景琳

摘 要：本文首先考慮的因素是對情緒因子的選擇，從直接指標(biāo)、間接指標(biāo)，機構(gòu)投資者個人投資者，數(shù)據(jù)的可獲得性、時效性四個方面考慮，提出了IPO規(guī)模、IPO首日溢價率、新增投資者開戶數(shù)、消費者信心指數(shù)、成交量等較為合適的選擇建議，然后建立考慮情緒影響系數(shù)k的資產(chǎn)定價模型，獲得相關(guān)結(jié)果。

關(guān)鍵詞：情緒投資者? 資產(chǎn)定價? 情緒因子的選擇

中圖分類號：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-0298（2020）04（b）--02

隨著社會主義市場經(jīng)濟的建立以及發(fā)展，中國股票市場已取得了巨大的成績，對中國經(jīng)濟的發(fā)展和社會的穩(wěn)定起著重要的作用。傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價模型假設(shè)投資者都是根據(jù)期望收益率和方差來選擇投資組合以及投資者對證券的收益、風(fēng)險及證券間的關(guān)聯(lián)性具有完全相同的預(yù)期。簡而言之，傳統(tǒng)的理論有著理性人的假設(shè)，但市場上卻出現(xiàn)了諸多金融異象，如股票溢價之謎、資產(chǎn)價格劇烈波動、封閉式基金折價無風(fēng)險利率之謎等，促使學(xué)者們對傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價理論的假設(shè)產(chǎn)生質(zhì)疑。目前大量實證研究基于行為金融證明了投資者的市場情緒在一定程度上可以解釋部分金融異象并得出結(jié)論：投資者情緒高漲時接下來的市場收益率下降，而投資者情緒低落可能會引起市場收益率上升。下文將從投資者情緒因子的選擇，引入情緒因子的資產(chǎn)定價模型的構(gòu)建，利用模型解釋經(jīng)濟現(xiàn)象三個部分闡述投資者情緒對資產(chǎn)定價的影響。

1 投資者情緒因子的選擇

1.1 直接指標(biāo)與間接指標(biāo)

當(dāng)今學(xué)術(shù)界主要使用兩種途徑來度量投資者情緒：直接途徑和間接途徑。直接途徑是通過對投資者直接進(jìn)行訪問調(diào)查以獲取投資者對股票未來走勢的態(tài)度，構(gòu)成直接指標(biāo)。在中國，有《股市動態(tài)分析周刊》好淡指數(shù)、股市投資者信心指數(shù)、央視看盤指數(shù)等。在外國，學(xué)者們一般從investors intelligent每周提供的150條關(guān)于股票未來走勢的新聞和American association of individual investors 每周抽取成員提供的對未來股市走勢的看法兩個途徑獲取直接指標(biāo)。間接途徑是通過一項或多項指標(biāo)間接衡量投資者情緒，這些指標(biāo)有消費者信心指數(shù)、股票換手率、封閉式基金折價率、投資者新增開戶數(shù)等。與直接指標(biāo)相比，間接指標(biāo)更為客觀，更加適合作為投資者情緒測度指標(biāo)。

1.2 機構(gòu)投資者情緒和個人投資者情緒

機構(gòu)投資者情緒對個人投資者情緒具有傾向性的引導(dǎo)作用，根據(jù)羊群效應(yīng)，個人投資者往往會根據(jù)機構(gòu)投資者買進(jìn)或者賣出股票的行為做出一致的反應(yīng)。同時，個人投資者情緒通過影響同時期機構(gòu)投資者情緒進(jìn)而對整個市場的機構(gòu)投資者行為表現(xiàn)產(chǎn)生影響。以往學(xué)者僅考慮機構(gòu)投資者情緒，考慮到賣空交易在中國資本市場受到諸多限制，認(rèn)為基金作為機構(gòu)投資者的代表，成立基金數(shù)目越多，股票市場未來走勢越好，所以采用新成立的基金數(shù)量作為情緒指標(biāo)。也有學(xué)者強調(diào)個人投資者的情緒作用，采用封閉式折價基金，此指標(biāo)僅能體現(xiàn)個人投資者情緒而忽視了機構(gòu)投資者情緒作用。由于理論界諸多研究證明，無論是個人投資者情緒還是機構(gòu)投資者情緒，在資產(chǎn)定價過程中都發(fā)揮著同等的作用，因而在情緒指標(biāo)的選擇中，測量指標(biāo)需要同時反映機構(gòu)投資者情緒和個人投資者情緒。

1.3 數(shù)據(jù)的可獲得性

理論界獲取指標(biāo)來合成綜合情緒指數(shù)通常從以下兩個方面。一方面股票市場自身發(fā)展情況有關(guān)指標(biāo)，比如IPO情況、交易數(shù)量、市場參與情況等;另一方面隨著信息技術(shù)的發(fā)展，利用社交網(wǎng)絡(luò)上有關(guān)投資者數(shù)據(jù)變量進(jìn)行分析，比如東方財富論壇、新浪財經(jīng)、股吧、微信等。通過收集投資者表達(dá)的對股市未來走勢看法的言論，憑借計算機爬蟲技術(shù)以及自然語言處理技術(shù)對其進(jìn)行分析，得到投資者情緒。雖然這個方法在情緒獲取直接性，調(diào)查對象范圍的廣泛性上體現(xiàn)了明顯的優(yōu)勢，但是考慮到這些社交網(wǎng)絡(luò)平臺的興起時間是2009年，其提供的相關(guān)數(shù)據(jù)集中反映的是2009年以后的情況，學(xué)者幾乎無法獲取2009年以前的信息。因而，來源于第一方面的數(shù)據(jù)在時間涵蓋范圍上體現(xiàn)了較大優(yōu)勢，更為適合作為情緒因子。

1.4 時效性考慮

每個情緒指標(biāo)具有不同的特征使得投資者情緒在指標(biāo)上的反映可能存在一定時間的提前或者滯后。比如，在美國股市中，比起IPO數(shù)量，IPO首日收益優(yōu)先反映投資者情緒。因而，確定指標(biāo)對情緒的提前或滯后反映，對其進(jìn)行相關(guān)性分析以及主成分分析顯得尤為重要。

1.5 指標(biāo)的選擇

基于上述考慮，認(rèn)為以下指標(biāo)更為適合作為情緒因子納入資產(chǎn)定價模型中。

1.5.1 IPO規(guī)模及IPO首日溢價率

IPO表示首次公開發(fā)行股票，和IPO數(shù)量相比，IPO規(guī)模更為清晰的反映對市場現(xiàn)金流的稀釋效果，因此更適合作為投資者情緒指標(biāo)。IPO首日溢價率反映了投資者情緒的高漲和低落，往往投資者情緒高漲時，高需求推動IPO價格上漲，且高于股票內(nèi)在價值，形成熱發(fā)行市場，相反，投資者情緒低落時會形成冷發(fā)行市場。

1.5.2 新增投資者開戶數(shù)

利用2007年1月4日至2009年9月30日中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司提供的上海證券市場投資者新增開戶數(shù)，從投資者新增開戶數(shù)序列與上證指數(shù)的對比可以發(fā)現(xiàn)，投資者新增開戶數(shù)與上證綜合指數(shù)之間呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為0.649，（p統(tǒng)計值為0.0001），且在1%置信水平下顯著。因此，投資者新增開戶數(shù)越多，表明投資者參與證券市場的投資熱情越高，其情緒越樂觀，對股票價格產(chǎn)生正面影響。

1.5.3 消費者信心指數(shù)

消費者信心指數(shù)是反映消費者信心強弱的指標(biāo)，是綜合反應(yīng)并量化消費者對當(dāng)前經(jīng)濟形勢評價和對經(jīng)濟前景、收入水平、收入預(yù)期以及消費心理狀態(tài)的主觀感受，預(yù)測經(jīng)濟走勢和消費趨向的一個先行指標(biāo)。由消費者滿意指數(shù)和消費者預(yù)期指數(shù)構(gòu)成。雖然它的數(shù)據(jù)獲得性相對較差，但國家統(tǒng)計局擁有穩(wěn)定的數(shù)據(jù)來源來編寫消費者信心指數(shù)，且大量學(xué)者研究證明，CCI可以作為情緒代理指標(biāo)來衡量投資者情緒的變化。

1.5.4 成交量

成交量反映某段時期內(nèi)證券或合約成交數(shù)量，反映了投資者參與股票市場交易的熱情程度。考慮到引起成交量變動有兩個原因：一是股票市場自身發(fā)展，一般股票市場處于上升期，成交量會呈上升趨勢，而當(dāng)股票市場處于衰弱期時，成交量會呈現(xiàn)下降趨勢，無論上升還是下降，變化都是穩(wěn)定的。二是投資者情緒，實驗證明投資者情緒高漲時，成交量上升，反之，成交量下降，此處的變動是十分劇烈的。由于變動程度的不一致，成交量也可以作為反映投資者情緒的指標(biāo)。

2 引入情緒因子的資產(chǎn)定價模型的構(gòu)建

可將投資者劃分為擁有可供判斷的并可幫助其獲得收益信息的投資者和僅跟隨機構(gòu)投資者或其他投資者而自己不擁有信息的投資者，此處需要做出的假設(shè)不考慮投資者的風(fēng)險偏好。

設(shè)風(fēng)險證券的終值，不失一般性規(guī)定。擁有信息的投資者在L時刻收到的可以幫助其獲取收益的信號為，其中默認(rèn)誤差項?？紤]到上述情緒因子的影響， r會放大為即反應(yīng)投資者情緒因子的影響系數(shù)，并且與情緒影響程度成正比，利用標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的特性，可得當(dāng)交易者收到情緒影響時收到信號r時資產(chǎn)的均衡價格為。

當(dāng)信號r為正面信號，即告知投資者未來股票走勢是上升的，受看漲情緒影響，且考慮到r>0，則在L時刻資產(chǎn)預(yù)期價格為，而不受情緒影響的投資者資產(chǎn)預(yù)期價格為，又由于k>0，易得出結(jié)論，受看漲情緒影響，資產(chǎn)期望價格大于不受看漲情緒時的資產(chǎn)期望價格，即投資者情緒與資產(chǎn)定價的關(guān)系得到驗證。

3 利用模型解釋經(jīng)濟現(xiàn)象—資產(chǎn)價格的過度波動

由于k的存在，資產(chǎn)價格在L時刻的價值與其理論價值會產(chǎn)生不一致現(xiàn)象，且不一致的程度與k成正比關(guān)系， k越大，不一致程度越大。當(dāng)k>0時，由于看漲情緒的存在，情緒投資者認(rèn)為股票形勢好，從而追加股票的購買，由于需求的上升，資產(chǎn)價格上升，但由于大量研究表明信息優(yōu)勢是暫時的，隨著更多公開信息的披露，投資者的預(yù)期資產(chǎn)價值會下降到接近理性的理論價值，由此，產(chǎn)生的資產(chǎn)價格的波動。當(dāng)k<0時，投資者接收到負(fù)面信息，投資者情緒低落，預(yù)期資產(chǎn)價值下降，導(dǎo)致預(yù)期資產(chǎn)價值小于理性的價值，但隨著更多公開信息的披露，投資者受情緒影響減少，預(yù)期資產(chǎn)價值上升為資產(chǎn)的理性價值，由此，也會產(chǎn)生資產(chǎn)價格的波動。因此，投資者情緒因子的影響可以作為資產(chǎn)價格過度波動的解釋。

4 結(jié)語

本文首先對情緒因子的選擇從直接指標(biāo)、間接指標(biāo)，機構(gòu)投資者個人投資者，數(shù)據(jù)的可獲得性、時效性四個方面考慮，提出了IPO規(guī)模、IPO首日溢價率、新增投資者開戶數(shù)、消費者信心指數(shù)、成交量等較為合適的選擇建議，然后建立考慮情緒影響系數(shù)k的資產(chǎn)定價模型，獲得以下結(jié)果：（1）投資者情緒與資產(chǎn)定價呈正比關(guān)系，投資者情緒高漲時，資產(chǎn)定價高，投資者情緒低落時，資產(chǎn)定價低。（2） 投資者情緒因子的存在解釋了資產(chǎn)價格短期內(nèi)的過度波動。

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