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    “紙”產品創(chuàng)新如何變成散戶“毒丸”?

    2020-04-30 11:19:11徐庭芳發(fā)自上海
    南方周末 2020-04-30
    關鍵詞:黃金投資者交易

    南方周末記者 徐庭芳 發(fā)自上海

    金融創(chuàng)新濫觴已久,早在2003年,紙黃金就已經率先邁向散戶市場。

    CFP?圖

    ★紙黃金的交易原理,實際上是個人投資者與銀行間的對賭,銀行扮演了做市商的角色。投資者虧的,就是銀行賺的。反之亦然。

    “他們以為是我們在自營,在賭價格。我說在白銀上,我們絕對在打一場人民戰(zhàn)爭?!?/p>

    發(fā)展中間業(yè)務成為銀行角力的新賽道。紙投資品是一門十分賺錢的業(yè)務,但也有諸多法律上的糾紛。

    中行原油寶穿倉事件爆發(fā)后,開展同類業(yè)務的銀行紛紛開始風險控制。

    2020年4月27日,工商銀行發(fā)布公告,宣布次日起暫停賬戶原油、賬戶天然氣、賬戶銅和賬戶大豆全部產品的開倉交易。至此,中國銀行、建設銀行、交通銀行、浦發(fā)銀行、民生銀行等均已叫停紙原油。

    前所未有的負油價,令紙原油暴露了產品設計上的漏洞。但其實,此類金融創(chuàng)新濫觴已久,早在2003年,紙黃金就已經率先邁向散戶市場。

    此后,紙白銀、紙鉑金等各類紙貴金屬層出不窮,銀行在此類產品上獲得了豐厚回報。2013年,比紙貴金屬風險更大的紙原油誕生了。

    近二十年間,這類高風險投資工具如何走紅國內市場?

    “中國黃金第一案”

    故事要從紙黃金說起。

    2002年,上海黃金交易所的成立,標志著國內黃金、白銀等貴金屬的生產、消費、流通,正式邁開了市場化的步伐。

    此前,央行對黃金、白銀一直實施統(tǒng)一管理、統(tǒng)購統(tǒng)配的政策,并不存在所謂的黃金交易。

    由于上海交易所的交易對象只是商業(yè)銀行、證券公司、黃金生產企業(yè)等機構,為了活躍市場交易,引入民間“活水”成了發(fā)展方向。

    次年11月,中國銀行上海分行推出了一款名為“黃金寶”的投資產品,這也是國內第一個“紙”投資品。

    據(jù)證券時報報道,之前個人投資黃金是“千呼萬喚不出來”,因為商業(yè)銀行一直在等待央行推出《商業(yè)銀行開辦黃金業(yè)務管理辦法》。2003年4月,銀監(jiān)會正式成立以后,商業(yè)銀行開辦黃金業(yè)務改由銀監(jiān)會分管,于是中國銀行得以率先推出個人紙黃金業(yè)務。

    中國銀行上海分行的有關人士當時對媒體表示,中行黃金寶的推出,為個人投資者在股票、債券、基金之外又增加了一個新的投資品種。雖然當時國際金價處于歷史高位,推出個人黃金業(yè)務的時機不是特別好,但國內黃金市場剛剛起步,未來發(fā)展空間很大。

    紙黃金大大降低了投資者的門檻。紙黃金以“克”為交易單位,中行黃金寶的交易門檻為10克,也就是一千多元人民幣。

    投資者在銀行買入的并不是黃金實物,而是虛擬黃金,黃金價格跟隨國際黃金市場波動。那時,個人投資者只能做多,也就是逢低買入,等金價上漲時賣出獲利。

    紙黃金剛開始并不規(guī)范,因此惹出麻煩。

    2006年,“中國黃金第一案”引發(fā)轟動。一位名叫宋榮貴的紙黃金投資者,利用工商銀行提供的黃金買賣交易系統(tǒng),通過電話委托方式,在短短十天內進行了百余次黃金交易,買賣黃金超過2100千克,總金額達3.2億元,獲利2100多萬元。

    能夠獲得如此高昂的回報,是因為工商銀行的系統(tǒng)出現(xiàn)了漏洞,可以接受低于市場價的報價。此案經歷二審,最終在2012年判宋榮貴將獲利歸還銀行。

    此案的主審法官褚飛曾對媒體披露過案件始末。他在判案時遇到的第一個問題是,紙黃金業(yè)務是否合法,但是涉案銀行居然拿不出有效證明。后來,褚飛終于找到了一個證據(jù),即《中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會關于中國工商銀行開辦個人黃金買賣業(yè)務的批復》(銀監(jiān)復[2005]11號)。

    但褚飛表示,紙黃金的相關法律、法規(guī)依然非常缺乏。全國沒有相關法律,銀監(jiān)會也沒有對這項業(yè)務制定任何交易規(guī)則。

    讓褚飛最終判定宋榮貴不當獲利的是紙黃金的交易原理,即紙黃金是只發(fā)生在銀行與投資者之間的買賣合同。銀行并非撮合客戶與客戶之間成交的中介。

    這也證實了紙黃金的交易原理,實際上是個人投資者與銀行間的對賭,銀行扮演了做市商的角色。投資者虧的,就是銀行賺的。反之亦然。

    銀行“紙”中淘金

    種種問題,令紙黃金的早期發(fā)展并沒有預想中火熱。

    “銀行的鋪開意愿并不高,一方面是因為對大宗商品交易缺乏經驗,而且一開始這類大宗期貨衍生品只能在少數(shù)大型國有銀行展開,市場參與度也不高?!痹缒険文持行豌y行高管的葉春向南方周末記者回憶。

    然而,2008年金融危機,改變了全球銀行業(yè)的格局,低利率逐漸成為常態(tài),這意味銀行越難通過攬儲、收利息的方式實現(xiàn)收入增長,發(fā)展中間業(yè)務成為銀行角力的新賽道,尤其是以黃金等貴金屬為代表的大宗商品衍生交易領域。

    時任銀監(jiān)會紀委書記王華慶在2010年10月的第四次經濟金融形勢通報會上指出,中國金融衍生品和結構化產品創(chuàng)新發(fā)展是銀行業(yè)拓展業(yè)務領域、增加中間業(yè)務收入重要途徑。表明了監(jiān)管層對金融衍生品發(fā)展的態(tài)度。

    2011年1月27日,銀監(jiān)會正式下發(fā)《金融機構衍生產品交易業(yè)務管理暫行辦法》。其中,不僅鼓勵四大國有銀行之外的其他商業(yè)銀行拓展衍生產品交易業(yè)務,而且明確了商業(yè)銀行可以從事商品、能源和股權有關的衍生品交易,以及場內衍生產品交易。

    對于銀行來說,打通衍生品交易通道后,紙投資品變成一門十分賺錢的業(yè)務。

    首先,投資者的每一次買賣,銀行都會收取手續(xù)費。手續(xù)費體現(xiàn)為點差,最開始中國銀行紙黃金的點差高達1.5元/克。當時就有專家提醒,個人投資黃金風險不容忽視。因為當黃金價格處于高位,且波動較小時,無法覆蓋銀行成本。

    此外,銀行可以通過紙黃金無息占用客戶資金。其原理就是,投資者不能加杠桿,需要繳納100%的保證金,但銀行會將投資者的凈頭寸(多單與空單抵消后)拿到銀行間市場繼續(xù)交易,銀行間交易的保證金比例很低。

    張一凡曾在工商銀行牽頭商品交易業(yè)務,據(jù)他在2011年清華MBA畢業(yè)論文中的記載,銀行對外持有的紙黃金多頭頭寸需要100%價款交割,記入黃金賬戶。而如果在期貨或現(xiàn)貨T+D遞延交易中,銀行只需要付出7%或10%的保證金即可持有多頭頭寸,在掉期交易中,銀行更是使用授信就可完成頭寸平盤。因此這一模式下剩余90%-93%資金成為銀行占用客戶資金,直接作為對客戶負債,為銀行創(chuàng)造效益。

    張一凡親歷了2010年開始興起的火爆市場。他撰文回憶,2010年8月,他所在的銀行為了推廣紙白銀,推出了不少優(yōu)惠,比如開戶交易就送50塊錢的充值卡,“這個產品當時規(guī)定是100克起點,一克4塊錢,也就是說400塊錢你就可以做白銀了,還可以拿50塊充值卡??蛻糈呏酊F?!?/p>

    根據(jù)工行當時的數(shù)據(jù),作為首家在全國范圍內推出紙白銀的銀行,自2010年8月份至11月末,工商銀行這一業(yè)務的交易量和交易金額逐月倍增,賬戶白銀業(yè)務已累計實現(xiàn)交易量7167噸,11月的交易金額達278.88億元人民幣。

    巨額交易量甚至驚動了外資銀行。那時,張一凡的團隊每天至少見5撥以上的人,都是來取經、交流經驗。

    “他們以為是我們在自營,在賭價格。我說在白銀上,我們絕對在打一場人民戰(zhàn)爭。他們還不懂。于是我就給他們舉例子,就是當初銀行開始大賣基金,散戶瘋狂涌入,帶來很多增量資金,中國A股漲到了6000點的股市。他們終于明白了。”

    此后,工商銀行紙白銀的成功還被復制到了紙鉑金等各類貴金屬上。

    業(yè)內公認,工商銀行在紙類業(yè)務上處于領先地位。2018年,工商銀行在人民網披露了其業(yè)務規(guī)模:

    近年來,工商銀行注重加強投資交易產品的創(chuàng)新發(fā)展,打造了涵蓋賬戶貴金屬、賬戶外匯、賬戶能源、賬戶基本金屬、賬戶農產品五大類別的賬戶交易產品體系。自工商銀行賬戶交易業(yè)務開辦以來,累計交易額已超過3.5萬億元,服務客戶數(shù)超過2500萬戶。

    一個產品、兩份合同、三方交易

    工商銀行在紙投資品領域的成功經驗,也讓它順勢成為第一個推出紙原油的銀行。

    但和紙黃金掛鉤現(xiàn)貨的情況不同,紙原油掛鉤的是期貨合約,這意味著紙原油和期貨一樣具有每月交割的特性,投資者長期持有成本更高。

    紙原油的產品設計也更為復雜,它屬于一種名為SWAP互換合約的金融衍生品,只是將對標的投資品種設定為原油期貨。

    SWAP是指交易雙方約定,將各自持有的金融產品在未來以特定價格成交。其最早見于外匯和利率市場。引爆2008年次貸危機的CDS(信用違約互換 credit default swap)也是SWAP合約的一種,但它針對的是房地產貸款市場。

    簡單來說,銀行作為做市商,和投資者簽署了協(xié)議,投資者以掛鉤WTI期貨合約的價格買賣紙原油。

    “這本質是一個‘記賬游戲,投資者的交易對手實際上是銀行,投資者的錢不會直接投資到期貨市場,他們之間的買賣價格更不會對期貨市場造成影響。”林翰向南方周末記者解釋,其與紙黃金沒有本質區(qū)別。他是一位在深圳長期接觸金融案件的法官。

    “就像是聊天大群之外的倆人小群,可以隨意談論(買賣)?!币晃毁Y深期權交易人士向南方周末記者表示,雙方的權利、義務,甚至交易價格實際上都可以私下約定,并不存在所謂的標準合同。

    這類產品的設計通常需要三步。首先,銀行自制一套模擬海外原油價格波動的系統(tǒng)(該系統(tǒng)并不直接接入交易所),投資者可以依據(jù)上面的價格作為投資參考;第二步投資者在系統(tǒng)上輸入買賣指令,實質上投資者發(fā)出的所有相關指令和報價都沒有經過海外交易所,全程由銀行模擬進行。此時銀行就成為投資者的對手盤,投資者如果盈利,銀行就虧損,反之亦然。

    之后,銀行有兩個選擇,一是將投資者凈頭寸自己持有,二是將這筆交易的風險再次轉移給其他機構。從原油寶事件銀行巨虧的結果來看,銀行選擇了后者,將投資者多空對沖后的凈頭寸又與其他機構簽署了SWAP互換合約。

    這相當于銀行對沖了自己和投資者“對賭”的風險,如果油價平穩(wěn)波動,銀行可以穩(wěn)賺交易差價而不用承擔市場風險。

    一些投資者認為,銀行實際扮演的是經紀商的角色,類似于股票買賣中券商中介。即收集投資者的交易指令,將指令發(fā)送到芝加哥交易所買賣,由交易所和銀行結算,銀行再與投資者結算。

    但按照監(jiān)管規(guī)定,國內銀行不得從事此類期貨交易經紀行為。不過,中國銀行也沒有違反這一規(guī)定。

    芝加哥交易所的結算會員名單中,并沒有中國銀行,而是有一家名為BOCI Commodities and Fu-tures (USA)LLC的公司。南方周末記者查證,這家公司是中銀國際商品期貨(美國)有限責任公司,屬于中銀國際控股有限公司的子公司,而中銀國際是中國銀行在香港的子公司。

    外盤交易

    據(jù)多家媒體的報道,中國銀行的實際交易對象為摩根大通這類外資銀行。

    “銀行實際上進行了兩項交易,一面是它與投資者做了互換合同,另一面還與市場上的其他機構簽署了一份合同互換合約?!币患彝赓Y投行的高管肖峰對南方周末記者說。

    這也被業(yè)內稱作“內盤”和“外盤”。普通投資者接觸到的是內盤交易,交易內容是銀行向客戶銷售的大宗商品期貨衍生品(即全收益互換 Total Return Swap TRS)。

    ?下轉第11版

    南方周末記者 徐庭芳 發(fā)自上海

    ?上接第9版

    而真正隱藏在背后的、導致銀行巨虧的是外盤交易。在外盤中,銀行為了對沖與投資者之間的敞口風險,會與市場中其他機構再進行頭寸交易,以彌補可能的風險。

    這種私下“一對一”的場外交易風險極大。2009年底,時任國資委副主任李偉撰文指出,到2008年末,有26家央企自行在境外從事場外金融衍生產品業(yè)務,且大都與交易對手私下簽訂的是“一對一”的非標準化合約,交易風險大,透明度不夠。

    東航集團、中航集團和中遠集團在2008年6-8月國際油價達到歷史最高點(140美元/桶)時,與高盛、美林、摩根士丹利等境外投行簽訂了高額石油期權合約,在買入看漲期權同時賣出看跌期權(即結構性期權),簽約后不久油價快速跌破了約定的行權價,這3家企業(yè)不得不雙倍賠付交易對手。

    截至2008年底,3家企業(yè)共賠付折合人民幣8.06億元(東航1.5億元,中航4.38億元,中遠2.18億元)。賠付后的合約浮虧仍高達161億元。

    當然,外盤對沖方式各有不同,比如以紙黃金為代表的貴金屬交易,銀行具有相關的交易資質,就可以直接在場內市場進行買賣交易。而涉及原油,銀行并沒有期貨交易資格,所以只能通過場外市場進行交易。

    肖峰告訴南方周末記者,現(xiàn)實情況下,在交易所交易屬于標準化交易,需要支付交易所手續(xù)費、會員費等成本,相比之下場外市場更為便捷、成本更低,所以目前大部分的紙產品的外盤都是場外交易。

    換言之,銀行將投資者最終的頭寸又和其他機構購買了互換合約,而投資者的錢并沒有直接進入掛鉤的市場。

    “這就相當于銀行和其他機構間私底下的合約,投資者并不知道自己的錢去了哪里,銀行也沒有主動提及?!比欢し逭J為,既然是高風險產品,銀行就有充分的告知義務,由投資者自行判斷是否還要投資。

    類似的操作也給這類產品帶來法律上的糾紛。

    北京大學法學院教授劉燕就撰文指出,不論銀行最終在國際市場上如何具體操作,是將資金拿到交易所去建倉,還是和其他金融機構進行互換,都是銀行自己管理衍生交易風險的行為,它與投資者之間的交易并無關系。

    林翰也持類似觀點,他表示,法院最終也會落實到具體合約上,“銀行必須舉證為何巨額虧損需要由投資者承擔。”

    (應受訪者要求,葉春、林翰、肖峰為化名)

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