油運：短期看原油價差長周期有望向上

劉吉洪

這一個多月來的原油市場可謂波云詭譎，有說俄羅斯和沙特聯(lián)合坐莊針對美國頁巖油，也有的認為是疫情影響下俄羅斯和沙特互相低價搶占市場份額，而經(jīng)過了長達7個小時的磋商，OPEC+接近達成協(xié)議時卻在最后時刻失敗，這意味著原油減產(chǎn)談判拉鋸戰(zhàn)仍要繼續(xù)。

但是原油價格走低卻產(chǎn)生了一個行業(yè)的巨大需求，那就是油運，這是由于油價當期價格遠低于遠期價格，造成大幅升水現(xiàn)象，使得囤油變得有利可圖，這是短期油運公司股價走強的邏輯。更長遠地看，目前VLCC在手訂單與運力之比處于歷史最低點的7.30%，如果疫情能盡快控制使得需求逐步恢復(fù)。油運向上周期有望延續(xù)，主要基于供給端的確定性改善和需求端的恢復(fù)。

圖一：原油6個月升貼水走勢

數(shù)據(jù)來源：克拉克森、中金公司

油價升水催生囤油熱

一個多月來，國際油價多次探底，WTI原油最低跌破20美元/桶，史詩級的油價暴跌令原油期貨合約之間出現(xiàn)大幅升水的情況，產(chǎn)油國、消費國囤油套利意愿都十分強烈。例如，美國能源部正式請求購買至多3000萬桶戰(zhàn)略石油儲備。此外，有關(guān)“中國84艘VLCC趕赴海灣搶油”的消息也開始流傳，雖然消息已被證偽，但這顯然將油運的火熱體現(xiàn)了出來。

原油產(chǎn)出后是要抓緊運往消費國并進入煉化環(huán)節(jié)的，但疫情導(dǎo)致需求端的萎縮使得煉化環(huán)節(jié)不可能迅速擴大，由于陸地儲油的能力不足，因此只能海上儲油。一旦貿(mào)易商或者產(chǎn)油國、消費國預(yù)期未來市場上缺船，這就會使他們“搶船”鎖定運力，運價就會非線性波動。目前，石油貿(mào)易商和煉廠都趁機購入原油，導(dǎo)致油輪運價上漲，例如，沙特一口氣搶租多達25艘VLCC。數(shù)據(jù)顯示，中東一中國航線VLCC日租金水平一度暴漲至27萬美元，而年初，價格只有2萬-3萬美元。

在關(guān)鍵時刻，為了保住市場份額，沙特、俄羅斯和美國之間還打起了嘴仗，互相指責甚至不惜威脅要增產(chǎn)，因為沙特采油成本僅幾美元/桶，但美國頁巖油成本要30美元，桶以上。

而在北京時間4月10日凌晨的OPEC+特別會議給市場帶來一輪又一輪的“驚喜”與“驚嚇”，國際油價也隨之坐上“過山車”，一夜間在暴漲10%到暴跌10%之間反復(fù)切換。經(jīng)過了長達7個小時的磋商，消息人士稱，OPEC+接近達成協(xié)議：將從2020年5月1日起減產(chǎn)1000萬桶/日。然而墨西哥卻在最后關(guān)頭給大家澆了一盆冷水：拒絕減產(chǎn)并離開會議。OPEC代表稱，OPEC+不會在沒有墨西哥的情況下削減石油產(chǎn)量。這意味著原油減產(chǎn)談判拉鋸戰(zhàn)仍要繼續(xù)。據(jù)悉，OPEC+下一次會議將于2020年6月10日舉行。

中金公司劉鋼賢、楊鑫發(fā)布報告認為，目前的極端運價（20萬美元/天以上）或難以持續(xù)，但運價在高位波動是有一定支撐的。該團隊測算，3個月升水價差（4美元/桶）、6個月升水價差（5美元，桶）對應(yīng)的儲油盈虧平衡點租金分別為8萬美元/天和5萬美元/天。目前是傳統(tǒng)的油運淡季，去年同期平均運價僅為1.40萬美元/天。如果今年二季度運價平均能在6-8萬美元/天的水平，而船的成本是固定折舊和燃料成本下降，盈利有望數(shù)倍增長。

此外，受疫情在全球蔓延形勢影響，儲油需求有望繼續(xù)維持，未來一段時間內(nèi)原油供應(yīng)過剩導(dǎo)致的油價下跌和庫存累積將不可避免。即使未來一段時間內(nèi)有新的減產(chǎn)協(xié)議達成，但如果減產(chǎn)的幅度不足以抵消需求的下降，仍將出現(xiàn)庫存累積，油價仍可能維持遠期升水結(jié)構(gòu)。

長期看同比改善概率大

無論病毒消失與否，生產(chǎn)生活總是會逐步恢復(fù)，即使經(jīng)濟不再增長，對于原油的需求也顯然是要大于當前現(xiàn)狀的。從更長的邏輯看，我們應(yīng)該關(guān)注的是油運景氣度能否較長時間保持在較高的水平，這顯然要關(guān)注供給與需求的關(guān)系。

供給端：依據(jù)中金的數(shù)據(jù)，由于IM02020的實施和融資能力抑制，新船訂單從2017年開始逐年下降，目前VLCC在手訂單與運力之比處于歷史最低點的7.30%（2008年和2015年該比例達到50%、20%，交船量大增也是導(dǎo)致隨后的2009和2016年運價大幅回落的主要原因），今明兩年交船量有望同比減少40%、32%，并且由于平均2年左右的造船周期，現(xiàn)在下訂單也不會大幅增加2021年的供給。這奠定了2021年周期繼續(xù)向上延續(xù)的基礎(chǔ)。如果全球疫情得到控制之后，運價階段性回落，又可能加速老船的拆解（15年以上老船占比達23%，屆時部分解除儲油合約的老船可能面臨拆解），通過供給出清能較快回歸供需平衡，重新回到運輸市場供需關(guān)系的邏輯。1年期租的日租金近期已跳漲至8萬美元，一定程度上反映了租船市場對未來的預(yù)期。

需求端：疫情是導(dǎo)致原油庫存的最重要原因，隨著儲油空間減少和疫情逐漸得到控制，可能會迎來一段去庫存的過程，儲油的船舶將重新逐漸回到運輸市場，在這個過程中可能會出現(xiàn)運價的快速回落。但隨著疫經(jīng)濟活動和居民日常生活恢復(fù)正常，原油消費也將回到正常的增長軌道。還有一個變量是，如果美國頁巖油出現(xiàn)大量廠商倒閉造成減產(chǎn)的情況，美國也需要增加原油的進口以滿足其國內(nèi)煉廠和消費需求。

運價的短期波動幅度大，難以把握和判斷;影響因素眾多，更像政治問題;運價的持續(xù)性不確定;股價呈現(xiàn)急漲急跌難以把握。這是目前市場對油運板塊的普遍看法，但如果運價能在相對高位維持，將會改變投資者的預(yù)期。標的上，關(guān)注招商輪船（601872）和中遠海能（600026）。

圖二：新船在手訂單與運力之比

數(shù)據(jù)來源：克拉克森、中金公司