基于險(xiǎn)資舉牌視角對(duì)保險(xiǎn)公司經(jīng)營的思考
——以A公司舉牌B公司為例

宋雙君

在低利率市場(chǎng)環(huán)境和監(jiān)管政策放寬的背景下，資本市場(chǎng)上出現(xiàn)了險(xiǎn)資舉牌上市公司的熱潮。但是，對(duì)于保險(xiǎn)公司來說，險(xiǎn)資頻繁舉牌容易造成管理層沖突，同時(shí)在公司的管理和運(yùn)營、險(xiǎn)資的運(yùn)用方面也存在相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn)。本文列舉了我國保險(xiǎn)資金投資股票市場(chǎng)的基本現(xiàn)狀，通過回顧險(xiǎn)資舉牌的概念，對(duì)險(xiǎn)資的來源、特征和運(yùn)用原則進(jìn)行了探討，并且以A公司舉牌B公司的典型事件為例，分析A公司的投資意圖及其在舉牌B公司的過程中存在的問題，并且向與A公司有類似投資意圖的保險(xiǎn)公司提出了相應(yīng)的建議。

一、我國險(xiǎn)資舉牌上市公司的背景和現(xiàn)狀

時(shí)至今日，保險(xiǎn)行業(yè)持續(xù)發(fā)力，保費(fèi)規(guī)模不斷擴(kuò)大，在國民經(jīng)濟(jì)建設(shè)中處于重要地位。根據(jù)銀保監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，截至2019年底，保險(xiǎn)業(yè)原保險(xiǎn)保費(fèi)收入4.2645億元，同比增長12.17%，較2018年同期增長了近9個(gè)百分點(diǎn)；保險(xiǎn)業(yè)資金運(yùn)用余額18.53萬億元，較年初增長12.91%；總資產(chǎn)20.56萬億元，較年初增長12.18%；凈資產(chǎn)2.48萬億元，較年初增長23.09%，比去年同期高出16個(gè)百分點(diǎn)。

目前來看，險(xiǎn)資舉牌釋放出復(fù)蘇信號(hào)。2017-2019年，舉牌上市公司的次數(shù)穩(wěn)中有升，分別為7次，10次，8次。截至今年2月27日，舉牌上市公司的次數(shù)已達(dá)四次。自從2018年10月銀保監(jiān)會(huì)宣布鼓勵(lì)險(xiǎn)資投資優(yōu)質(zhì)上市公司后，險(xiǎn)資舉牌更呈理性趨勢(shì)。

自2011年7月以來，央行先后九次降息，尤其是在2014年11月到2015年10月不足一年的時(shí)間內(nèi)先后降息六次，利率進(jìn)入下行通道，保險(xiǎn)公司新增固收類資產(chǎn)的收益率整體下滑至3.0%-4.0%，險(xiǎn)企投資固收類資產(chǎn)已不是最佳選擇。此時(shí)監(jiān)管部門在2014年順勢(shì)而為，險(xiǎn)資可投資的股權(quán)占比要求已放寬。2015-2016年期間，中國資本市場(chǎng)在經(jīng)歷改革牛市帶來的漲幅后，滬指在8個(gè)月內(nèi)從最高點(diǎn)（5178.19）跌至低谷（2638.96）。

在市場(chǎng)利率下行、監(jiān)管部門鼓勵(lì)投資資本市場(chǎng)藍(lán)籌股、股市動(dòng)蕩的大背景下，中小險(xiǎn)企多次舉牌上市公司。A公司舉牌B公司引起了監(jiān)管部門的高度注意。隨著監(jiān)管部門的有效監(jiān)管，有違“保險(xiǎn)姓保”初衷的險(xiǎn)資投資股票行為暫時(shí)告一段落。

A公司舉牌B公司具有典型性，深入研究此事件有助于為保險(xiǎn)業(yè)公司治理和投資理念提出有效建議。

二、險(xiǎn)資投資股票的基本概念

2.1用于投資的險(xiǎn)資來源

保險(xiǎn)資金的來源有三：1.權(quán)益資本；2.責(zé)任準(zhǔn)備金；3.其他資金。

2.2 保險(xiǎn)投資資金的特點(diǎn)

負(fù)債性，長期性，穩(wěn)定性，投資收益區(qū)間性，規(guī)模性。

2.3 保險(xiǎn)資金運(yùn)用原則

安全性，流動(dòng)性，盈利性。保險(xiǎn)資金運(yùn)用首先應(yīng)當(dāng)兼顧安全性與流動(dòng)性，從而穩(wěn)步提升盈利性。

三、從A公司舉牌B公司看我國險(xiǎn)資舉牌存在的問題

2015-2016年間，A公司憑借其龐大的資金規(guī)模，先后舉牌多個(gè)上市公司。在眾多個(gè)股中，A公司舉牌B公司最具代表性，A公司舉牌B公司中A公司聯(lián)合一致行動(dòng)人，持續(xù)多量增持B公司股份，意圖第一股東位置，手法激進(jìn)。

通過wind數(shù)據(jù)庫獲取信息，本文對(duì)A公司舉牌B公司過程進(jìn)行梳理，如表1所示；對(duì)從2015年7月10日至2019年12月31日的B公司股價(jià)和A公司持股B公司比例的數(shù)據(jù)梳理制表，如圖1 和圖2 所示。

圖2 A公司持股B公司比例圖

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圖1 B公司股價(jià)趨勢(shì)圖

從2015年7月到12月，僅僅半年的時(shí)間，A公司就坐上了B公司第一大股東的交椅。這其中除了需要敏銳的商業(yè)嗅覺和戰(zhàn)略布局外，雄厚的資金也是必不可少的。

但是A公司舉牌B公司事件一改之前穩(wěn)健投資股權(quán)的風(fēng)格，這次的A公司顯得大手筆且激進(jìn)。本文通過對(duì)事件的分析剖析其存在的問題。

1.A公司資金的期限錯(cuò)配會(huì)加劇A公司營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)

A公司前后幾百億資金是支撐A公司大手筆操作的前提。此處有必要結(jié)合A公司所處的環(huán)境分析其資金來源。在低利率和監(jiān)管部門鼓勵(lì)保險(xiǎn)資金進(jìn)入資本市場(chǎng)的背景下，眾多中小險(xiǎn)企采取“資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)負(fù)債”的發(fā)展模式, 通過高成本、短期限、保障成分低的理財(cái)型產(chǎn)品迅速做大規(guī)模, 以籌集資金，意圖在較短時(shí)間內(nèi)盈利。A1公司便是采用了這種模式。2013年起，其保費(fèi)收入進(jìn)入高速增長期，通過四年的發(fā)展，保費(fèi)規(guī)模從143.8億元增長到1003.1億元，實(shí)現(xiàn)從百億跨越到千億規(guī)模，保費(fèi)收入2013年至2016年的平均增長率為185%，A1公司從一個(gè)無名的中小型保險(xiǎn)公司進(jìn)入行業(yè)排名前十。自21世紀(jì)初新型壽險(xiǎn)產(chǎn)品入世以來，其中萬能險(xiǎn)因其靈活的特點(diǎn)受到市場(chǎng)歡迎，萬能險(xiǎn)可以平衡投保人對(duì)于繳納保費(fèi)與壽險(xiǎn)保障功能之間的不同需求，另一方面也可以獲得保險(xiǎn)公司投資紅利，極具靈活性。而A公司旗下的A1公司萬能險(xiǎn)收入一度占到總保費(fèi)收入的80%，這也就為A公司大手筆舉牌B公司做了資金鋪墊。可見萬能險(xiǎn)在其中扮演了重要的角色。當(dāng)然A公司也在其中加了杠桿。

而萬能險(xiǎn)收入適合短期投資。而A公司進(jìn)行的是長期股權(quán)投資，因此將萬能險(xiǎn)資金運(yùn)用到股票投資會(huì)出現(xiàn)借短投長的期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。若保單出現(xiàn)賠付，也就意味著已用于投資股權(quán)的萬能險(xiǎn)收入多半是不能滿足變現(xiàn)從而償付的需求的，A1公司的償付能力岌岌可危，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)加大。

2.A公司對(duì)B公司的股權(quán)爭奪影響B(tài)公司發(fā)展

B公司領(lǐng)銜人物之所以對(duì)A公司成為其公司的第一大股東表示強(qiáng)烈不歡迎，并聯(lián)合B公司原第一大股東進(jìn)行對(duì)抗，向C公司發(fā)出援助，是因?yàn)锳公司占據(jù)第一大股東位置后，竟提議罷免B公司董事會(huì)成員，企圖操控B公司發(fā)展?？梢夾公司在此次投資中沒有形成與B公司的良好關(guān)系，反而形成了僵持的局面。A公司若是以理性的財(cái)務(wù)投資人的角色進(jìn)入這場(chǎng)爭奪中，A公司會(huì)小幅持續(xù)增持B公司股份，踩著穩(wěn)健的步伐，并且不會(huì)在B公司股份中占有舉足輕重的地位，更不會(huì)有搶奪董事會(huì)席位的舉動(dòng)出現(xiàn)。行為背后必有意圖，A公司惡意收購的目的已昭然若揭。

股價(jià)相當(dāng)于公司經(jīng)營狀況的指向標(biāo)與晴雨表。結(jié)合表1和圖1可以看到，在此段研究時(shí)間內(nèi)，B公司股價(jià)在2015年12月7日達(dá)到了最高點(diǎn)，股價(jià)經(jīng)歷了至少兩次的上升下降情況。A公司自其舉牌至成為B公司第一大股東的過程中，B公司股價(jià)一路上揚(yáng)，從14.87元升至24.33元。見此情況，B公司宣布停牌半年，并迅速找C公司穩(wěn)住局面，在B公司與A公司的較量中，兩強(qiáng)相爭必有一傷，B公司股價(jià)從24.33元跌至18.85元。這一路以來，二者的股權(quán)之爭很明顯讓B公司處于更多變數(shù)之中。

3.此次A公司舉牌方向關(guān)注虛擬高風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)

A1公司作為保險(xiǎn)公司，其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)算能力高于其他行業(yè)。A公司旗下的A1公司作為資本市場(chǎng)上的機(jī)構(gòu)投資者，其投資舉動(dòng)易引發(fā)羊群效應(yīng)，由于中小投資者相較來說信息獲取能力有限，機(jī)構(gòu)投資者所瞄準(zhǔn)的投資目標(biāo)在中小投資者眼中會(huì)成為其重要參考。而A公司所投資的B公司又經(jīng)營著房地產(chǎn)，房地產(chǎn)業(yè)屬于虛擬經(jīng)濟(jì)，虛擬經(jīng)濟(jì)以資本化定價(jià)，受主觀心理因素影響，風(fēng)險(xiǎn)高，因此險(xiǎn)資的舉牌方向會(huì)讓社會(huì)投資者更關(guān)注虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的數(shù)量會(huì)減少，偏離整個(gè)社會(huì)資金的正常流轉(zhuǎn)方向，易導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨脫實(shí)向虛的風(fēng)險(xiǎn)。

4.A公司對(duì)投資角色的定位存在偏差

資本市場(chǎng)上的財(cái)務(wù)投資人應(yīng)當(dāng)顯現(xiàn)出尊重被投資公司的發(fā)展意愿，并從上揚(yáng)的股價(jià)中合理獲利。一方面，從圖1和圖2中可以看出，股價(jià)經(jīng)歷了上升至下降的走勢(shì)，A公司持股比例也顯現(xiàn)上升至下降的趨勢(shì)。在股價(jià)不斷上升后，A公司持股比例不斷減少，可見其意圖賺取投機(jī)收益，趁機(jī)收取漁翁之利，沒有做到長期價(jià)值投資。另一方面，A公司拿到B公司第一大股東地位后，提出罷免B公司董事會(huì)成員的議案，企圖占到董事會(huì)席位。如若A公司在投資中的角色定位是財(cái)務(wù)投資人，即使拿到B公司的第一大股東位置后，對(duì)能否占到董事會(huì)席位已無關(guān)緊要。由于資金使用違反規(guī)定，A公司已被保監(jiān)會(huì)開出罰單。以上分析可以看出A公司舉牌B公司的定位是惡意收購，并非做到長期價(jià)值投資，扮演好理性投資人的角色。

四、保險(xiǎn)資金舉牌上市公司的建議

以史為鑒，方能走得更長遠(yuǎn)。將所有參與舉牌險(xiǎn)企的意圖一概而論有些偏頗。因而本文基于上述分析，向與A公司有類似投資意圖的險(xiǎn)企提出建議。

4.1 險(xiǎn)企舉牌要防范期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，放大資金效能

股票市場(chǎng)的長期性、高收益性與壽險(xiǎn)資金的長期性、穩(wěn)定性存在天然的吻合。險(xiǎn)企用其進(jìn)行資產(chǎn)投資時(shí)，應(yīng)當(dāng)選擇期限匹配的資產(chǎn)，量力而行，最大化資金效能，提前預(yù)估資金收回率、投資收益率、償付能力充足率等情況，保護(hù)好被保險(xiǎn)人的利益。

4.2 保險(xiǎn)公司要進(jìn)行長期有價(jià)值的股權(quán)投資，降低信息獲取成本

作為社會(huì)影響力較大的機(jī)構(gòu)，保險(xiǎn)公司要積極助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。為了符合保險(xiǎn)資金穩(wěn)健運(yùn)用的原則，保險(xiǎn)公司可以小幅持續(xù)增持與保險(xiǎn)公司存在上下游價(jià)值鏈關(guān)系的優(yōu)質(zhì)上市的公司，與上市公司聯(lián)手合力發(fā)展，有助于險(xiǎn)企獲取開展業(yè)務(wù)或定價(jià)方面的信息，豐富產(chǎn)品種類，降低信息獲取成本，從而更好的發(fā)展。

4.3 保險(xiǎn)公司要秉持助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)的理念，關(guān)注國家重點(diǎn)扶持領(lǐng)域

由于虛擬經(jīng)濟(jì)以資本化定價(jià)，且受主觀心理因素影響，因而具有高風(fēng)險(xiǎn)特征。雖然保險(xiǎn)公司也對(duì)投資收益率有較高的要求，但是虛擬經(jīng)濟(jì)不應(yīng)是保險(xiǎn)公司投資的重點(diǎn)。保險(xiǎn)公司要結(jié)合監(jiān)管部門政策變化，關(guān)注國家重點(diǎn)扶持領(lǐng)域的動(dòng)向，投資要向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)發(fā)力。如助力國家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，向養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)傾斜等。

4.4 保險(xiǎn)公司要做好財(cái)務(wù)投資人的角色，做一個(gè)可靠的投資機(jī)構(gòu)

保險(xiǎn)公司長期在資本市場(chǎng)上以理性穩(wěn)健形象出現(xiàn)。保險(xiǎn)公司的投資工作也要當(dāng)好資本市場(chǎng)的財(cái)務(wù)投資人角色，激發(fā)資本市場(chǎng)潛力，引領(lǐng)正確投資方向和堅(jiān)持正確的投資理念。