券商：流動性、政策與市場正向效應(yīng)疊加

林然

在2019年7月27日本刊發(fā)表的《券商：科創(chuàng)板改革的歷史機遇》一文中，筆者曾表示，科創(chuàng)板助力發(fā)展直接融資及金融供給側(cè)改革對券商，特別是龍頭券商的利好。上述因素當(dāng)下依舊存在，不過當(dāng)前市場迎來了更多對券商形成直接利好的因素，主要包括：市場正向效應(yīng)顯著、流動性寬裕和政策支持三大邏輯。

交投火爆正向效應(yīng)顯著

春節(jié)開盤以來，市場交投活躍度顯著升溫，連續(xù)多日持續(xù)萬億交易，股票日均成交金額達(dá)1萬億元（2020年2月3日至今），達(dá)到2015年12月以來新高。在市場風(fēng)險偏好穩(wěn)步上行的情緒下，兩融余額也穩(wěn)步走高，截止3月10日合計1.129萬億元，創(chuàng)2016年1月以來新高，環(huán)比1月底的1.037萬億元，增加922.28億元。根據(jù)券商公布的2季度經(jīng)營數(shù)據(jù)，合并口徑下，已披露31家券商合計營收/凈利潤259億/112億，環(huán)比+39.6%/+49.1%（扣非調(diào)整后），30家可比券商單月營收/凈利潤分別同比+25.0%/+18.1%，1-2月累計凈利潤同比+17.2%。券商2月凈利創(chuàng)2016年以來月度新高，年化ROE達(dá)9.5%。

整體來看，對于以線上業(yè)務(wù)為主且遠(yuǎn)程復(fù)工率較高的券商而言，疫情對其2月業(yè)績的影響甚微。同時，市場交易火爆、疊加創(chuàng)業(yè)板和債券指數(shù)向好，即使在去年同期高基數(shù)作用下，今年2月業(yè)績同、環(huán)比仍錄得顯著增長，這一業(yè)績成果難能可貴。同時，隨著市場行情的急速演化，科技股走勢可能分化，但短期內(nèi)直接反轉(zhuǎn)的可能性不大，市場的火熱程度有望延續(xù)，券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和融資業(yè)務(wù)持續(xù)攀升將大概率延續(xù)。

圖一：2月兩市成交額明顯放大

資料來源：Wind

流動性持續(xù)充裕

為應(yīng)對疫情對我國經(jīng)濟(jì)的沖擊，春節(jié)后央行流動性投放充足，10年期國債收益率較節(jié)前下降25BPS，創(chuàng)16年以來新低。對比近幾次中央的會議措辭看——2019年12月6日中央政治局會議：提高宏觀調(diào)控的前瞻性、針對性、有效性，運用好逆周期調(diào)節(jié)工具。2020年1月19日：1）將疫情防控作為當(dāng)前最重要的工作來抓。2）穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度，加強逆周期調(diào)節(jié)、結(jié)構(gòu)調(diào)整和改革的力度，保持物價水平基本穩(wěn)定。2020年2月21日：穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度，用好已有金融支持政策，適時出臺新的政策措施。貨幣政策的表態(tài)超過預(yù)期，市場流動性的充裕也將大大超過預(yù)期。

需要指出的是，在此之前，央行已經(jīng)在2月17日將MLF利率從3.25%下調(diào)到3.15%，下調(diào)10個基點;在2月20日下調(diào)貸款市場報價利率（LPR）：1年期LPR為4.05%，下調(diào)10個基點，5年期以上LPR為4.75%，下調(diào)5個基點。

此外，不僅僅是中國在放水，凱恩斯可能永遠(yuǎn)都不會明白，全球都在放水應(yīng)對疫情。3月3日，澳大利亞降息25個基點到0.5%;美國降息50個基點到1%-1.25%，將超額準(zhǔn)備金下調(diào)50個基點到1.1%;中國香港和加拿大也相繼跟隨美國降息50個基點;馬來西亞降息25個基點;歐洲和日本均按時將采取更加寬松的措施。需要指出的是，隨著放水寬松的到來，美國30年期國債收益率在2020年3月9日令人驚訝地跌破1%，來到0.99%，若扣除通脹，將極有可能實質(zhì)性負(fù)利率，全球市場都充斥著廉價資金。

市場充裕的流動性會引導(dǎo)資金流向所有價值低洼區(qū)，債券高企的價格將逐步失去吸引力，水漲船高的作用下，“泡沫”帶來的賺錢效應(yīng)有望帶來更加活躍的交易和兩融需求。

政策紅利持續(xù)釋放

2020年3月6日，新三板轉(zhuǎn)板上市機制、創(chuàng)投基金減持優(yōu)化、投資者保護(hù)基金繳納比例降低三項政策利好齊發(fā)，再次釋放監(jiān)管積極信號。政策頻繁加碼將助券商板塊良性循環(huán)。

3月6日，證監(jiān)會就《關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司轉(zhuǎn)板上市的指導(dǎo)意見》公開征求意見，這將是A股首次設(shè)定轉(zhuǎn)板上市機制，將堅持市場導(dǎo)向、統(tǒng)籌兼顧、試點先行、防控風(fēng)險四個原則。新三板轉(zhuǎn)板上市制度的建立，有助于打通中小企業(yè)成長壯大的市場通道，充分發(fā)揮新三板市場承上啟下的作用，實現(xiàn)多層次資本市場的互聯(lián)互通、優(yōu)勢互補、錯位發(fā)展，增強金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的能力。掛牌公司轉(zhuǎn)板上市需要聘請券商擔(dān)任上市保薦人，也將拓寬券商投行業(yè)務(wù)邊界、帶來業(yè)務(wù)收入增量。

創(chuàng)投基金股東減持規(guī)則出臺，積極引導(dǎo)長期創(chuàng)投基金發(fā)展。證監(jiān)會修訂并發(fā)布《上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金股東減持股份的特別規(guī)定》，上交所、深交所同步修訂實施細(xì)則，3月31日正式實施。為進(jìn)一步完善創(chuàng)業(yè)投資基金退出渠道，暢通“投資一退出一再投資”良性循環(huán)，促進(jìn)創(chuàng)業(yè)資本形成，更好發(fā)揮創(chuàng)業(yè)投資對于支持中小企業(yè)、科創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新的作用，證監(jiān)會對反向掛鉤政策作了修訂完善。

從內(nèi)容上看，制度優(yōu)化簡化有利于緩解私募股權(quán)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金“退出難”。監(jiān)管政策向長期創(chuàng)投基金傾斜，引導(dǎo)長期創(chuàng)投基金大發(fā)展，有望成為科創(chuàng)企業(yè)帶來關(guān)鍵融資活水。同時，符合反向掛鉤政策的私募股權(quán)投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金持股市值占比很小，且需根據(jù)限售要求分批解禁，不會顯著增加市場減持壓力。政策優(yōu)化也將利好股權(quán)投資類和私募股權(quán)類等創(chuàng)投上市標(biāo)的，中金、中信和中信建投等券商可重點關(guān)注。

降低2019和2020年券商投資者保護(hù)基金繳納比例，中小券商相對受益。為增強證券行業(yè)服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)能力，降低新型冠狀病毒肺炎疫情對證券公司經(jīng)營活動的暫時性影響，依據(jù)《證券投資者保護(hù)基金管理辦法》《關(guān)于進(jìn)一步完善證券公司繳納證券投資者保護(hù)基金有關(guān)事項的補充規(guī)定》，證監(jiān)會對證券公司繳納證券投資者保護(hù)基金的比例進(jìn)行調(diào)整，A類、B類、C類、D類證券公司，分別按照其營業(yè)收入的0.5%（原為0.5%）、0.6%（原為0.75%）、0.7%（原為1.0%）、0.7%（原為1.25%）的比例繳納2019年度證券投資者保護(hù)基金，2020年度證券投資者保護(hù)基金的繳納比例參照執(zhí)行。

此外，在此之前，除注冊制以外的另外兩大政策：重組新規(guī)和再融資新規(guī)已經(jīng)相繼落地，當(dāng)前政策是2015年-2018年后的又一寬松大周期，券商無論是短、中、長期都具備看點。穩(wěn)健的投資者可以直接關(guān)注中信證券、國泰君安、海通證券和華泰證券等頭部券商，有些想法的客戶可以直接上東方財富和同花順。當(dāng)然，券商ETF是最無腦的標(biāo)的。