低利率環(huán)境下尋找信用超額收益

明明

未來(lái)除非有特別強(qiáng)的信用風(fēng)險(xiǎn)主題，否則信用利差收斂的動(dòng)力更足，且其中的流動(dòng)性溢價(jià)部分帶來(lái)明顯的票息優(yōu)勢(shì)。

近期收益率曲線陡峭化，反映短端的持續(xù)寬松和長(zhǎng)債配置價(jià)值的下降。存款基準(zhǔn)利率調(diào)降或許會(huì)出現(xiàn)在“兩會(huì)”前后。若存款基準(zhǔn)利率松動(dòng)，長(zhǎng)端利率還將有下行空間，屆時(shí)可能會(huì)突破到2.4%甚至以下，但目前并非下重注的好時(shí)機(jī)，拉長(zhǎng)久期的勝率并不明朗。

2020年信用風(fēng)險(xiǎn)依然多發(fā)，且展期、置換、閃電會(huì)議等“花式”操作不斷，制約投資機(jī)構(gòu)的下沉意愿。后疫情時(shí)期的次生沖擊可能加劇低資質(zhì)主體的流動(dòng)性緊張，但與此同時(shí)，也應(yīng)關(guān)注到?jīng)Q策層在學(xué)習(xí)效應(yīng)之下對(duì)于企業(yè)融資支持的發(fā)力?，F(xiàn)階段市場(chǎng)下沉資質(zhì)依然集中于城投、房企，但中高等級(jí)主體的超額收益已然不明顯，民企或?qū)⒂薪Y(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，建議關(guān)注醫(yī)藥和化工龍頭民企的業(yè)績(jī)邊際改善，但不應(yīng)放松對(duì)于尾部風(fēng)險(xiǎn)的提防。

流動(dòng)性持續(xù)寬松之下，資金成本不斷下行，杠桿套息的空間較2019年下半年有明顯的改善。以R007的10日移動(dòng)平均值作為杠桿資金成本，目前1年期和3年期AAA信用債的套息空間分別為40BP和99BP。2020年以來(lái)，機(jī)構(gòu)債市杠桿率普遍觸底回升，反映機(jī)構(gòu)對(duì)于杠桿套息策略的重拾信心，2017年去杠桿的陰霾似乎漸行漸遠(yuǎn)，流動(dòng)性呵護(hù)下儼然黃馬褂加身。

整體而言，私募品種相較于公募品種的流動(dòng)性溢價(jià)基本穩(wěn)定，票息優(yōu)勢(shì)明顯。高等級(jí)不含權(quán)公募債的收益率已經(jīng)降至歷史低位，而下沉資質(zhì)又面臨桎梏。從品種角度出發(fā)，投資者可以在維持主體等級(jí)不變的前提下，在非公開品種中尋求超額收益。就券種而言，當(dāng)前AAA級(jí)PPN與中票之間的流動(dòng)性溢價(jià)為65BP，近1年來(lái)基本維持在60-70BP之間;交易所券種而言，當(dāng)前AAA級(jí)私募債與一般公司債之間的流動(dòng)性溢價(jià)為99BP，近1年來(lái)在80～110BP之間波動(dòng)。

截至2020年4月17日，永續(xù)債品種利差為81bps，近1個(gè)月來(lái)基本不變。當(dāng)前信用債再融資環(huán)境友好，而永續(xù)債發(fā)行人又多為央企、國(guó)企，其中的高等級(jí)主體能夠以較低的成本進(jìn)行再融資，選擇以永續(xù)債延期的方式滾續(xù)債務(wù)的可能性很低。目前AAA永續(xù)債相比于同等級(jí)的不含權(quán)信用債而言依然具備明顯的票息溢價(jià)，且安全性正在提升，配置價(jià)值凸顯。

諸如ABS品種由于流動(dòng)性不佳他具備一定的票息溢價(jià)，但疫情沖擊下需重點(diǎn)關(guān)注底層現(xiàn)金流的受影響程度，尤其是對(duì)于非優(yōu)先級(jí)投資者而言，消費(fèi)金融類ABS的逾期率數(shù)據(jù)仍需持續(xù)跟蹤。

海外疫情推升避險(xiǎn)情緒，近期國(guó)內(nèi)雙降打開利率下行空間，10年期國(guó)債收益率再次下探，信用債收益率跟隨下行，但信用利差被動(dòng)走闊，未來(lái)除非有特別強(qiáng)的信用風(fēng)險(xiǎn)主題，否則信用利差收斂的動(dòng)力更足。因此，高等級(jí)中長(zhǎng)久期信用債依然具備慢半拍的相對(duì)確定性機(jī)會(huì)。主導(dǎo)當(dāng)前利率向下的主變量仍在貨幣政策，維護(hù)地方債發(fā)行與降低實(shí)體融資成本的雙目標(biāo)下，料寬松的立場(chǎng)不會(huì)輕易轉(zhuǎn)向，二季度仍需觀察經(jīng)濟(jì)和金融數(shù)據(jù)能否持續(xù)企穩(wěn)才是判斷無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率拐點(diǎn)的前提，而在當(dāng)前的真空期內(nèi)應(yīng)珍惜信用債牛行情。

根據(jù)銀保監(jiān)會(huì)的最新聲明，“按照資管新規(guī)要求，穩(wěn)妥有序完成存量資管業(yè)務(wù)規(guī)范整改工作，對(duì)到2020年年底確實(shí)難以完成處置的，允許適當(dāng)延長(zhǎng)過(guò)渡期”。從資金騰挪的角度，預(yù)計(jì)資金將首先導(dǎo)入高等級(jí)信用債，近期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的快速下行將加速這一進(jìn)程。對(duì)于2020年前半階段的信用債投資，配置型主導(dǎo)機(jī)構(gòu)更為游刃有余，負(fù)債端穩(wěn)定通過(guò)期限溢價(jià)套利。由于非標(biāo)等高收益資產(chǎn)的配置缺失，不排除這一類資金也會(huì)增加對(duì)低等級(jí)信用債的配置。尤其對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的機(jī)構(gòu)，在非標(biāo)壓縮的趨勢(shì)下，轉(zhuǎn)投標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的資金料將會(huì)逐步挖掘信用債市場(chǎng)中的超額收益。