入選股指成份股會(huì)影響企業(yè)環(huán)保投資嗎?
——基于滬深300指數(shù)的實(shí)證研究

李 強(qiáng)，孫田田

一、引 言

有關(guān)入選股指成份股的經(jīng)濟(jì)后果一直是學(xué)術(shù)研究的熱點(diǎn)話(huà)題，且研究結(jié)論存在爭(zhēng)議。部分研究認(rèn)為，入選股指成份股后股票的價(jià)格和成交量會(huì)顯著上升[1][2][3]，而且有利于約束公司的盈余管理行為[4]、緩解融資約束水平[5]。也有研究發(fā)現(xiàn)，入選股指成份股不利于公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)，會(huì)加大股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)[6][7]。但檢驗(yàn)入選股指成份股對(duì)企業(yè)環(huán)境行為影響的研究較少。已有文獻(xiàn)主要從環(huán)境規(guī)制視角研究企業(yè)環(huán)保投資的影響因素[8][9][10][11]。需要指出的是，相比于命令型環(huán)境規(guī)制，市場(chǎng)型環(huán)境規(guī)制更具有靈活性，對(duì)企業(yè)環(huán)境行為的激勵(lì)作用也更有效[12]。一般而言，股票能否入選股指成份股主要取決于市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)，可以認(rèn)為股指成份股調(diào)整也是一種市場(chǎng)機(jī)制。那么，入選股指成份股是否影響企業(yè)環(huán)保投資?

滬深300指數(shù)是我國(guó)資本市場(chǎng)的重要成份股指數(shù)之一，其獨(dú)特的制度安排為本文的研究問(wèn)題提供了一個(gè)絕佳的 “準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)”。為提高指數(shù)樣本股調(diào)整的可預(yù)期性和透明性，滬深300指數(shù)2006年6月起設(shè)置備選名單，即在滬深300指數(shù)定期調(diào)整時(shí)，根據(jù)流動(dòng)性和市值進(jìn)行綜合排序，選取前300名之后的15只股票作為備選股。當(dāng)指數(shù)因?yàn)闃颖就耸?、合并等原因出現(xiàn)樣本空缺或其他原因需要臨時(shí)更換樣本時(shí)，依次選擇備選名單中排序最靠前的股票作為樣本股。這說(shuō)明入選股與備選股并不存在顯著的系統(tǒng)性差異，備選股也是適合進(jìn)入滬深300指數(shù)成份股的公司[7]，從而為本文研究入選股指成份股對(duì)企業(yè)環(huán)保投資的影響提供了一個(gè)合適的對(duì)照組。

因此，本文基于2008—2016年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)，以滬深300指數(shù)定期調(diào)整的入選股和備選股作為實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組，采用雙重差分方法 (DID)實(shí)證檢驗(yàn)了股指成份股調(diào)整對(duì)企業(yè)環(huán)保投資的影響。本文可能的貢獻(xiàn)有：(1)從資本市場(chǎng)制度設(shè)計(jì)視角豐富了企業(yè)環(huán)保投資影響因素的研究。已有關(guān)于企業(yè)環(huán)保投資影響因素的研究主要圍繞環(huán)境規(guī)制展開(kāi)，如環(huán)保法規(guī)、環(huán)保稽查和排污收費(fèi)等。本文將股指成份股調(diào)整機(jī)制看作一種特殊的市場(chǎng)型環(huán)境規(guī)制手段，研究發(fā)現(xiàn)其在激勵(lì)企業(yè)環(huán)保投資方面可發(fā)揮積極作用，為優(yōu)化企業(yè)環(huán)保投資決策提供了新的政策工具。(2)從企業(yè)環(huán)境行為視角拓展了股指成份股調(diào)整效應(yīng)的研究。不同于研究股指成份股調(diào)整的經(jīng)濟(jì)后果，本文立足于企業(yè)環(huán)境行為，分析了股指成份股調(diào)整的影響效應(yīng)及作用路徑，有助于更加全面地認(rèn)識(shí)我國(guó)滬深300指數(shù)的功能。(3)豐富了不同治理機(jī)制對(duì)企業(yè)環(huán)保投資的交互作用研究。本文研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)信息透明度較低、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度較弱以及所在地區(qū)的法制環(huán)境較差時(shí)，入選股指成份股對(duì)企業(yè)環(huán)保投資的促進(jìn)作用表現(xiàn)得更明顯，表明股指成份股調(diào)整機(jī)制可以成為公司治理機(jī)制的一種重要補(bǔ)充，在一定程度上彌補(bǔ)我國(guó)現(xiàn)行公司治理存在的不足。

二、制度背景、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

(一)制度背景

上海證券交易所和深圳證券交易所一直對(duì)跨市場(chǎng)指數(shù)進(jìn)行有益的探索，于2005年4月聯(lián)合發(fā)布滬深300指數(shù)。滬深300指數(shù)是由滬深A(yù)股中規(guī)模大、流動(dòng)性好的最具代表性的300只股票組成。在具體選樣時(shí)，以滬深A(yù)股中非ST、?ST以及非暫停上市的股票為樣本空間，首先根據(jù)樣本空間股票最近一年的A股日均成交金額由高到低排名，剔除排名后50%的股票；然后對(duì)剩余股票按照最近一年的A股日均總市值由高到低排名，選取前300名股票作為股指成份股。

在后續(xù)管理中，中證指數(shù)有限公司每半年審核一次滬深300指數(shù)成份股，并根據(jù)審核結(jié)果調(diào)整股指成份股。若樣本公司有特殊事件發(fā)生以致影響指數(shù)的代表性和可投資性時(shí)，將對(duì)股指成份股做出必要的臨時(shí)調(diào)整。因此，滬深300指數(shù)的調(diào)整制度可以不斷剔除不合格的股票，逐漸培育出一批具有藍(lán)籌特點(diǎn)的樣本成份股，進(jìn)而維護(hù)和促進(jìn)市場(chǎng)的健康發(fā)展。

(二)文獻(xiàn)綜述

1.入選股指成份股的經(jīng)濟(jì)后果。Shleifer[1]最早基于S&P500指數(shù)，研究發(fā)現(xiàn)股指成份股調(diào)整存在顯著的指數(shù)效應(yīng)，即入選股指成份股會(huì)導(dǎo)致股票的價(jià)格和成交量在短期內(nèi)顯著上漲。隨后，國(guó)內(nèi)外學(xué)者針對(duì)不同資本市場(chǎng)的研究進(jìn)一步證實(shí)了指數(shù)效應(yīng)的存在性，如TSE300、KOSPI以及滬深300指數(shù)等[3][13][14]。關(guān)于指數(shù)效應(yīng)存在的原因可以解釋為：一方面，成份股調(diào)整時(shí)并不會(huì)考慮股票的未來(lái)前景，基于價(jià)格壓力假說(shuō)，在指數(shù)調(diào)整期間短暫的買(mǎi)賣(mài)不平衡導(dǎo)致入選股票股價(jià)上漲[15]；另一方面，信息含量假說(shuō)認(rèn)為，股指成份股調(diào)整會(huì)向市場(chǎng)及社會(huì)公眾傳遞入選股的積極信息[16]。與非成份股相比，成份股具有穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)狀況和較低的投資風(fēng)險(xiǎn)[1][17]，更能夠吸引投資者。目前關(guān)于股指成份股調(diào)整的經(jīng)濟(jì)后果研究逐漸側(cè)重于其對(duì)企業(yè)行為的影響，研究結(jié)論存在爭(zhēng)議。部分研究認(rèn)為，股指成份股調(diào)整作為一項(xiàng)特殊的外部治理機(jī)制，可以發(fā)揮有效的公司治理作用。入選成份股會(huì)提高企業(yè)聲譽(yù)和知名度，顯著改善企業(yè)的信息環(huán)境，從而約束管理層的盈余管理行為，緩解融資約束水平[4][5][18]。但也有研究認(rèn)為，股指成份股調(diào)整會(huì)產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)，從長(zhǎng)期來(lái)看，入選企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)呈下降趨勢(shì)[6]。葉康濤等[7]基于滬深300指數(shù)的研究也表明，分析師對(duì)入選成份股未來(lái)前景過(guò)度樂(lè)觀(guān)，會(huì)加大股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

2.企業(yè)環(huán)保投資的影響因素。環(huán)境污染的負(fù)外部性使得企業(yè)缺乏主動(dòng)開(kāi)展環(huán)保投資的意愿[19]，正式制度成為驅(qū)動(dòng)企業(yè)環(huán)保投資的主要力量[10]。現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)環(huán)保投資影響因素的研究主要圍繞命令型環(huán)境規(guī)制展開(kāi)[8][9][20]。也有部分研究關(guān)注市場(chǎng)型環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)環(huán)境行為的影響。齊紹洲等[12]研究發(fā)現(xiàn)，排污權(quán)交易試點(diǎn)政策顯著提高了試點(diǎn)地區(qū)污染企業(yè)綠色創(chuàng)新能力，表現(xiàn)為企業(yè)綠色創(chuàng)新專(zhuān)利的增加；石敏俊等[21]認(rèn)為，碳排放交易與適度碳稅的結(jié)合更能調(diào)動(dòng)企業(yè)節(jié)能減排的積極性。

綜上可見(jiàn)，雖然相關(guān)研究深入探討了股指成份股調(diào)整的經(jīng)濟(jì)后果，但聚焦于股指成份股調(diào)整對(duì)企業(yè)環(huán)境行為影響的文獻(xiàn)較為缺乏。本文從滬深300指數(shù)這一中國(guó)資本市場(chǎng)的特殊制度安排出發(fā)，考察入選股指成份股對(duì)企業(yè)環(huán)保投資的影響及其作用機(jī)理。

(三)研究假設(shè)

管理層短視是指經(jīng)理人為了最大化短期財(cái)務(wù)績(jī)效或股價(jià)表現(xiàn)而犧牲企業(yè)長(zhǎng)期利益的行為[22][23]，而環(huán)保投資是一個(gè)典型的現(xiàn)金流出量大、盈利能力弱但卻有利于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的投資項(xiàng)目[19]，因此，管理層短視會(huì)對(duì)環(huán)保投資決策產(chǎn)生不利影響。本文認(rèn)為，入選股指成份股會(huì)通過(guò)影響管理層短視，進(jìn)而作用于企業(yè)環(huán)保投資，但作用后果存在兩種可能：

1. “治理效應(yīng)假說(shuō)”：入選股指成份股可以緩解管理層短視，促進(jìn)企業(yè)環(huán)保投資。股指成份股調(diào)整會(huì)向市場(chǎng)傳遞入選成份股業(yè)績(jī)好、價(jià)值高等積極信息[16]，從而吸引更多的分析師關(guān)注[18]。作為資本市場(chǎng)上重要的信息中介，分析師擁有廣泛的信息渠道和扎實(shí)的專(zhuān)業(yè)素質(zhì)，能夠及時(shí)有效地整合上市公司的各種信息，并將其傳遞給廣大投資者，提高投資者與企業(yè)之間的信息透明度[24][25]，從而在一定程度上約束管理層以犧牲環(huán)境表現(xiàn)為代價(jià)的短視行為[26]。與此同時(shí)，企業(yè)管理層也會(huì)更注重自身聲譽(yù)，作為隱形激勵(lì)契約的聲譽(yù)機(jī)制會(huì)驅(qū)使其勤勉盡責(zé)，發(fā)揮積極的治理作用[4][7]。因此，入選股指成份股帶來(lái)的分析師關(guān)注，有助于制約管理層的短視傾向，促進(jìn)環(huán)保投資。

2. “壓力效應(yīng)假說(shuō)”：入選股指成份股會(huì)加劇管理層短視，抑制企業(yè)環(huán)保投資?？紤]到股價(jià)下跌引起的股東財(cái)富縮水與并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)嚴(yán)重影響聲譽(yù)以及職業(yè)發(fā)展[22]，管理層有動(dòng)機(jī)為個(gè)人利益采取短視行為以維持公司短期股價(jià)表現(xiàn)[23]。此外，中證指數(shù)有限公司每半年一次根據(jù)市值、流動(dòng)性等指標(biāo)的排名調(diào)整滬深300指數(shù)名單，流動(dòng)性和市值的下跌會(huì)導(dǎo)致入選股在下一期調(diào)整時(shí)面臨被剔除成份股名單的風(fēng)險(xiǎn)[7]。由于入選成份股會(huì)給公司帶來(lái)諸多益處，如提高聲譽(yù)和知名度、緩解融資約束等[5][27]，每半年一次調(diào)整帶來(lái)的入選壓力很可能會(huì)誘發(fā)管理層的短視行為，使其更偏重短期績(jī)效而忽視環(huán)保投資這一長(zhǎng)期項(xiàng)目。

綜上，入選股指成份股對(duì)企業(yè)環(huán)保投資的影響并不是確定的，存在兩種可能。據(jù)此，本文提出如下對(duì)立假設(shè)：

H1-A：入選滬深300指數(shù)成份股后，企業(yè)環(huán)保投資會(huì)增加。

H1-B：入選滬深300指數(shù)成份股后，企業(yè)環(huán)保投資會(huì)降低。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

為保證雙重差分 (DID)模型的有效性，本文以滬深300指數(shù)每次定期調(diào)整的入選股作為實(shí)驗(yàn)組，備選股作為控制組①差異性檢驗(yàn)結(jié)果顯示，入選股和備選股在調(diào)整前一年的日均成交金額和日均總市值不存在顯著性差異，可以認(rèn)為備選股是入選股較為良好的對(duì)照組。。本文選擇2008—2016年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，由于股指成份股調(diào)整對(duì)企業(yè)環(huán)保投資的影響存在一定滯后性，研究樣本共包括滬深300指數(shù)2007年12月—2016年6月期間的18次調(diào)整。剔除重復(fù)入選股、后來(lái)進(jìn)入成份股的備選股、金融行業(yè)以及變量存在缺失的樣本后，最終得到4 744條觀(guān)測(cè)值 (其中入選股527只，備選股74只)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：滬深300指數(shù)成份股公司和備選公司的名單來(lái)自手工搜集的中證指數(shù)有限公司定期調(diào)整公告；環(huán)保投資數(shù)據(jù)是從上市公司年報(bào)中 “在建工程”附注手工收集的環(huán)境資本支出；其他數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安 (CSMAR)數(shù)據(jù)庫(kù)。為消除極端值的影響，本文對(duì)主要連續(xù)型變量在1%的水平上進(jìn)行了縮尾處理。

(二)模型設(shè)定與變量定義

參考葉康濤等[7]，構(gòu)建如下雙重差分回歸模型：

Envi，t表示第i個(gè)公司第t年的環(huán)保投資，考慮到規(guī)?；幚砗蟮沫h(huán)保投資數(shù)額較小，參考胡珺等[28]，以環(huán)境資本支出×100/年末總資產(chǎn)表示。環(huán)境資本支出是由上市公司年報(bào)披露的與環(huán)境保護(hù)有關(guān)的在建工程借方增加額加總計(jì)算，包括三廢治理與回收、環(huán)保設(shè)計(jì)與工程、節(jié)能減排、清潔生產(chǎn)、綠化工程等。

Csii，t為成份股標(biāo)識(shí)，若股票i在樣本期間曾入選成份股，取值為1，否則為0。Eventi，t為事件期變量，考慮到滬深300指數(shù)每半年調(diào)整一次，本文認(rèn)為在t－1年12月以及t年6月成為入選股均會(huì)對(duì)第t年環(huán)保投資產(chǎn)生影響，因此若股票i在t－1年12月或第t年6月入選成份股，則Eventi，t取值為1，其余為0。本文重點(diǎn)觀(guān)察模型 (1)中Csii，t×Eventi，t的回歸系數(shù)β2，若β2顯著為正，則表明相對(duì)于備選股，入選滬深300指數(shù)成份股會(huì)對(duì)企業(yè)環(huán)保投資產(chǎn)生顯著的正向影響。

Controlsi，t為控制變量。參照已有研究[9][28][29]，選取了以下影響企業(yè)環(huán)保投資的變量：公司規(guī)模 (Size)、公司年齡 (Age)、公司市值 (Mv)、財(cái)務(wù)杠桿 (Lev)、成長(zhǎng)能力 (Grow)、盈利能力(Roa)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì) (Soe)、兼任情況 (Dual)、大股東持股 (First)、董事會(huì)規(guī)模 (Scale)、獨(dú)立董事占比 (Inde)、現(xiàn)金持有 (Cash)。此外，還控制了年份效應(yīng) (Year)與行業(yè)效應(yīng) (Industry)。

主要變量的具體定義如表1所示。

表1 主要變量定義

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2展示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。企業(yè)環(huán)保投資 (Env)均值為0.270，中位數(shù)為0，呈左偏分布，在一定程度上體現(xiàn)出滬深300指數(shù)成份股與備選股公司普遍存在環(huán)保投資不足的現(xiàn)象。最小值和最大值分別為0和7.500，標(biāo)準(zhǔn)差為1，表明樣本公司的環(huán)保投資具有較大的個(gè)體差異?？刂谱兞康慕y(tǒng)計(jì)結(jié)果與已有文獻(xiàn)不存在明顯差異，保證了樣本選擇的可靠性。其中，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Soe)的均值為0.64，說(shuō)明64%的樣本公司為國(guó)有企業(yè)；獨(dú)立董事占比 (Inde)的均值為0.370，標(biāo)準(zhǔn)差為0.057，符合國(guó)家政策的相關(guān)規(guī)定。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

(二)相關(guān)性分析

表3展示了主要變量的相關(guān)性分析結(jié)果?？梢钥闯?，解釋變量和控制變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)較小，且方差膨脹因子 (VIF)小于2，說(shuō)明變量之間的相關(guān)性較弱，模型不存在嚴(yán)重的多重共線(xiàn)性問(wèn)題。

表3 相關(guān)性分析

(三)單變量分析

本文首先采用單變量分析方法，表4分別列示了入選股和備選股在入選前后的環(huán)保投資變化及相應(yīng)的T檢驗(yàn)結(jié)果。可以看出，對(duì)備選股而言，其入選前與入選后的環(huán)保投資不存在顯著差異；入選股在入選滬深300指數(shù)成份股后，其環(huán)保投資提升了0.001且在5%的水平上顯著。此外，從表4最后一行差異T檢驗(yàn)結(jié)果可以看出：入選前，入選股和備選股的環(huán)保投資不存在顯著性差異；入選后，入選股的環(huán)保投資顯著高于備選股。整體而言，與備選股相比，滬深300指數(shù)成份股調(diào)整可以提高入選股企業(yè)的環(huán)保投資，在5%的水平上顯著。

表4 單變量分析

(四)回歸分析

表5展示了入選滬深300指數(shù)成份股是否促進(jìn)企業(yè)環(huán)保投資的回歸結(jié)果①平行趨勢(shì)檢驗(yàn)結(jié)果表明，處理組樣本與控制組樣本在政策變動(dòng)之前具有平行趨勢(shì)。。其中，第 (1)列只加入Csi、Csi×Eevent，并控制了年度和行業(yè)效應(yīng)進(jìn)行回歸。從回歸結(jié)果可以看出，交互項(xiàng)Csi×Eevent的回歸系數(shù)為0.119且在1%的水平上顯著。在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步在回歸模型中加入影響企業(yè)環(huán)保投資的其他因素，回歸結(jié)果如第 (2)列所示，此時(shí)交互項(xiàng)Csi×Eevent的回歸系數(shù)為0.125，顯著性水平為1%。此外，為降低異方差和自相關(guān)問(wèn)題，本文參考已有研究[7][30]，對(duì)標(biāo)準(zhǔn)誤在公司和年度層面進(jìn)行雙重聚類(lèi)調(diào)整。從第 (3)列可以看出，雖然交互項(xiàng)Csi×Eevent的回歸系數(shù)略微下降，但依然在5%的水平上顯著為正。上述回歸結(jié)果表明，入選股指成份股后，企業(yè)環(huán)保投資會(huì)增加，支持研究假設(shè)H1-A。從經(jīng)濟(jì)意義上來(lái)看，與備選股相比，入選滬深300指數(shù)成份股的公司環(huán)保投資上升了大約0.125個(gè) (0.125/1)標(biāo)準(zhǔn)差。由此可見(jiàn)，股指成份股調(diào)整機(jī)制在維護(hù)和促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的同時(shí)，也可以作為一項(xiàng)特殊的市場(chǎng)型環(huán)境規(guī)制手段，在激勵(lì)企業(yè)環(huán)保投資方面發(fā)揮積極的治理效應(yīng)。

表5 入選股指成份股與企業(yè)環(huán)保投資關(guān)系的回歸結(jié)果

(五)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.變更回歸模型。為避免由于公司自身特征差異所導(dǎo)致的遺漏變量問(wèn)題，采用控制公司個(gè)體的固定效應(yīng)模型。從表6第 (1)列的回歸結(jié)果可以看出，在控制公司與年度固定效應(yīng)后，交乘項(xiàng)Csi×Event的回歸系數(shù)依然在1%的水平上顯著為正，與前文結(jié)果一致。

2.更換環(huán)保投資的衡量方式。參考黎文靖等[31]，以公司當(dāng)年環(huán)境資本支出加1的自然對(duì)數(shù)衡量環(huán)保投資，回歸結(jié)果如表6第 (2)列所示，研究結(jié)論保持不變。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

3.剔除部分研究樣本。由于本研究所使用的環(huán)保投資為年度數(shù)據(jù)，而滬深300指數(shù)樣本每半年進(jìn)行一次調(diào)整，因此，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中僅保留整個(gè)年度內(nèi)均為入選股的樣本作為實(shí)驗(yàn)組，即剔除樣本中在t－1年12月份入選但是在第t年6月未進(jìn)入滬深300指數(shù)名單的入選股樣本?；貧w結(jié)果如表6第 (3)列所示，與前文的結(jié)果保持一致。

五、進(jìn)一步分析

(一)作用機(jī)制分析

根據(jù)前文分析，“治理效應(yīng)假說(shuō)”認(rèn)為，隨著公司入選股指成份股，分析師的關(guān)注度會(huì)顯著增加。作為企業(yè)的外部監(jiān)督者，分析師可以發(fā)揮信息治理效應(yīng)，制約管理層短視問(wèn)題。因此，本文分別從分析師關(guān)注與管理層短視兩個(gè)角度，考察入選股指成份股對(duì)企業(yè)環(huán)保投資的具體作用機(jī)理，并設(shè)定如下回歸模型：

其中，F(xiàn)ollow i，t為第i個(gè)公司第t年的分析師關(guān)注度，采用分析師跟隨人數(shù)的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量[18]，回歸結(jié)果如表7的第 (1)列所示。Myopiai，t為第i個(gè)公司第t年的管理層短視程度，參考虞義華等[32]，采用企業(yè)當(dāng)前短期投資與期初企業(yè)總資產(chǎn)的比例直接度量管理層短視程度，并采用企業(yè)股票換手率間接度量管理層短視程度，回歸結(jié)果分別如表7的第 (2)、(3)列所示。

表7 作用機(jī)制分析

從表7的回歸結(jié)果可以看出，第 (1)列Csi×Event的回歸系數(shù)為0.160，且在1%的水平上顯著，表明入選滬深300成份股后，分析師跟隨人數(shù)顯著增加。第 (2)和 (3)列中Csi×Event的回歸系數(shù)分別在10%和1%的水平上顯著為負(fù)，表明入選成份股會(huì)削弱管理層的短視程度，與前文理論分析保持一致。綜上，作用機(jī)制分析總體上表明，入選股指成份股影響企業(yè)環(huán)保投資的作用路徑符合 “治理效應(yīng)假說(shuō)”。

(二)異質(zhì)性分析

為進(jìn)一步加強(qiáng) “治理效應(yīng)假說(shuō)”的內(nèi)在邏輯，本文考察在不同治理環(huán)境下，股指成份股調(diào)整的治理效應(yīng)是否存在差異。具體而言，分別從公司、行業(yè)和地區(qū)三個(gè)維度選取信息透明度、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度與法治環(huán)境三個(gè)指標(biāo)衡量公司的治理環(huán)境。我們預(yù)期，如果股指成份股調(diào)整對(duì)環(huán)保投資行為能夠產(chǎn)生積極的治理效應(yīng)，那么其作用的發(fā)揮應(yīng)該在公司治理環(huán)境較差的情況下更為顯著。

1.信息透明度。信息透明度的提高可以改善公司的治理環(huán)境，進(jìn)而約束管理層的短視行為[33]。參考Hutton等[34]，本文采用前三年可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)絕對(duì)值的平均數(shù)衡量公司信息透明度?？刹倏v性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)是利用分行業(yè)分年度并考慮業(yè)績(jī)影響的修正Jones模型估計(jì)獲得。該數(shù)值越大，表明公司的信息透明度越低。按照信息透明度分行業(yè)、年份的中位數(shù)，將樣本公司分為信息透明度較低和較高兩組，分組回歸結(jié)果如表8的第 (1)和第 (2)列所示。在信息透明度較低的一組，Csi×Event的回歸系數(shù)為0.152，在1%的水平上顯著，而在信息透明度較高的一組，Csi×Event的回歸系數(shù)不顯著，且兩組之間Csi×Event的回歸系數(shù)組間存在顯著差異。這表明在信息透明度較低的情況下，入選股指成份股對(duì)企業(yè)環(huán)保投資的促進(jìn)作用更顯著，與預(yù)期一致。

表8 不同治理環(huán)境的影響

2.行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)是一項(xiàng)重要的外部治理機(jī)制，來(lái)自行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)壓力在約束管理層行為方面會(huì)產(chǎn)生積極的作用[35][36]。本文以行業(yè)內(nèi)上市公司的市場(chǎng)份額的平方進(jìn)行加總來(lái)計(jì)算行業(yè)的赫芬達(dá)爾指數(shù) (HHI)。該指數(shù)越小，表示行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度越激烈[35]。依據(jù)行業(yè)赫芬達(dá)爾指數(shù)，將本文研究樣本劃分為行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度較低和較高兩組，分組回歸結(jié)果如表8第 (3)和第 (4)列所示。在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度較高的一組，Csi×Event的回歸系數(shù)不顯著，而在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度較低的一組，Csi×Event的回歸系數(shù)為0.175，在1%的水平上顯著，且兩組之間組間系數(shù)差異性檢驗(yàn)p值為0.084。這表明在行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度較低時(shí)，股指成份股調(diào)整對(duì)企業(yè)環(huán)保投資的促進(jìn)作用更顯著，與預(yù)期一致。

3.法制環(huán)境。當(dāng)?shù)貐^(qū)執(zhí)法公正、執(zhí)法效率較高時(shí)，在政府的監(jiān)管下企業(yè)會(huì)進(jìn)行合法性環(huán)境管理，提高污染治理投入水平[11]。參考李春濤等[37]，本文采用王小魯?shù)萚38]編制的市場(chǎng)化指數(shù)中的“維護(hù)市場(chǎng)的法制環(huán)境指數(shù)”衡量公司所在地區(qū)的法制環(huán)境。該指數(shù)越大，意味著公司所在地的執(zhí)法效率越高，法制環(huán)境也越好。從表8第 (5)、(6)列的分組回歸結(jié)果可以看出，在地區(qū)法制環(huán)境較好的一組，Csi×Event的回歸系數(shù)不顯著，而在法制環(huán)境較差的一組，Csi×Event的回歸系數(shù)為0.177，在1%的水平上顯著，且兩組之間組間系數(shù)差異性檢驗(yàn)在5%的水平上顯著。這表明公司所處地區(qū)的法制環(huán)境較差時(shí)，股指成份股調(diào)整對(duì)企業(yè)環(huán)保投資的影響更顯著。

六、研究結(jié)論與啟示

作為滬深兩市最具有代表性的指數(shù)，滬深300指數(shù)對(duì)維護(hù)和促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)健康發(fā)展至關(guān)重要[18]。不同于已有文獻(xiàn)側(cè)重研究股指成份股調(diào)整的經(jīng)濟(jì)后果，本文從企業(yè)環(huán)境行為入手，實(shí)證檢驗(yàn)了滬深300指數(shù)成份股調(diào)整對(duì)企業(yè)環(huán)保投資的影響。研究發(fā)現(xiàn)：(1)相比備選股，入選滬深300指數(shù)成份股后，企業(yè)環(huán)保投資會(huì)顯著增加，符合 “治理效應(yīng)假說(shuō)”。(2)入選股指成份股提高了分析師對(duì)公司的關(guān)注度，約束了管理層短視行為。(3)股指成份股調(diào)整對(duì)企業(yè)環(huán)保投資的積極作用受到不同治理環(huán)境的影響。當(dāng)公司的信息透明度較低、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度較弱以及所在地區(qū)的法制環(huán)境較差時(shí)，入選股指成份股對(duì)企業(yè)環(huán)保投資的作用更顯著。由此可見(jiàn)，股指成份股調(diào)整制度在環(huán)境和經(jīng)濟(jì)方面具有雙重的積極效應(yīng)，入選股指成份股可以起到一種類(lèi)似環(huán)境規(guī)制工具的作用，引導(dǎo)和優(yōu)化企業(yè)的環(huán)境治理行為。

本研究的管理啟示為：(1)充分發(fā)揮資本市場(chǎng)制度設(shè)計(jì)對(duì)企業(yè)環(huán)境行為的影響。本文研究表明，股指成份股調(diào)整可以發(fā)揮環(huán)境治理的功能。因此，環(huán)保和證券市場(chǎng)監(jiān)管部門(mén)應(yīng)進(jìn)一步推進(jìn)環(huán)境保護(hù)的市場(chǎng)化激勵(lì)，將企業(yè)環(huán)境績(jī)效納入股指成份股選樣標(biāo)準(zhǔn)，充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制的資源配置作用，提高企業(yè)環(huán)境治理積極性。(2)加強(qiáng)資本市場(chǎng)信息中介的建設(shè)，緩解管理層短視。分析師作為資本市場(chǎng)上重要的信息中介，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)重視其積極作用，建設(shè)規(guī)范化和專(zhuān)業(yè)化的資本市場(chǎng)信息中介體系，并營(yíng)造保障分析師權(quán)益的外部氛圍，使其 “合法履責(zé)、勇于履責(zé)”。(3)強(qiáng)化不同治理機(jī)制對(duì)企業(yè)環(huán)保投資行為的協(xié)同作用。股指成份股調(diào)整作為一項(xiàng)特殊的外部治理機(jī)制，可以彌補(bǔ)其他公司治理機(jī)制的不足。應(yīng)注重發(fā)揮政府、市場(chǎng)等不同治理主體對(duì)企業(yè)環(huán)境行為的積極作用，各展其長(zhǎng)，形成協(xié)同效應(yīng) “合力”。

當(dāng)然，本文研究也存在下列不足。首先，我國(guó)企業(yè)環(huán)保投入的會(huì)計(jì)處理分為 “資本化”和 “費(fèi)用化”兩類(lèi)，而 “費(fèi)用化”部分的披露缺乏統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，不同公司的披露情況存在一定偏差。本文選用的環(huán)保投資衡量方法雖然具有較高的準(zhǔn)確性，但可能缺乏全面性。其次，本文認(rèn)為分析師關(guān)注在入選股指成份股對(duì)企業(yè)環(huán)保投資的影響中發(fā)揮中介作用，但是否存在其他的影響路徑還需要更全面的檢驗(yàn)。