光大證券：老齡化加速下的投資機(jī)會(huì)基于日本“翻倍股”的研究

李瑾

一、中國(guó)老齡化的趨勢(shì)接近日本

日本自20世紀(jì)70年代進(jìn)入老齡化階段，目前已經(jīng)是人口3000萬(wàn)以上國(guó)家中老齡化程度最嚴(yán)重的的國(guó)家。

從人口結(jié)構(gòu)看，日本1970-1990年老齡化上升趨勢(shì)較為緩慢，64歲以上人口占比從7.1%上升至11.9%；而1990年后，日本老齡化進(jìn)程加快，到2020年這一比例已經(jīng)上升至28.4%。1997年日本首次出現(xiàn)了少年人口低于老年人口的現(xiàn)象，2005年日本總?cè)丝谑状纬霈F(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)。

老齡化背景下日本經(jīng)濟(jì)增速逐漸放緩。日本上世紀(jì)70年代基本完成城鎮(zhèn)化，家庭收入快速增長(zhǎng)，國(guó)民生活水平明顯提高；70-90年代日本經(jīng)濟(jì)在石油危機(jī)中完成了結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，經(jīng)濟(jì)增速呈現(xiàn)中速增長(zhǎng)，這一期間雖然 GDP增速持續(xù)下臺(tái)階，但人均GDP快速增長(zhǎng)，并成功步入發(fā)達(dá)國(guó)家行列；90年代后，日本人口經(jīng)歷了從高生育率向低生育率再到超低生育率的轉(zhuǎn)變，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了長(zhǎng)期的超低增長(zhǎng)階段。

日本人口出生率從1920年前后就開(kāi)始下降，但在當(dāng)時(shí)下降的速度比較緩慢，下降速度加快是在第二次世界大戰(zhàn)之后和1970年之后。

中國(guó)老齡化的趨勢(shì)接近日本。根據(jù)聯(lián)合國(guó)人口署數(shù)據(jù)，中國(guó)2002年的64歲以上老年人口占總?cè)丝诘谋戎剡_(dá)到7.08%，超過(guò)7%的臨界點(diǎn)，中國(guó)進(jìn)入老齡化階段。

但令人擔(dān)憂(yōu)的是，無(wú)論是我國(guó)64歲以上人口占比的上升速度，還是勞動(dòng)年齡人口占比的下降速度，都明顯快于美國(guó)和德國(guó)，基本與日本的速度相當(dāng)。

除了老齡化速度與日本接近外，我國(guó)特殊的“計(jì)劃生育”政策帶來(lái)了老齡化的不同特點(diǎn)。

二、日本老齡化社會(huì)的特征

人口變化不是一個(gè)單獨(dú)的過(guò)程，老齡化對(duì)日本社會(huì)的方方面面也產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響，包括社會(huì)消費(fèi)、儲(chǔ)蓄、投資行為及生活方式的改變。

盡管努力提升全要素生產(chǎn)率是老齡化社會(huì)持續(xù)轉(zhuǎn)型升級(jí)的方向，但日本的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，老齡化對(duì)資源的消耗也提升了轉(zhuǎn)型的難度。但另一方面，這也意味著轉(zhuǎn)型升級(jí)“早做早好”，需為老齡化社會(huì)盡早進(jìn)行資源儲(chǔ)備。

三、日本老齡化影響下的股市行業(yè)表現(xiàn)

考慮到對(duì)國(guó)內(nèi)的參考意義，目前中國(guó)的老齡化程度與日本90年代初接近，我們重點(diǎn)研究90年代以后日本老齡化程度加速上行階段對(duì)各行業(yè)的影響。

根據(jù)統(tǒng)計(jì)，1995-2019年期間，日本股市中的科技、消費(fèi)行業(yè)股價(jià)漲幅在市場(chǎng)中居于前列，而以銀行、證券為代表的金融股和以有色、鋼鐵、交運(yùn)為代表的周期股表現(xiàn)不佳。

中國(guó)目前的老齡化程度與日本90年代接近，但這并不意味著中國(guó)會(huì)簡(jiǎn)單重復(fù)日本老齡化進(jìn)程中的行業(yè)表現(xiàn)。2000年左右的互聯(lián)網(wǎng)牛市及2003-2007年金融地產(chǎn)的牛市都有一些國(guó)際背景，前者背后是信息技術(shù)革命的興起和泡沫破裂，2003-2007年全球則受益于中國(guó)加入WTO的紅利，而終結(jié)于發(fā)達(dá)國(guó)家在牛市中過(guò)度加杠桿導(dǎo)致的信貸危機(jī)。

2009年之后，全球市場(chǎng)的上漲缺乏強(qiáng)有力的經(jīng)濟(jì)動(dòng)能，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)減速，原有的依靠大規(guī)模投資和人口紅利的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力正在枯竭，全球股市上漲幾乎完全是量化寬松政策刺激的結(jié)果。在這樣的低增長(zhǎng)、低利率環(huán)境下，國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力也在發(fā)生變化，將更加受到消費(fèi)升級(jí)和制造業(yè)升級(jí)的催化，預(yù)計(jì)也將出現(xiàn)消費(fèi)和新興產(chǎn)業(yè)的表現(xiàn)持續(xù)好于傳統(tǒng)行業(yè)的現(xiàn)象。

1、醫(yī)療行業(yè)個(gè)股特征

1）老齡化背景下醫(yī)療服務(wù)最為受益

日本在1957年通過(guò)立法建立全民醫(yī)保制度，國(guó)民年金、厚生年金和非公共養(yǎng)老保險(xiǎn)組成了養(yǎng)老體系三支柱。老齡化程度的提升，首先體現(xiàn)的是日本國(guó)民醫(yī)療費(fèi)用占GDP的比重長(zhǎng)期提升，從1955年的2.8%、1975年的4.25%逐步提升至2017年的7.87%，1975-2017年復(fù)合增速4.6%。

2）制藥公司：醫(yī)保下的繁榮和陣痛，研發(fā)構(gòu)建創(chuàng)新藥競(jìng)爭(zhēng)壁壘

在日本12 只醫(yī)藥行業(yè)“翻倍股”中，有6家創(chuàng)新藥企業(yè)、5家醫(yī)療器械類(lèi)企業(yè)、1家偏計(jì)算機(jī)行業(yè)的醫(yī)療服務(wù)公司，這些公司也恰好是制藥、醫(yī)療器械行業(yè)的行業(yè)龍頭。

整體來(lái)看，日本藥價(jià)持續(xù)下降壓縮大部分藥企利潤(rùn)空間，加速行業(yè)集中度提升。所謂“成也蕭何，敗也蕭何”，當(dāng)深度老齡化下全民醫(yī)保制度成為財(cái)政負(fù)擔(dān)，藥企的控費(fèi)也將限制國(guó)內(nèi)藥企的收入增長(zhǎng)。

在這種背景下，醫(yī)藥企業(yè)的營(yíng)收放緩，而龍頭企業(yè)更能夠通過(guò)深厚的創(chuàng)新管線(xiàn)積累及并購(gòu)獲取新藥溢價(jià)，拓展海外出口規(guī)模成為更重要的銷(xiāo)售額增長(zhǎng)方式。

中國(guó)老齡人口用藥基數(shù)大，增長(zhǎng)空間或大于日本。從人口年齡角度分析，中國(guó)和日本都面臨人口老齡化問(wèn)題，2019年中國(guó)65歲及以上人口1.64億人，日本為3552.4萬(wàn)人，中國(guó)老齡化帶來(lái)的用藥需求遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)日本。而2019年A股醫(yī)藥龍頭企業(yè)恒瑞醫(yī)藥出口額占收入比重還不到3%，國(guó)內(nèi)藥企出口市場(chǎng)可拓展空間大。

3）醫(yī)療器械：并購(gòu)和研發(fā)并重，血液疾病等細(xì)分賽道龍頭競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)

整體來(lái)看，日本醫(yī)療器械仍大量依靠海外進(jìn)口。這與醫(yī)療器械行業(yè)不存在“專(zhuān)利懸崖”，進(jìn)入壁壘更高有關(guān)。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，海外醫(yī)療器械公司的壁壘是高于海外制藥企業(yè)的。

1）醫(yī)療健康：養(yǎng)老服務(wù)+創(chuàng)新藥+醫(yī)療器械

選好賽道，事半而功倍。首先，國(guó)內(nèi)養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的發(fā)展還處在相對(duì)初級(jí)的階段。截至2018年，中國(guó)人均醫(yī)療費(fèi)用4327元人民幣，而日本2017年人均醫(yī)療費(fèi)用達(dá)到2.2萬(wàn)人民幣。但2000年以來(lái)，國(guó)內(nèi)人均醫(yī)療費(fèi)用增速均在10%以上，而日本已進(jìn)入相對(duì)穩(wěn)定期，年增速在2%-3%附近。

從醫(yī)療機(jī)構(gòu)和床位數(shù)的對(duì)比來(lái)看，截至2017年，中國(guó)國(guó)內(nèi)數(shù)量也僅相當(dāng)于日本的一半，還有較大的增長(zhǎng)空間。從日本經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，隨著老齡化程度的加劇，療養(yǎng)床位數(shù)的需求將大幅增加。同時(shí)，針對(duì)老年人的介護(hù)需求也將持續(xù)攀升，即老齡化對(duì)醫(yī)療服務(wù)的拉動(dòng)作用要高于對(duì)藥品消費(fèi)的拉動(dòng)。

國(guó)內(nèi)藥品醫(yī)保控費(fèi)趨勢(shì)與日本高度相似，但國(guó)內(nèi)老齡人口眾多，“未富先老”問(wèn)題更加嚴(yán)重，立足于日本30年醫(yī)保控費(fèi)探索的經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)醫(yī)?？刭M(fèi)的進(jìn)程可能會(huì)更加迅速和劇烈。

2）消費(fèi)升級(jí)的趨勢(shì)：服務(wù)消費(fèi)，高端消費(fèi)+高性?xún)r(jià)比消費(fèi)并重

和日本相比，中國(guó)的消費(fèi)占比提升、消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)也都剛剛處在起步階段。截至2018年，國(guó)內(nèi)消費(fèi)占GDP的比重為54.3%，第三產(chǎn)業(yè)占GDP的比重49%，服務(wù)消費(fèi)占比仍有較大提升空間。從行業(yè)賽道上看，國(guó)內(nèi)服務(wù)業(yè)，特別是租賃、娛樂(lè)、軟件也保持了較高的收入增長(zhǎng)，增速也明顯提升。

伴隨著我國(guó)人均收入的增加，教育服務(wù)、房屋出租、娛樂(lè)服務(wù)等行業(yè)預(yù)計(jì)保持較長(zhǎng)時(shí)間的高景氣。而國(guó)內(nèi)新經(jīng)濟(jì)還在蓬勃發(fā)展，影視、音樂(lè)、數(shù)字服務(wù)、旅游出行等新興服務(wù)業(yè)中，存在更多的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。

當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速逐漸放緩、房?jī)r(jià)高企，導(dǎo)致社會(huì)同樣可能出現(xiàn)M型結(jié)構(gòu)分化，未來(lái)消費(fèi)也有望向高端奢侈及大眾高性?xún)r(jià)比兩個(gè)方向演進(jìn)。中國(guó)居民消費(fèi)理念還不成熟，還會(huì)追求品牌所代表的身份地位等社會(huì)特征。

但零售行業(yè)的本質(zhì)歸根到底還是提供“更便宜、更優(yōu)質(zhì)”的商品，隨著一線(xiàn)城市消費(fèi)者逐漸接受這一理念，對(duì)品牌的關(guān)注度下降，高性?xún)r(jià)比消費(fèi)成為主導(dǎo)可能也僅僅是時(shí)間問(wèn)題。

3）制造業(yè)升級(jí)的趨勢(shì)：高端化、智能化、國(guó)產(chǎn)替代

從中日的橫向比較可以看出，我國(guó)在航天器、光學(xué)零件及醫(yī)療機(jī)械、有機(jī)化學(xué)品及核反應(yīng)等高含量產(chǎn)業(yè)上競(jìng)爭(zhēng)力較弱，而日本在高技術(shù)含量產(chǎn)業(yè)上有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，雖然我國(guó)高技術(shù)含量產(chǎn)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力在過(guò)去有較大幅度提升，但與日本和美國(guó)相比還有很大的差距。我國(guó)應(yīng)進(jìn)一步加大在高技術(shù)含量產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的投入和政策支持，以加速我國(guó)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的不斷提升。

在中美大博弈持續(xù)的背景下，國(guó)家對(duì)科技“補(bǔ)短板”的重視度提高，研發(fā)支出有望增加，中國(guó)制造替代進(jìn)口產(chǎn)品的方向得以延續(xù)。目前，截至2015年的R&D占GDP的比例為2%，相當(dāng)于日本80年代水平；國(guó)內(nèi)十三五規(guī)劃到2020年將全社會(huì)研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比重提高至2.5%，未來(lái)有望進(jìn)一步增加。

我們認(rèn)為，“燒錢(qián)”是振興科技的必要條件，無(wú)論是科創(chuàng)板給予創(chuàng)新企業(yè)高估值帶來(lái)的“千金買(mǎi)馬骨”效應(yīng)，還是國(guó)家大基金直接在半導(dǎo)體等領(lǐng)域深入?yún)⑴c，都意味著科技企業(yè)迎來(lái)了更好的發(fā)展環(huán)境。

從行業(yè)層面來(lái)看，我們認(rèn)為未來(lái)5年，半導(dǎo)體、云計(jì)算等新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域有更大的概率誕生年復(fù)合增速20%以上的公司。

特別來(lái)看，中國(guó)巨大的市場(chǎng)有望幫助高科技制造業(yè)實(shí)現(xiàn)彎道超車(chē)。例如中國(guó)機(jī)器人產(chǎn)業(yè)自2000年起步以來(lái)，經(jīng)歷了起步、高速發(fā)展、回落調(diào)整階段，僅用16年便實(shí)現(xiàn)超車(chē)，于2016年成為全球市場(chǎng)工業(yè)機(jī)器人保有量第一。