國金證券2020權(quán)益基金投資策略：回歸選股能力，同工異曲識人所長

王聃聃 劉緒晟 張劍輝

2019年偏股型基金取得不錯的投資收益，無論是擅長大消費還是擅長科技成長的基金經(jīng)理，都可發(fā)揮其管理能力，在基金排名中競得一席之地。對于2020年，我們認為投資者應降低收益預期。與此同時，在市場回歸盈利主導的背景下，基金選擇上回歸選股能力。一方面，回顧基金歷史收益表現(xiàn)，連續(xù)兩年都能夠取得如此高收益的年度并不常見；另一方面，2019年基金收益更多來源于行業(yè)選擇，在當前科技、消費整體估值都已經(jīng)不算便宜的背景下，2019年行業(yè)繼續(xù)拔估值的力道將明顯減弱，盈利情況將更多主導，尤其是行業(yè)內(nèi)部個股盈利的分化，或?qū)⒊蔀榛鹗找鎭碓吹膭儇撌帧?/p>

雖然宏觀經(jīng)濟仍存下行壓力，但在政策托底、中長期資金不斷流入、權(quán)益資產(chǎn)風險溢價提升以及估值并未出現(xiàn)過度泡沫等因素影響下，市場將獲得有效支撐，預計2020年權(quán)益市場機會大于風險，但指數(shù)高度仍將主要取決于企業(yè)整體盈利能力的回升程度。短期來看，市場在建安投資和基建投資帶動下，疊加業(yè)績真空期及春節(jié)錯峰等因素來臨，“春季躁動”行情或?qū)㈤_啟。但中美貿(mào)易摩擦、經(jīng)濟數(shù)據(jù)、企業(yè)季報數(shù)據(jù)以及前期政策實施結(jié)果尚有待觀察，市場波動在所難免。中長期來看，隨著政府“穩(wěn)增長”及深化改革開放政策逐步兌現(xiàn)、CPI回落后貨幣政策操作空間加大、低利率環(huán)境下權(quán)益資產(chǎn)投資價值提升以及中長期資金持續(xù)流入，權(quán)益市場中長期配置價值猶存。

一、權(quán)益市場回顧及展望——市場波動在所難免，中長期配置價值猶存

當前宏觀經(jīng)濟在內(nèi)外部需求偏低迷、房地市場持續(xù)降溫的背景下，國內(nèi)GDP下行壓力依舊較大。

我們認為2020年經(jīng)濟增長仍將處于下行通道中，但政策面可能會階段性采取加大基建投資、適度寬松貨幣政策等方式進行對沖，不會出現(xiàn)經(jīng)濟硬著陸的情況，增長或呈現(xiàn)斜“N”型。

從價格指標上看，2019年CPI及PPI走勢有所背離。預計CPI指標將在2季度前后見頂回落，從而為貨幣政策的寬松打開空間，或為權(quán)益及固收市場提供流動性支持。

當前，我國法定存款準備金率（大型13%，中小型11%）與其他主要國家相比，存在進一步下調(diào)空間；而中期政策利率方面，LPR的切實下降，需要通過MLF的下調(diào)來引導。

因此，我們認為2020年下調(diào)政策利率的窗口將會持續(xù)，在不重走“大水漫灌”老路的背景下，降準、降息相對確認。

隨著十年期國債收益率的下降，以及權(quán)益市場對股票估值的逐步消化，當前A股相對于十年期國債的風險溢價處于歷史向上一倍標準差附近，權(quán)益類資產(chǎn)配置價值較高。

隨著低利率環(huán)境的中長期持續(xù)，或?qū)⒋偈棺非蟾呤找娴耐顿Y者參與權(quán)益類資產(chǎn)的配置，為市場引入增量資金。

外資的持續(xù)流入是對A股長期配置價值的肯定，同時也在一定程度上平抑指數(shù)波動。 隨著我國資本市場制度愈發(fā)開放、人民幣匯率相對穩(wěn)定、MSCI等指數(shù)納入比例提升，2020年大概率仍呈外資凈流入態(tài)勢，為市場引入增量資金。

從歷史指標上看，目前各主要股指估值水平仍處歷史均值附近。同時與全球各主要指數(shù)相比，當前滬深300的估值水平仍明顯低于全球多數(shù)股指，A股配置價值仍較為突出。

站在當前的時點上，我們認為雖然宏觀經(jīng)濟仍存下行壓力，但預計2020年權(quán)益市場機會大于風險，指數(shù)高度仍將主要取決于企業(yè)整體盈利能力（ROE）的回升程度。

短期來看，市場在建安投資和基建投資的帶動下，疊加業(yè)績真空期及春節(jié)錯峰等因素的來臨，“春季躁動”行情或?qū)㈤_啟?！霸陝印边^后，市場波動在所難免。

2019年業(yè)績居前基金行業(yè)集中度比較

中長期來看，隨著政府“穩(wěn)增長”及深化改革開放政策逐步兌現(xiàn)、CPI回落后貨幣政策操作空間加大、低利率環(huán)境下權(quán)益資產(chǎn)投資價值提升，以及外資、養(yǎng)老金、保險資金等中長期資金持續(xù)流入，權(quán)益市場中長期配置價值猶存。

二、2020 年基金投資策略—— 回歸選股能力，同工異曲識人所長

1、降低收益預期， 回歸選股能力

2019年市場結(jié)構(gòu)性投資機會豐富，偏股型基金取得不錯的投資收益，無論是擅長大消費還是擅長科技成長的基金經(jīng)理，都可發(fā)揮其管理能力，在基金排名中競得一席之地。對于2020年的基金投資，我們認為投資者應降低收益預期。與此同時，在市場回歸盈利主導的背景下，在基金選擇上回歸選股能力。

2019年盡管國內(nèi)外環(huán)境依然復雜，但權(quán)益類基金取得了不錯的業(yè)績，主動管理的偏股型基金（只考慮股票型和積極配置混合型）收益率的中位數(shù)為43.8%（截止到12.20），回顧過去十年的基金業(yè)績，表現(xiàn)僅次于2015年46.8%的歷史十年最好成績。

2019年行業(yè)配置成為基金收益的主要來源，從業(yè)績前50名基金的持倉特點來看，基金普遍在TMT、醫(yī)藥、食品飲料、農(nóng)業(yè)等行業(yè)有較為集中的配置。從下圖表左我們對業(yè)績前50、前100、前200的基金的行業(yè)暴露的測算來看，業(yè)績前50名基金的行業(yè)集中度最高，平均在電子、醫(yī)藥、食品飲料的比例達到78%，集中度高于其他組基金。與此同時，TMT、半導體、5G、農(nóng)業(yè)、食品飲料、相關(guān)領域的主題基金超額收益明顯。

在此背景下，我們認為未來一年行業(yè)繼續(xù)大幅拔估值的可能性將降低，盈利情況將更多主導，尤其是行業(yè)內(nèi)部個股盈利的分化，將成為基金收益來源的勝負手。

紅利指數(shù)股息率水平始終居前