疫情是否改變?nèi)陚袌鲞\(yùn)行趨勢中金債市調(diào)查告訴你機(jī)構(gòu)投資者怎么想

陳健恒

目前市場普遍認(rèn)可本輪疫情的短期經(jīng)濟(jì)沖擊可能大于非典時期，因此利空風(fēng)險資產(chǎn)和利好無風(fēng)險資產(chǎn)的邏輯已經(jīng)被市場所消化。不確定的是疫情持續(xù)的時間有多長，管控措施的管制何時放松，對經(jīng)濟(jì)的影響是否會持續(xù)以及這些短期的經(jīng)濟(jì)影響是否會衍生出新的二次沖擊？疫情的發(fā)展是否會改變年初市場預(yù)期的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和資產(chǎn)表現(xiàn)路徑？債券收益率在已經(jīng)明顯下降的情況下，未來是否還有進(jìn)一步的下降空間，選擇止盈還是繼續(xù)增持？為此，我們進(jìn)行了最新一輪的債券市場的調(diào)查，以觀察投資者的普遍預(yù)期和后續(xù)操作。

整體來看，從市場調(diào)查來看，投資者認(rèn)為疫情對經(jīng)濟(jì)存在不低的影響，也認(rèn)為后續(xù)各項(xiàng)刺激政策會跟上。但只是在影響程度上和后續(xù)貨幣政策寬松力度上，投資者可能都存在一定程度的低估。歷史經(jīng)驗(yàn)告訴我們，無論是非典還是次貸危機(jī)，迅猛沖擊后，經(jīng)濟(jì)都會逐步修復(fù)。但鑒于這次管制措施的力度和影響范圍都比較廣，并超出歷史程度，因此歷史情況并不能作為簡單的借鑒和推演。從最近2-3年的情況來看，年初市場所形成的對經(jīng)濟(jì)和市場的一致預(yù)期往往是錯的，比如2017年年初的全球信奉的特朗普交易，全年下來的效果比較差；2018年開年，市場對經(jīng)濟(jì)和股市都比較樂觀，結(jié)果因?yàn)?018年全球流動性的收緊而完全逆轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)和股市都明顯回落；2019年開年，市場對經(jīng)濟(jì)和股市都延續(xù)了2018年的悲觀，結(jié)果全球流動性的放松，又完全逆轉(zhuǎn)了這一點(diǎn)；2020年開年，市場因?yàn)橹忻蕾Q(mào)易摩擦的緩和以及中國經(jīng)濟(jì)補(bǔ)庫存，而對經(jīng)濟(jì)走勢和股市相對樂觀，但目前受到了疫情的中斷?；仡欉@幾年的市場預(yù)期和市場走勢，其實(shí)有很多值得回味和深思的地方。即使我們先不下確定性的結(jié)論，但至少來說，對于我們后續(xù)的投資操作，也可以作為一種指引。

貨幣政策的調(diào)整力度可能也會更大

問題： 疫情緩解后，可能有哪些經(jīng)濟(jì)刺激措施？

市場高度關(guān)注下一步對于中小企業(yè)減稅降費(fèi)、財政空間擴(kuò)容（預(yù)算赤字率、專項(xiàng)債、特別國債）以及基建投資相關(guān)的財政政策。投資者認(rèn)為排名前三的潛在刺激措施是減稅降費(fèi)、降息降準(zhǔn)、擴(kuò)大赤字。概括來看，投資者預(yù)期的首要政策為財政政策，具體包括減稅降費(fèi)（當(dāng)務(wù)之急）、赤字率提升，還有專項(xiàng)債用途擴(kuò)大、加大政金債發(fā)行，和刺激消費(fèi)、醫(yī)療建設(shè)等結(jié)構(gòu)性支出措施。其次是寬貨幣疊加寬監(jiān)管。

問題：2月3日央行下調(diào)逆回購利率10bp，如果將OMO供給和MLF看做是一體化的政策供給，您認(rèn)為除了這次10bp以外，央行年內(nèi)還會降息多少？

投資者對年內(nèi)降息的幅度，整體來看估計還比較保守，多數(shù)預(yù)計額外再降10-30bp，其中預(yù)計額外降10-20bp和20-30bp的比例基本相當(dāng)，在40%左右，僅有小部分投資者（占比18%左右）認(rèn)為會繼續(xù)降30bp以上。我們認(rèn)為投資者可能一定程度上低估了降息調(diào)整的幅度。當(dāng)前，我國貨幣政策的工具箱較為充足，且當(dāng)前外部環(huán)境對于貨幣政策放松的掣肘要遠(yuǎn)小于2003年，我國貨幣政策可以充分根據(jù)宏觀環(huán)境進(jìn)行調(diào)節(jié)。

目前來看，人民銀行已經(jīng)設(shè)立3000億元專項(xiàng)再貸款，定向以1.6%的低貸款利率，支持受疫情影響的相關(guān)企業(yè)。然而這一次并非局部地區(qū)的企業(yè)受到影響，相比非典時期，此次停工的企業(yè)范圍幾乎遍布全國，因此需要普遍性的引導(dǎo)貸款利率更大幅度的下調(diào)，才能更好地幫助全國企業(yè)渡過難關(guān)。從2月7日央行副行長潘功勝在新聞發(fā)布會上的表態(tài)“在經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力的背景下，保增長更具有重要性”來看，保增長的必要性和重要性放在更高的位置，對應(yīng)的，貨幣政策的調(diào)整力度可能也會更大。

海外債市是否會受疫情影響？

問題：受中國經(jīng)濟(jì)的拖累，美國經(jīng)濟(jì)也會受到一定影響，您認(rèn)為今年美國經(jīng)濟(jì)是否會出現(xiàn)明顯的放緩？

在對今年美國經(jīng)濟(jì)是否會受中國經(jīng)濟(jì)拖累而出現(xiàn)明顯放緩的判斷上，投資者有一定分歧，39%的投資者認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)增速今年是中低速震蕩，不強(qiáng)也不弱；34%的投資者較為樂觀，認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)有韌性，隨著中美貿(mào)易談判的進(jìn)展，以及美國仍維持一定強(qiáng)度的財政刺激，美國經(jīng)濟(jì)延續(xù)過去幾年的勢頭，穩(wěn)中有升；有27%的投資者認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)對美國的拖累不小，貿(mào)易協(xié)議的落實(shí)可能也會有所延緩，加上總統(tǒng)選舉引發(fā)的各種亂象，美國經(jīng)濟(jì)逐步放緩。

問題：目前市場對美國今年降息預(yù)期有所增強(qiáng)，您認(rèn)為今年美聯(lián)儲在利率層面會有什么動作？

對于美聯(lián)儲年內(nèi)降息次數(shù)的判斷，41%的投資者認(rèn)為年內(nèi)美聯(lián)儲將降息1次；19%的投資者認(rèn)為年內(nèi)美聯(lián)儲將降息2次；39%的投資者認(rèn)為年內(nèi)利率將維持不變；僅1%的投資者認(rèn)為年內(nèi)可能加息。

綜合來看，我們認(rèn)為今年美國會延續(xù)去年降息的趨勢。

問題：您預(yù)期2020年美國10年期國債收益率最低點(diǎn)可能到多少？（目前美國10年期國債收益率在1.66%，前幾天到過1.51%，2019年最低點(diǎn)1.44%。）

在對今年美債收益率最低點(diǎn)的判斷上，絕大多數(shù)投資者認(rèn)為最低點(diǎn)集中在1.2%-1.6%，判斷中樞大約在1.3%-1.5%。具體來看，31%的投資者認(rèn)為最低點(diǎn)處于1.4%-1.5%，25%的投資者認(rèn)為在1.3%-1.4%，17%認(rèn)為在1.2%-1.3%，有14%的投資者認(rèn)為在1.2%以下，另有13%的投資者認(rèn)為在1.5%-1.6%。相較2019年年末的問卷調(diào)查，投資者對美債最低點(diǎn)的判斷中樞大致下移10bp。

問題：您預(yù)期2020年全球利率是否會比2019年的低點(diǎn)更低？

關(guān)于今年全球利率是否會比2019更低，投資者觀點(diǎn)有較大分歧。其中38%的投資者認(rèn)為今年全球利率還會持續(xù)創(chuàng)新低，年末低于年初；35%的投資者認(rèn)為今年全球利率水平不會比2019年8月份那個低點(diǎn)更低了，利率區(qū)間震蕩或者小幅走高；有27%的投資者認(rèn)為今年全球利率還會階段性創(chuàng)新低，但隨后上升，即先跌后回升。與上期調(diào)查結(jié)果相比，認(rèn)為2020年全球利率最低點(diǎn)低于2019年的投資者占比小幅下降。

國內(nèi)債券市場的機(jī)會在哪里？

問題：您認(rèn)為A股上半年會怎么走？

更多投資者選擇了“未來還可能繼續(xù)下跌，隨著疫情逐步得到控制以及管控措施撤出，后續(xù)會重新趨勢上行，V型走勢”這個選項(xiàng)，占比31%。不過在該問題上，投資者的一致性并不太強(qiáng)，25%的投資者認(rèn)為還會創(chuàng)新低，20%的投資者認(rèn)為未來將是一個區(qū)間震蕩走勢，18%的投資者認(rèn)為2月3日的下跌已經(jīng)出清了風(fēng)險，上半年有望創(chuàng)年內(nèi)新高。在我們看來，2月3日的跳空低開更像是一個提前來到的檢驗(yàn)，各寬基指數(shù)后續(xù)的反映更值得體味。其中，創(chuàng)業(yè)板指在2個交易日后封閉缺口，隨后直接挑戰(zhàn)新高，上證指數(shù)等則相對疲軟。技術(shù)上看，大盤與中小創(chuàng)之間已經(jīng)形成檔次差，創(chuàng)業(yè)板仍保持在上行趨勢當(dāng)中，新高已經(jīng)是事實(shí)，而大盤則證明了此前的沖高只是一次圍繞中樞的普通震蕩，因而性質(zhì)仍是區(qū)間震蕩。邏輯上，創(chuàng)業(yè)板對業(yè)績等因素更不敏感，且居民大面積在家辦公，也將強(qiáng)化概念題材等散戶風(fēng)格，因此后續(xù)可能仍將繼續(xù)活躍，繼續(xù)作為結(jié)構(gòu)行情中的占優(yōu)者。但要注意的是，股價上創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)無視了這次疫情沖擊，當(dāng)前的臨時性沖擊解除時，上述邏輯也可能被逆轉(zhuǎn)。大盤指數(shù)近期也在市場集體抄底中有所反彈，但畢竟指數(shù)已經(jīng)運(yùn)行到年線之下，后續(xù)面臨的壓力可能稍大，2月3日可能并非最低點(diǎn)。

問題：轉(zhuǎn)債市場也隨著股市大幅低開，您的傾向是？

31%的投資者選擇“抄底，以價值大票為主，看好能填補(bǔ)缺口”；27%的投資者選擇“不抄底”；選擇其他3個選項(xiàng)的投資者相對較少。轉(zhuǎn)債的調(diào)整要比股市溫和很多，關(guān)鍵在于2月3日的流動性風(fēng)險并沒有蔓延到投資者群體更為復(fù)雜、無漲跌停板且可以T+0交易的轉(zhuǎn)債市場上來。不過2月3日當(dāng)日的點(diǎn)位在過去及未來的一段時間仍然算低，適當(dāng)抄底應(yīng)當(dāng)且也已經(jīng)被證明是正確的選擇。但是，市場風(fēng)格已經(jīng)出現(xiàn)比較劇烈的分化，大盤相比中小創(chuàng)已經(jīng)有檔次差，結(jié)合轉(zhuǎn)債估值本來就有大盤偏貴的問題，我們認(rèn)為當(dāng)前大盤轉(zhuǎn)債已經(jīng)不具備填補(bǔ)倉位的價值。相對而言，我們認(rèn)為近期在結(jié)構(gòu)上應(yīng)更注重動量，中小創(chuàng)轉(zhuǎn)債強(qiáng)于大盤，且科技+新能源應(yīng)當(dāng)更具主導(dǎo)性。

問題：經(jīng)過節(jié)后第一個工作日收益率快速下行，短融的信用利差被動走擴(kuò)明顯，而中票變化不大。按照中債估值，尤其是中高等級短融信用利差已經(jīng)走擴(kuò)至歷史三分之二分位數(shù)以上，但是中低等級中票信用利差仍處于歷史15%分位數(shù)以下，您如何看未來3個月信用利差走勢？

春節(jié)過后開市第一天2月3號，受到疫情影響，債券市場出現(xiàn)大漲，利率債和優(yōu)質(zhì)信用債收益率均出現(xiàn)大幅下行，其中短融收益率下行幅度不及1年期國開債收益率下行，使得短融信用利差整體出現(xiàn)走擴(kuò)。按照中債估值，中高等級短融信用利差已經(jīng)整體走擴(kuò)至歷史三分之二分位數(shù)以上，但是中低等級中票仍處于歷史15%分位數(shù)以下。

針對未來3個月信用利差的走勢，有接近53%的投資者選擇“高等級利差壓縮或不變，低等級利差擴(kuò)大”，相比去年11月調(diào)查時比例出現(xiàn)10個百分點(diǎn)的升高，同時占比仍然最高；而選擇“各評級利差均壓縮”的比例由上期的12%上升至本期的20%，反映出對于信用債看好的投資者有所增多；其余選項(xiàng)占比均出現(xiàn)下降。其中選擇“基本維持現(xiàn)狀”的占比由18%下降至8%，下降幅度最大；選擇“各評級利差均擴(kuò)大”和“高等級利差擴(kuò)大，低等級利差收窄或不變”的比例分別由9%和17%下降至5%和13%。分評級來看，認(rèn)為低等級利差會擴(kuò)大的比例為58%，較上期52%的水平有所上升，且絕對占比仍然是處于較高位置，說明受疫情影響，市場對低等級品種信用風(fēng)險擔(dān)憂有所上升；而認(rèn)為高等級利差會擴(kuò)大的占比僅為18%，較上期26%的比例下降8%，說明市場整體對高等級信用債的配置需求在增強(qiáng)。

總的來說，從本次問卷調(diào)查結(jié)果看，受疫情影響，市場對低等級的違約風(fēng)險擔(dān)憂有所上升，認(rèn)為低等級信用利差走擴(kuò)的比例出現(xiàn)上升，絕對占比接近六成；而預(yù)期高等級信用利差會出現(xiàn)走擴(kuò)的投資者出現(xiàn)下降，可能與資管新規(guī)過渡期可能延期一年報道以及市場配置需求延續(xù)有關(guān)。

未來幾個月債市風(fēng)險在哪？

問題：小伙伴認(rèn)為未來幾個月債市面臨的主要風(fēng)險是哪些？

投資者當(dāng)前對信用風(fēng)險的擔(dān)憂明顯走強(qiáng)，對經(jīng)濟(jì)回升、通脹上行的擔(dān)憂較上期有所走弱，但仍是市場目前主要擔(dān)憂的風(fēng)險點(diǎn)之一。疫情影響下，部分發(fā)債企業(yè)現(xiàn)金流和流動性都會承壓，包括地產(chǎn)、零售、餐飲、旅游等行業(yè)，壓力會更大一些，因此投資者對信用風(fēng)險擔(dān)憂的抬升比較合理。而疫情發(fā)展對后續(xù)經(jīng)濟(jì)走勢、投資者信心的影響也至關(guān)重要，牽一發(fā)而動全身，因此也是目前債市面臨的主要風(fēng)險點(diǎn)。與上期債市調(diào)查相比，我們看到投資者對國投過于臃腫，以及刺激政策下股市走強(qiáng)對資金形成分流的擔(dān)憂明顯提升，對中美貿(mào)易摩擦進(jìn)一步緩和的擔(dān)憂明顯減弱。

我們認(rèn)為當(dāng)前市場對多頭過于臃腫的擔(dān)憂或有所多慮，當(dāng)前疫情導(dǎo)致避險情緒升溫和未來通脹回落，疊加貨幣政策放松等對利率債都是利好，且投資者對經(jīng)濟(jì)預(yù)期仍偏樂觀，也形成了一定預(yù)期差，利率債收益率繼續(xù)下行的概率仍較高。此外債券供給端的壓力也隨疫情影響得以緩解，目前來看地方債和國債的凈發(fā)行額要明顯弱于去年同期。在央行還會繼續(xù)放松貨幣政策的猜想下，2-3月份10年國債大概率會到達(dá)2.7%-2.8%的第一目標(biāo)位，二季度收益率可能還會有所下行，全年10年期國債收益率低點(diǎn)可能觸及2.5%甚至更低。今年債券最好的配置時點(diǎn)是在1月份，即使現(xiàn)在利率已經(jīng)下行，我們建議仍可以抓緊加倉，2月份可以說是次佳買點(diǎn)，尤其是對中長期利率債而言。此外，市場當(dāng)前對股市的信心已處于偏強(qiáng)的一個狀態(tài)，目前疫情的拐點(diǎn)尚未看到，對經(jīng)濟(jì)的拖累仍需看后續(xù)的發(fā)展。雖然刺激政策頻出，但我們認(rèn)為無論政策如何，最終仍需回歸到企業(yè)的盈利能力層面，封城等影響下，企業(yè)現(xiàn)金流和盈利能力都在承壓。從目前經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)活動的高頻數(shù)據(jù)看，節(jié)后復(fù)工節(jié)奏仍無起色，同時需求指標(biāo)也偏疲軟，刺激政策的影響也需要更長時間才會顯現(xiàn)。

問題：在目前債券收益率點(diǎn)位上，您所在機(jī)構(gòu)是否愿意繼續(xù)買入債券？

對于是否繼續(xù)買入債券，投資者當(dāng)前頗為糾結(jié)，高達(dá)38%的投資者表示比較糾結(jié)，沒有明確的方向；但剩余明確表示方向的投資者中，更多比例的投資者仍然表示會繼續(xù)配置（占比達(dá)44%，其中19%表示會盡量選擇收益高的品種）；僅17%的投資者表示愿意止盈，等待收益率回升之后再買；明確做空債券的投資者占比僅1%。整體來看，投資者入場需求比離場需求仍然更強(qiáng)。