從萬家上市公司財報 看企業(yè)“抗疫”能力

沈建光

近期中央和地方政府的思路已經(jīng)迅速轉(zhuǎn)變，即由前期的全力保障疫情防控，轉(zhuǎn)向兼顧平抑經(jīng)濟波動，逆周期調(diào)控、企業(yè)紓困等相關(guān)政策不斷推出。在筆者看來，當前政策上疫情防控和穩(wěn)定增長“兩手抓”的應(yīng)對思路應(yīng)是合理的，需要繼續(xù)堅持。

自年初開始大爆發(fā)的新型冠狀病毒肺炎疫情已成為今年中國經(jīng)濟的最大“黑天鵝”。截至2月17日，全國累計報告確診病例已達72436例，且仍在持續(xù)上升。當然，治愈率也在持續(xù)抬升，單日新增病例和疑似病例已有明顯下降之勢，湖北以外地區(qū)確診病例更是連續(xù)14日下降，前期強力落實的以居家隔離、封城封路、延期復(fù)工、交通停運為代表的一系列防控措施已見成效。

然而，防控措施在隔離病毒、控制疫情的同時，也給經(jīng)濟運行帶來了副作用，當前企業(yè)開工難、復(fù)工難的問題正越來越突出，廣大中小企業(yè)的生存狀況已經(jīng)引發(fā)了全市場的擔憂。本次新冠肺炎疫情對企業(yè)的沖擊到底有多大？

近期一些機構(gòu)基于問卷調(diào)查對此進行了分析。清華大學(xué)、北京大學(xué)對995家中小企業(yè)的聯(lián)合調(diào)研結(jié)果顯示，58%的企業(yè)預(yù)計2020年營業(yè)收入下降20%以上，且近30%的企業(yè)預(yù)計營業(yè)收入降幅超過50%；同時，85%的企業(yè)賬上現(xiàn)金余額最多維持3個月。郵儲銀行對2200余家小微企業(yè)的問卷調(diào)查也顯示，受疫情影響，77%的小微企業(yè)業(yè)績變差（稍微變差占39%，明顯變差占38%），54%的企業(yè)表示自有資金難以堅持超過3個月。

這些調(diào)查研究為我們掌握疫情對經(jīng)濟發(fā)展運行的沖擊提供了有益參考，但考慮到問卷調(diào)查樣本量有限、結(jié)果也可能會受到調(diào)查人主觀情緒的影響，且缺少量化的評估，新冠病毒肺炎疫情對企業(yè)經(jīng)營的總體沖擊和行業(yè)差異有待更大范圍的分析驗證。

為此，筆者分析了本次疫情對企業(yè)經(jīng)營的影響機制、路徑，基于10000多家民營企業(yè)（2000多家A股上市公司、近8000家新三板掛牌企業(yè)）近5年的財務(wù)數(shù)據(jù)，全面、客觀評估了新冠病毒肺炎疫情對企業(yè)經(jīng)營帶來的盈利壓力與資金鏈斷裂風(fēng)險。

筆者著手構(gòu)建了一個壓力測試，評估本次新冠病毒肺炎疫情對中國企業(yè)的微觀影響。盡管當前疫情各項指標均有好轉(zhuǎn)之勢，但按照鐘南山院士的評估，本次疫情的峰值仍未到來。按照目前疫情發(fā)展的態(tài)勢，筆者假定疫情對企業(yè)的重大不利影響將持續(xù)至4月底才可完全消退，大部分企業(yè)近3個月（2—4月）無法恢復(fù)正常開工。

在樣本選擇方面，考慮到民營企業(yè)近年來貢獻了中國50%以上的稅收、60%以上的國內(nèi)生產(chǎn)總值、70%以上的技術(shù)創(chuàng)新成果、80%以上的城鎮(zhèn)勞動力就業(yè)、90%以上的企業(yè)數(shù)量，重要性不言而喻；而其中又以中小企業(yè)為主，風(fēng)險抵御能力卻顯著弱于國有、集體等企業(yè)類型，是本次疫情沖擊的主要對象。因而，筆者將考察的企業(yè)范圍重點放在民營企業(yè)上，共選取樣本企業(yè)10198家，包括全部A股民營上市公司2273家（可代表大中型企業(yè)）、全部新三板民營掛牌企業(yè)7925家（可代表中小型企業(yè)），樣本數(shù)據(jù)為2015-2019年最新一季的企業(yè)財報數(shù)據(jù)。

核心指標設(shè)計方面，為考察疫情沖擊對企業(yè)盈利和現(xiàn)金流造成的影響，筆者主要設(shè)計了兩個核心指標：盈利壓力評估指標=3個月固定成本/月度平均凈利潤，用于評估盈利壓力，其中固定成本主要包括工資薪酬、折舊攤銷、租賃費、財務(wù)費用等；現(xiàn)金支出壓力評估指標=貨幣資金/固定現(xiàn)金支出，用于評估資金壓力，其中固定現(xiàn)金支出為固定成本扣除折舊攤銷后的剩余部分。

得出的結(jié)果是，疫情對大中型企業(yè)（全部A股民營上市公司代表）有一定盈利沖擊，但帶來的資金壓力有限。以2018年年報計算，全部A股上市樣本企業(yè)報告期內(nèi)的平均總資產(chǎn)約為146億元，平均營業(yè)收入約為82.5億元，平均凈利潤約為4.04億元，總體以大中型企業(yè)為主。停工狀態(tài)下，3個月疫情帶來的固定成本將使全體民營上市公司的年度凈利潤下滑30%（相當于3.82個月的凈利潤）左右；賬面資金則可以維持4.4年的工資、租金、利息等固定現(xiàn)金支出，即便期間有原材料與技術(shù)采購、融資到期償還本金等大額現(xiàn)金支出的存在，這一數(shù)字也使得現(xiàn)金流有較好的安全邊際，未觀察到因固定成本導(dǎo)致的資金鏈斷裂風(fēng)險。

疫情對中小企業(yè)（新三板所有掛牌民營企業(yè)）的盈利沖擊更大，帶來的資金壓力翻倍。以2018年年報計算，全部新三板掛牌樣本企業(yè)報告期內(nèi)的平均總資產(chǎn)約為2.08億元，平均營業(yè)收入約為1.69億元，平均凈利潤約為629萬元，與中小企業(yè)的概念更加接近。停工狀態(tài)下，3個月固定成本將使全體新三板掛牌民營企業(yè)的年度凈利潤下滑50%（相當于6個月的凈利潤）；賬面資金表面上可以維持2.2年的固定現(xiàn)金支出，但考慮到期間可能存在的其他大額支出，現(xiàn)金流安全邊際遠沒有A股上市公司那么樂觀。

對新三板重點行業(yè)民營企業(yè)的分析則顯示，疫情對服務(wù)與零售業(yè)中小企業(yè)的沖擊最顯著。酒店、餐館與休閑行業(yè)情況最差，停工狀態(tài)下樣本企業(yè)3個月的固定成本將使其損失18.6個月的凈利潤；賬面貨幣資金也僅能負擔0.6年（7.2個月）的固定現(xiàn)金支出，近50%的企業(yè)面臨短期資金斷裂風(fēng)險（賬面資金只能覆蓋6個月內(nèi)的固定支出）；特別是餐飲企業(yè)，賬面現(xiàn)金僅能維持2.4個月的固定現(xiàn)金支出，破產(chǎn)倒閉風(fēng)險極大。

零售行業(yè)也不樂觀，3個月停工的固定成本將是樣本企業(yè)損失12.5個月的凈利潤；盡管整體的賬面貨幣資金能負擔1.4年（16.8個月）的固定現(xiàn)金支出，但近40%樣本企業(yè)的貨幣資金對固定現(xiàn)金支出的覆蓋在6個月以內(nèi)。此外，交通運輸行業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)的情況相對稍好，但也分別有28.7%和11.1%的樣本企業(yè)的賬面貨幣資金只能覆蓋6個月固定現(xiàn)金支出。

需要注意的是，以上測算均基于樣本企業(yè)的2018年年報數(shù)據(jù)，而從筆者對2019年已經(jīng)公布數(shù)據(jù)的梳理來看，樣本企業(yè)的經(jīng)營情況在2019年并未好轉(zhuǎn)，疫情沖擊之下，一些行業(yè)的風(fēng)險甚至超出上述測算結(jié)果反映的情況。

這個研究與北大清華聯(lián)合調(diào)研、郵儲銀行調(diào)研等在方向上是一致的，可為當前評估疫情沖擊下中國微觀企業(yè)的生存壓力提供一個更為全面、客觀的基準參考。

盡管新三板企業(yè)在規(guī)模上已較為接近中小企業(yè)，但廣大未能在公開市場融資的小微企業(yè)群體的風(fēng)險抵御能力比新三板企業(yè)還要弱得多，可以合理推測，疫情對廣大中小企業(yè)的整體沖擊應(yīng)當比上述評估結(jié)果更大。

有鑒于此，近期中央和地方政府的思路已經(jīng)迅速轉(zhuǎn)變，即由前期的全力保障疫情防控，轉(zhuǎn)向兼顧平抑經(jīng)濟波動，逆周期調(diào)控、企業(yè)紓困等相關(guān)政策不斷推出。在筆者看來，當前政策上疫情防控和穩(wěn)定增長“兩手抓”的應(yīng)對思路應(yīng)是合理的，需要繼續(xù)堅持。而正如前面的評估所揭示的，不同行業(yè)、同一行業(yè)的不同企業(yè)面臨的盈利壓力、資金壓力存在差異，下一步如何根據(jù)不同行業(yè)、企業(yè)面臨的不同壓力和開工復(fù)工面臨的不同困難，制定實施更具針對性的企業(yè)紓困政策，同樣是政策制定者們需要重點考慮的問題。

此外，需要引起注意的是，由于樣本與方法選擇的不同，評估結(jié)果和調(diào)研結(jié)果也存在明顯差異。與機構(gòu)調(diào)研的結(jié)果相比，筆者評估發(fā)現(xiàn)，中小企業(yè)遭受的盈利沖擊比調(diào)研企業(yè)反映的情況更加嚴重，短期面臨的資金鏈壓力比調(diào)研企業(yè)反映的情況稍小一些。這種差異或暗含著更加明確、更有針對性的政策啟示。

例如，就財政政策而言，企業(yè)盈利下滑將使減稅政策的效果大打折扣，通過進一步降費（行政事業(yè)費、社保等）為企業(yè)減負可能更好；貨幣政策方面，短期內(nèi)仍有通過公開市場操作，保障資金供給、維持流動性充裕的必要，但盡快推動融資成本的降低，對未來企業(yè)恢復(fù)、經(jīng)濟反彈的意義更大。