中泰證券：開工潮之下，行業(yè)影響與投資契機

唐軍 張晗 李倩云

自湖北新冠狀病毒爆發(fā)后，不斷攀升的確診數(shù)據(jù)，魚龍混雜的網(wǎng)絡信息，讓投資者對疫情的走勢預期不明。

那么在此疫情之下，哪些行業(yè)受沖擊大？哪些公司有較大風險？又有哪些是被錯殺的機會？讓我們一探究竟。

一、開工潮或形成疫情第二峰，不會創(chuàng)新高

1、隔離措施在起作用

我國已經(jīng)采取了這么嚴格的防控措施，每日新增確診數(shù)卻不斷攀升，可能讓人懷疑防控措施是否有效，甚至產(chǎn)生了一些悲觀情緒。其實，由于新冠病毒較長的潛伏期，造成從實施措施到新增確診人數(shù)下降會有比較長的時滯，加上因檢測能力不足，確診數(shù)據(jù)就更加延后了。

其實，從國家衛(wèi)健委公布的累計醫(yī)學觀察的人數(shù)和確診人數(shù)的關(guān)系可以看出，隔離措施正在起作用。假如確診一個病人，防疫部門會將與該病人有密切接觸的人員隔離觀察。被隔離觀察的人員還是有可能發(fā)病，發(fā)病后會計入到新增確診病例，所以新增確診數(shù)據(jù)不會因隔離措施而很快降下來。但是新發(fā)病的人由于一開始就被隔離了，就沒有（或者很少）接觸其他易感人群，因此不會帶來新的需要被隔離觀察的人。

所以，我們可以從平均每新增一個確診病人帶來了多少個新增追蹤觀察者，來評估隔離措施是否在起作用。

2.湖北之外返工潮壓力更大

雖然湖北省外新增確診人數(shù)2月4日下降了，但對應的新增追蹤觀察的人數(shù)卻沒有下降，可見平均每增加一個確診病例引起的需要追蹤觀察的人數(shù)是增加的，且平均每增加一個確診病人，會帶來26.1個需要追蹤觀察的人員，這一數(shù)值還是比較高的，表明隔離防疫措施的效果體現(xiàn)還不明顯。這或許與湖北省外其他地區(qū)的人員流動更大、民眾重視程度沒那么高有關(guān)。隨后不久將迎來復工季，人員流動更大，將給湖北省以外地區(qū)防疫工作帶來較大壓力。

考慮到湖北之外的病例比重較小，新增確診病例中湖北省占比超80%，所以即使返工季省外傳播有所反復，只要湖北的防控措施不放松，總的新增病患數(shù)可能出現(xiàn)第二峰，但大概率不會創(chuàng)新高。

二、對資本市場的影響不應高估

回顧2009年美國的H1N1疫情和中國2003年的SARS。美國2009年那一次涉及面很大，最后據(jù)評估，美國就感染了幾千萬人，死亡了十幾萬人，但標普500指數(shù)只有兩個月有所調(diào)整，調(diào)整幅度-6%左右。而SARS期間港股調(diào)整了3個多月，跌幅13%左右，A股4月份疫情發(fā)展最快的時候下跌了15%。調(diào)整之后都迎來了反彈，而且反彈的時間點提前于疫情的拐點。

另外，不應高估一次性沖擊對公司價值的影響。我們曾提過，事件性的、一次性的利好，即使對當期業(yè)績影響很大（盈利翻倍），對股價的理論影響也很小。

因為對一次性沖擊不能按照靜態(tài)估值來看，盈利翻一倍，不能根據(jù)PE不變，認為股價也要翻一倍。我們提出應該按照現(xiàn)金流貼現(xiàn)的模式來理解它：公司盈利翻一倍，也就是當年的現(xiàn)金流增加一倍而已（假設盈利都是現(xiàn)金流），未來的現(xiàn)金流并不改變，對公司價值的影響也就是增加了這一年的利潤。假如這個公司原本是20倍PE，當年盈利翻一倍，如果只是一次性的利好，股價漲5%就是合理反應了。

其實反過來也一樣，事件性、一次性的利空影響，對公司價值的影響也是較小的，股價不應該反應過度，因為股價的理論價值應該由長期的現(xiàn)金流決定的。

當然，利空與利好不同的是：短期利空（如收入劇減、資金回籠困難等）可能引起公司短期周轉(zhuǎn)困難，從而引發(fā)更大風險。我們需要關(guān)注那些受影響比較大的公司，如果其本來現(xiàn)金狀況就很差，就需要格外小心。另外，那些不會對長期經(jīng)營產(chǎn)生影響，只受一次性沖擊的公司如果股價下跌過多，就是錯殺了，就是機會。

三、疫情對不同行業(yè)影響究竟如何評判

我們主要從行業(yè)層面梳理了此次疫情的影響。從年前最后一個交易日到2月8日收盤，20多個中信一級行業(yè)里面只有醫(yī)藥漲了4%，計算機和傳媒基本持平，其它的都出現(xiàn)了不同程度的下跌。漲跌幅里面當然也反映出了疫情對行業(yè)的影響，但是有的行業(yè)也會被錯判，出現(xiàn)預期差。

對于定量的分析疫情對每個行業(yè)的影響，此前我們構(gòu)建了一整套行業(yè)景氣度指標，能夠領(lǐng)先于財報發(fā)布時間，把握行業(yè)的業(yè)績變化。我們跟蹤的指標都是宏觀和行業(yè)中觀數(shù)據(jù)，2月份疫情的影響，我們要等到2月份結(jié)束或者3月份數(shù)據(jù)發(fā)布后，再來做一個評估。

我們主要從各行業(yè)業(yè)務特征的角度去定性分析受影響程度，我把它們分成3部分：受影響比較大的，受影響較小，受益于疫情。

1、受疫情影響嚴重的行業(yè)

主要從以下幾大特征去尋找。

1）第一類行業(yè)是比較依賴于線下客流量的行業(yè)，由于限制集會活動需求受損：消費者服務（餐飲、旅游、線下教育等），交通運輸（公路、航空板塊等），傳媒（其中的影視、網(wǎng)吧等線下娛樂業(yè)務）、商貿(mào)零售（實體店）。

2）還有一類是非生活必需品制造業(yè)，因為目前除了保障民生以外的企業(yè)正常開工外，政府都是要求延遲開工的，這一類主要集中在強周期制造業(yè)里面：鋼鐵（主要是地產(chǎn)開工延遲導致需求受壓制），建材（地產(chǎn)開工延遲導致需求受壓制），有色金屬、建筑（延遲開工），煤炭（礦廠復工延遲，當前汽車運輸幾乎中斷），白酒（白酒Q1消費占全年40%左右，延遲復工對白酒影響較大）。除了這些傳統(tǒng)周期制造業(yè)外，還有通信（延遲開工）、電子（延遲開工）。

2、受疫情影響有限的行業(yè)

受疫情影響小的行業(yè)，我們從以下幾個特征尋找。

1）必需消費品生產(chǎn)行業(yè)，疫情期間這類企業(yè)的生產(chǎn)是受政府鼓勵和保障的：公用事業(yè)（電力和水力的保障是重中之重，某些地區(qū)電力調(diào)度人員甚至被單獨隔離保護），食品（某些速凍食品甚至加速去庫存，但是生產(chǎn)也受影響）。另外還有一類比較關(guān)鍵的行業(yè)，我們認為這里面是存在一定預期差的，就是耐用品。

2）需求暫時受壓制，但是可以延遲釋放：房地產(chǎn)（盡管短期沒有購房交易，但是疫情過去之后，購房需求會上升），汽車（乘用車的需求跟房地產(chǎn)類似）。房地產(chǎn)和乘用車行業(yè)也都跌了12%，隨后的反彈中地產(chǎn)只漲了不到3%，我們覺得地產(chǎn)龍頭在這次疫情中出現(xiàn)了一個預期差。

3）可以遠程辦公的行業(yè)：計算機軟件（可遠程辦公）。

3、受益于疫情的行業(yè)

受益于疫情的行業(yè)，主要包括兩大類。

A、受疫情刺激需求端增長：醫(yī)藥（尤其是醫(yī)療器械等）、計算機（醫(yī)療IT）。

B、線上活動代替線下：傳媒（典型的游戲板塊）、在線教育、遠程辦公。

四、疫情下的個股風險與錯殺機會

1、存在資金周轉(zhuǎn)壓力，需要警惕的公司

參考近期清華北大對995家中小企業(yè)的調(diào)研，調(diào)研結(jié)果顯示，受訪企業(yè)中34%的企業(yè)賬上現(xiàn)金余額能維持企業(yè)生存的時間只有1個月，33.1%的受訪企業(yè)可以維持2個月，同時29.58%的受訪企業(yè)估計疫情導致2020年營業(yè)收入下降幅度超過50%。

因此從資金周轉(zhuǎn)的角度看，如果公司受疫情影響營業(yè)收入下滑明顯，且公司短期停工后賬上現(xiàn)金能維持的時間有限，那么投資時需要格外警惕。

量化篩選的時候，我們首先把范圍限定在受疫情影響營收受損嚴重的行業(yè)中。

情形一：在需求受損的消費者服務業(yè)、交通運輸業(yè)、傳媒和商貿(mào)零售行業(yè)中，估算公司的賬面資金在疫情期間對主要支出項目的覆蓋情況，主要支出項目包括員工工資、短期借款、一年內(nèi)到期的非流動負債等。若公司賬面資金對主要支出項目的覆蓋期限不超過1個季度，認為疫情對公司的現(xiàn)金流產(chǎn)生較大影響。情形一篩選了86只個股，其中9只為ST股。

情形二：在生產(chǎn)活動延后的鋼鐵、建材、有色、建筑、煤炭、白酒、通信和電子行業(yè)中，篩選估算流動比率在行業(yè)內(nèi)處于后5%的公司，認為疫情對公司的資金周轉(zhuǎn)產(chǎn)生較大影響。情形二篩選了39只個股，其中9只為ST股。

在這兩種情形中，我們共篩選了125只個股，其中107只為非ST股。從市值來看并不都集中在小盤股里面，有些企業(yè)雖然市值比較大，但之前流動資金并不是很充足，遇到一次突發(fā)的情況，可能以后的資金鏈恢復起來比較難。

我們統(tǒng)計了往年全部的A股前兩個季度的營收相對全年占比的情況，前兩個季度的營收占比中位數(shù)為47%，我們篩選出的股票中有些公司前兩個季度的營收占比高達50%-60%，第一、第二季度出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)困難以后，之后的一年可能很難恢復，這些公司我們認為應該比較謹慎對待。

2、基本面安全，或被錯殺的公司

對于疫情對公司基本面有正面影響，或者疫情對公司長期經(jīng)營影響有限，疫情有效控制后公司基本面會迅速恢復，但是當前股價下跌過多的，就是錯殺機會。

錯殺公司，我們主要在受疫情刺激需求端增長行業(yè)、必須消費品生產(chǎn)行業(yè)、需求暫時受壓制但是可以延遲釋放類行業(yè)，以及可遠程辦公行業(yè)中篩選，包括醫(yī)藥類、公用事業(yè)、食品、農(nóng)業(yè)、房地產(chǎn)、汽車、計算機軟件等。

其中，我們篩選符合以下5個條件的個股。

1）在細分行業(yè)內(nèi)市值在前30%。

2）當前賬面資金對疫情期間主要支出項目覆蓋良好。

3）年初以來，2020年一致預期凈利潤上升，且上升幅度超過年初以來股價漲幅。

4）年后3個交易日中，至少有一個交易日外資凈流入。

5）年后開盤累計跌幅超過10%。

這5個邏輯的篩選條件設置得相對比較嚴格，一共篩選出50只個股。這50只個股，我們認為無論是行業(yè)的大邏輯還是個股的基本面預期，或者從資金流入和超跌反彈來看都是利好的，之后的上漲概率和安全邊際相對比較高。

圖表：存在錯殺機會個股