人民幣匯率形成機(jī)制改革對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)的影響
——基于“811匯改”的實(shí)證分析

郭 蓉

(武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 湖北 武漢 430072)

一、引言

2015年6月15日，上證指數(shù)最高達(dá)到5178點(diǎn)，但是第二天便暴跌，此后一個(gè)月滬指一度跌至3000點(diǎn)以下，引發(fā)我國近年最大股災(zāi)。

為了增強(qiáng)人民幣兌美元匯率中間價(jià)的市場化程度，中國人民銀行于2015年8月11日宣布決定完善人民幣兌美元匯率中間價(jià)的報(bào)價(jià)機(jī)制。當(dāng)月，中國外匯儲(chǔ)備降幅創(chuàng)下紀(jì)錄。

“811匯改”的初衷是好的，但“811匯改”時(shí)機(jī)的選擇是否恰當(dāng)引起了較大爭論，本文旨在考察此次匯改對(duì)股票價(jià)格的影響從而考察其對(duì)股票市場的沖擊，并運(yùn)用事件研究法詳細(xì)分析其中的因果關(guān)系，以期為今后我國匯改的時(shí)機(jī)選擇提出政策建議，力求減小以后匯率制度改革對(duì)經(jīng)濟(jì)造成的不利影響。

二、文獻(xiàn)綜述

匯率形成機(jī)制改革對(duì)股價(jià)的影響實(shí)際上仍然是匯率發(fā)生變動(dòng)給股價(jià)帶來的波動(dòng)，而有關(guān)匯率與股價(jià)的關(guān)系國內(nèi)外許多學(xué)者都進(jìn)行過研究。

Dornbusch和Fisher(1980)首次提出了流量導(dǎo)向模型，該模型認(rèn)為匯率波動(dòng)會(huì)通過進(jìn)出口貿(mào)易影響企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，從而改變其競爭力，最終影響公司股價(jià)。Abdalla和Murinde(1997)選擇印度、韓國、巴基斯坦和菲律賓這四個(gè)國家進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)論表明，印度、韓國、巴基斯坦三個(gè)國家都存在匯率影響股價(jià)的正向因果關(guān)系,菲律賓則不存在這樣的關(guān)系。Alok Kumar Mishra(2004)對(duì)印度從1992年到2002年間的股票收益率和匯率的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析,發(fā)現(xiàn)匯率與股票收益率之間不存在因果關(guān)系。舒家先和謝遠(yuǎn)濤(2008)利用TGARCH模型進(jìn)行分析,發(fā)現(xiàn)人民幣匯率對(duì)股價(jià)有正向的價(jià)格溢出效應(yīng)。劉寶和劉浚(2011)對(duì)人民幣匯率和上證綜指關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果顯示，在5%的顯著水平下，人民幣匯率與股價(jià)存在長期均衡關(guān)系。蒲斯緯和許創(chuàng)強(qiáng)(2012)以1994年1月到2011年12月和2005年8月到2011年12月兩段時(shí)間的月數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)匯率波動(dòng)會(huì)通過貨幣供給量的途徑影響上證綜指。郭凱和張笑梅(2014)將目光集中于2005年匯改過后的人民幣匯率預(yù)期與股票價(jià)格的聯(lián)系，結(jié)果表明，人民幣升值預(yù)期對(duì)我國主要股指具有引導(dǎo)作用。

以上研究發(fā)現(xiàn)，匯率形成機(jī)制改革和匯率變動(dòng)與股票價(jià)格之間的聯(lián)系是不確定的，不同的國家、時(shí)間、資本市場發(fā)育程度，國家宏觀政策等諸多因素都會(huì)帶來二者之間關(guān)系的不同結(jié)論。

三、匯率形成機(jī)制改革對(duì)股票價(jià)格的影響機(jī)理

(一)匯率影響股票價(jià)格的理論模型

關(guān)于匯率如何影響股票價(jià)格主要有流量導(dǎo)向模型和股票導(dǎo)向模型。流量導(dǎo)向模型關(guān)注的是經(jīng)常賬戶，該模型指出匯率的波動(dòng)會(huì)影響一個(gè)公司的對(duì)外競爭力，進(jìn)而影響公司的現(xiàn)金流，而股價(jià)代表了上市公司未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。股票導(dǎo)向模型關(guān)注的是資本與金融項(xiàng)目。投資者會(huì)根據(jù)根據(jù)匯率的變化調(diào)整國內(nèi)和國外證券的相對(duì)比例，以期分散匯率風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)本幣升值時(shí)，國內(nèi)資產(chǎn)收益率就會(huì)高于國外資產(chǎn)收益率，投資者因利益驅(qū)動(dòng)將調(diào)整其資產(chǎn)組合，對(duì)資產(chǎn)組合的調(diào)整被反映在證券市場上，從而導(dǎo)致本國股票市場價(jià)格上升，反之亦然。

(二)匯率影響股票價(jià)格的傳導(dǎo)路徑

從理論模型中可以看出，匯率和股價(jià)之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系并不是非常直接的，二者較多的借助其他變量進(jìn)行傳導(dǎo)，下面本文對(duì)二者之間的傳導(dǎo)路徑進(jìn)行介紹。

1.以利率為媒介

一國利率與匯率、股價(jià)的關(guān)系都很密切。利率和匯率之間的關(guān)系一般可用利率平價(jià)理論來闡述。利率和股價(jià)之間的關(guān)系用戈登模型來解釋，即認(rèn)為股價(jià)與市場利率成負(fù)相關(guān)。綜合來看,用利率充當(dāng)傳導(dǎo)媒介，可以發(fā)現(xiàn)股價(jià)與匯率之間的關(guān)系，當(dāng)本幣產(chǎn)生升值狀況的時(shí)候，促使股價(jià)的上升，反之，股價(jià)將下跌。

2.以進(jìn)出口貿(mào)易為媒介

匯率變動(dòng)可以通過影響進(jìn)出口企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績進(jìn)而影響其股價(jià)，尤其是對(duì)外依存度較高的企業(yè)受匯率波動(dòng)的影響更大。當(dāng)本幣升值時(shí)，出口導(dǎo)向型的公司的市場銷售量會(huì)縮小，公司經(jīng)營業(yè)績大幅下滑，股價(jià)隨之下降。但本幣升值時(shí)，一些原材料較多依賴進(jìn)口的企業(yè)成本會(huì)下降，其股價(jià)會(huì)隨之上漲。

3.以國際資本流動(dòng)為媒介

匯率變動(dòng)會(huì)引發(fā)國際資本的流動(dòng)進(jìn)而作用于股價(jià)。當(dāng)本幣升值或有升值預(yù)期時(shí)，會(huì)吸引海外資金不斷地涌入國內(nèi)，投資實(shí)體經(jīng)濟(jì)或股票市場。一些長期資本會(huì)直接投資于本國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，進(jìn)而間接促使股票價(jià)格的上漲；另外一些長期或者短期資金會(huì)直接進(jìn)入股票市場，直接促使股價(jià)上升。

4.以心理預(yù)期為媒介

在考察匯率和股價(jià)相互影響的傳導(dǎo)路徑中，投資者心理預(yù)期是一個(gè)重要的媒介。由于信息披露不充分等原因，投資者會(huì)產(chǎn)生羊群效應(yīng)。當(dāng)本國經(jīng)濟(jì)基本面向好或宏觀政策及特殊事件發(fā)生時(shí)，投資者形成本幣升值預(yù)期，國內(nèi)外資本流入國內(nèi)股票市場，導(dǎo)致股價(jià)上漲。

四、基于事件研究法的實(shí)證分析

(一)步驟和數(shù)據(jù)說明

1.選取事件和事件日，確定事件窗和估計(jì)窗

選取2015年8月11日中國人民銀行宣布完善人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)為研究事件，將2015年8月11日定為時(shí)間0。本文選擇了各種長度的事件窗，如[-2,2]、[-2,10]等,估計(jì)窗的長度設(shè)置為30天。

2.選取樣本

為了衡量“811匯改”對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)的影響，可選擇上證指數(shù)(szzs)的日收盤價(jià)為研究對(duì)象。先求得各指數(shù)的對(duì)數(shù)收益率：

(1)

其中，Pit為t時(shí)刻指數(shù)i的取值。本文數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫。

3.計(jì)算正常收益率和超額收益率

運(yùn)用常量均值收益模型，通過估計(jì)窗的數(shù)據(jù)估計(jì)第i個(gè)研究樣本的正常收益率：

Riv=ui+ηit

(2)

(3)

其中，Riv是估計(jì)窗內(nèi)樣本的正常收益率，ui是實(shí)際收益率，ση為樣本在估計(jì)窗內(nèi)的方差，V為估計(jì)窗長度，v為事件窗內(nèi)的任意時(shí)間。

通過估計(jì)窗的平均指數(shù)收益率數(shù)據(jù)，可以得到事件窗內(nèi)的正常收益率(Rit)，則超額收益率(ARit)為事件窗內(nèi)正常收益率(Rit)與實(shí)際收益率(ui)的差，即：

ARit=Rit-ui

(4)

累計(jì)超額收益率(CARit)為事件窗內(nèi)任意時(shí)間段(t1，t2)超額收益率的加總，即：

(5)

當(dāng)研究樣本為N只股票時(shí)，由上式可得到平均累計(jì)超額收益：

(6)

但由于本文的研究樣本是市場(行業(yè))指數(shù)，此時(shí)N=1，所以有：

CAR(t1,t2)=CARi(t1,t2)

(7)

4.統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)

只要估計(jì)出時(shí)間段(t1，t2)內(nèi)平均累計(jì)超額收益的標(biāo)準(zhǔn)差，即可通過構(gòu)造t統(tǒng)計(jì)量來檢驗(yàn)累積超額收益是否等于0，從而判斷“811匯改”對(duì)股指有無顯著影響。具體檢驗(yàn)假設(shè)下：

H0：CAR=0，“811匯改”對(duì)股價(jià)指數(shù)沒有顯著影響。

H1：CAR≠0，“811匯改”對(duì)股價(jià)指數(shù)存在顯著影響。

本文最終的檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量如下：

(8)

(9)

其中，б為估計(jì)窗內(nèi)研究樣本的標(biāo)準(zhǔn)差。由于估計(jì)窗長度為30個(gè)交易日，故認(rèn)為SCAR服從t(29)分布。

(二)實(shí)證結(jié)果分析

分析不同事件窗下SCAR檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量的值以及相應(yīng)的p值檢驗(yàn)原假設(shè)是否成立，從而考察“811匯改”對(duì)股票價(jià)格的影響是否顯著。

圖1 事件窗為[-2,10]和[-2,20]的上證綜指的超額收益率和累計(jì)超額收益率

從上圖可以看出上證指數(shù)的超額收益率在事件發(fā)生日之后的2天發(fā)生明顯的下降趨勢，這是由于“811匯改”導(dǎo)致人民幣貶值，引發(fā)股票價(jià)格下跌，可能存在多重傳導(dǎo)途徑，由于我國資本項(xiàng)目仍沒有完全開放，匯率引發(fā)股票市場波動(dòng)的主要途徑還是經(jīng)常項(xiàng)目以及心理預(yù)期媒介。上證指數(shù)沒有在0時(shí)刻立即反映出人民幣貶值這一事件，可能是因?yàn)槲覈Y本項(xiàng)目目前實(shí)行管制，一旦人民幣匯率發(fā)生波動(dòng)，國內(nèi)游資想合法流出需要一定時(shí)間，非法外逃的資金也存在觀望時(shí)間。匯率如果通過進(jìn)出口貿(mào)易途徑引起股價(jià)變動(dòng)則存在時(shí)滯效應(yīng)，需要一段時(shí)間才能反映在股價(jià)上。此外事件分析法的理論前提是有效市場假說，我國股票市場尚不完全符合有效市場假說，股票購買者行為不一定理性，會(huì)對(duì)暫時(shí)的匯率改革持觀望態(tài)度等也會(huì)導(dǎo)致股價(jià)在0點(diǎn)沒有立刻波動(dòng)。但最主要的原因還是央行宣布匯改的消息是嚴(yán)密的，市場提前完全沒有預(yù)料到，投資者的心理預(yù)期形成也要一定時(shí)間，這導(dǎo)致了股價(jià)的下跌在事件發(fā)生一兩個(gè)交易日后的時(shí)間后才得以反映。

圖2 事件窗為[-5,10]和[-5,20]的上證綜指的超額收益率和累計(jì)超額收益率

從上圖可以看出上證綜指的超額收益率和累計(jì)超額收益率都是在事件發(fā)生的之后幾天才發(fā)生較為顯著的大幅度下滑，原因也主要是由于有效市場假說在我國股票市場不完全成立，股票購買者心理預(yù)期變化有一定過程。此外，還可以看到，在較長的事件窗內(nèi)，如在事件日的20天后，累計(jì)超額收益率出現(xiàn)了一定程度的增加，這可能是央行在考慮到宣布匯改后對(duì)金融市場沖擊過于劇烈而積極引導(dǎo)市場預(yù)期，以此穩(wěn)定投資者情緒。此外，央行為了穩(wěn)定匯率在外匯市場進(jìn)行干預(yù)，這也直接導(dǎo)致我國外匯儲(chǔ)備的急速下降。央行還進(jìn)一步加強(qiáng)了外匯管制，如央行和外管局要求銀行加強(qiáng)對(duì)購匯大客戶實(shí)施監(jiān)測，嚴(yán)厲打擊違規(guī)購匯對(duì)外付匯的套利行為。這一系列措施在短期控制住了人民幣匯率，股票市場情形得以好轉(zhuǎn)。

表1 上證指數(shù)檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量及相應(yīng)p值結(jié)果

通過p值大小可以判斷原假設(shè)H0是否成立。從表2可以看出在[-2,60],[-2,90],[-5,60],[-5,90]事件窗結(jié)果是顯著的，說明累計(jì)超額收益率CAR不為0，“811匯改”對(duì)上證綜指的影響顯著，而[-2,10],[-2,30],[-5,10],[-5,30]事件窗的結(jié)果不顯著，分析其中的原因，可能因?yàn)殚L期比短期更有時(shí)間消化掉匯改的信息，從而反映在股票價(jià)格上。短期心理預(yù)期不成熟，國際資本流動(dòng)路徑和進(jìn)出口貿(mào)易路徑?jīng)]有發(fā)揮作用，而在長期這幾種重要途徑都能發(fā)揮出作用，所以使得匯率對(duì)股指的影響更顯著。

五、結(jié)論與建議

本文以2015年8月11日人民幣匯率形成機(jī)制再次改革前后的上證綜指的日度數(shù)據(jù)為對(duì)象，運(yùn)用事件分析法進(jìn)行實(shí)證分析，考察了人民幣匯率形成機(jī)制改革對(duì)我國資本市場的沖擊和影響，最終得出結(jié)論：“811匯改”這一事件的確對(duì)我國股票市場波動(dòng)產(chǎn)生影響，匯改使人民幣貶值，并導(dǎo)致了我國股價(jià)的大跌。

此次匯改也給我們帶來許多思考，人民幣匯率形成機(jī)制改革是大勢所趨，今后仍應(yīng)該繼續(xù)推進(jìn)人民幣匯率市場化，逐步實(shí)現(xiàn)浮動(dòng)匯率制，但是政策制定者在推進(jìn)匯率制度改革過程中要把握好時(shí)機(jī)的選擇，并且一定要制定較為完整和有效的應(yīng)對(duì)措施。此外，由于我國股票市場存在股票價(jià)格形成機(jī)制、信息披露不完善等問題，我們應(yīng)該繼續(xù)堅(jiān)定地推進(jìn)我國股票市場制度改革以及完善股價(jià)形成機(jī)制市場化，希望本文的研究能為今后推進(jìn)匯率市場化的政策決定和時(shí)機(jī)選擇積累經(jīng)驗(yàn)，并為促進(jìn)我國金融市場進(jìn)一步發(fā)展提供支持。