云南白藥財(cái)務(wù)分析與價(jià)值評(píng)估

張玉佳

(合肥工業(yè)大學(xué) 安徽 合肥 125300)

一、外部環(huán)境分析與行業(yè)分析

(一)外部環(huán)境分析

1.政治和法律因素：國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策支持

為了促進(jìn)醫(yī)藥行業(yè)的自主創(chuàng)新、結(jié)構(gòu)調(diào)整及產(chǎn)業(yè)升級(jí)，國(guó)家出臺(tái)了一系列鼓勵(lì)政策，在《國(guó)家中長(zhǎng)期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要》、《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄》、等文件中都有明確提及。伴隨醫(yī)療改革與社會(huì)保障機(jī)制的不斷完善，國(guó)家對(duì)制藥裝備行業(yè)采取政策導(dǎo)向的方針將越來(lái)越強(qiáng)大，扶持力度也將更大。

2.經(jīng)濟(jì)因素：經(jīng)濟(jì)水平提高

中國(guó)經(jīng)濟(jì)水平不斷提高，人們的購(gòu)買力也隨之有了極大的提高，醫(yī)療保健意識(shí)不斷上升，人民的健康需求得到不斷釋放。從資本市場(chǎng)的角度來(lái)看，受中美貿(mào)易戰(zhàn)等因素的影響，醫(yī)藥板塊的配置價(jià)值顯而易見：2017年整年和2018年第一季度醫(yī)藥行業(yè)增長(zhǎng)率分別為11.9%、20.4%。

3.社會(huì)文化環(huán)境；中醫(yī)藥熱

因?yàn)榻】涤^念的轉(zhuǎn)變，人們?cè)桨l(fā)追求綠色健康。中藥具有“治未病”、固本的作用，中成藥由天然材料制成，科學(xué)加工，保留了藥材功效，在一定程度上滿足了人們對(duì)天然藥物及自然療法的需求。

4.技術(shù)環(huán)境：技術(shù)的革新

先進(jìn)的提取技術(shù)、制藥技術(shù)、互聯(lián)網(wǎng)、人工智能和科學(xué)技術(shù)的廣泛應(yīng)用，進(jìn)一步促進(jìn)了中藥飲片加工業(yè)的發(fā)展，中藥行業(yè)亦是一個(gè)正在成長(zhǎng)的行業(yè)。

(二)行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀分析預(yù)測(cè)

根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院發(fā)布的《中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)市場(chǎng)前瞻與投資戰(zhàn)略規(guī)劃分析報(bào)告》的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2017年1月至2017年12月，中國(guó)醫(yī)藥制造業(yè)銷售總收入達(dá)28185.5億元，同比增長(zhǎng)0.44%。截至2018年1月至10月，中國(guó)醫(yī)藥制造業(yè)的總銷售收入達(dá)到20180.6億元，同比增長(zhǎng)13.6%。預(yù)計(jì)未來(lái)五年(2019-2023)的年均復(fù)合增長(zhǎng)率大約為8.53%，2023年中國(guó)醫(yī)藥制造業(yè)的總銷售收入將達(dá)到39313億元。

(三)行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)

目前，國(guó)際醫(yī)藥市場(chǎng)正處在重組中，新的醫(yī)療和制藥技術(shù)的應(yīng)用改變了行業(yè)中企業(yè)的商業(yè)形式和商業(yè)模式。傳統(tǒng)的藥品和服務(wù)很難滿足個(gè)性化和精準(zhǔn)的市場(chǎng)需求，以新興個(gè)體為主題的系統(tǒng)性診斷和治療服務(wù)正在逐漸興起，大數(shù)據(jù)和人工智能在醫(yī)療領(lǐng)域的應(yīng)用正在顛覆現(xiàn)有以醫(yī)生為中心的診斷和治療模式，將來(lái)的醫(yī)療行業(yè)將由經(jīng)驗(yàn)驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)；與此同時(shí)，規(guī)模優(yōu)勢(shì)不再是競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，競(jìng)爭(zhēng)方式漸漸轉(zhuǎn)變，在某些領(lǐng)域不斷培育，創(chuàng)造不可替代的核心競(jìng)爭(zhēng)力，這將給公司發(fā)展帶來(lái)了新的挑戰(zhàn)，創(chuàng)造了新的機(jī)遇。

二、核心競(jìng)爭(zhēng)力分析

(一)行業(yè)地位突出

通過不斷拓展產(chǎn)業(yè)邊界，整合全球資源，構(gòu)建產(chǎn)業(yè)生態(tài)，創(chuàng)新發(fā)展模式，繼承中醫(yī)藥文化，公司將云南白藥從一家單一的藥品生產(chǎn)企業(yè)發(fā)展成為大型的健康領(lǐng)軍企業(yè)?，F(xiàn)在，云南白藥被列成國(guó)家一級(jí)中成藥保護(hù)品種，其生產(chǎn)工藝和配方均受到國(guó)家行政管理部門的保護(hù)；許多經(jīng)濟(jì)指標(biāo)處居行業(yè)前列；榮獲國(guó)家科技進(jìn)步一等獎(jiǎng)、國(guó)家工業(yè)大獎(jiǎng)等獎(jiǎng)項(xiàng)，是中國(guó)著名的中成藥制造企業(yè)之一，是云南省最大的中成藥制造和藥品批發(fā)零售企業(yè)。

(二)品牌積累深厚

公司以“云南白藥”百年品牌為依托，圍繞“文化的傳承者、科技的創(chuàng)新者、健康的奉獻(xiàn)者”的企業(yè)價(jià)值觀，堅(jiān)持“以客戶為中心”的服務(wù)理念，穩(wěn)步打造綜合品牌培育體系，不斷細(xì)化和發(fā)展“云南白藥”金色招牌的品牌潛力和內(nèi)涵，將品牌從單一制藥領(lǐng)域發(fā)展成為知名的大健康品牌，并贏得了市場(chǎng)和消費(fèi)者的廣泛認(rèn)可。

(三)生態(tài)化產(chǎn)品體系

在繼續(xù)構(gòu)建“以藥為本”的大型健康產(chǎn)業(yè)生態(tài)系統(tǒng)的同時(shí)，該公司正在穩(wěn)步開展一個(gè)產(chǎn)品生態(tài)系統(tǒng)的構(gòu)建，該產(chǎn)品生態(tài)系統(tǒng)涵蓋了大型健康多個(gè)領(lǐng)域的廣泛消費(fèi)者，致力于開發(fā)健康的現(xiàn)代新生活方式，以滿足消費(fèi)者多樣化和系統(tǒng)化的健康需求。目前，公司擁有云南白藥噴霧劑，云南白藥創(chuàng)可貼等治療藥物，云南白藥牙膏，日子衛(wèi)生巾系列，養(yǎng)元青洗護(hù)系列等產(chǎn)品，涵蓋了消費(fèi)者的多層健康需求，生態(tài)產(chǎn)品體系的構(gòu)建非常有效。體系中的產(chǎn)品相互促進(jìn)，將成為公司整體業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的原動(dòng)力。

(四)管理團(tuán)隊(duì)高效

公司擁有獨(dú)特的企業(yè)文化和經(jīng)驗(yàn)豐富，堅(jiān)定的管理團(tuán)隊(duì)。團(tuán)隊(duì)成員具有合理的專業(yè)結(jié)構(gòu)，專業(yè)的運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)和管理技能，并且對(duì)制藥行業(yè)政策和市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)動(dòng)態(tài)具有精確的掌握。在管理團(tuán)隊(duì)的領(lǐng)導(dǎo)下，經(jīng)過多年的積累，公司在管理，研發(fā)，銷售和生產(chǎn)方面培養(yǎng)和儲(chǔ)備了大量的專業(yè)人才，形成了一支具有實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和創(chuàng)新能力的團(tuán)隊(duì)。

(五)創(chuàng)新變革驅(qū)動(dòng)

公司將創(chuàng)新的概念和實(shí)踐滲透到生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)管理的方方面面。通過技術(shù)創(chuàng)新，新產(chǎn)品研發(fā)，對(duì)現(xiàn)有產(chǎn)品的潛在探索，品牌營(yíng)銷，服務(wù)支付保證等不斷做出新的嘗試，增強(qiáng)優(yōu)勢(shì)，為公司發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)；通過資源整合與分配，著力平臺(tái)建設(shè)，積極探索多種多樣的業(yè)務(wù)模式，建立完善的三維營(yíng)銷渠道體系，優(yōu)化公司的市場(chǎng)拓展能力。

三、財(cái)務(wù)分析

(一)盈利能力分析

表1 云南白藥盈利能力指標(biāo)

數(shù)據(jù)來(lái)源：網(wǎng)站收集

通過表1數(shù)據(jù)，我們可以發(fā)現(xiàn)該公司從2014年至2018年銷售毛利率在小幅提高，說(shuō)明公司通過銷售獲取利潤(rùn)的能力也就越來(lái)越強(qiáng)。需要指出的是由于該近年來(lái)進(jìn)行了大規(guī)模的資本擴(kuò)張，而所實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)卻沒有實(shí)現(xiàn)同步增長(zhǎng)，所以，凈資產(chǎn)收益率這項(xiàng)指標(biāo)在2014至2018年出現(xiàn)了比較大幅度的下降，但從總資產(chǎn)的增幅來(lái)看，仍處于合理的范圍之內(nèi)。

(二)成長(zhǎng)能力分析

表2 云南白藥成長(zhǎng)能力指標(biāo)

數(shù)據(jù)來(lái)源：網(wǎng)站收集

由表2可以看出，本期營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率為9.84%，去年同期營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率為8.5%，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)速度加快，本期凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率是5.14%，去年同比是7.71%，凈利增速減緩，成長(zhǎng)潛力增強(qiáng)。

(三)營(yíng)運(yùn)能力分析

表3 云南白藥營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)

數(shù)據(jù)來(lái)源：網(wǎng)站收集

根據(jù)表3可知，2017年的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為16.63,2016年為16.62，兩者基本不變；2018年存貨周轉(zhuǎn)率是2.15，2017年是2.15，2016年是2.51，由此說(shuō)明，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)，2018年公司運(yùn)營(yíng)能力保持穩(wěn)定，資產(chǎn)使用效率有些許提高。

(四)償債能力分析

表4 云南白藥償債能力指標(biāo)

數(shù)據(jù)來(lái)源：網(wǎng)站收集

由表4可觀察到，2018年的速動(dòng)比率是1.70，2017年為2.01,2016年為1.54，償還流動(dòng)負(fù)債能力加強(qiáng),2018年流動(dòng)比率為，2017年流動(dòng)比率為3.34,2016年為3.28，短期償債能力有比較好的保障，由此可以看出，云南白藥集團(tuán)償債能力維持穩(wěn)定，償還流動(dòng)負(fù)債能力較強(qiáng)。

四、公司價(jià)值評(píng)估

(一)EVA的計(jì)算

EVA用于企業(yè)價(jià)值評(píng)估是因?yàn)槠湟远惡鬆I(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)中扣除全部資本成本后的結(jié)果反映企業(yè)價(jià)值，認(rèn)為企業(yè)價(jià)值就是投資者對(duì)企業(yè)資本增值部分的預(yù)期程度。

EVA=NOPAT-TC×WACC

NOPAT是稅后營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)，TC是總資本投入，WACC是加權(quán)平均資本成本。

(二)基于EVA的云南白藥企業(yè)價(jià)值評(píng)估

1.計(jì)算2013—2017年的云南白藥EVA。根據(jù)稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和總資本投資的調(diào)整要求，及加權(quán)平均資本成本的計(jì)算公式，得出反映公司歷史業(yè)績(jī)的EVA。研發(fā)費(fèi)用調(diào)整項(xiàng)目按照五年直線法進(jìn)行調(diào)整。經(jīng)測(cè)算，云南白藥2013年稅后凈利潤(rùn)為240415,585元，2014年為239149.09萬(wàn)元，2015年為279346.84萬(wàn)元，2016年為297066.02萬(wàn)元，2017年達(dá)到325534.81萬(wàn)元。云南白藥2013至2017年調(diào)整后總資本投入的測(cè)算結(jié)果分別是901428.40萬(wàn)元、1217740.98萬(wàn)元、1437721.11萬(wàn)元、1759168.94萬(wàn)元和1989650.48萬(wàn)元。2013—2017年加權(quán)平均資本成本為8.29%、8.70%、8.96%、8.55%和8.39%。最終得到云南白藥過去5年的EVA：2013年為163734.96萬(wàn)元，2014年為130836.58萬(wàn)元，2015年為148039.95萬(wàn)元，2016年為143753.56萬(wàn)元，2017年為155353.72萬(wàn)元。

2.預(yù)測(cè)2018—2022年云南白藥EVA。2018年-2022年將成為醫(yī)藥行業(yè)改革和優(yōu)化的關(guān)鍵時(shí)期。云南白藥作為制藥行業(yè)優(yōu)秀企業(yè)，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)應(yīng)和行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)保持一致。關(guān)于預(yù)測(cè)期內(nèi)EVA的增長(zhǎng)率，據(jù)中投顧問對(duì)2018-2022年中國(guó)醫(yī)藥制造業(yè)利潤(rùn)的預(yù)測(cè)，此處假設(shè)云南白藥2018-2022年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率與行業(yè)同步，占10.62%。關(guān)于后續(xù)EVA增長(zhǎng)率，《博鰲亞洲論壇新興經(jīng)濟(jì)體發(fā)展2018年度報(bào)告》宣布，中國(guó)GDP增長(zhǎng)率將在2022年降至5.8%，于這一預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)上，假設(shè)云南白藥的后續(xù)業(yè)務(wù)2023年及以后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率為5.5%。以2017年為基準(zhǔn)期，從過去5年的平均的加權(quán)平均資本成本中得出預(yù)測(cè)期的加權(quán)平均資本成本，計(jì)算出預(yù)測(cè)期及以后各期的EVA。

3.公司價(jià)值預(yù)測(cè)結(jié)果分析。2017年調(diào)整后的資本投資總額為1989650.48萬(wàn)元，預(yù)測(cè)期的現(xiàn)值總額為821742.83萬(wàn)元，其后期的現(xiàn)值為5847956.56萬(wàn)元。根據(jù)上述條件，云南白藥企業(yè)價(jià)值大約為8659349.87萬(wàn)元。股份總數(shù)為1041399718，根據(jù)該預(yù)計(jì)，EVA值計(jì)算的每股價(jià)值為83.15元，相比2017年12月29日云南白藥的收盤價(jià)101.79元/股，云南白藥集團(tuán)的市值被高估了。

四、結(jié)論

從醫(yī)藥行業(yè)的角度來(lái)看，中國(guó)的“十三五”規(guī)劃和2017年發(fā)布的《新藥品目錄》等政策引領(lǐng)了醫(yī)藥行業(yè)進(jìn)入新的投資周期。行業(yè)的新一輪快速增長(zhǎng)，對(duì)醫(yī)藥股的高度期望以及各方的高投資熱情，為云南白藥帶來(lái)了巨大好處，從而導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值被高估。從公司自身發(fā)展的角度來(lái)看，云南白藥有著悠久的歷史和突出的行業(yè)地位。其品牌積累深厚，許多商標(biāo)被評(píng)為國(guó)家馳名商標(biāo)，受到了公眾的好評(píng)。積極有效的管理和布局顯示出強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)水平，以增強(qiáng)公眾對(duì)于企業(yè)的信心。研究表明，投資者情緒越樂觀，就越容易高估公司價(jià)值。

2017年是云南白藥轉(zhuǎn)型之年。該公司實(shí)現(xiàn)了混合改革，并實(shí)施了新的薪酬計(jì)劃，有望進(jìn)一步激活公司的內(nèi)部活力，并開啟健康發(fā)展的新階段。對(duì)公司的可持續(xù)發(fā)展持樂觀態(tài)度。預(yù)計(jì)2018—2020年EPS分別為3.41、3.82、4.27元，對(duì)應(yīng)pe分別為29、26、23倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。