“避風港”角色凸顯 人民幣資產底氣足

張勤峰

海外疫情引發(fā)的恐慌情緒在金融市場興風作浪之時，人民幣資產扮演起了“避風港”角色。前段時間，股債匯以普漲之勢，盡顯人民幣資產強勢。外資在匯市、債市、股市上多路出擊，是對人民幣資產的“用手投票”。分析人士指出，當前人民幣資產不光有避險價值，估值優(yōu)勢也很明顯，未來一段時間仍將是資金關注重點。短期經濟表現(xiàn)、政策松動預期及中外利差水平，讓人民幣債券具備多重動力，表現(xiàn)可能更突出。長期看，A股潛力也較大。

外資看好

截至3月6日，人民幣對美元匯率中間價已連升六日，如此情形很久未見。此前，人民幣匯率剛剛經歷一輪較快貶值。匯價掉頭大漲，表明春節(jié)前后一直為國內疫情形勢主導的外匯市場交易邏輯已悄然生變，同時也暗示外匯流動方向可能已出現(xiàn)變化。

外匯市場演繹的是反轉，最近債券市場則只有一個主題——漲。前段時間，銀行間債券市場上，充當風向標品種的10年期國債活躍券190015成交利率下行11個基點至2.615%，僅比2016年同期限國債最低成交利率高0.5個基點，突破已近在咫尺。這背后除了內資的推動，也少不了外資的助力。

銀行間同業(yè)拆借中心日前公布，2月境外機構投資者在銀行間債券市場共達成現(xiàn)券交易5999億元，交易量同比大增161%，環(huán)比增長7%;占同期現(xiàn)券市場總成交量的6%，較上月提升2個百分點;凈買入1271億元，環(huán)比攀升134%。此前中央結算公司公布，2月，境外機構投資者債券托管面額達19516億元，環(huán)比增加657億元，連增15個月。從交投活動、凈買入量、持有規(guī)模等多個維度來看，當前疫情并未影響境外機構投資中國債市的信心。一些跡象表明，3月份，外資買入中國債券的現(xiàn)象更趨顯著。

前段時間，A股行情一波三折，但也實現(xiàn)較大幅度上漲。匯率大漲、債券大漲、A股大漲……股債匯以普漲之勢，盡顯人民幣資產強勢姿態(tài)，在海外市場黯淡的背景下顯得光彩奪目，化身全球資金的“避風港”。外資在匯市、債市、股市上多路出擊，無疑是對人民幣資產“避風港”角色的“用手投票”。

價值凸顯

在海外市場持續(xù)動蕩的環(huán)境下，人民幣資產為何特立獨行？又如何獲得全球資金的青睞？從根本上說，原因可能有兩點——國內外疫情發(fā)展錯位與人民幣資產洼地價值凸顯。

過去一段時間，金融市場交易主線主要圍繞著疫情發(fā)展展開。2月底以來，我國抗“疫”逐漸顯現(xiàn)成效，全球形勢卻愈發(fā)嚴峻。恐慌情緒席卷海外市場，風險資產大跌，避險資產大漲，經歷疫情考驗的人民幣資產則成了“避風港”。這背后的邏輯不難理解：站在投資者的角度看，中國市場利空正在出盡;海外疫情趨于擴散，風險不斷增加。誰會是眼下更安全的資產，一目了然。

當前人民幣資產不光有避險價值，估值優(yōu)勢也很明顯。近期，中美利差不斷走高，達到歷史高位。前段時間，美國10年期國債收益率在近150年來首破1%后繼續(xù)快速下行，3月6日一度跌破0.7%，最后報0.76%，而中國10年期國債估值收益率為2.63%，兩者相差近190基點，為2015年以來最大。利差令中國資產洼地價值凸顯，加上避險價值吸引，投資人紛紛買入人民幣計價的債券、股票，讓人民幣匯率也受到提振，解釋了人民幣資產普漲和外資爆買的現(xiàn)象。

進一步看，當前人民幣資產具備的估值優(yōu)勢很大程度上緣于中外貨幣政策的錯位。與海外央行競相寬松相比，我國貨幣政策調整始終是堅守底線的、相機抉擇的、更注重結構的。去年四季度以來，人民銀行加大貨幣政策逆周期調節(jié)，調降了政策利率，但幅度較為溫和，7天期央行逆回購利率先后兩次下降，累計降低15基點。相比之下，3月3日，美聯(lián)儲緊急降息，一次就將聯(lián)邦基金目標利率區(qū)間下調50基點。市場預期，在本月議息會議上，美聯(lián)儲仍可能再降息50基點。

應該說，更多使用結構性政策，在精準發(fā)力的同時讓中國資產逐漸成了全球市場的價值洼地。反過來看，中國資產韌性不斷增強，也讓我國有了更從容應對國際國內各種不確定性的底氣和政策空間。

A股潛力大

當前，海外疫情進一步擴散，恐慌情緒居高不下。同時，西方央行貨幣調控頻頻放松。中外疫情發(fā)展的錯位及中外利差的擴大仍在強化，意味著人民幣資產“避風港”角色將更加突出，為中國股債匯市表現(xiàn)繼續(xù)提供有利條件。不過，相對而言，短期內人民幣債券的表現(xiàn)可能更為突出。

就債市而言，利率絕對水平低及貨幣政策寬松有限是先前制約市場上漲的兩個主要因素。目前看，全球債市收益率迭創(chuàng)新低，中外利差達到歷史高位，中國債券利率相較并不低;同時，疫情沖擊正逐步顯現(xiàn)，特別是海外疫情打擊外需，對經濟增長的負面影響仍需觀察，與經濟增長相適應的利率水平也存在下降空間。值得一提的是，海外降息潮涌，后續(xù)大概率繼續(xù)，且短期內貨幣政策很難終結寬松，我國政策寬松空間在加大，也有必要更加靈活適度以應對海內外疫情沖擊，政策利率料繼續(xù)下降，引導市場利率進一步下行。無論是基本面還是政策面因素，均支持中國債市收益率繼續(xù)下行，何況還有大量外資力挺。一些機構預計，2020年外資增持中國債券力度有望超過2018年。中金公司固收報告稱，這一輪國內債券利率下行的趨勢尚未結束，有望創(chuàng)出新低。

A股同樣受益于外資流入及潛在的貨幣條件放松，然而，基本面因素增添了市場運行的不確定性。2月經濟數(shù)據(jù)披露期已至，市場波動可能會加大。同樣的道理也適用于人民幣匯率。按照市場普遍看法，較高的利差增厚了人民幣匯率安全墊，但匯率出現(xiàn)大幅升值仍有賴于強勁經濟增長，年內更可能是小幅升值。

從更長時間看，不少研究觀點認為A股潛力更大。原因在于，利率下降意味著投資股市的資金成本和機會成本也在下降，隨著資金逐漸流向實體經濟，基本面改善信號出現(xiàn)之后股市將迎來估值與盈利的雙輪驅動。對此，有研究人士提示關注復工復產進度、基建投資力度，以及財政、地產政策動向，這些可能對經濟運行產生較大影響。