世界主要軍工企業(yè)股權結構演變

張 冰 王沙騁/文

軍工企業(yè)的股份制改革有利于打破行業(yè)、軍民及所有制界限，拓寬融資渠道；有利于軍工企業(yè)建立規(guī)范的法人治理結構，轉換經營機制，增強軍工企業(yè)內在活力和自主發(fā)展能力；有利于軍工企業(yè)國有資本合理流動和重組，實現資源優(yōu)化配置和軍工國有資產保值增值。深入研究世界主要軍工企業(yè)，特別是美國軍工企業(yè)股權結構演變情況，對我國軍工企業(yè)的股份制改革有一定借鑒作用。

軍工企業(yè)股權結構的演變

軍工企業(yè)股權結構的演變是和世界環(huán)境背景緊密連接的。20 世紀以來，世界經歷了“一戰(zhàn)”“二戰(zhàn)”和冷戰(zhàn)。在“二戰(zhàn)”期間，伴隨軍品訂單的大量增加，西方國家的軍工企業(yè)得到迅速發(fā)展，此時各國的軍工企業(yè)主要為國有企業(yè)。到60 年代、70 年代，為了適應市場競爭，增強軍工企業(yè)活力，英國和德國率先將國有軍工企業(yè)民營化。冷戰(zhàn)結束后，隨著軍品訂單減少，為擺脫困境，減少政府開支，促進軍工企業(yè)走向市場，開展多種經營，提高勞動生產率和引進外資，提高軍工企業(yè)的競爭力，許多國家在保持軍工關鍵技術即核心生產能力的前提下，不同程度地對部分國有軍工企業(yè)實行“股份制”或私有化，以擴大軍工企業(yè)的自主權，增強發(fā)展活力。

美國的軍工企業(yè)一直都是以私營企業(yè)為主導，但是美國仍然進一步推動私有化。美國軍工企業(yè)與金融資本兩者從起家時毫不相干，發(fā)展到今天緊密依存。冷戰(zhàn)結束至今，美國機構投資者（養(yǎng)老保險基金、投資公司、保險公司、銀行和基金會）管控的資產總額大幅增加，30 年間增長了10 倍。隨著它們在美國軍工企業(yè)中的持股比重越來越大，在公司董事會決策中擁有了更多的話語權，目前已成為美國軍工企業(yè)的主要控股成員。

20 世紀80 年代，英國和德國率先開展軍工企業(yè)股份制改造，采用將絕大多數國有軍工企業(yè)出售的方式使國有資本逐步退出，政府放棄對軍工企業(yè)的直接管理和控制。但對于重點軍工企業(yè)，英國仍保留了象征意義的1 股，即“金股”。隨后法國、意大利也開始推進軍工企業(yè)股份制改造。股份制改革為歐洲各國軍工企業(yè)在國內及跨歐洲的重組整合、做大做強提供了良好的基礎。西歐國家在推動軍工企業(yè)股份制改革的過程中，國家持股大多從獨資、絕對控股降為相對控股或不控股。

研究股權結構指標的選取

研究一個企業(yè)股權結構的演變過程，主要從幾個方面入手：股權主要由哪個主體控制，如國家、機構，還是個人控制；股權的集中度如何，即股權分布狀態(tài)是集中在少數個人或機構手中，還是較均勻地掌握在大多數個人或機構手中；內部人員的持股情況，即公司內部高管人員的持股情況，以及股權集中的趨勢是趨向于更加集中還是分散。

股權屬性。股權屬性可以反映一個企業(yè)的控制權掌握在哪類主體手中，如該企業(yè)是屬于國家控股企業(yè)，還是私營企業(yè)。該指標主要用總股本中各類股東的類型以及各種類型股東的持股比例來表示，進一步可判斷公司是屬于國家控股企業(yè)，還是民營企業(yè)，控制股權的類型是機構，還是個人，屬于少數機構或個人集中持股，還是多數機構或個人分散持股。

股權集中度。股權的集中度指的是全部股東因持股比例不同所表現出來的股權集中，還是分散的數量化指標，是衡量公司的股權分布狀態(tài)的主要指標，也是衡量公司穩(wěn)定性強弱的重要指標。常見的四個度量指標：（1）第一大股東持股比例，可以反映公司的控股權，比例越高越能左右股東大會和董事會的決議；（2）股權制衡度/股權控制度，其他股東的持股比例與控制股東的持股比例的比值；（3）Z 指數，第一大股東和第二大股東的持股份額比值；（4）赫芬達爾指數，公司前n 位大股東持股比例的平方和。

股權集中度指標可以反映一個公司的股權分布情況，也可以一定程度上反映一個公司控制權的集中情況。股權集中度指標也一定程度上代表了企業(yè)的結構穩(wěn)定性，冷戰(zhàn)后世界主要軍工企業(yè)的股權趨于分散，大多為基金或企業(yè)分散持股。通過股權集中度的研究可以發(fā)現某一時點軍工企業(yè)的股權集中度的分布狀態(tài)，而通過時間變化的動態(tài)過程可以更好地研究股權集中情況的發(fā)展趨勢，若股權集中度指標顯示企業(yè)股權集中度在下降，說明企業(yè)的股權越來越趨向于分散。雖然股權集中和分散各有利弊，但一般按資本市場的觀點，股權相對分散更好，更可以保持公司的穩(wěn)定性，避免在經營決策上出現重大失誤。

內部人員持股。內部員工持股情況是指公司內部職工作為投資者持有公司發(fā)行的股份，內部員工持股的目的在于，通過內部員工持股使職工兼具公司股東的地位，將公司的經營與職工的經濟利益直接相聯(lián)系，從而激發(fā)職工的工作熱情，提高公司經營效率。內部員工持股可以穩(wěn)定職工隊伍，留住人才，為企業(yè)發(fā)展籌集資本，防止公司被惡意并購。關鍵是把每個人的收益須與企業(yè)的整體效益相聯(lián)系，整體效益的好壞直接關系著所有人的利益，且職位越高，承擔的風險越大，使得職工在個人利益最大化的同時也在為企業(yè)做著貢獻，解決了個人與團體利益的矛盾。

軍工企業(yè)內部員工持股情況可以用高管持股比例來反映，因為高管相對于普通員工擁有更大的經營與決策權力，因此可以更大程度上影響公司未來的戰(zhàn)略規(guī)劃和發(fā)展。同時，高管往往擁有比普通員工更多的股份額度，因此與軍工企業(yè)的整體利益聯(lián)系更加密切，用高管人員持股比例能夠很好地反映軍工企業(yè)高管對企業(yè)整體利益的聯(lián)系程度，而這與企業(yè)的發(fā)展密切相關。

股權流通性。股權流通性指的是公司的股權在市場中交易、轉換的便利性。非流通股東在流動性的約束下，其目標可能會偏離股東價值最大化這一目標，不同流通能力股東間利益最大化的實現途徑就會相互背離。而流通股股東很難對公司的經營產生實質性影響，其目標是股東價值最大化及長期分紅的現值最大化。因此，軍工企業(yè)股權的流動性會影響軍工企業(yè)的發(fā)展目標，從而影響企業(yè)的經營管理。

股權的流通性用流通股與總股本的比值表示，流通性指標越高，代表該企業(yè)的股權流通性越強。如果公司股權實現全流通性，則具有控制權的股東不會出于流動性的約束而偏離公司績效最大化的目標，從而有利于發(fā)揮大股東在公司治理結構中的積極作用，改善軍工企業(yè)的經營績效。

洛克希德·馬丁的股權結構及啟示

洛克希德·馬丁公司創(chuàng)建于1912 年，是一家美國航空航天制造商。1995 年洛克希德與馬丁·瑪麗埃塔合并，更名為洛克希德·馬丁公司。目前洛克希德·馬丁的總部位于馬里蘭州蒙哥馬利縣的貝塞斯達。

自從1956 年洛克希德公司上市和1995 年洛克希德·馬丁公司正式成立以來，其股權結構呈現出分散現象，主要持股者都是以共同基金為代表的機構投資者。在大多數美國軍工企業(yè)中，通常單個股東持股10% 就可以成為美國軍工上市公司的大股東。洛克希德·馬丁公司的股權分散保證了其股票在市場中具有較強的流動性和變現能力，也保障了公司經營的相對穩(wěn)定，更能使廣大投資者分享軍工產業(yè)的發(fā)展成果。

股權屬性。洛克希德·馬丁公司的股權還是主要集中在基金公司和金融機構手中，持股比例達87.71%，而個人和公司持股的比例很小，只占到12.29%。而從股權屬性角度判斷，公司的股權主要掌握在私營的基金公司和非國有金融機構的手中，因此可以判斷洛克希德·馬丁屬于私營企業(yè)，而非國有軍工企業(yè)。

洛克希德·馬丁公司的股權分布圖

股權集中度及趨勢。洛克希德·馬丁公司的第一大股東道富集團持股占公司總股本比例為16.19%，小于20%，公司應為股權分散型企業(yè)。第二大股東先鋒集團持股占公司總股本比例為7.15%，比第一大股東低得多，但第一大股東并沒有顯著地高于其他股東，并不能更為強力地控制公司。公司前五位股東的持股比例較為均衡，不存在股權極端集中于少數機構的情況。

從2012-2018 年，洛克希德·馬丁公司的第一大股東道富集團持股比例維持在16%以上，但整體呈下降趨勢，每年的持股比例均略有下降。這反映了近年來公司的股權分布狀態(tài)是趨向于分散，第一大股東對公司的控制程度在下降。

2012-2018 年道富集團持股比例變化趨勢

內部人員持股情況。根據近些年的數據，洛克希德·馬丁公司的高管持股比例相對較小，相對于2013年及之前的持股份額有較大幅度的下降，一定程度上削弱了股權的激勵作用。因為較少的股權意味著公司高管與整個公司較小的利益相關，難以在高管個人利益與公司整體利益之間達成一致，因此一定程度上反映了公司股權激勵的削弱。

股權流通性。洛克希德·馬丁公司的股票均為流通股，因此股權具有完全的流通性。具有控制權的股東不會出于流動性的約束而偏離公司績效最大化目標，從而有利于發(fā)揮大股東在公司治理結構中的積極作用，改善軍工企業(yè)的經營績效。

美國的軍工企業(yè)股權既沒有出現一股獨大的現象（即擁有50%以上股份的絕對控股權機構），也沒有出現股權高度分散的情況（即最大持股者股份低于5%）。這種股權結構不僅讓各個股東之間有效監(jiān)督、相互制衡，發(fā)揮民主決策，化解利益輸送的風險，還一定程度上防止了強勢的金融團體過度操控企業(yè)走向，實施惡意收購、出售等行為，保證了軍工企業(yè)的資產安全；同時，保持一定程度的股權集中，避免股東股份過于分散，則有利于提高公司資本運作的反應速度和決策效率，不至于錯失商機。因此，我國應借鑒美國軍工企業(yè)股份制體制的合理經驗，深刻理解美國軍工企業(yè)的股權結構，推動我國軍工企業(yè)股份制改革的深化。