政府引導(dǎo)基金與企業(yè)投資效率分析
——基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的視角

張 崗 遲丹鳳

(山東商務(wù)職業(yè)學(xué)院 山東 煙臺(tái) 264003)

一、引言

政府、市場與企業(yè)歷來都是經(jīng)濟(jì)學(xué)家研究的熱點(diǎn)話題，目前絕大部分學(xué)者對(duì)于政府在市場與企業(yè)間的作用達(dá)成了共識(shí)：在完美的市場經(jīng)濟(jì)情況下，企業(yè)為了實(shí)現(xiàn)長期利潤最大化、市場為了達(dá)到帕累托最優(yōu)效應(yīng)，會(huì)促使企業(yè)最終達(dá)到投入產(chǎn)出的均衡狀態(tài)，然而，現(xiàn)實(shí)的市場環(huán)境并非理論假設(shè)的完美狀態(tài)，或多或少存在有形無形的壁壘使得市場的各種經(jīng)濟(jì)要素?zé)o法自由流動(dòng)，造成了市場這一“無形之手”的盲區(qū)，這就需要政府充當(dāng)“有形之手”來調(diào)整市場資源配置。企業(yè)投資效率一直是學(xué)術(shù)研究的重點(diǎn)，目前關(guān)于政府行為對(duì)企業(yè)投資效率影響的研究很多，少有成果研究政府引導(dǎo)基金對(duì)企業(yè)投資效率的影響。政府引導(dǎo)基金在國外研究結(jié)論較多，但是由于我國資本市場較發(fā)達(dá)國家起步較晚，鮮有探討政府引導(dǎo)基金對(duì)企業(yè)投資效率的研究，本文試圖從企業(yè)投資效率的角度檢驗(yàn)政府引導(dǎo)基金對(duì)企業(yè)行為的影響。

二、理論分析與假設(shè)

過度投資是企業(yè)非效率投資的一種表現(xiàn)，主要原因有宏觀經(jīng)濟(jì)政策(鄭田丹，2018)、財(cái)政補(bǔ)助(郭關(guān)科，2018)、公司治理不規(guī)范(趙昕，2017等)等。政府行使資源配置的職能時(shí)往往不能對(duì)成長性高的企業(yè)進(jìn)行投資(申香華，2010)，習(xí)慣了財(cái)政資金支配權(quán)的政府在選擇被投資企業(yè)時(shí)，受到政治關(guān)聯(lián)等原因的影響(王鳳翔，2005)，造成了資源錯(cuò)配，沒有投資機(jī)會(huì)的企業(yè)也獲得了資金，造成了部分被投資企業(yè)的過度投資。政府引導(dǎo)基金作為政府牽頭組建的資本雖然有非政府資本的存在，但是政府仍然起舉足輕重的作用，因此，我們假設(shè)1：政府引導(dǎo)基金的投資行為與企業(yè)的過度投資正相關(guān)。

政府對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的支持可能出于完全不同的動(dòng)機(jī)。政府補(bǔ)助大多體現(xiàn)地方領(lǐng)導(dǎo)的利益取向，與最初的產(chǎn)業(yè)政策背道而馳(許罡，2012)，因承擔(dān)了較多政策性負(fù)擔(dān)及與政府的特殊關(guān)系，國有企業(yè)在經(jīng)營困難時(shí)更易獲得政府補(bǔ)助(張?zhí)焓妫?014)：國有企業(yè)受到政府控制的影響更嚴(yán)重，當(dāng)受到政府各種形式的支持以后，國有企業(yè)承擔(dān)的政府目標(biāo)任務(wù)也將增大，這加劇了國有企業(yè)的過度投資。相對(duì)于國有企業(yè)，非國有企業(yè)由于受到政治關(guān)聯(lián)較少，沒有政府背書，政策性負(fù)擔(dān)較低，投資過度的程度較低。因此，我們假設(shè)2：相比于非國有企業(yè)，國有企業(yè)受到政府引導(dǎo)基金引起的企業(yè)過度投資程度較高。

三、研究方法與設(shè)計(jì)

絕大部分政府引導(dǎo)基金數(shù)據(jù)來源于清華私募通數(shù)據(jù)庫中的全國政府引導(dǎo)基金投資事件，少數(shù)樣本通過手工收集整理。整理后共收集到2011年-2018年政府引導(dǎo)基金投資事件1094起，剔除對(duì)同一企業(yè)重復(fù)投資、金融行業(yè)、保險(xiǎn)行業(yè)以及后期實(shí)證分析時(shí)數(shù)據(jù)不全的樣本，最終選取的有效樣本為463個(gè)。樣本的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，殘缺的數(shù)據(jù)從巨潮資訊網(wǎng)手工摘錄。數(shù)據(jù)的處理通過Excel和stata，為了避免極端值引起的誤差，對(duì)連續(xù)變量均做winsorize處理。

本文采用Richardson模型來度量投資過度：

Invt=α0+α1Levt-1+α2Casht-1+α3Rett-1+α4Aget-1+α5Sizet-1+α6Tqt-1+α7Invt-1+ΣIndustry+ΣYear+ε

(1)

Inv無形資產(chǎn)、長期投資及固定資產(chǎn)的凈值改變量；Lev是資產(chǎn)負(fù)債率；Cash是經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額；Ret是包含紅利的股票年回報(bào)率；Age是上市年限；Size是總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；Tq是公司成長機(jī)會(huì)的代理變量。模型還對(duì)年度和行業(yè)進(jìn)行控制。我們按照模型(1)進(jìn)行回歸，得到企業(yè)預(yù)期資本投資量,企業(yè)的實(shí)際投資量減去預(yù)期值,求出殘差，殘差大于0即過度投資。

在計(jì)算出樣本的投資效率之后，采用模型(2)、(3)驗(yàn)證假設(shè)1和2：

Overinv=α0+α1Gov+α2Controlls+ΣIndustry+ΣYear+ε

(2)

Overinv=α0+α1Gov+α2Property+α3Gov*Property+α4Controlls+ΣIndustry+ΣYear+ε

(3)

其中，Overinv為過度投資；解釋變量Gov為政府引導(dǎo)基金投資金額的自然對(duì)數(shù)；Property為產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，國有企業(yè)賦值1，非國有企業(yè)賦值0；控制變量包括Size(總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù))、Lev(資產(chǎn)負(fù)債率)、Roa(資產(chǎn)收益率)，另外對(duì)行業(yè)和年份進(jìn)行控制。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

表1中，Gov的最小值為0.04，最大值為19.09，均值為0.61，標(biāo)準(zhǔn)差為2.17，說明我國政府引導(dǎo)基金對(duì)企業(yè)投資金額的差異較大。

(二)回歸結(jié)果

表2 回歸結(jié)果

表2顯示兩個(gè)模型的F值分別為8.81及10.12，均通過了1%水平下顯著性檢驗(yàn)，證明兩個(gè)模型的整體擬合度較好。模型(2)的回歸結(jié)果顯示Gov與Overinv的相關(guān)系數(shù)為0.20，t值為2.61，驗(yàn)證了假設(shè)1。模型(3)的回歸結(jié)果顯示Gov*Property與Overinv的相關(guān)系數(shù)為1.08，t值為2.51，驗(yàn)證了假設(shè)2。

五、政策建議

針對(duì)以上研究結(jié)論，本文提出以下建議：警惕政府引導(dǎo)基金注資引發(fā)的企業(yè)過度投資問題，加強(qiáng)政府引導(dǎo)基金注資后的資金使用效率管理。以上建議在國有企業(yè)要尤為注意。