上市公司被做空原因和影響研究

莫智杰

【摘 要】 本文以烽火做空KTXC為例，研究上市公司被做空的原因和影響。研究發(fā)現(xiàn)，上市公司被做空的原因主要有會計信息疑點多，關鍵業(yè)務不透明等。做空對上市公司的影響主要有財務狀況質(zhì)量好轉(zhuǎn)，外部監(jiān)督更嚴格等。

【關鍵詞】 做空 KTXC 融券

一、研究背景

我國證券市場起步較晚，而且核準制等待時間過長使得很多企業(yè)選擇到國外上市，我們稱這些股票為“中概股”。國外資本市場由于擁有較為完善的融券制度，因此存在著很多做空機構，他們專門依靠發(fā)布做空報告來獲取利潤。在2010年左右，他們掀起了第一波做空潮，之后，做空潮由美股逐漸轉(zhuǎn)到港股。時至今日，仍然經(jīng)常有中概股公司被做空機構做空，做空給上市公司的經(jīng)營造成了很大影響。筆者以烽火做空KTXC為例，來研究上市公司被做空的原因及其影響。

二、案例介紹

KTXC創(chuàng)立于1995年，2004年7月通過反向收購在美國上市，2014年完成分拆回到香港上市（代碼：00400）。目前是我國領先的專注于服務電子制造業(yè)的平臺，其客戶大多來自人工智能和物聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，這一行業(yè)統(tǒng)稱為AloT行業(yè)。

烽火研究，是一家新興的做空機構，其總部位于新加坡。根據(jù)其官網(wǎng)介紹，其團隊由一群退休人士組成，有監(jiān)管機構人員、基金經(jīng)理、投資銀行家、律師及審計師。這個做空機構和別的機構最大的不同點在于，其對外宣稱其成立的目的并不是利潤，而是揭發(fā)金融罪案。其并沒有運營任何基金，也不接受任何投資，其賣空其調(diào)查的公司只是為了支持其日常運作以及有足夠的資金去做盡職調(diào)查。2017年，這家機構一連發(fā)布了針對4家中國公司的做空報告，戰(zhàn)績顯赫，一戰(zhàn)成名。值得一提的是，這家機構專門針對中國的投資者制作了中文板式的做空報告，這在那么多做空機構中還是唯獨一家。與其他做空機構不同的是，這家機構還針對正在IPO的企業(yè)發(fā)布做空報告，一反常規(guī)的做空盈利模式。奇怪的是，在2017年之后，其還沒有發(fā)布任何做空報告。

在2017年5月22日，烽火發(fā)布第一篇針對KTXC的做空報告，當日KTXC估價大跌22%，雖然之后KTXC一方面停牌，一方面召開電話會議，發(fā)布澄清公告，但股價還是一路下跌。

三、被做空原因

首先，KTXC的會計信息疑點多。筆者將KTXC的業(yè)績與其他可比公司比較，發(fā)現(xiàn)KTXC的業(yè)績在做空前遠超同行業(yè)其他公司。KTXC不論在發(fā)展速度還是利潤增長方面都處于第一的位置，并且拉開第二名很大差距，這種過于優(yōu)秀的財務表現(xiàn)不得不令人懷疑其業(yè)績的真實性。進一步研究發(fā)現(xiàn)，KTXC的現(xiàn)金流與其凈利潤不匹配，其凈利潤在2014到2017年一直為正且快速增長，但是其經(jīng)營活動現(xiàn)金流卻經(jīng)常為負，這不得不令人懷疑。此外，KTXC的銀行貸款情況也令人懷疑。從KTXC的年報附注中可知，其銀行借款都為短期借款。但是筆者在2013年至2016年的現(xiàn)金流量表中并沒有發(fā)現(xiàn)有每年還款的痕跡，并且其銀行借款數(shù)量正在成倍地增長。

其次，KTXC關鍵業(yè)務不透明。根據(jù)KTXC在2016年報中的披露，自2013年起是中國以宗商品交易額（GMV）計算的最大的IC及其他電子元器件交易型電商平臺，而硬蛋則是中國最大的智能硬件創(chuàng)新商業(yè)平臺。可是，其主營網(wǎng)站Cogobuy Group與硬蛋網(wǎng)的流量與其競爭對手相比沒有任何優(yōu)勢。進一步調(diào)查發(fā)現(xiàn)，兩者的網(wǎng)頁設計存在缺陷，Cogobuy網(wǎng)站在2016年4月甚至未能運作長達一周。因此，烽火提出質(zhì)疑，認為KTXC是一家收入被大幅夸大的傳統(tǒng)線下IC分銷商，通過華麗包裝來資本市場欺騙投資者。

再次，KTXC在資本市場上有不良記錄。Cogo Group是科通芯城的前身，其于2004年7月通過反向收購在美國上市，在上市后，其股價節(jié)節(jié)上升，康敬偉（科通芯城CEO，實控人）先生便連同其兄弟康義先生在二級市場上大手減持，在2005-2007年三年間共收獲月7280萬美元。同一時期，Cogo Group業(yè)績高速上升，正面消息不斷。自2006年起，Cogo Group大舉收購眾多子公司，而相關收購價款中有大部分均為商譽或無形資產(chǎn)。此外，在所有收購公告中均沒有單獨列示目標公司的盈利能力。這種行為疑似大股東轉(zhuǎn)移上市公司資產(chǎn)侵害小股東權益的行為。

四、做空影響

首先，在被做空后，KTXC的財務狀況質(zhì)量有了很大改善。下面從資本結(jié)構質(zhì)量、資產(chǎn)質(zhì)量、利潤質(zhì)量和現(xiàn)金質(zhì)量4個維度，分析其資本引入戰(zhàn)略、資源配置戰(zhàn)略、戰(zhàn)略實施效果和戰(zhàn)略支撐能力，對比做空前后公司的管理質(zhì)量和治理效率。在被做空前，KTXC主要依靠向銀行借款來發(fā)展自身業(yè)務，每年借款數(shù)額的平均增長率都在50%以上，從2015財年起，銀行貸款的數(shù)額首次超過權益的數(shù)額，并且這一數(shù)額在2016年達到峰值，達到49.45億人民幣，是權益總額的1.3倍。在被做空后，KTXC調(diào)整其融資策略，大幅降低短期銀行貸款的數(shù)額，轉(zhuǎn)為主要依靠自身積累來發(fā)展業(yè)務。在2017年，KTXC貿(mào)易應付款占短期借款得到比重大幅增加，反映出企業(yè)在籌資時變得更加謹慎，也反映出供應商對KTXC業(yè)務的信賴。這種資本積累戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)變反映出管理者從注重發(fā)展速度轉(zhuǎn)為注重發(fā)展的穩(wěn)定性，有利于企業(yè)抗壓能力的提升，有利于企業(yè)的流動性安全。在被做空前，企業(yè)的擴張速度非?？欤Y產(chǎn)總額2013年至2016年翻了約5.3倍，擴張效應翻了約4倍。在被做空后，企業(yè)明顯放緩其發(fā)展速度，結(jié)合上文對負債情況的分析可知，企業(yè)變賣了一些資產(chǎn)還債，資產(chǎn)總額下降了約35%，其中存貨和向第三方提供的貸款降低最為明顯，說明企業(yè)變賣了一部分電子元器件銷售業(yè)務，減少了對創(chuàng)新企業(yè)金融貸款的投入，把戰(zhàn)略重心轉(zhuǎn)移到電子元器件的銷售和硬蛋平臺的發(fā)展上來。在被做空前，KTXC的收入一直保持著快速的增長，但是收入利潤率和資產(chǎn)收益率的增長相對收入的增速卻十分緩慢，造成這個現(xiàn)象的原因是其一直依靠大額的短期借款來維持其業(yè)務發(fā)展，其盈利能力并沒有的得到實質(zhì)性的提升。在被做空后，KTXC變賣了一些資產(chǎn)，改變了戰(zhàn)略，其業(yè)務收入相較做空前下降了一半多。但仔細研究后發(fā)現(xiàn)，被做空后其收入利潤率比之前提高了，并且利潤能夠帶來充足的現(xiàn)金流，其原因主要是企業(yè)變賣了一些不良資產(chǎn)，集中力量來發(fā)展優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)。在被做空前，經(jīng)營活動的現(xiàn)金流一直為負，還沒有辦法保障公司的資本支出，這主要是由于公司處在發(fā)展期所致。在被做空后，經(jīng)營活動的現(xiàn)金流雖然沒有辦法完全保證投資活動的現(xiàn)金流，但能夠涵蓋一半以上的資本支出。不管是做空前還是做空后，融資活動的現(xiàn)金流能夠充分保障投資活動和經(jīng)營活動的支出，但是在被做空后，由于變賣資產(chǎn)來償還了大部分銀行借款，融資壓力明顯降低。因此，在被做空后，KTXC的現(xiàn)金流對戰(zhàn)略的支撐能力顯著增強。

其次，外部監(jiān)督更加嚴格，主要體現(xiàn)在債權人和審計師上。債權人作為企業(yè)的重要利益相關者，其收益函數(shù)是非對稱的，即承擔企業(yè)的破產(chǎn)風險，但是卻不享受企業(yè)成長的收益，這也是債權人和股東利益沖突的根源。一般來說，債權人在借款時都會與債務人簽訂一些債務保全條款，比如資產(chǎn)負債率上限，凈資產(chǎn)負債率上限，限制貸款的用途等等。一但企業(yè)的財務狀況惡化，或者發(fā)生不利于債務收回事件，債權人還可以行使特別權利，要求債務人立即還款或者凍結(jié)債務人的相關賬戶資金等等。KTXC作為一個主要依靠銀行貸款來維持其發(fā)展壯大的公司，債權人行為對其業(yè)績的影響十分巨大。在被做空當年，銀行立即收緊了對KTXC的信用政策，導致KTXC信用額度迅速降低并耗盡，并且在做空后，銀行不再接受KTXC貿(mào)易應收款的貼現(xiàn)，又加劇了KTXC流動性的枯竭。流動性的枯竭給KTXC的經(jīng)營造成了極大的影響。引用KTXC老板康敬偉在一次投資者見面會上的說法，他說公司沒有想到做空帶來的黑天鵝事件，過去他們太過于追求信貸成本最低化，全部依賴香港的銀行進行融資（因為香港利率最低）。沽空事件出來以后，香港銀行出現(xiàn)了連鎖反應，短短一個星期之內(nèi)，產(chǎn)生流動性連鎖反應，大概有兩個多月他們的錢只有出沒有進，然后進的錢全部被銀行凍結(jié)掉，他們能存活下來已經(jīng)算是奇跡。由此可以看出，做空如果引起債權人的不安，帶來的連鎖反應是相當大的，公司在發(fā)展中應該謹慎安排融資策略，穩(wěn)健地發(fā)展，增強自身抵御外部風險的能力。

在資本市場中，審計作為一項制度安排具有重要的經(jīng)濟價值，其不僅能夠提高資本市場中財務呈報的質(zhì)量，降低企業(yè)的代理成本和資本市場中的信息風險，緩解信息不對稱，進而降低企業(yè)的融資成本，達到優(yōu)化資源配置的目的。KTXC被做空后，其時任審計師畢馬威辭聘，其理由是無法獲取充分的證據(jù)證明KTXC向客戶Blueberry Capital Limited提供了貸款。隨后，KTXC更換了信永中和作為審計師。一般認為，審計收費越高，審計師承受的訴訟風險就越大，其投入的時間和人力也越多，審計質(zhì)量也越高。客戶規(guī)模是審計費用最主要的決定因素，一般用總資產(chǎn)或營業(yè)收入來衡量客戶規(guī)模。筆者用審計費與資產(chǎn)或收入的比例來測算審計收費的高低。在做空前，隨著收入與資產(chǎn)規(guī)模的不斷擴大，審計收費的絕對值也越來越高，但是看單位資產(chǎn)和收入的審計費用時發(fā)現(xiàn)，單位審計費用是在下降的。在被做空之后由于資產(chǎn)和收入規(guī)模大幅降低，審計費用的絕對值并不算高，但是單位審計費用卻不斷升高，這種趨勢在單位收入審計費中更為明顯。考慮到KTXC的主營業(yè)務是電子元器件的分銷，收入的變動更能反映審計的難度，因此使用單位收入審計費來衡量審計費用的變動更加準確。在2017年，審計費與收入的比值竟然達到了104.72，遠超往期，說明在被做空之后，審計師面臨的審計風險更大，其投入的資源比重也更高，審計質(zhì)量更好。從會計師的審計報告也可以看出審計質(zhì)量的變化。在被做空前，畢馬威出具的審計報告只在2016年披露了關鍵審計事項，且沒有把公司的金融貸款業(yè)務納入關鍵審計事項中。而KTXC的金融貸款業(yè)務一直被投資者質(zhì)疑為是公司進行盈余管理的關鍵手段，主要理由是公司每年都把貸出去的款確認為主營業(yè)務收入，約占收入總額的15%，但是該項業(yè)務產(chǎn)生的現(xiàn)金流極少，與公司的投入根本不成比例，這也是KTXC經(jīng)營活動現(xiàn)金流問題的關鍵所在。值得注意的是，畢馬威辭聘的理由也與金融貸款業(yè)務相關。在被做空之后，可以看到KTXC大規(guī)?？s小了金融貸款業(yè)務的規(guī)模，其盈余管理程度也大大降低，而信永中和卻一直把金融業(yè)務的債權當做關鍵審計事項來處理，因此筆者認為，在被做空之后，審計師對審計的關鍵事項定位更加精確，審計質(zhì)量更加好。

五、總結(jié)

基于上文分析，筆者認為，做空的原因主要在于上市公司對外信息披露不夠完善，因此上市公司應當加強信息披露。此外，做空可以對上市公司形成外部壓力，倒逼上市公司采取更加穩(wěn)健的政策，使得上市公司的財務狀況更加好轉(zhuǎn)。

未來我國應當有步驟的擴大融券的標的證券范圍，以降低投資者參與融券業(yè)務的高門檻。此外，我們還要加強投資者教育，培養(yǎng)其“賣空，買跌”的操作思路。應該加快建立集體訴訟制度，保護中小投資者的利益。完善訴訟代表人制度，有利于激勵律所主動參與對上市公司的監(jiān)督，有效執(zhí)行集團訴訟中的懲罰性賠償，打擊違規(guī)欺詐的上市公司及其管理層。

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