業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性相對(duì)有限 高股息煤炭股前景未明

文輝

近期在披露年報(bào)同時(shí)，中國(guó)神華將最低分紅比例從35%提高至50%，今年分紅比例高達(dá)58%;按4月2日收盤價(jià)計(jì)算，該股股息率高達(dá)7.7%。由此一度引發(fā)市場(chǎng)熱議，高喊煤炭估值反轉(zhuǎn)聲音漸起。

此前，筆者也極力追捧“超高股息”類資產(chǎn)，但后來(lái)逐漸想通，如果股息率高到一定程度，大概率是掉入了某種估值陷阱中。表面看似擁有極高的股息率，背后是市場(chǎng)對(duì)成長(zhǎng)性的不認(rèn)可。

盡管在財(cái)政刺激的背景下，高分紅煤炭股存在一定估值修復(fù)空間，但它的彈性大概率不如競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)秀且不可庫(kù)存的水泥股，而且從歷史經(jīng)驗(yàn)看，這類具備低增長(zhǎng)高股息特征股票的長(zhǎng)期收益并不亮眼。

行業(yè)重回寬松 高股息不代表高回報(bào)

今年以來(lái)，煤炭?jī)r(jià)格在疫情、庫(kù)存以及產(chǎn)能釋放等多方面因素的影響下持續(xù)下行，一季度平均跌幅達(dá)11.24%，導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期龍頭公司Q1業(yè)績(jī)普遍下降10%-15%。目前來(lái)看，投資者對(duì)煤價(jià)短期預(yù)期比較悲觀。

與此同時(shí)，2019年煤炭行業(yè)重新進(jìn)入產(chǎn)能釋放階段，先進(jìn)產(chǎn)能在快速上量，去年全年煤炭產(chǎn)量預(yù)計(jì)增長(zhǎng)4.5%，而今年有可能在去年高基數(shù)的基礎(chǔ)上再增加2%-3%的產(chǎn)量;加上進(jìn)口煤炭存在較大價(jià)差，從供應(yīng)來(lái)講比較寬松。而在需求方面，考慮到疫情對(duì)各大產(chǎn)業(yè)的沖擊，以重資產(chǎn)行業(yè)為代表的經(jīng)濟(jì)下行壓力仍比較大，加上清潔能源替代效應(yīng)日趨明顯，2020年煤炭需求復(fù)蘇并不樂觀。

因此，今年的煤炭供需格局可能將從前期的供需兩弱演化為供大于求，在這樣的大環(huán)境下，市場(chǎng)往往只會(huì)將注意力放在業(yè)績(jī)相對(duì)穩(wěn)定且股息率較高的龍頭品種，這些超高股息率的品種真實(shí)價(jià)值幾何呢？

通常，投資者很容易產(chǎn)生錯(cuò)覺，就是高股息等同于投資的高回報(bào)。我們以中國(guó)神華為例進(jìn)行說(shuō)明，早在2012年年報(bào)分紅除息之際（2013.07.10），公司16.23元/股的價(jià)格就對(duì)應(yīng)了高達(dá)5.57%的股息率，排在兩市前1.35%分位，之后幾年也一直保持較高的股息水平，甚至在2018年時(shí)還派發(fā)了高額特別股息。即便如此，倘若從2012年年報(bào)分紅除息日買入并持有至今，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，不復(fù)權(quán)的股價(jià)幾乎沒有上漲，4月2日仍為16.25元/股。如果投資者一直持籌未進(jìn)行波段操作，則僅賺到了派發(fā)的股息，年化收益僅5%。

的確，公司年報(bào)仍交出一份尚且不錯(cuò)的成績(jī)單：撇開組建電力合資公司、售電量及相關(guān)收入出表導(dǎo)致的收入下降，公司的整體表現(xiàn)穩(wěn)健，全年實(shí)現(xiàn)432億凈利潤(rùn)，同比小幅下降。整體資產(chǎn)質(zhì)量也相當(dāng)不錯(cuò)，負(fù)債率進(jìn)一步降至25%，成績(jī)是公司依靠常年經(jīng)營(yíng)所形成的煤電路港航一體化協(xié)同模式所達(dá)到的。此外，作為全國(guó)發(fā)電量第二大的發(fā)電企業(yè)和除鐵總外第二大鐵路運(yùn)營(yíng)商，公司內(nèi)部就有很強(qiáng)的平抑煤價(jià)波動(dòng)的能力。

即便基本面優(yōu)異、股息率超高，但投資者仍不買賬，主要原因是該股電力板塊市場(chǎng)交易電量占比僅30%、遜于華能超過(guò)50%的情形，未來(lái)存在上網(wǎng)電價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn);另一方面是公司每年3億噸自產(chǎn)煤中，仍有2億噸通過(guò)長(zhǎng)協(xié)對(duì)外銷售，如果未來(lái)煤價(jià)繼續(xù)下行，這將對(duì)利潤(rùn)造成侵蝕，進(jìn)而影響股息率預(yù)期。

板塊成長(zhǎng)性或相對(duì)有限

對(duì)于煤炭板塊，市場(chǎng)上還有一種聲音便是關(guān)注未來(lái)產(chǎn)量仍存增長(zhǎng)空間、有望驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)向好的品種，如陜西煤業(yè)、兗州煤業(yè)、中煤能源，但整體而言成長(zhǎng)性可能相對(duì)有限。

以陜西煤業(yè)為例，后續(xù)小保當(dāng)?shù)V井陸續(xù)投產(chǎn)會(huì)帶來(lái)增量，但從歷史來(lái)看，陜煤的商品煤產(chǎn)量基本維持在1億噸水平，并沒有收獲想象中的持續(xù)成長(zhǎng)。

但陜煤未來(lái)仍有一定的想象空間，那便是隨著蒙華鐵路的開通，陜煤的銷售半徑在一定程度上會(huì)有所收益。在過(guò)去，鐵路運(yùn)力不足一直制約著陜煤的銷售半徑，公司有超過(guò)六成的煤炭只能在省內(nèi)銷售，這導(dǎo)致陜煤的長(zhǎng)協(xié)占比僅30%，顯著低于神華80%的水平。隨著蒙華鐵路投運(yùn)，陜煤的外運(yùn)問題得到徹底解決，使得后續(xù)公司煤炭有機(jī)會(huì)直達(dá)“兩湖一江”區(qū)域，提升長(zhǎng)協(xié)占比，但也僅意味著后續(xù)業(yè)績(jī)會(huì)變得更加平穩(wěn)，并不代表公司盈利有較大釋放空間。因此，盡管陜煤業(yè)績(jī)快報(bào)披露了116億的歸母凈利潤(rùn)，按照過(guò)往40%的分紅率也有6.07%的高股息率，但同樣并未受到市場(chǎng)追捧。

總體來(lái)說(shuō)，未來(lái)數(shù)年宏觀需求下行所導(dǎo)致的需求不振，是煤炭行業(yè)盈利改善的制約點(diǎn)。如果市場(chǎng)利率持續(xù)下行，類似神華、陜煤之類的品種，或許會(huì)成為一部分投資者的選擇。

表 重點(diǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)與估值情況