中國(guó)債券市場(chǎng)境外資金動(dòng)向及影響因素

謝亞軒

摘要：統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2019年底至2020年初我國(guó)債券市場(chǎng)的境外資金流入規(guī)模有所下降。本文分析了出現(xiàn)這種情況的主要原因，以及影響2020年境外資金流入中國(guó)債券市場(chǎng)的主要因素?；谝陨戏治觯疚念A(yù)測(cè)2020年中國(guó)債券市場(chǎng)的境外資金流入規(guī)模應(yīng)不低于2019年。

關(guān)鍵詞：境外資金 ?債券市場(chǎng) ?中美利差 ?被動(dòng)投資

近年來(lái)，中國(guó)債券市場(chǎng)日益受到關(guān)注，境外投資者越來(lái)越多，境外投資占比逐步上升。近期境外投資者對(duì)中國(guó)債券市場(chǎng)的投資情況是怎樣的？其投資行為主要受哪些因素影響？今年中國(guó)債券市場(chǎng)境外資金流動(dòng)形勢(shì)將如何？本文擬一一加以分析。

近期境外資金流入規(guī)模有所下降

根據(jù)中央結(jié)算公司和上海清算所公布的數(shù)據(jù)，2019年12月和2020年1月境外機(jī)構(gòu)分別增持人民幣債券29億元和146億元，資金流入規(guī)模處于較低水平。

之所以如此判斷，一是因?yàn)?018年和2019年境外機(jī)構(gòu)月均增持人民幣債券的規(guī)模分別達(dá)到485億元和393億元。二是因?yàn)閺?019年4月開(kāi)始，彭博巴克萊全球綜合債券指數(shù)將人民幣債券納入其中，由此估計(jì)在20個(gè)月內(nèi)將有約1220億美元的境外資金流入中國(guó)債券市場(chǎng)，月均流入規(guī)模應(yīng)不少于人民幣400億元。

境外資金流入規(guī)模偏低的主要原因

在市場(chǎng)開(kāi)放條件下，境外資金流動(dòng)具有多變性，既有大規(guī)模流入的階段，也會(huì)有流出的階段。我們認(rèn)為，造成2019年12月以來(lái)債券市場(chǎng)境外資金流入規(guī)模處于較低水平的主要原因有三個(gè)。

（一）中美10年期國(guó)債利差處于回落趨勢(shì)

中美國(guó)債利差與中國(guó)債券市場(chǎng)境外資金流入存在正相關(guān)關(guān)系。例如，在2019年一季度，中美10年期國(guó)債利差平均為48BP，到二季度上升到96BP，同期境外機(jī)構(gòu)增持人民幣債券的規(guī)模由1072億元上升到1952億元，上升幅度達(dá)82%。

但從近期情況來(lái)看，中美10年期國(guó)債利差已呈回落趨勢(shì)（見(jiàn)圖1），利差收窄預(yù)示流入規(guī)模的回落。

（二）全球風(fēng)險(xiǎn)因素上升抑制中國(guó)債券市場(chǎng)境外資金流入

國(guó)際清算銀行將美元有效匯率的同比上升視為全球風(fēng)險(xiǎn)因素的上升。筆者研究發(fā)現(xiàn)，在美元有效匯率上升之后的5至6個(gè)月，中國(guó)債券市場(chǎng)境外資金流入規(guī)模通常出現(xiàn)回落。美元有效匯率自2019年7月開(kāi)始回升，其也預(yù)示了在5個(gè)月后，也就是2019年12月，中國(guó)債券市場(chǎng)境外資金流入規(guī)?？赡芑芈?。

（三）部分地區(qū)金融監(jiān)管政策改變

據(jù)筆者估算，2019年來(lái)自中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的保險(xiǎn)公司資金借道債券交易型開(kāi)放式指數(shù)基金（ETF）流入中國(guó)債券市場(chǎng)的規(guī)模超過(guò)人民幣1500億元。中國(guó)臺(tái)灣的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)在2019年12月10日對(duì)本地保險(xiǎn)業(yè)投資管理提出要求，明確ETF屬于需經(jīng)核準(zhǔn)的有價(jià)證券，而這類(lèi)有價(jià)證券的總額不得超過(guò)保險(xiǎn)業(yè)資金的10%。這使得中國(guó)臺(tái)灣保險(xiǎn)公司的ETF持有量受到約束，無(wú)法再延續(xù)此前增持ETF的做法。這也是導(dǎo)致2019年12月以來(lái)中國(guó)債券市場(chǎng)境外資金流入規(guī)?；芈涞囊粋€(gè)原因。

今年影響中國(guó)債券市場(chǎng)境外資金流入的主要因素

（一）全球避險(xiǎn)情緒和美元指數(shù)的影響

自2020年1月以來(lái)，避險(xiǎn)情緒和基本面因素均推升了美元指數(shù)，美元指數(shù)在2月中旬突破了99的水平（見(jiàn)圖2）。從風(fēng)險(xiǎn)偏好情緒的角度看，在過(guò)去多個(gè)金融市場(chǎng)爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的階段，美元指數(shù)都體現(xiàn)出避險(xiǎn)特性。伴隨美元指數(shù)的上升，有恐慌指數(shù)之稱(chēng)的VIX指數(shù)也出現(xiàn)上升，從側(cè)面印證了避險(xiǎn)因素的存在。

如前文所述，在美元有效匯率上升之后6個(gè)月左右，中國(guó)債券市場(chǎng)境外資金流入規(guī)模將出現(xiàn)回落。以此推演，在2020年上半年甚至是三季度，全球避險(xiǎn)情緒均將對(duì)中國(guó)債券市場(chǎng)的境外資金流入產(chǎn)生抑制作用。

（二）中美國(guó)債利差收窄的影響

春節(jié)后，中債10年期國(guó)債收益率較節(jié)前顯著回落，至2月上旬最多下行約20BP，回落幅度大于美債收益率同期下跌幅度。這使得中美10年期國(guó)債利差從節(jié)前的125BP收窄至120BP左右（見(jiàn)圖3）。中美國(guó)債利差的收窄，同樣預(yù)示著境外資金流入中國(guó)債券市場(chǎng)的動(dòng)力趨弱。

從經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)看，2019年12月中國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始出現(xiàn)復(fù)蘇跡象，全球經(jīng)濟(jì)也在貿(mào)易摩擦的沖擊之后初現(xiàn)企穩(wěn)和邊際改善信號(hào)。但除了周期因素，現(xiàn)階段的全球經(jīng)濟(jì)沒(méi)有非常強(qiáng)勁的推動(dòng)力，而新冠肺炎疫情也對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成沖擊。近期美國(guó)經(jīng)濟(jì)較為強(qiáng)勁，2019年四季度，美國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長(zhǎng)2.3%，較三季度的2.1%小幅上升。美國(guó)勞工部2020年1月的數(shù)據(jù)亦顯示其勞動(dòng)力市場(chǎng)繼續(xù)保持穩(wěn)健，從側(cè)面表明美國(guó)經(jīng)濟(jì)延續(xù)了上一季度的平穩(wěn)狀態(tài)。由此來(lái)看，未來(lái)一段時(shí)間中美國(guó)債利差很難出現(xiàn)顯著放寬的局面。

（三）被動(dòng)投資的影響

隨著中國(guó)債券市場(chǎng)國(guó)際影響力的提升，國(guó)際主要債券指數(shù)紛紛納入中國(guó)債券。2019年，僅彭博巴克萊全球綜合債券指數(shù)納入以人民幣計(jì)價(jià)的中國(guó)國(guó)債和政策性銀行債，就給中國(guó)債券市場(chǎng)帶來(lái)被動(dòng)資金約3820億元，而2019年全年的境外資金流入規(guī)模為4578億元，被動(dòng)部分占比高達(dá)83%。

根據(jù)目前的進(jìn)程，彭博巴克萊全球綜合債券指數(shù)納入人民幣債券的影響將貫穿2020年全年，有望帶來(lái)670億美元的資金流入;摩根大通旗艦全球新興市場(chǎng)政府債券指數(shù)系列于2020年2月末開(kāi)始分10個(gè)月將人民幣債券納入指數(shù)，預(yù)計(jì)將給國(guó)內(nèi)債市帶來(lái)額外250億美元的資金流入，這也將是自3月起新增的境外資金流入部分。

今年境外資金流動(dòng)形勢(shì)展望

綜合上述分析，當(dāng)前一些變化使得外資增持人民幣債券的動(dòng)力不強(qiáng)，預(yù)計(jì)今年二季度債券市場(chǎng)將面臨一些不利于外資流入的因素。不過(guò)，從3月起被動(dòng)資金流入的增加對(duì)外資流入規(guī)模將有一定的提振作用（見(jiàn)表1）。

彭博巴克萊全球綜合債券指數(shù)和摩根大通旗艦全球新興市場(chǎng)政府債券指數(shù)系列兩個(gè)主要國(guó)際指數(shù)納入中國(guó)債券，預(yù)計(jì)在2020年將為中國(guó)債券市場(chǎng)帶來(lái)920億美元的被動(dòng)外資流入?？梢?jiàn)，納入指數(shù)對(duì)于現(xiàn)階段中國(guó)債券市場(chǎng)的境外資金流入相當(dāng)重要。筆者預(yù)計(jì)，2020年中國(guó)債券市場(chǎng)的境外資金流入規(guī)模不低于2019年。

此外，2019年人民幣清算行在日本的開(kāi)立為中國(guó)和日本兩國(guó)在資金市場(chǎng)開(kāi)放方面的合作奠定了基礎(chǔ)。日本目前擁有1.26萬(wàn)億美元外匯儲(chǔ)備、1.82萬(wàn)億美元海外權(quán)益證券債權(quán)、2.63萬(wàn)億美元海外債券和票據(jù)債權(quán)。2020年，應(yīng)關(guān)注日本央行外儲(chǔ)資金和私人部門(mén)的資金流向，這部分資金很可能是后續(xù)我國(guó)金融市場(chǎng)特別是債券市場(chǎng)境外資金流入的重要來(lái)源之一。

作者：招商證券首席宏觀分析師

責(zé)任編輯：劉穎 ?羅邦敏