我國知識產(chǎn)權(quán)證券化：發(fā)展現(xiàn)狀、風(fēng)險和對策

唐飛泉 謝育能

摘要：近年來，在國家相關(guān)政策的支持下，我國知識產(chǎn)權(quán)證券化業(yè)務(wù)快速發(fā)展。但在此過程中，也存在相關(guān)法律制度不健全、特殊目的機(jī)構(gòu)形式單一、知識產(chǎn)權(quán)的特性潛藏風(fēng)險、交易處置難增加產(chǎn)品風(fēng)險等問題。為促進(jìn)知識產(chǎn)權(quán)證券化發(fā)展，建議加強(qiáng)知識產(chǎn)權(quán)證券化法律制度頂層設(shè)計，健全信息披露制度，并建立科學(xué)的操作機(jī)制。

關(guān)鍵詞：知識產(chǎn)權(quán)證券化 ?風(fēng)險隔離 ?法律制度

知識產(chǎn)權(quán)證券化是指證券化產(chǎn)品的發(fā)起人或知識產(chǎn)權(quán)的所有人在經(jīng)過評估后，以特定的價格將知識產(chǎn)權(quán)或其衍生權(quán)利轉(zhuǎn)讓給特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV），由該機(jī)構(gòu)通過結(jié)構(gòu)化操作進(jìn)行信用增進(jìn)，在此基礎(chǔ)上發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，并在資本市場上出售以實現(xiàn)融資的過程。

在知識經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展的時代背景下，知識產(chǎn)權(quán)證券化日益活躍。知識產(chǎn)權(quán)證券化有效地整合了知識產(chǎn)權(quán)和資本市場，并具有拓寬企業(yè)融資渠道、提高創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化率等優(yōu)點(diǎn)。隨著我國創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略的實施，企業(yè)積累的知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)日益豐富，越來越多的企業(yè)將知識產(chǎn)權(quán)視為能帶來利潤的金融資產(chǎn)。與此同時，我國資本市場活躍度不斷提高，創(chuàng)新型企業(yè)和資本市場均非常渴望并開始探索知識產(chǎn)權(quán)證券化業(yè)務(wù)。

我國知識產(chǎn)權(quán)證券化發(fā)展現(xiàn)狀

2015年，《中共中央 ?國務(wù)院關(guān)于深化體制機(jī)制改革加快實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略的若干意見》（中發(fā)〔2015〕8號）發(fā)布，提出探索開展知識產(chǎn)權(quán)證券化業(yè)務(wù)。此后，我國先后制定實施多項政策，知識產(chǎn)權(quán)證券化發(fā)展駛?cè)肓丝燔嚨馈?p style="margin-left：28.0000pt">（一）發(fā)行總量快速增長

近兩年來，我國知識產(chǎn)權(quán)支持證券發(fā)行總量迅速增長。例如，2018年“奇藝世紀(jì)知識產(chǎn)權(quán)供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)支持專項計劃”（以下簡稱“奇藝世紀(jì)知識產(chǎn)權(quán)ABS”）發(fā)行，募集資金規(guī)模約為4.7億元。2019年，“第一創(chuàng)業(yè)-文科租賃一期資產(chǎn)支持專項計劃”（以下簡稱“文科一期ABS”）發(fā)行，募集資金規(guī)模為7.33億元;“興業(yè)圓融-廣州開發(fā)區(qū)專利許可資產(chǎn)支持專項計劃”（以下簡稱“廣州開發(fā)區(qū)專利許可ABS”）發(fā)行，募集資金規(guī)模為3.01億元。

（二）產(chǎn)品種類和底層資產(chǎn)日益豐富

我國知識產(chǎn)權(quán)證券化創(chuàng)新步伐加快，底層資產(chǎn)日益多元化。2018年，《上海證券交易所融資租賃債權(quán)資產(chǎn)支持證券掛牌條件確認(rèn)指南》發(fā)布，提出基礎(chǔ)資產(chǎn)池應(yīng)當(dāng)具有一定的分散度，至少包括10個相互之間不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的債務(wù)人。

奇藝世紀(jì)知識產(chǎn)權(quán)ABS對應(yīng)的底層資產(chǎn)為版權(quán)資產(chǎn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)是愛奇藝與上游企業(yè)進(jìn)行版權(quán)交易產(chǎn)生的應(yīng)收債權(quán)，共涉及12個債權(quán)人、13筆應(yīng)收賬款債權(quán)。

文科一期ABS底層資產(chǎn)為51項專利、著作權(quán)，涵蓋影視、信息技術(shù)等眾多領(lǐng)域，基礎(chǔ)資產(chǎn)為51項知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)預(yù)期現(xiàn)金流形成的應(yīng)收債權(quán)，對應(yīng)的租賃合同共計10份，承租人13個。

廣州開發(fā)區(qū)專利許可ABS底層資產(chǎn)是當(dāng)?shù)?1家科技型中小民營企業(yè)的103項發(fā)明專利和37項實用新型專利，涉及計算機(jī)、軟件等七大行業(yè)?；A(chǔ)資產(chǎn)為原始權(quán)益人通過與企業(yè)簽署兩次專利許可合同形成的應(yīng)收債權(quán)。從底層資產(chǎn)來看，廣州開發(fā)區(qū)專利許可ABS克服了專利評估難、法律適格性¹難等障礙，篩選純專利構(gòu)建多樣化資產(chǎn)池，在此基礎(chǔ)上創(chuàng)新基礎(chǔ)資產(chǎn)形成方式。兩次專利許可不僅讓專利基礎(chǔ)資產(chǎn)形成了穩(wěn)定、可預(yù)測的現(xiàn)金流，而且讓專利權(quán)人一次性獲得未來五年的專利許可費(fèi)，是資產(chǎn)證券化和專利運(yùn)營的雙重創(chuàng)新。

（三）信用增級措施不斷完善

知識產(chǎn)權(quán)證券化操作成功與否，與信用增級密不可分。不同于固定資產(chǎn)，知識產(chǎn)權(quán)作為特殊的無形資產(chǎn)，時效性強(qiáng)、難以變現(xiàn)。大部分擁有知識產(chǎn)權(quán)的中小企業(yè)無形資產(chǎn)占比高、固定資產(chǎn)占比低，信用評級低，如果不進(jìn)行增信，將難以獲得信貸支持。

奇藝世紀(jì)知識產(chǎn)權(quán)ABS采用了超額抵押、優(yōu)先級與次級結(jié)構(gòu)化分層等傳統(tǒng)增信措施，設(shè)置了信用觸發(fā)、提前清償、權(quán)利完善等機(jī)制。其基礎(chǔ)資產(chǎn)所對應(yīng)的應(yīng)收賬款為募集資金總額的1.17倍，由中證信用增進(jìn)股份有限公司擔(dān)任差額支付承諾人，提供外部增信。

文科一期ABS采用的增信措施主要包括以下三類：第一，在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上設(shè)置優(yōu)先級、次級證券，比例分別為94.91%和5.09%;第二，設(shè)置了第一與第二差額支付承諾人，分別由文科租賃及其控股股東文投集團(tuán)擔(dān)任;第三，設(shè)立現(xiàn)金流轉(zhuǎn)付機(jī)制，一旦資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)（目前國內(nèi)通常為原始權(quán)益人）信用狀況惡化且信用評級低于AA-時，承租人繳納的保證金及應(yīng)支付的現(xiàn)金流將轉(zhuǎn)移至專項計劃開立的賬戶，確保基礎(chǔ)資產(chǎn)與原始權(quán)益人的其他財產(chǎn)有效隔離。

廣州開發(fā)區(qū)專利許可ABS除了借鑒上述兩個產(chǎn)品的增信舉措外，還進(jìn)行了創(chuàng)新：第一，專利權(quán)人（融資企業(yè)）向原始權(quán)益人提供5%的融資額作為風(fēng)險金，如果專利權(quán)人不能及時支付專利許可費(fèi)，風(fēng)險金可用于抵償專利許可費(fèi);第二，基礎(chǔ)資產(chǎn)帶來的預(yù)期現(xiàn)金流比優(yōu)先級證券應(yīng)付利息、本金高20%;第三，原始權(quán)益人的實際控制人將提供流動性支持。

在綜合采用各項信用增級措施后，這三只產(chǎn)品的優(yōu)先級證券均獲得AAA級評級，有效降低了發(fā)行利率和融資成本。奇藝世紀(jì)知識產(chǎn)權(quán)ABS優(yōu)先A1級、A2級證券發(fā)行利率分別為5.00%和5.50%。文科一期ABS優(yōu)先級證券發(fā)行利率與奇藝世紀(jì)知識產(chǎn)權(quán)ABS發(fā)行利率較為接近。廣州開發(fā)區(qū)專利許可ABS獲得民生銀行和中信銀行等機(jī)構(gòu)投資者踴躍認(rèn)購，優(yōu)先級證券發(fā)行利率低至4%，低于其他同期限資產(chǎn)支持證券的發(fā)行利率，表明增信措施得到投資者的認(rèn)可。

（四）產(chǎn)品期限總體較短

知識產(chǎn)權(quán)證券化在我國處于發(fā)展初期，為了降低風(fēng)險，產(chǎn)品期限通常較短。奇藝世紀(jì)知識產(chǎn)權(quán)ABS優(yōu)先A1級證券的期限約為1年，優(yōu)先A2級證券和次級證券期限約為2年。文科一期ABS采用“1+2+3”的模式，其中優(yōu)先A1級證券期限僅為1年，優(yōu)先A2級、次級證券期限分別接近2年、3年。與前兩個產(chǎn)品相比，廣州開發(fā)區(qū)專利許可ABS期限相對較長，優(yōu)先級與次級證券期限最長可分別達(dá)到4年、5年。

知識產(chǎn)權(quán)證券化業(yè)務(wù)操作較為復(fù)雜，參與主體較多，法律關(guān)系復(fù)雜，涉及的費(fèi)用包括知識產(chǎn)權(quán)評估費(fèi)、法律顧問費(fèi)、承銷費(fèi)等多項。知識產(chǎn)權(quán)支持證券期限越長，意味著融資的期限越長，對于融資人來說，平攤到每年的融資費(fèi)用就越少，最終的融資成本就越低。而對于對投資者來說，期限長則意味著更多的不確定因素和更高的風(fēng)險。

我國知識產(chǎn)權(quán)證券化存在的問題和風(fēng)險

（一）相關(guān)法律制度不健全

目前，我國尚未出臺專門針對知識產(chǎn)權(quán)證券化的法律，知識產(chǎn)權(quán)證券化適用的法律法規(guī)比較分散。例如，我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的主要監(jiān)管依據(jù)是金融監(jiān)管部門制定的規(guī)章，包括《證券公司及基金管理子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》（證監(jiān)會公告〔2014〕49號）和《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》（銀監(jiān)會令2005年第3號）等。雖然上述規(guī)定對證券機(jī)構(gòu)、銀行和部分融資企業(yè)具有約束力，但隨著知識產(chǎn)權(quán)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展，其適用范圍的局限性將較為明顯。相關(guān)法律制度不健全，不僅會制約知識產(chǎn)權(quán)證券化的發(fā)展，也會潛藏一定的監(jiān)管風(fēng)險。

（二）SPV形式單一

對于知識產(chǎn)權(quán)證券化業(yè)務(wù)來說，要實現(xiàn)資產(chǎn)隔離和風(fēng)險隔離，不但需要設(shè)立SPV，還必須通過“真實銷售”的形式將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV。但在我國知識產(chǎn)權(quán)證券化實務(wù)中，基礎(chǔ)知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)的“真實銷售”缺乏明確的法律依據(jù);此外，在基礎(chǔ)知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)定價、SPV的具體職能方面也缺乏明確規(guī)定。我國已上市的知識產(chǎn)權(quán)支持證券均以資產(chǎn)支持專項計劃作為SPV。資產(chǎn)支持專項計劃是根據(jù)協(xié)議或合同建立的合同或契約綜合體，實質(zhì)屬于民事法律關(guān)系中的委托—代理關(guān)系，而非法律主體，并不具有通常意義的法律主體地位，與“真實銷售”及由此形成的風(fēng)險隔離制度存在明顯差異。

（三）知識產(chǎn)權(quán)自身的特性潛藏一定的風(fēng)險

一方面，知識產(chǎn)權(quán)價值不穩(wěn)定可能帶來一定的風(fēng)險。不同于實物資產(chǎn)，知識產(chǎn)權(quán)權(quán)利的獲得不是知識產(chǎn)權(quán)所有人的自然獲得，而是基于法律認(rèn)可或授予，具有先天的不穩(wěn)定性。如專利權(quán)的獲得必須經(jīng)過知識產(chǎn)權(quán)部門的形式審查與實質(zhì)審查，而受審查機(jī)構(gòu)知識、經(jīng)驗、技術(shù)和掌握信息有限等因素的制約，專利權(quán)可能被宣告無效，商標(biāo)權(quán)也可能因異議被宣告無效。知識產(chǎn)權(quán)市場價值不易評估，易受消費(fèi)者偏好改變、出現(xiàn)替代品、技術(shù)更新等因素的影響，價值具有不確定性。一項市場潛力巨大的專利產(chǎn)品可能很快被更先進(jìn)的技術(shù)產(chǎn)品替代，其市場價值會快速下降而無法產(chǎn)生預(yù)期的現(xiàn)金收益，造成知識產(chǎn)權(quán)使用方不能及時支付費(fèi)用，從而帶來信用風(fēng)險。

另一方面，知識產(chǎn)權(quán)的可分割性也可能帶來一定的風(fēng)險。知識產(chǎn)權(quán)作為無形資產(chǎn)，具有可分割性，對應(yīng)的權(quán)利可以獨(dú)立存在，同一知識產(chǎn)權(quán)帶來的收益可以為不同主體所分享，這在版權(quán)領(lǐng)域尤為明顯。版權(quán)作品的表演權(quán)、信息網(wǎng)絡(luò)傳播權(quán)和放映權(quán)等可分別授予不同主體，使得不同主體的權(quán)利內(nèi)容雖然不同，卻同時存在于共同的知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)之上。在知識產(chǎn)權(quán)證券化業(yè)務(wù)中，若基礎(chǔ)資產(chǎn)是知識產(chǎn)權(quán)的某些權(quán)利，被用于知識產(chǎn)權(quán)證券化的權(quán)利所帶來的現(xiàn)金收益可能因其他權(quán)利的商業(yè)化運(yùn)作而減少，使得被證券化的資產(chǎn)收益因替代性競爭而被稀釋，影響投資者的利益。此外，知識產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)收債權(quán)的待履約性也會帶來潛在的風(fēng)險。

（四）交易處置難增加產(chǎn)品風(fēng)險

如果知識產(chǎn)權(quán)的被授權(quán)人沒有按時足額支付授權(quán)費(fèi)或許可使用費(fèi)，則原始權(quán)益人有權(quán)處置剩余年限的基礎(chǔ)資產(chǎn)及其質(zhì)押物，將款項用于償還授權(quán)費(fèi)或許可使用費(fèi)。完善且具有高流動性的知識產(chǎn)權(quán)交易市場是知識產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)的有力保障。近年來，許多地方相繼設(shè)立了知識產(chǎn)權(quán)交易中心、技術(shù)交易市場，部分知識產(chǎn)權(quán)運(yùn)營企業(yè)還利用網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行知識產(chǎn)權(quán)交易服務(wù)，同時提供高附加值的中介服務(wù)。但是，這些交易平臺普遍存在交易范圍有限、缺乏集中性和高流動性等問題，使得知識產(chǎn)權(quán)證券化底層資產(chǎn)的處置、變現(xiàn)難度極大，即便能夠變現(xiàn)，回收的現(xiàn)金流也會遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于基礎(chǔ)資產(chǎn)的評估價值。

推動我國知識產(chǎn)權(quán)證券化高質(zhì)量發(fā)展的建議

作為新生事物，知識產(chǎn)權(quán)證券化尚未獲得企業(yè)、投資者、金融機(jī)構(gòu)的普遍認(rèn)可。為了確保我國知識產(chǎn)權(quán)證券化健康發(fā)展，應(yīng)加快完善相關(guān)法律制度，降低潛在的法律風(fēng)險，以打消投資者的疑慮。

（一）加強(qiáng)知識產(chǎn)權(quán)證券化法律制度的頂層設(shè)計

建議在宏觀層面加強(qiáng)頂層設(shè)計，加快完善知識產(chǎn)權(quán)證券化法律體系，為知識產(chǎn)權(quán)證券化創(chuàng)造良好的法治環(huán)境。

一是及時修訂專利法與著作權(quán)法等法律法規(guī)，完善反不正當(dāng)競爭法、科技及與外貿(mào)有關(guān)的知識產(chǎn)權(quán)法規(guī)，修訂和完善公司法等法律法規(guī)，為知識產(chǎn)權(quán)證券化提供充分的法律依據(jù)。

二是加快應(yīng)用云計算和大數(shù)據(jù)等新興技術(shù)，建立清晰、高效的知識產(chǎn)權(quán)登記制度。根據(jù)登記的順序和范圍，明確知識產(chǎn)權(quán)不同受讓人的權(quán)利和受益范圍，并建立公示制度。

三是明晰SPV的法律權(quán)責(zé)。從國外實踐來看，美國和日本知識產(chǎn)權(quán)證券化的SPV以信托形式為主，這主要是因為信托形式能較好地實現(xiàn)資產(chǎn)隔離和風(fēng)險隔離。建議對我國《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》（證監(jiān)會公告〔2013〕16號）進(jìn)行完善，將特殊目的信托納入該規(guī)定，同時明確SPV的權(quán)責(zé)，真正、有效地實現(xiàn)資產(chǎn)隔離及風(fēng)險隔離。

四是加快整合有關(guān)資產(chǎn)證券化的制度，降低監(jiān)管風(fēng)險。

（二）健全信息披露制度

知識產(chǎn)權(quán)證券化涉及的主體較多，不確定因素也相應(yīng)較多。從傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化的信息披露制度來看，無論是信息披露內(nèi)容還是信息披露義務(wù)人都較為具體。在知識產(chǎn)權(quán)證券化業(yè)務(wù)中，凡是對證券發(fā)行與交易結(jié)果有重大影響的參與主體，都應(yīng)當(dāng)承擔(dān)相應(yīng)的信息披露義務(wù)。信息披露義務(wù)人應(yīng)包括原始權(quán)益人、SPV、核心債務(wù)人、計劃管理人與差額支付承諾人等主體。信息披露內(nèi)容不但應(yīng)涵蓋知識產(chǎn)權(quán)對應(yīng)權(quán)利效率狀態(tài)、權(quán)利邊界和范圍、許可或授權(quán)范圍與具體內(nèi)容，還應(yīng)及時披露與基礎(chǔ)資產(chǎn)有關(guān)的訴訟事件、知識產(chǎn)權(quán)對應(yīng)產(chǎn)品或服務(wù)的市場競爭狀態(tài)等重要信息。應(yīng)明確規(guī)定資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)需每個季度向投資者發(fā)布資產(chǎn)服務(wù)報告，披露基礎(chǔ)資產(chǎn)及其產(chǎn)生的現(xiàn)金流狀況，動態(tài)提示基礎(chǔ)資產(chǎn)可能面臨的風(fēng)險。

（三）建立科學(xué)的操作機(jī)制

一是建議設(shè)立贖回機(jī)制。在知識產(chǎn)權(quán)支持證券的標(biāo)準(zhǔn)條款及資產(chǎn)買賣協(xié)議等部分，明確約定在產(chǎn)品存續(xù)期內(nèi)，如果出現(xiàn)重大風(fēng)險導(dǎo)致抵質(zhì)押物價值下降，使得知識產(chǎn)權(quán)存量許可或授權(quán)的價值難以獲得有效擔(dān)保，該部分基礎(chǔ)資產(chǎn)將變?yōu)椴缓细瘢瑧?yīng)由原始權(quán)益人根據(jù)約定價格予以回購或進(jìn)行替換。

二是采用提前終止機(jī)制?？稍谥R產(chǎn)權(quán)支持證券的標(biāo)準(zhǔn)條款中約定，如果出現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量嚴(yán)重惡化、累計違約率達(dá)到臨界值、原始權(quán)益人或知識產(chǎn)權(quán)支持證券擔(dān)保人經(jīng)營大幅惡化等情形，應(yīng)提前終止該知識產(chǎn)權(quán)支持證券，提前進(jìn)行清算。

三是設(shè)立候補(bǔ)服務(wù)機(jī)構(gòu)。知識產(chǎn)權(quán)許可合同或授權(quán)合同具有待履行性，如果授權(quán)人未履行義務(wù)，將導(dǎo)致被授權(quán)人的知識產(chǎn)權(quán)價值受損，造成基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流低于預(yù)期。為應(yīng)對該風(fēng)險，可前置性地設(shè)立候補(bǔ)服務(wù)機(jī)構(gòu)，一旦原有的債權(quán)人沒有或不能按期支付現(xiàn)金流，候補(bǔ)服務(wù)機(jī)構(gòu)可對知識產(chǎn)權(quán)實施商業(yè)化運(yùn)營，從而提高基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力。

注：

1.指擬證券化的知識產(chǎn)權(quán)須滿足權(quán)利歸屬主體明確、權(quán)利清晰、具有可轉(zhuǎn)讓性等條件。

作者：唐飛泉??廣州開發(fā)區(qū)金融工作局首席戰(zhàn)略規(guī)劃官

謝育能??廣州開發(fā)區(qū)金融控股集團(tuán)有限公司副總經(jīng)理

責(zé)任編輯：印穎 ?劉穎

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