中國(guó)債券市場(chǎng)的國(guó)際影響力分析

鄭葵方

摘要：本文以中美兩國(guó)10年期國(guó)債收益率作為研究對(duì)象，采用格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)方法對(duì)兩者的關(guān)系進(jìn)行分析。研究結(jié)果表明，隨著中國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展完善和對(duì)外開放的推進(jìn)，中國(guó)債券市場(chǎng)已開始對(duì)美國(guó)債券市場(chǎng)產(chǎn)生一定的引導(dǎo)作用，中國(guó)債券市場(chǎng)的全球影響力開始提升。建議繼續(xù)加大中國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)外開放力度，進(jìn)一步提升中國(guó)債券市場(chǎng)的影響力。

關(guān)鍵詞：債券市場(chǎng)??國(guó)債收益率??國(guó)際主流債券指數(shù) ?金融開放

中美兩國(guó)10年期國(guó)債收益率走勢(shì)

縱觀2015—2019年中美兩國(guó)10年期國(guó)債收益率走勢(shì)，兩者在多數(shù)時(shí)間呈同向變化（見圖1）。在此期間，中國(guó)10年期國(guó)債收益率的最高值為2017年11月下旬的3.99%，最低值為2016年8月中旬的2.64%，均值為3.32%;美國(guó)10年期國(guó)債收益率的最高值為2018年11月上旬的3.24%，最低值為2016年7月上旬的1.37%，均值為2.27%。中美兩國(guó)10年期國(guó)債利差的最大值為2015年1月下旬的182BP，最小值為2018年11月上旬的24BP，均值為106BP。

中美兩國(guó)債券市場(chǎng)的相互影響分析

格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)方法是基于向量自回歸（VAR）模型進(jìn)行分析的方法。筆者采用格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)方法，通過分析中國(guó)10年期國(guó)債收益率R1與美國(guó)10年期國(guó)債收益率R2之間的關(guān)系來分析中美兩國(guó)債券市場(chǎng)的相互影響關(guān)系，可建立VAR模型如下：

其中：ω為常數(shù);Lag為滯后期數(shù)，基于上述VAR模型估計(jì)，按AIC最小的原則¹選擇Lag為2。

經(jīng)過平穩(wěn)性檢驗(yàn)后，可確定上述國(guó)債收益率變量是平穩(wěn)的。為了判斷中美兩國(guó)國(guó)債收益率的影響方向，筆者基于上述VAR模型運(yùn)用分塊F檢驗(yàn)進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系分析。對(duì)于方程（1），原假設(shè)為“R2不是引起R1變化的格蘭杰原因”，如果原假設(shè)被拒絕，則意味著R2顯著影響R1。同理，對(duì)于方程（2），原假設(shè)為“R1不是引起R2變化的格蘭杰原因”，如果原假設(shè)被拒絕，則意味著R1的變化領(lǐng)先于R2。F統(tǒng)計(jì)量越大，表示原假設(shè)對(duì)應(yīng)的解釋變量對(duì)因變量的解釋程度越高，因此可以通過比較F統(tǒng)計(jì)量的大小來說明中美兩國(guó)10年期國(guó)債收益率相互影響關(guān)系的強(qiáng)弱。通過對(duì)2015—2019年中美兩國(guó)10年期國(guó)債收益率按年度進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系分析，可得到各年度的F統(tǒng)計(jì)量（見表1）。

從上述檢驗(yàn)結(jié)果來看，一方面，近年來R2對(duì)R1的影響程度不同。2016年、2018年及2019年，R2都在5%顯著性水平下顯著影響R1，但2015年和2017年R2對(duì)R1并無明顯影響。2015—2017年，R2對(duì)R1的影響并不穩(wěn)定，處于時(shí)有時(shí)無的狀態(tài);2018—2019年，R2對(duì)R1產(chǎn)生顯著影響，表明在中美貿(mào)易摩擦增多的情況下，兩國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)兩國(guó)經(jīng)貿(mào)關(guān)系的變化較為敏感。另一方面，2019年R1對(duì)R2有明顯的引導(dǎo)作用。F統(tǒng)計(jì)量增大、在5%顯著性水平下拒絕原假設(shè)，意味著R1對(duì)R2具有顯著影響，也說明中國(guó)債券市場(chǎng)的全球影響力開始提升。

中國(guó)債券市場(chǎng)國(guó)際影響力提升的原因

（一）中國(guó)的國(guó)際影響力增大

近年來，美國(guó)不斷挑起貿(mào)易摩擦，中國(guó)在應(yīng)對(duì)中美貿(mào)易摩擦過程中所采取的策略釋放出重要信號(hào)，足以主導(dǎo)全球金融市場(chǎng)走勢(shì)，中國(guó)債券市場(chǎng)的外溢效應(yīng)隨之強(qiáng)化，進(jìn)而表現(xiàn)為對(duì)美國(guó)債券市場(chǎng)具有一定的領(lǐng)先作用。

（二）中國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)外開放不斷擴(kuò)大

近年來，中國(guó)債券市場(chǎng)制度建設(shè)和基礎(chǔ)設(shè)施不斷完善，債券品種日益豐富。同時(shí)，中國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)外開放持續(xù)推進(jìn)，境外投資者已可以通過合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）/人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）、結(jié)算代理、債券通等多種渠道進(jìn)入中國(guó)債券市場(chǎng)。2019年7月20日，國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)辦公室發(fā)布了11條金融業(yè)對(duì)外開放措施，其中在債券市場(chǎng)擴(kuò)大開放方面包括三項(xiàng)內(nèi)容：第一，允許外資機(jī)構(gòu)在華開展信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)時(shí)，可以對(duì)銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)的所有種類債券評(píng)級(jí);第二，允許外資機(jī)構(gòu)獲得銀行間債券市場(chǎng)A類主承銷牌照;第三，進(jìn)一步便利境外機(jī)構(gòu)投資者投資銀行間債券市場(chǎng)。

（三）中國(guó)債券被納入國(guó)際主流債券指數(shù)

自2019年4月1日起，以人民幣計(jì)價(jià)的中國(guó)國(guó)債和政策性銀行債券被納入彭博巴克萊全球綜合指數(shù);自2020年2月28日起，以人民幣計(jì)價(jià)的高流動(dòng)性中國(guó)政府債券被納入摩根大通旗艦全球新興市場(chǎng)政府債券指數(shù)系列。這將為中國(guó)債券市場(chǎng)至少帶來1500億美元的境外資金，吸引更多境外投資者投資中國(guó)的利率債。

（四）中國(guó)債券收益率對(duì)境外投資者更具吸引力

自2019年5月下旬開始，中美兩國(guó)10年期國(guó)債利差擴(kuò)大至100BP以上，最大時(shí)達(dá)到160BP。2019年8月，在全球已有17萬(wàn)億美元負(fù)利率債券、許多國(guó)家先后降息的形勢(shì)下，中國(guó)債券收益率仍維持在較高的正回報(bào)水平，對(duì)境外投資者具有更強(qiáng)的吸引力。因此，境外投資者持有中國(guó)債券的規(guī)模持續(xù)增加，2019年境外投資者凈增持境內(nèi)債券866億美元。境外投資者在全球配置中國(guó)債券和美國(guó)債券，也使得中國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)美國(guó)債券市場(chǎng)的引導(dǎo)作用開始顯現(xiàn)。

綜上所述，雖然美國(guó)債券市場(chǎng)在全球居于重要地位，但隨著中國(guó)債券市場(chǎng)的不斷發(fā)展完善和對(duì)外開放的推進(jìn)，中國(guó)債券市場(chǎng)已不再被動(dòng)地受到美國(guó)債券市場(chǎng)的影響，而是開始對(duì)美國(guó)債券市場(chǎng)產(chǎn)生一定的引導(dǎo)作用。

政策建議

隨著我國(guó)綜合國(guó)力的日益增強(qiáng)，有必要持續(xù)加大債券市場(chǎng)對(duì)外開放力度，促進(jìn)投融資便利化，吸引境外人民幣資金回流和國(guó)際資本流入，進(jìn)一步提高我國(guó)債券市場(chǎng)影響力。為此，筆者提出如下建議：

第一，不斷加強(qiáng)我國(guó)債券市場(chǎng)制度建設(shè)，推動(dòng)我國(guó)稅收、會(huì)計(jì)、評(píng)級(jí)、投資者保護(hù)等方面的制度與國(guó)際規(guī)則接軌。今年2月14日，《關(guān)于進(jìn)一步加快推進(jìn)上海國(guó)際金融中心建設(shè)和金融支持長(zhǎng)三角一體化發(fā)展的意見》（銀發(fā)〔2020〕46號(hào)）正式發(fā)布，提出對(duì)接國(guó)際高標(biāo)準(zhǔn)規(guī)則，推動(dòng)金融業(yè)高水平開放。這將以上海為試驗(yàn)田，加速推進(jìn)金融法治等方面建設(shè)，建成與國(guó)際接軌的金融規(guī)則體系。建議我國(guó)加快債券市場(chǎng)制度建設(shè)步伐。

第二，積極審慎地推進(jìn)金融衍生品市場(chǎng)建設(shè)，豐富產(chǎn)品種類，為投資者提供多樣化的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，增加市場(chǎng)的廣度和深度。

第三，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范，運(yùn)用金融科技強(qiáng)化宏觀審慎管理，并與微觀審慎管理相結(jié)合，防范國(guó)際資本大進(jìn)大出引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定。

注：

1.AIC準(zhǔn)則是用于衡量統(tǒng)計(jì)模型擬合優(yōu)度的一種標(biāo)準(zhǔn)，AIC的值越小越好。當(dāng)增加的解釋變量能夠降低AIC時(shí)，可在模型中加入該解釋變量。當(dāng)AIC達(dá)到最小值后，如果再加入解釋變量會(huì)使AIC增大，則意味著加入的解釋變量反而降低了模型的擬合優(yōu)度。因此，需要按照AIC最小準(zhǔn)則選擇最合適的滯后期。

作者單位：中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部

責(zé)任編輯：徐傳平 ?鹿寧寧