股權(quán)激勵、市場關(guān)注與市場預(yù)期實(shí)現(xiàn)

儲溢泉 ，倉勇濤 ，儲一昀

（1. 交通銀行 博士后科研工作站，上海 200336； 2. 上海外國語大學(xué) 國際金融貿(mào)易學(xué)院，上海 200083；3. 上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 會計(jì)學(xué)院，上海 200433）

一、引 言

股權(quán)激勵作為緩解代理成本的治理機(jī)制已在全球范圍內(nèi)得到廣泛使用。我國于2005年頒布了《上市公司股權(quán)激勵計(jì)劃管理辦法（試行）》，自此我國上市公司實(shí)施股權(quán)激勵有了法律依據(jù)。據(jù)萬德（Wind）數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)，截至2016年12月31日，成功實(shí)施的股權(quán)激勵計(jì)劃一共有941個(gè)，涉及的上市公司有745個(gè)，其中有196家上市公司推出兩個(gè)或兩個(gè)以上的股權(quán)激勵計(jì)劃。由于實(shí)施股權(quán)激勵的上市公司越來越多，股權(quán)激勵產(chǎn)生的后果也越來越受到人們的關(guān)心，并引起監(jiān)管層的再度關(guān)注。2018年8月15日，證監(jiān)會頒布了新的《上市公司股權(quán)激勵計(jì)劃管理辦法》，該辦法又一次激發(fā)了學(xué)術(shù)界對股權(quán)激勵的思考。

已有研究表明，有效的股權(quán)激勵可以緩解信息不對稱帶來的代理問題，促進(jìn)管理層與股東的利益趨于一致，提升公司價(jià)值。Bizjak等（1993）認(rèn)為管理層對公司的未來成長機(jī)會擁有更多私有信息，信息不對稱程度的加劇使股東難以有效評價(jià)管理層的行為，所以，成長性高的公司傾向于讓市場來評價(jià)管理層。那么，如何讓管理層在乎市場評價(jià)？解決這一問題的關(guān)鍵在于設(shè)計(jì)一種機(jī)制，該機(jī)制能把管理層的利益與股票市場的價(jià)格變動捆綁在一起實(shí)現(xiàn)聯(lián)動，而股權(quán)激勵就是這樣一種機(jī)制。股權(quán)激勵將管理層利益與股票市場表現(xiàn)直接掛鉤，股票市場價(jià)格表現(xiàn)決定了管理層財(cái)富水平，因此股票價(jià)格成為了管理層努力水平的指揮棒，這在客觀上緩解了股東和管理層的利益沖突問題。Hanlon等（2003）研究發(fā)現(xiàn)，授予公司前五位高管的股票期權(quán)能夠增加公司未來的經(jīng)營利潤。類似地，周建波和孫菊生（2003）也發(fā)現(xiàn)實(shí)施股權(quán)激勵后，公司業(yè)績有顯著提升。羅富碧等（2008）研究了高管人員持股比例增加與企業(yè)投資之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)實(shí)行股票增值權(quán)激勵的公司的投資量較其他激勵模式公司的投資量更大，這表明中國上市公司高管人員股權(quán)激勵對投資有顯著的正影響。呂長江和張海平（2011）認(rèn)為盡管存在著投資不足或投資過度問題，但股權(quán)激勵還是能夠提高企業(yè)的投資效率。

可以發(fā)現(xiàn)，已有文獻(xiàn)是從股權(quán)激勵的內(nèi)部治理視角研究股權(quán)激勵能否緩解代理問題，但是忽略了股權(quán)激勵計(jì)劃實(shí)施過程的一個(gè)重要參與方-資本市場。資本市場是否關(guān)注并產(chǎn)生預(yù)期是股價(jià)產(chǎn)生變化的重要原因，而股價(jià)與管理層財(cái)富相關(guān)，因此會對管理層產(chǎn)生一定的約束作用。因此，本文主要研究股權(quán)激勵的實(shí)施能否帶來更多的市場關(guān)注，以及外部的市場關(guān)注是否會對管理層產(chǎn)生治理作用。

股權(quán)激勵計(jì)劃一般都會設(shè)定股票期權(quán)的行權(quán)條件或者限制性股票的解鎖條件，而這些條件都是以一定的業(yè)績目標(biāo)為考核基準(zhǔn)，通常這些業(yè)績考核目標(biāo)都要高于未實(shí)施股權(quán)激勵之前的業(yè)績水平。因此，股權(quán)激勵計(jì)劃的實(shí)施能向外界傳遞管理層會更努力且有能力提高公司業(yè)績的信號。這一信號傳遞至資本市場，勢必會引發(fā)更多的市場關(guān)注，并且市場會為管理層的努力設(shè)定一個(gè)目標(biāo)。而管理層實(shí)現(xiàn)市場預(yù)期與否直接影響到管理層的財(cái)富水平，這是因?yàn)楣芾韺尤绻麤]有達(dá)到市場為其設(shè)定的目標(biāo)，公司股價(jià)會下降，管理層的個(gè)人財(cái)富也會因此受損。另外，市場設(shè)定的預(yù)期目標(biāo)也可視為市場對股權(quán)激勵計(jì)劃中管理層努力水平應(yīng)達(dá)到程度的估計(jì)。如果公司公告的業(yè)績低于這個(gè)估計(jì)，易使市場認(rèn)為管理層沒有盡到應(yīng)盡努力，有偷懶的道德風(fēng)險(xiǎn)嫌疑，從而激發(fā)市場“用腳投票”的行為。為向公司股東和資本市場表明股權(quán)激勵計(jì)劃內(nèi)含的努力期望是可被預(yù)期的，以及股權(quán)激勵計(jì)劃制定和實(shí)施是有價(jià)值的，管理層也會努力達(dá)到市場設(shè)定的預(yù)期目標(biāo)。因此股權(quán)激勵計(jì)劃實(shí)施之后，管理層會更有動機(jī)去努力實(shí)現(xiàn)市場預(yù)期?；谝陨戏治?，本文具體的研究問題如下：（1）股權(quán)激勵的實(shí)施能否帶來更多的市場關(guān)注？（2）對于實(shí)施股權(quán)激勵的公司，管理層是否會努力實(shí)現(xiàn)市場預(yù)期？（3）如果管理層有動機(jī)實(shí)現(xiàn)市場預(yù)期，那么在同樣沒有達(dá)到市場預(yù)期目標(biāo)的情形下，實(shí)施了股權(quán)激勵的公司實(shí)際業(yè)績同市場預(yù)期的差距是否更??？

針對以上問題，基于滬深兩市A股上市公司的數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)，實(shí)施股權(quán)激勵的公司會吸引更多的市場關(guān)注，而且管理層會朝著市場預(yù)期業(yè)績目標(biāo)而努力；進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，這種努力達(dá)到市場預(yù)期目標(biāo)的行為更大程度上發(fā)生在兩職分離的公司以及民營企業(yè)中；并且當(dāng)市場關(guān)注度更高時(shí)，股權(quán)激勵在提升公司業(yè)績方面更有效。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)里，我們采用股價(jià)波動率和上市公司投資者調(diào)研人數(shù)作為市場關(guān)注的測度變量，實(shí)證結(jié)果與預(yù)期一致；為緩解內(nèi)生性問題，我們采用基于PSM的雙重差分模型進(jìn)行檢驗(yàn)，上述結(jié)論仍然成立。

本文的貢獻(xiàn)是：（1）從外部治理效應(yīng)的視角為股權(quán)激勵的有效性爭論提供了新的思路。自從Jensen和Meckling（1976）指出股權(quán)激勵能緩解股東和管理層之間代理問題以來，已有很多研究為股權(quán)激勵的內(nèi)部治理效應(yīng)提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，但股權(quán)激勵是否具有外部治理效應(yīng)，卻鮮有研究。本文研究表明股權(quán)激勵能夠吸引更多的市場關(guān)注，而且也能激勵管理層努力實(shí)現(xiàn)市場為其設(shè)定的目標(biāo)，這為股權(quán)激勵的外部治理效應(yīng)提供了一定的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。（2）本文研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵的外部治理效應(yīng)主要發(fā)生在兩職分離的公司和民營公司，這給監(jiān)管部門的啟示是：在監(jiān)管上市公司實(shí)施股權(quán)激勵計(jì)劃時(shí)，應(yīng)著重監(jiān)督股權(quán)激勵是否會淪為管理層為自身謀福利的工具。

接下來本文主要對股權(quán)激勵進(jìn)行文獻(xiàn)評述，在此基礎(chǔ)上提出本文的研究假說，并提出研究設(shè)計(jì)，然后是本文的實(shí)證結(jié)果，最后總結(jié)全文。

二、文獻(xiàn)回顧

股權(quán)激勵的經(jīng)典文獻(xiàn)指出，有效的股權(quán)激勵計(jì)劃能夠緩解信息不對稱，降低代理問題，使管理層與股東的利益趨于一致，提升公司價(jià)值。這些研究基于多種研究視角，如公司業(yè)績（Yermack，1995；Hanlon等，2003）、投資效率（周建波和孫菊生，2003；羅富碧等，2008；呂長江和張海平，2011）、市場短期表現(xiàn)（Kato等，2005；呂長江等，2009）等為股權(quán)激勵的內(nèi)部治理效應(yīng)提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，而本文主要從外部治理效應(yīng)的視角研究股權(quán)激勵是否能夠吸引更多的市場關(guān)注，進(jìn)而激發(fā)管理層實(shí)現(xiàn)其市場預(yù)期目標(biāo)。目前，有關(guān)市場預(yù)期的研究已經(jīng)形成豐碩的研究成果，集中體現(xiàn)在市場基于哪類信息可以進(jìn)行更好地預(yù)測。早期學(xué)者認(rèn)為，基于歷史盈余報(bào)告的預(yù)測可以作為市場預(yù)期的體現(xiàn)（Malkie和Cragg，1970；O’Brien，1988），之后有大量的文獻(xiàn)指出與簡單時(shí)間序列模型和復(fù)雜時(shí)間序列模型相比，分析師給出的盈余預(yù)測更加準(zhǔn)確（Crichfield等，1978；Givoly和Lakonishok，1979；朱紅軍等，2007），更能夠代表市場盈利預(yù)期（Brown和Kim，1991；Kothari，2001）。因此，本文以分析師盈余預(yù)測代表市場預(yù)測，來觀察其對管理層的約束作用。

同時(shí)，也有文獻(xiàn)指出股權(quán)激勵計(jì)劃是管理層利用權(quán)力為自己謀福利的結(jié)果（Bebchuk等，2002；Bebchuk和Fried，2003；呂長江等，2009；吳育輝和吳世農(nóng)，2010；辛宇和呂長江，2012；肖淑芳等，2016）。Bebchuk和Fried（2003）研究發(fā)現(xiàn)公司高管會利用管理層權(quán)力去影響自身的薪酬制定。肖淑芳等（2016）研究發(fā)現(xiàn)，管理層權(quán)力越大，上市公司實(shí)施股權(quán)激勵時(shí)存在機(jī)會主義行為越明顯，這將會影響股權(quán)激勵的實(shí)施效果。呂長江等（2009）指出在兩職合一的上市公司里，董事會和管理層高度重合，會大大降低董事會的獨(dú)立性，從而更有可能制定出福利型的股權(quán)激勵計(jì)劃，這表明兩職合一情形下股權(quán)激勵計(jì)劃可能無法起到激勵效應(yīng)，我們將在進(jìn)一步分析中對該問題進(jìn)行研究。此外，公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)可能會對股權(quán)激勵的效果產(chǎn)生影響（呂長江等，2009）。有學(xué)者指出國企高管激勵來源的復(fù)雜性使得股權(quán)激勵對高管的吸引力減弱（周建波和孫菊生，2003；陳東華等，2005；呂長江和趙宇恒，2008）；而且，“限薪令”也使得股權(quán)激勵對國有企業(yè)管理層的激勵效應(yīng)大大減弱（呂長江和張海平，2012）。也有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵并不一定是為了激勵管理層，而是出于吸引境外投資者，給他們塑造一個(gè)良好的公司治理形象的目的（Chen 等，2013）。這些研究都表明，國有企業(yè)和民營企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵計(jì)劃的動機(jī)可能不一樣，我們將在進(jìn)一步分析中對該問題進(jìn)行研究。

三、理論分析與研究假說

相比于股東，管理層擁有企業(yè)經(jīng)營方面更多的私有信息（Fama和Jensen，1983；Jensen 和Meckling，1976；Bizjak等，1993）。如果披露這些私有信息并不能給管理層帶來收益，其便有動機(jī)去隱藏這些私有信息（Holmstrom，1979；Holmstrom和Tirole，1993）；特別地，如果這些私有信息反映了管理層的經(jīng)營不善，其更有動機(jī)去隱藏這些信息（Holmstrom和Tirole，1993；Almazan，2008）。而股東則希望管理層能披露更多的信息，改善企業(yè)的信息環(huán)境，這是因?yàn)樾畔h(huán)境的改善能帶來公司價(jià)值的提升（Almazan等，2008）。為了緩解與管理層的信息披露代理問題，股東可以將管理層的薪酬合約與公司的披露政策掛鉤（Nagar等，2003；Almazan等，2008）。股權(quán)激勵作為一種治理機(jī)制，能使管理層的薪酬與公司的市場表現(xiàn)相關(guān)，而公司的市場表現(xiàn)很大程度上取決于公司的信息流動（Lang等，2012；Bischof和Daske，2013；Schoenfeld，2017），因此實(shí)施股權(quán)激勵的公司的管理層愿意釋放更多的信息來吸引市場的關(guān)注。

另外，股權(quán)激勵計(jì)劃一般都會設(shè)定股票期權(quán)的行權(quán)條件或者限制性股票的解鎖條件，而這些條件都是以一定的業(yè)績目標(biāo)為考核基準(zhǔn)，通常這些業(yè)績目標(biāo)都是以之前的業(yè)績狀況為基礎(chǔ)，然后設(shè)定一定的增加值。所以，股權(quán)激勵計(jì)劃的實(shí)施能向外界傳遞管理層會更努力提高公司業(yè)績的信號，這一信號傳遞到資本市場，會引起市場關(guān)注，并為管理層的努力設(shè)定一個(gè)目標(biāo)。為此，能否達(dá)到市場預(yù)期目標(biāo)是考察管理層是否努力的顯現(xiàn)指標(biāo)，而管理層深諳此理。為向公司股東和資本市場表明股權(quán)激勵計(jì)劃內(nèi)含的努力期望是可被預(yù)期的，以及股權(quán)激勵計(jì)劃制定和實(shí)施是有價(jià)值的，管理層會努力達(dá)到市場為其設(shè)定的目標(biāo)。同時(shí)，由于股權(quán)激勵計(jì)劃直接將管理層薪酬與股價(jià)聯(lián)系起來，而股價(jià)的市場表現(xiàn)好壞正是基于市場預(yù)期能否實(shí)現(xiàn)，因此股權(quán)激勵計(jì)劃實(shí)施之后，于管理層而言，更加努力地去實(shí)現(xiàn)市場預(yù)期是較為理性的選擇。據(jù)此，本文提出兩個(gè)需實(shí)證檢驗(yàn)的問題：一是股權(quán)激勵計(jì)劃的實(shí)施會吸引資本市場更多的關(guān)注；二是股權(quán)激勵計(jì)劃激發(fā)管理層更加努力的效應(yīng)可通過市場預(yù)期目標(biāo)實(shí)現(xiàn)來反映。

財(cái)務(wù)分析師作為資本市場的信息媒介，擁有信息挖掘優(yōu)勢以及專業(yè)的分析能力，在公司和市場之間扮演著重要的信息傳遞和信息供給角色。鑒于此，分析師的跟進(jìn)人數(shù)可作為資本市場對企業(yè)關(guān)注程度的替代指標(biāo)，分析師跟進(jìn)人數(shù)越多，表明資本市場對企業(yè)的關(guān)注程度越高（Lang等，2003）。與此同時(shí)，大量文獻(xiàn)（Givoly和Lakonishok，1979；O’Brien，1988；Kothari，2001；朱紅軍等，2007）研究表明，財(cái)務(wù)分析師預(yù)測盈余能夠作為資本市場預(yù)期盈余的替代，它比時(shí)間序列模型預(yù)測盈余更能準(zhǔn)確地測量資本市場對公司盈利的期望。也有文獻(xiàn)（如Lopez和Ress，2002）研究發(fā)現(xiàn)，如果公司報(bào)告的業(yè)績達(dá)到了分析師預(yù)測的盈余，其股價(jià)的市場表現(xiàn)會更好；反之，其股價(jià)的市場表現(xiàn)會更糟糕，并且相對于達(dá)到分析師預(yù)測的盈余，未達(dá)到分析師預(yù)測盈余時(shí)，其市場反應(yīng)更大。

據(jù)此，對于第一個(gè)問題，本文擬通過比較實(shí)施股權(quán)激勵與未實(shí)施股權(quán)激勵公司在分析師跟進(jìn)人數(shù)的差異程度來實(shí)證檢驗(yàn)。在同等條件下，股權(quán)激勵的實(shí)施，為資本市場提供了新的信息，增量信息的出現(xiàn)必然導(dǎo)致更多的市場關(guān)注出現(xiàn)，因此，我們預(yù)期相比于未實(shí)施股權(quán)激勵的公司，實(shí)施股權(quán)激勵的公司會引發(fā)更多的市場關(guān)注，也就是說實(shí)施股權(quán)激勵的公司有更多的財(cái)務(wù)分析師跟進(jìn)。對于第二個(gè)問題，本文擬通過比較實(shí)施股權(quán)激勵與未實(shí)施股權(quán)激勵公司在公司實(shí)際業(yè)績與分析師盈余預(yù)測偏離程度來實(shí)證檢驗(yàn)。如果股權(quán)激勵計(jì)劃能夠產(chǎn)生激勵效應(yīng)，則管理層會努力工作以實(shí)現(xiàn)資本市場對其努力程度的預(yù)期，從而公司實(shí)際業(yè)績與財(cái)務(wù)分析師預(yù)測盈余將比較接近；即使公司實(shí)際業(yè)績沒有達(dá)到市場預(yù)期水平，其差異也相對較小。也就是說，股權(quán)激勵計(jì)劃能產(chǎn)生激勵效應(yīng)，促使管理層朝市場設(shè)定的目標(biāo)努力。

綜合上述分析，我們提出以下三個(gè)有待檢驗(yàn)的假說：

假說1：與沒有實(shí)施股權(quán)激勵的公司相比，實(shí)施股權(quán)激勵的公司會獲得更多的資本市場關(guān)注，即實(shí)施股權(quán)激勵的公司會有更多的財(cái)務(wù)分析師跟進(jìn)；

假說2：與沒有實(shí)施股權(quán)激勵的公司相比，實(shí)施股權(quán)激勵公司報(bào)告的會計(jì)業(yè)績與財(cái)務(wù)分析師預(yù)測盈余的差距更小；

假說3：在沒有達(dá)到市場預(yù)期的情形下，與沒有實(shí)施股權(quán)激勵的公司相比，實(shí)施股權(quán)激勵公司達(dá)不到市場預(yù)期的程度更小。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本與數(shù)據(jù)來源

本文以滬深兩市2006年1月1日至2015年12月31日A股上市公司為研究對象，考察股權(quán)激勵與市場關(guān)注、市場預(yù)期實(shí)現(xiàn)之間的關(guān)系。本文股權(quán)激勵的數(shù)據(jù)來自于萬德（Wind）數(shù)據(jù)庫，分析師數(shù)據(jù)和主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。樣本剔除了金融行業(yè)的公司、被特別處理（ST）公司、其他相關(guān)變量缺失的公司。本文將股權(quán)激勵的實(shí)施看作一個(gè)事件，如果上市公司多次實(shí)施股權(quán)激勵，只保留第一次實(shí)施的樣本。極端值有可能影響回歸結(jié)果，所以本文對連續(xù)變量進(jìn)行了1%的縮尾處理。

（二）模型與變量設(shè)計(jì)

為了驗(yàn)證上述假說，我們設(shè)計(jì)了如下模型（1）-（3）：

模型中被解釋變量Cov為分析師跟蹤人數(shù)，用該年度分析師對公司發(fā)布的盈余預(yù)測報(bào)告數(shù)量加1的自然對數(shù)衡量，如果公司i在t年沒有分析師發(fā)布預(yù)測報(bào)告，則公司i該年度的分析師跟蹤人數(shù)為0；模型中被解釋變量Consensus用來衡量管理層努力水平與市場預(yù)期的差距，用公司真實(shí)業(yè)績與分析師盈余預(yù)測一致性差額的絕對值除以上年年末股價(jià)表示，分析師盈余預(yù)測的一致性為分析師盈余預(yù)測的均值，具體計(jì)算方法如公式（4）所示：

其中，F(xiàn)EPSi,t為分析師對公司i在t年盈余預(yù)測的均值，EPSi,t為公司i在t年的實(shí)際盈余，Pi,t-1為公司i在上一年度的年末股價(jià)。

模型中主要解釋變量Incentive為公司i前一年度是否實(shí)施股權(quán)激勵的虛擬變量，即如果上一年度實(shí)施股權(quán)激勵，則取值為1，否則為0；模型（3）中Dummy變量為管理層努力水平是否達(dá)到市場預(yù)期的虛擬變量，如果未達(dá)到則取值為1，否則為0。

模型中控制變量包括：董事會人數(shù)（Boardsize）、控股股東持股比例（First）、機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Insti）、公司負(fù)債水平（Lev）、公司成長性變量（Q）、公司盈利水平（ROA）、公司規(guī)模（Size）、是否四大審計(jì)（Big4）。此外，為了控制年度和行業(yè)的影響，本文也控制了行業(yè)和年度固定效應(yīng)。各變量的具體定義參見表1。

表1 變量定義

續(xù)表1 變量定義

如果假說1成立，則模型（1）中β1顯著為正；如果假說2成立，則模型（2）中β1顯著為負(fù)；如果假說3成立，則模型（3）中Incentive和Dummy交互項(xiàng)β3顯著為負(fù)。

五、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性分析

表2列示了各個(gè)變量的描述性統(tǒng)計(jì)。表2顯示，分析師跟蹤人數(shù)（Cov）均值（中位數(shù)）為1.829（1.792），標(biāo)準(zhǔn)差為1.385；公司真實(shí)EPS與市場預(yù)期的EPS差距（Consensus）的均值（中位數(shù)）為0.031（0.013），標(biāo)準(zhǔn)差為0.046。實(shí)施股權(quán)激勵的虛擬變量（Incentive）均值為0.031，這表明樣本里有3.1%的上市公司實(shí)施了股權(quán)激勵。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)分析

（二）相關(guān)系數(shù)分析

表3為主要變量之間的相關(guān)性分析結(jié)果，上三角矩陣報(bào)告的是Spearman相關(guān)系數(shù)；下三角矩陣報(bào)告的是Pearson相關(guān)系數(shù)。結(jié)果顯示，分析師跟進(jìn)人數(shù)（Cov）與是否實(shí)施股權(quán)激勵變量（Incentive）顯著正相關(guān)，管理層努力業(yè)績與市場預(yù)期差距（Consensus）與是否實(shí)施股權(quán)激勵顯著負(fù)相關(guān)，表明相對于未實(shí)施股權(quán)激勵的公司，實(shí)施股權(quán)激勵公司有更多的分析師跟進(jìn)，并且其管理層努力業(yè)績要更貼近市場預(yù)期，這初步驗(yàn)證了本文的假說1和假說2。

表3 主要變量相關(guān)性分析

（三）多元回歸分析

1. 主回歸分析

表4為股權(quán)激勵與市場關(guān)注、市場預(yù)期實(shí)現(xiàn)的多元回歸結(jié)果。第1列顯示，分析師跟進(jìn)人數(shù)對股權(quán)激勵的回歸系數(shù)等于0.672，t值等于16.55，說明與沒有實(shí)施股權(quán)激勵計(jì)劃的公司相比，實(shí)施股權(quán)激勵的公司有更多人數(shù)的分析師跟進(jìn)，這意味著實(shí)施股權(quán)激勵的公司會引起更多的市場關(guān)注，與假說1的預(yù)期相符。第2列顯示，管理層努力業(yè)績和市場預(yù)期差距（Consensus）對股權(quán)激勵的回歸系數(shù)等于-0.005，t值等于3.83，說明與沒有實(shí)施股權(quán)激勵計(jì)劃的公司相比，實(shí)施股權(quán)激勵的公司其公司業(yè)績與分析師盈余預(yù)測一致性的差距更小，這說明相比于未實(shí)施股權(quán)激勵的公司，實(shí)施股權(quán)激勵的公司管理層會更加努力地達(dá)到市場預(yù)期，與假說2的預(yù)期相符。第3列顯示，未達(dá)到市場預(yù)期與股權(quán)激勵變量的交互項(xiàng)（Dummy×Incentive）與管理層努力實(shí)現(xiàn)市場預(yù)期變量的回歸系數(shù)為-0.007，t值等于2.75，表明在未達(dá)到市場預(yù)期情形下，與沒有實(shí)施股權(quán)激勵的公司相比，實(shí)施股權(quán)激勵的公司未達(dá)到市場預(yù)期的程度更小，這更清晰地表明股權(quán)激勵實(shí)施促使管理層會更加努力地去朝著市場預(yù)期方向努力，支持了假說3。

表4 股權(quán)激勵與市場關(guān)注、市場預(yù)期的實(shí)現(xiàn)

2. 進(jìn)一步分析

（1）兩職合一對股權(quán)激勵與市場預(yù)期的影響

承前文所述，一般情形下，被股權(quán)激勵的管理層通常會通過達(dá)到市場預(yù)期來證明自己按照股權(quán)激勵計(jì)劃的要求去努力。但也有股權(quán)激勵的管理層不在乎市場對其應(yīng)盡努力的預(yù)期，依然我行我素。有一些文獻(xiàn)如Bebchuk和Fried（2003）發(fā)現(xiàn)，實(shí)施股權(quán)激勵計(jì)劃并不一定是為了激勵管理層，而是管理層運(yùn)用自身權(quán)力為自己謀“福利”，特別地，當(dāng)董事長和總經(jīng)理兩職合一時(shí)，這種情況尤為明顯。Core等（1999）研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)兩職合一時(shí)，高管薪酬更高。呂長江等（2009）對我國上市公司股權(quán)激勵計(jì)劃研究后發(fā)現(xiàn)，兩職合一的上市公司更有可能制定出福利型的股權(quán)激勵方案。據(jù)此，我們可以推論，相對于兩職合一的公司而言，兩職分離公司實(shí)施股權(quán)激勵，更能鞭策管理層努力以達(dá)到市場預(yù)期，即相比于兩職合一的公司，兩職分離公司在股權(quán)激勵實(shí)施之后，公司實(shí)際業(yè)績水平與市場預(yù)期的差距更小。

為驗(yàn)證這一推論，依據(jù)董事長和總經(jīng)理是否為兩職合一對樣本公司進(jìn)行分組，然后對模型（1）-（3）進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表5所示。其中，Dual=1表示董事長和總經(jīng)理是同一人；Dual=0表示董事長和總經(jīng)理不是同一人。

表5 兩職分離與否下的股權(quán)激勵與市場關(guān)注、市場預(yù)期實(shí)現(xiàn)多元回歸結(jié)果

第1列顯示，在兩職合一的情況下，分析師跟蹤人數(shù)對股權(quán)激勵的回歸系數(shù)等于0.498，t值為6.52，說明相比于無股權(quán)激勵情形下，有股權(quán)激勵更能吸引市場的關(guān)注。而在兩職分離的情形下，這一結(jié)論仍然成立，第2列回歸結(jié)果-兩者相關(guān)系數(shù)為0.730并在1%水平上顯著，已充分表明了這一點(diǎn)。不過，通過“似無關(guān)估計(jì)模型”（Seemingly Unrelated Estimation Model，SUEST）（Clogg等，1995）檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，第2列中的Incentive與Cov回歸系數(shù)要顯著大于列（1）中兩者的回歸系數(shù)，這意味著兩職分離公司其股權(quán)激勵實(shí)施對市場關(guān)注的吸引程度要高于兩職合一的公司，簡言之，兩職分離公司實(shí)施股權(quán)激勵更能吸引市場的關(guān)注。

第3列回歸結(jié)果顯示，在兩職合一的情況下，股權(quán)激勵啞變量（Incentive）與管理層努力業(yè)績與市場預(yù)期差距變量的回歸系數(shù)為-0.001，但在統(tǒng)計(jì)上不顯著，這意味著我們的證據(jù)不支持在兩職合一的情形下，相比于未實(shí)施股權(quán)激勵的公司，實(shí)施股權(quán)激勵公司的管理層更努力地去達(dá)到市場預(yù)期。也就是說，在兩職合一情形下，實(shí)施股權(quán)激勵公司的管理層不比未實(shí)施股權(quán)激勵公司的管理層更努力。然而在兩職分離的情形下，實(shí)施股權(quán)激勵公司的管理層要比未實(shí)施股權(quán)激勵公司的管理層更努力。第4列回歸的結(jié)果顯示，股權(quán)激勵啞變量（Incentive）與管理層努力業(yè)績與市場預(yù)期差距變量的回歸系數(shù)為-0.007并在1%的水平上顯著，這充分表明在兩職分離的情形下，實(shí)施股權(quán)激勵公司的管理層更傾向于努力達(dá)到市場預(yù)期業(yè)績。綜合列（3）和列（4）的結(jié)果，我們可以看到，股權(quán)激勵計(jì)劃促使管理層更努力地工作以達(dá)到市場預(yù)期主要是發(fā)生在兩職分離的公司。第5列和第6列回歸的結(jié)果進(jìn)一步地支持了列（3）和列（4）的發(fā)現(xiàn)。列（5）中未達(dá)到市場預(yù)期與股權(quán)激勵變量的交互項(xiàng)（Dummy×Incentive）與管理層努力業(yè)績與市場預(yù)期差距變量的回歸系數(shù)為-0.001但在統(tǒng)計(jì)上不顯著，而列（6）中對應(yīng)的交互項(xiàng)回歸系數(shù)為-0.012且在1%水平上顯著，這充分說明在兩職分離情形下，股權(quán)激勵能夠激發(fā)管理層更加努力以達(dá)到資本市場設(shè)定的預(yù)期目標(biāo)。

（2）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對股權(quán)激勵與市場關(guān)注、市場預(yù)期實(shí)現(xiàn)的影響

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)可能會對股權(quán)激勵產(chǎn)生影響。首先，國企高管激勵來源的復(fù)雜性使得股權(quán)激勵對高管的吸引力減弱（周建波和孫菊生，2003；陳東華等，2005；呂長江和趙宇恒，2008）。與民營企業(yè)相比，國有企業(yè)管理層激勵更多的是與其政治升遷有關(guān)，而公司股價(jià)的市場表現(xiàn)并不一定有利于國企高管的升遷，因此將國企高管的薪酬與市場表現(xiàn)掛鉤，并不一定能激勵管理層朝著市場預(yù)期努力；此外，“限薪令”的提出對國有企業(yè)高管薪酬有了一個(gè)較為嚴(yán)格的限制，這使得股權(quán)激勵對國有企業(yè)管理層的激勵效應(yīng)也大大減弱（辛呂和呂長江，2012）。其次，國有企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵并不一定是為了激勵管理層，有可能是出于其他目的。Chen等（2013）以在香港上市的國有企業(yè)為研究對象，發(fā)現(xiàn)這些國有企業(yè)授予管理層股票期權(quán)并不是為了激勵管理層，而是為了吸引境外投資者，給他們塑造一個(gè)良好的公司治理形象。如果國有企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵是出于其他目的，那么股權(quán)激勵的實(shí)施并不會讓管理層更加關(guān)注股票的市場表現(xiàn)，從而股權(quán)激勵并不一定能夠促使管理層有動機(jī)吸引市場關(guān)注。最后，國有企業(yè)大股東控制權(quán)與管理層激勵之間的沖突也會對股權(quán)激勵的有效性產(chǎn)生負(fù)面影響（夏紀(jì)軍和張晏，2008），從而使得管理層實(shí)現(xiàn)市場預(yù)期的動機(jī)較弱。據(jù)此，我們可以推論，相對于國有企業(yè)而言，民營企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵，更能鞭策管理層努力以達(dá)到市場預(yù)期。

為驗(yàn)證這一推論，按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對樣本公司進(jìn)行分組，然后對模型（1）-（3）進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表6所示。其中，SOE=1表示國有企業(yè)；SOE=0表示民營企業(yè)。比較第1列和第2列，可以發(fā)現(xiàn)列（2）中的Incentive與Cov回歸系數(shù)大于列（1）的回歸系數(shù)，但是沒有通過suest檢驗(yàn)，這表明分析師對國有企業(yè)和民營企業(yè)的關(guān)注程度并無顯著差別；比較第3列和第4列，可以發(fā)現(xiàn)列（3）中Incentive與Consensus的回歸系數(shù)并不顯著，列（4）顯著為負(fù)，這表明股權(quán)激勵計(jì)劃促使管理層更努力地工作以達(dá)到市場預(yù)期主要是發(fā)生在民營企業(yè)中；第5列和第6列回歸的結(jié)果進(jìn)一步地支持了列（3）和列（4）的發(fā)現(xiàn)。列（5）中未達(dá)到市場預(yù)期與股權(quán)激勵變量的交互項(xiàng)（Dummy×Incentive）與管理層努力業(yè)績與市場預(yù)期差距變量的回歸系數(shù)并不顯著，而列（6）中對應(yīng)的交互項(xiàng)回歸系數(shù)為-0.025且在10%水平上顯著，這說明民營企業(yè)中，股權(quán)激勵能夠激發(fā)管理層更加努力以達(dá)到資本市場設(shè)定的預(yù)期目標(biāo)。

表6 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對股權(quán)激勵與市場關(guān)注、市場預(yù)期實(shí)現(xiàn)的影響

（3）分析師關(guān)注對管理層努力程度的影響

以上分析都是假設(shè)管理層會在乎市場預(yù)期，那么外部市場壓力是否會對管理層起到治理作用需要進(jìn)一步檢驗(yàn)。為此，本文通過比較不同市場關(guān)注程度下股權(quán)激勵計(jì)劃實(shí)施經(jīng)濟(jì)后果的差異來進(jìn)一步檢驗(yàn)市場關(guān)注對股權(quán)激勵計(jì)劃有效性的影響。具體來說，本文檢驗(yàn)市場關(guān)注程度對股權(quán)激勵計(jì)劃實(shí)施前后公司的經(jīng)營業(yè)績的影響。本文預(yù)期，當(dāng)分析師關(guān)注度較高時(shí)，股權(quán)激勵的有效性更高，回歸結(jié)果如表7所示。第1列是全樣本回歸，ROA對Incentive的回歸系數(shù)為0.016，在1%的水平上顯著，表示實(shí)施股權(quán)激勵之后，公司業(yè)績得到明顯提升；然后按照分析師關(guān)注程度來進(jìn)行分組回歸，本文將分析師跟蹤人數(shù)大于同行業(yè)、同年度中位數(shù)的公司劃入高關(guān)注組（HighCov=1）。比較第2列和第3列，可以發(fā)現(xiàn)，在高關(guān)注組，ROA對Incentive的回歸系數(shù)為0.009，在1%的水平上顯著；而在低關(guān)注組，ROA對Incentive的回歸系數(shù)并不顯著，這表明當(dāng)分析師關(guān)注度較高時(shí)，股權(quán)激勵計(jì)劃更有效，更能促進(jìn)管理層努力工作。

表7 分析師關(guān)注對管理層努力程度的影響

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 替換研究變量。除了分析師跟蹤人數(shù)，本文采用股價(jià)波動率以及上市公司投資者調(diào)研人數(shù)來測度市場對公司的關(guān)注程度。公司被市場關(guān)注的程度越高，股價(jià)波動率越低（辛清泉等，2014），所以可以預(yù)期實(shí)施股權(quán)激勵之后，公司的股價(jià)波動率越低；有更多的投資者去上市公司調(diào)研，表明公司受市場關(guān)注的程度越高，所以可以預(yù)期實(shí)施股權(quán)激勵之后，上市公司投資者調(diào)研人數(shù)更多?；貧w結(jié)果如表8所示，所得結(jié)果與預(yù)期一致。

表8 替換市場關(guān)注研究變量

續(xù)表8 替換市場關(guān)注研究變量

2. 更換研究樣本。前文的多元回歸分析中，比較的是上一年度實(shí)施股權(quán)激勵公司和沒有實(shí)施股權(quán)激勵公司的市場關(guān)注與市場預(yù)期實(shí)現(xiàn)。上一年度之前實(shí)施過股權(quán)激勵以及本年度實(shí)施股權(quán)激勵都有可能對控制組的結(jié)果產(chǎn)生影響，所以為了使樣本的噪音更小，本文剔除本年度實(shí)施股權(quán)的公司以及上一年度之前曾經(jīng)實(shí)施過股權(quán)激勵的公司，所得結(jié)果與前文一致。

3. 基于PSM的雙重差分模型（DID）。PSM（傾向得分匹配法）最初由Rosenbaum和Rubin（1983）提出，用來處理樣本選擇偏差與噪音變量對研究結(jié)論帶來的影響，從而有助于更準(zhǔn)確合理地比較實(shí)驗(yàn)組和控制組，Armstrong等（2010）采用PSM研究了股權(quán)激勵與會計(jì)舞弊之間的關(guān)系。借鑒其研究方法，本文采用以下模型來計(jì)算傾向得分。

其中，如果公司實(shí)施股權(quán)激勵，Incentive則取值為1，否則為0；Controls為上文回歸模型中的控制變量；在進(jìn)行匹配時(shí)，本文也控制了行業(yè)。

為了考察實(shí)驗(yàn)組股權(quán)激勵前后年度在信息環(huán)境方面的改善情況是否顯著，本文采用雙重差分模型對PSM后的樣本進(jìn)行檢驗(yàn)：（1）根據(jù)PSM匹配結(jié)果設(shè)置處理變量Option（實(shí)驗(yàn)組取值為1，控制組取值為0）；（2）設(shè)置時(shí)間變量Post（實(shí)施股權(quán)激勵后一年取值為1，實(shí)施前一年取值為0），雙重差分檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缦拢?/p>

主要測試變量是交互項(xiàng)Option×Post，其系數(shù)β3表示實(shí)施股權(quán)激勵的上市公司在實(shí)施前后市場關(guān)注、市場預(yù)期實(shí)現(xiàn)的變化，與控制組公司的變化之間的差異。

表9為其回歸結(jié)果。列（1）中交互項(xiàng)Option×Post的回歸系數(shù)顯著為正，列（3）中交互項(xiàng)Option×Post的回歸系數(shù)顯著為負(fù)；列（2）與列（4）控制了年度和公司層面的固定效應(yīng)后，交互項(xiàng)Option×Post的回歸系數(shù)仍顯著，說明控制內(nèi)生性問題后結(jié)論仍然成立。

表9 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：基于PSM的雙重差分（DID）模型

續(xù)表9 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：基于PSM的雙重差分（DID）模型

六、結(jié) 論

已有關(guān)于股權(quán)激勵的研究主要集中在兩個(gè)方面：一是股權(quán)激勵能否緩解代理問題；二是股權(quán)激勵能否提升公司業(yè)績。但是鮮有文獻(xiàn)從資本市場角度出發(fā)，研究附著在股權(quán)激勵計(jì)劃上的市場關(guān)注及其預(yù)期形成是否會對管理層形成有效的鞭策。所以，本文從外部市場的角度來探究股權(quán)激勵是否會對管理層產(chǎn)生影響。股權(quán)激勵計(jì)劃一般都會有業(yè)績考核條件，而這些條件都是以一定的業(yè)績目標(biāo)為考核基準(zhǔn)，通常這些業(yè)績目標(biāo)都是以之前的業(yè)績狀況為基礎(chǔ)，然后設(shè)定一定的增加值。所以，股權(quán)激勵計(jì)劃的實(shí)施能向外界傳遞管理層會更努力提高公司業(yè)績的信號，這一信號傳遞到資本市場，會引起市場關(guān)注，并為管理層預(yù)期努力設(shè)定一個(gè)目標(biāo)。為此，能否達(dá)到市場預(yù)期目標(biāo)是考察管理層是否努力的顯現(xiàn)指標(biāo)，而管理層深諳此理。因此，本文認(rèn)為管理層為了向公司股東和資本市場表明股權(quán)激勵計(jì)劃內(nèi)含的努力期望是可被預(yù)期的，以及股權(quán)激勵計(jì)劃制定和實(shí)施是有價(jià)值的，會努力達(dá)到市場設(shè)定的預(yù)期目標(biāo)。本文以2006-2016年滬深兩市A股上市公司為樣本檢驗(yàn)了以上假說是否成立。研究發(fā)現(xiàn)，與沒有實(shí)施股權(quán)激勵的公司相比，實(shí)施股權(quán)激勵的公司會吸引更多的市場關(guān)注，并且公司實(shí)際業(yè)績偏離市場期望的幅度更窄；在同樣沒有達(dá)到市場預(yù)期目標(biāo)的情形下，實(shí)施了股權(quán)激勵的公司實(shí)際業(yè)績同市場期望的差距更小。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵激發(fā)管理層努力以達(dá)到市場期望主要發(fā)生在兩職分離的公司和民營公司。我們的研究證據(jù)表明，股權(quán)激勵的實(shí)施會引發(fā)市場更多關(guān)注，并能對兩職分離公司和民營公司的管理層產(chǎn)生較好的激勵作用。

本文對文獻(xiàn)和政策都有重要的啟示。第一，股權(quán)激勵能夠吸引更多的市場關(guān)注，進(jìn)而激發(fā)管理層實(shí)現(xiàn)其市場預(yù)期，這一研究視角和研究發(fā)現(xiàn)為股權(quán)激勵具有外部治理效應(yīng)提了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，從而為股權(quán)激勵是否有效這一爭論提供了新的思路。第二，監(jiān)管部門在監(jiān)管上市公司實(shí)施股權(quán)激勵計(jì)劃時(shí)，應(yīng)著重監(jiān)督股權(quán)激勵是否是管理層為自身謀福利的工具。