年報(bào)可讀性對分析師盈余預(yù)測的影響

劉會(huì)芹 施先旺

(1.重慶理工大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，重慶 400000；2.中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，湖北 武漢 430073)

一、引言

企業(yè)年報(bào)是資本市場中重要的信息載體，是市場參與者進(jìn)行決策的主要依據(jù)。監(jiān)管層強(qiáng)制要求披露的企業(yè)年報(bào)可以有效地降低企業(yè)的信息不對稱程度(肖土盛等，2017)[23]。但是管理層作為企業(yè)信息實(shí)質(zhì)的擁有和分配者，對信息披露的數(shù)量、質(zhì)量及時(shí)間有一定的選擇權(quán)(潘越等，2011)[20]。已有研究表明，資本市場一直存在企業(yè)財(cái)務(wù)信息操縱現(xiàn)象。與財(cái)務(wù)報(bào)告中的數(shù)字信息相比，文本信息不需要審計(jì)，更容易被管理層操縱。年報(bào)文本信息的可讀性、語調(diào)等會(huì)影響使用者對信息的解讀和反應(yīng)，所以國外有關(guān)年報(bào)文本信息披露影響因素和經(jīng)濟(jì)后果的研究較多。中國漢語文化博大精深，年報(bào)文本信息可操縱的空間更大(王克敏等，2018)[24]。目前，對中國資本市場企業(yè)年報(bào)文本信息披露經(jīng)濟(jì)后果相關(guān)的研究文獻(xiàn)較少。在研究中，企業(yè)財(cái)務(wù)信息在資本市場中解讀和傳播的效率，經(jīng)常用財(cái)務(wù)信息對分析師盈余預(yù)測的影響作為代理。這是因?yàn)榉治鰩熓琴Y本市場中重要的信息中介，是連接企業(yè)和普通投資者的信息紐帶(郭杰和洪潔瑛，2009)[17]。分析師利用企業(yè)的公開信息以及挖掘的私有信息進(jìn)行分析并發(fā)布盈余預(yù)測和投資評級(jí)，對投資者的投資決策具有決定性影響。本文從年報(bào)文本信息可讀性的角度出發(fā)，研究年報(bào)文本信息質(zhì)量對分析師預(yù)測行為的影響，用于驗(yàn)證年報(bào)文本信息質(zhì)量在資本市場中解讀和傳播的效率。

挖掘資本市場中有利于價(jià)值增值的信息需要一定的信息處理和價(jià)值發(fā)現(xiàn)能力。財(cái)務(wù)分析師(后簡稱“分析師”)是資本市場發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，是資本市場中信息的供給者、價(jià)值的提供者。與普通投資者相比，一方面分析師具有一定的信息收集能力、較高的信息解讀與分析能力，另一方面分析師所在券商為分析師提供較多的信息渠道。分析師可以持續(xù)跟蹤價(jià)值相關(guān)的信息，從中甄別有效信息并發(fā)布盈余預(yù)測和投資評級(jí)，加快資本市場反應(yīng)信息的速度。分析師的關(guān)注和預(yù)測行為不但促進(jìn)了信息與價(jià)值融合機(jī)制的形成，而且提高了資本市場信息價(jià)值的效率。企業(yè)的財(cái)務(wù)年報(bào)是分析師預(yù)測和推薦最重要的信息來源(胡奕明等，2003)[18]。企業(yè)年報(bào)文本信息可讀性較低時(shí)，一方面普通投資者對分析師的信息解讀需求增加，另一方面分析師的信息解讀成本也隨之增加。在這兩方面的作用下，分析師最終的行為決策有待進(jìn)一步檢驗(yàn)。隨著企業(yè)年報(bào)文本信息可讀性的降低，考察分析師是利用自身優(yōu)勢向市場提供更多、更高質(zhì)量的信息解讀，還是對年報(bào)文本信息可讀性較差的企業(yè)采取風(fēng)險(xiǎn)回避的態(tài)度，將有利于理解企業(yè)年報(bào)文本信息可讀性對資本市場信息解讀和傳播效率的影響。

本文運(yùn)用2010—2017年中國上市公司A股樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)年報(bào)文本信息可讀性對分析師盈余預(yù)測的影響。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)年報(bào)文本信息可讀性越低，分析師的關(guān)注水平越低、盈余預(yù)測偏誤越大、分歧度越高。在進(jìn)一步研究中，考察了機(jī)構(gòu)投資者持股、高質(zhì)量審計(jì)以及信息披露質(zhì)量評級(jí)對二者關(guān)系的影響，發(fā)現(xiàn)：(1)機(jī)構(gòu)投資者作為分析師重要的利益相關(guān)者，可以有效地緩解企業(yè)年報(bào)文本信息可讀性對分析師關(guān)注水平的影響，但沒有發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)持股水平改善分析師盈余預(yù)測質(zhì)量的證據(jù)。(2)較高的審計(jì)質(zhì)量、高水平的信息披露質(zhì)量評級(jí)可以有效地抑制年報(bào)文本信息可讀性對分析師關(guān)注水平和盈余預(yù)測質(zhì)量的影響。

本文的貢獻(xiàn)主要有：(1)拓展了年報(bào)文本信息可讀性經(jīng)濟(jì)后果的研究，目前已有研究中與年報(bào)文本信息質(zhì)量相關(guān)的研究還較少，只有少部分文獻(xiàn)研究了年報(bào)文本信息可讀性與企業(yè)業(yè)績、管理層超額薪酬等的關(guān)系。(2)豐富了分析師行為決策影響因素的相關(guān)理論研究。(3)提供了企業(yè)年報(bào)文本信息可讀性對分析師盈余預(yù)測影響的證據(jù)，有助于理解企業(yè)年報(bào)文本信息在資本市場中解讀和傳播的效率。(4)驗(yàn)證了機(jī)構(gòu)投資者作為分析師重要的利益相關(guān)者，顯著改善了年報(bào)文本信息可讀性對分析師關(guān)注水平的影響。(5)探討并驗(yàn)證了高質(zhì)量審計(jì)、高水平的信息披露質(zhì)量評級(jí)可以有效緩解企業(yè)年報(bào)文本信息可讀性對分析師盈余預(yù)測的影響。

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

(一)文獻(xiàn)回顧

企業(yè)年報(bào)作為強(qiáng)制性披露的公開信息，是分析師進(jìn)行盈余預(yù)測最重要的信息來源(Schipper, 1991；胡奕明等，2003)[8][18]。已有研究表明企業(yè)年報(bào)信息質(zhì)量對分析師盈余預(yù)測具有顯著影響：信息披露質(zhì)量較高的企業(yè)會(huì)吸引更多的分析師關(guān)注(方軍雄，2007)[16]，年報(bào)中無形資產(chǎn)的披露以及資本化程度也會(huì)對分析師的關(guān)注產(chǎn)生顯著影響(蘇治和魏紫，2013)[21]，分析師盈余預(yù)測還會(huì)受到會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變化(王玉濤等，2010)[26]、企業(yè)是否有衍生品(Chang et al., 2016)[3]等的影響。年報(bào)文本信息的可讀性作為年報(bào)信息質(zhì)量的關(guān)鍵要素，亦成為影響分析師關(guān)注和預(yù)測行為的重要因素?；诿绹染惩馐袌鰯?shù)據(jù)，有文獻(xiàn)研究了兩者關(guān)系。Lehavy et al.(2011)[10]研究了美國年報(bào)文件10-K可讀性對分析師關(guān)注以及預(yù)測質(zhì)量的影響。研究發(fā)現(xiàn)美國上市公司的10-K報(bào)告可讀性較差時(shí)，分析師的關(guān)注水平更高。因?yàn)槠髽I(yè)年報(bào)文本信息可讀性較差時(shí)，普通投資者對企業(yè)的信息需求較高。若分析師能夠提供信息，會(huì)有較多的追隨者和較高的傭金收入。但10-K報(bào)告可讀性較低時(shí)，企業(yè)的信息不對稱程度增加，分析師預(yù)測準(zhǔn)確度降低、分歧度變大，即分析師預(yù)測報(bào)告質(zhì)量下降。Filzen and Peterson(2015)[9]研究了公司財(cái)務(wù)報(bào)告復(fù)雜度對分析師預(yù)測行為的影響，發(fā)現(xiàn)公司財(cái)務(wù)報(bào)告較為復(fù)雜時(shí)，分析師預(yù)測更依賴公司管理層的預(yù)期指導(dǎo)，給予管理層預(yù)期更多的權(quán)重，財(cái)務(wù)報(bào)告復(fù)雜度高的公司更容易達(dá)到分析師的預(yù)期。Bloomfield et al.(2015)[2]以實(shí)驗(yàn)的方式檢驗(yàn)了公司財(cái)務(wù)報(bào)告規(guī)范性和一致性對分析師盈余預(yù)測的影響。研究發(fā)現(xiàn)不規(guī)范的財(cái)務(wù)報(bào)告披露方式會(huì)增加分析師對公司盈余預(yù)測下調(diào)的可能性。這也說明財(cái)務(wù)報(bào)告文本信息不規(guī)范性時(shí)，會(huì)增加報(bào)告使用者的信息負(fù)擔(dān)、降低分析師的盈余預(yù)期。Chang et al.(2016)[3]研究了衍生品對分析師預(yù)測行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)分析師對有衍生品公司的盈余預(yù)測準(zhǔn)確度較低、預(yù)測偏誤較大。但不是因?yàn)檠苌繁旧淼膹?fù)雜性對分析師的盈余預(yù)測造成了影響，而是擁有衍生品公司的財(cái)務(wù)報(bào)告復(fù)雜性較高導(dǎo)致了分析師具有較差的預(yù)測績效。目前，基于中國企業(yè)年報(bào)文本信息可讀性經(jīng)濟(jì)后果的研究成果還較少，僅有少數(shù)文獻(xiàn)(如王克敏等，2018)[24]對企業(yè)年報(bào)文本信息可讀性的影響因素進(jìn)行了研究，且多數(shù)研究基于手工整理和人工閱讀的方法對年報(bào)文本信息的特征進(jìn)行衡量，中文年報(bào)文本信息披露質(zhì)量的大樣本研究還十分鮮見。

(二)研究假設(shè)

年報(bào)文本信息可讀性與分析師關(guān)注的關(guān)系可以從投資者需求、分析師成本、企業(yè)信息環(huán)境三個(gè)維度分析。首先，從投資者對信息需求的角度，年報(bào)文本信息可讀性較低時(shí)，投資者需要消耗更多精力和時(shí)間理解和處理企業(yè)的年報(bào)信息。分析師作為資本市場中重要的信息中介，在專業(yè)能力、信息渠道等方面比普通投資者更具有優(yōu)勢。年報(bào)文本信息可讀性越差，普通投資者對企業(yè)的信息需求越高。如果分析師對年報(bào)文本信息可讀性較低的企業(yè)提供信息解讀，不但能夠滿足普通投資者的信息需求，而且會(huì)為分析師帶來經(jīng)濟(jì)利益。因此，企業(yè)年報(bào)文本可讀性越低，分析師的關(guān)注水平越高。

其次，從分析師可能付出成本的角度，企業(yè)年報(bào)文本信息可讀性較低，增加了分析師理解信息的難度、提高了分析師處理信息的成本。同時(shí)，企業(yè)年報(bào)文本信息可讀性較低時(shí)，為了保證預(yù)測質(zhì)量，分析師需要挖掘更多的私有信息。所以，企業(yè)年報(bào)文本信息可讀性越低，分析師處理公開信息和挖掘私有信息的成本越高，分析師的關(guān)注水平越低。

最后，企業(yè)年報(bào)文本信息可讀性越低，企業(yè)的信息環(huán)境越差，而企業(yè)的信息環(huán)境是影響分析師預(yù)測質(zhì)量的重要因素。方軍雄(2007)[16]、白曉宇(2009)[14]研究指出，企業(yè)的信息透明度和信息披露水平是影響分析師盈余預(yù)測質(zhì)量的重要因素。企業(yè)年報(bào)文本可讀性越低，越不利于分析師預(yù)測質(zhì)量的提升。分析師預(yù)測質(zhì)量對分析師的職業(yè)發(fā)展具有重要意義。分析師關(guān)注年報(bào)可讀性較低的企業(yè)，容易導(dǎo)致較差的盈余預(yù)測績效，這將不利于分析師職業(yè)聲譽(yù)的提升?；谝陨戏治觯岢鰧α⒓僭O(shè)1a和1b：

假設(shè)1a：企業(yè)年報(bào)文本信息可讀性越低，分析師關(guān)注度越高；

假設(shè)1b：企業(yè)年報(bào)文本信息可讀性越低，分析師關(guān)注度越低。

企業(yè)年報(bào)可讀性較低，不但會(huì)增加分析師閱讀和處理文本信息的難度和成本，而且會(huì)降低分析師獲取信息的準(zhǔn)確度。企業(yè)年報(bào)中的文本信息和數(shù)字信息相輔相成、相互補(bǔ)充。文本信息的復(fù)雜程度會(huì)顯著影響分析師理解企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)字信息的能力。當(dāng)企業(yè)年報(bào)文本可讀性較低時(shí)，將不利于分析師對年報(bào)中數(shù)字信息的理解，影響分析師對企業(yè)財(cái)務(wù)信息的判斷。同時(shí)，王克敏等(2018)[24]研究發(fā)現(xiàn)，業(yè)績較差的企業(yè)文本信息可讀性更低。這說明管理層不但會(huì)對年報(bào)中的數(shù)字信息進(jìn)行操縱，而且會(huì)對文本信息進(jìn)行操縱。所以，當(dāng)企業(yè)年報(bào)可讀性較低時(shí)，企業(yè)真實(shí)盈余的可報(bào)告范圍更大。吳錫皓和胡國柳(2015)[27]研究指出，企業(yè)盈余范圍的擴(kuò)大會(huì)增加分析師盈余預(yù)測的難度，導(dǎo)致分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確度的降低。同時(shí)，企業(yè)年報(bào)可讀性較低時(shí)，企業(yè)的信息環(huán)境較差、不確定性增強(qiáng)，這也不利于分析師盈余預(yù)測質(zhì)量的提升。根據(jù)上述推理可知，企業(yè)年報(bào)文本信息可讀性較低時(shí)，分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確度可能下降。

分析師進(jìn)行盈余預(yù)測時(shí)所依據(jù)的信息主要由兩部分組成。一是企業(yè)的公開信息，二是分析師憑借自己的能力和渠道挖掘的私有信息。分析師盈余預(yù)測時(shí)，對兩種信息的使用偏好不同。企業(yè)公開信息質(zhì)量越好，分析師越依賴公開信息。而企業(yè)信息環(huán)境較差、分析師可獲取的公開信息較少時(shí)，分析師盈余預(yù)測會(huì)更依賴私有信息。Barron et al.(2017)[1]研究指出，分析師盈余預(yù)測使用的公開信息越多，分析師盈余預(yù)測分歧度越小。相反，分析師盈余預(yù)測使用的私有信息越多，分析師盈余預(yù)測分歧度越大。企業(yè)年報(bào)是分析師獲取公開信息的主要來源。當(dāng)企業(yè)年報(bào)可讀性較低時(shí)，一方面不同分析師對企業(yè)公開信息的理解不同；另一方面由于公開信息質(zhì)量下降，分析師盈余預(yù)測時(shí)更傾向于使用私有信息。分析師收集的私有信息，獲得渠道不同、分析師的背景和能力不同，私有信息質(zhì)量也會(huì)具有較大差異。這將導(dǎo)致分析師盈余預(yù)測分歧度的增加。綜合上述分析，企業(yè)年報(bào)文本信息可讀性越低，分析師盈余預(yù)測分歧度越大。

根據(jù)以上分析，提出本文假設(shè)2和3：

假設(shè)2：企業(yè)年報(bào)文本信息可讀性越低，分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確度越低。

假設(shè)3：企業(yè)年報(bào)文本信息可讀性越低，分析師盈余預(yù)測分歧度越大。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來源和數(shù)據(jù)處理

利用2010—2017年滬深上市公司A股數(shù)據(jù)，本文研究了年報(bào)文本信息可讀性對分析師盈余預(yù)測的影響。其中文本數(shù)據(jù)通過Python語言編寫網(wǎng)絡(luò)爬蟲程序在巨潮資訊網(wǎng)下載中國A股上市公司的年報(bào)并進(jìn)行處理后取得，其它數(shù)據(jù)來自于國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫。對初始樣本進(jìn)行以下處理：剔除ST和*ST樣本、金融行業(yè)樣本、數(shù)據(jù)缺失樣本，最終獲得公司年度層面樣本8800個(gè)。為避免極值對結(jié)果造成影響，對樣本中的連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理。相關(guān)數(shù)據(jù)處理和回歸分析在Stata14.0軟件中完成。

(二)多元回歸模型建立

為檢驗(yàn)本文假設(shè)1，即年報(bào)文本信息可讀性對分析師關(guān)注水平的影響，參考已有研究(王玉濤和王彥超，2012；Hilary and Shen, 2013)[25][4]成果，并加入年報(bào)文本信息可讀性指標(biāo)(FWRDS)，建立模型(1)。

其中Coverage為衡量分析師關(guān)注水平的指標(biāo)，F(xiàn)WRDS為衡量企業(yè)年報(bào)文本信息可讀性的指標(biāo)。Coverage和FWRDS兩個(gè)指標(biāo)的計(jì)算方法見關(guān)鍵變量衡量部分。

為檢驗(yàn)假設(shè)2和3，即年報(bào)文本信息可讀性對分析師預(yù)測質(zhì)量的影響，參考相關(guān)的研究成果(Sohn, 2012；吳錫皓和胡國柳，2015)[13][27]，并加入年報(bào)文本可讀性指標(biāo)(FWRDS)，建立模型(2)和模型(3)：

模型(2)和(3)中，F(xiàn)error和Disp為衡量分析師預(yù)測偏誤和預(yù)測分歧度的指標(biāo)，兩個(gè)指標(biāo)的計(jì)算方法見關(guān)鍵變量衡量部分。

(三)關(guān)鍵變量衡量

1.文本可讀性指標(biāo)(FWRDS)的衡量

借鑒Li(2008)[11]衡量年報(bào)可讀性的方法，用年報(bào)文本信息總詞數(shù)的對數(shù)作為年報(bào)可讀性指標(biāo)的衡量，并借鑒Lawrence et al.(2013)[5]用句子平均詞數(shù)作為衡量年報(bào)文本可讀性的方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。Loughran and Mcdonald(2014)[12]研究發(fā)現(xiàn)用年報(bào)文本總詞數(shù)對數(shù)衡量可讀性指標(biāo)比運(yùn)用公式構(gòu)建的Fog指數(shù)衡量文本可讀性更為合理，并指出句子平均詞數(shù)也可以作為衡量年報(bào)文本可讀性的指標(biāo)。Bloomfield et al.(2015)[2]研究指出，企業(yè)可能利用更長、更詳盡的年報(bào)文本信息隱瞞和混淆企業(yè)的壞消息。年報(bào)作為較為專業(yè)的商業(yè)語言，文本信息越長，利益相關(guān)者處理和獲取相關(guān)信息的成本越高且企業(yè)利用較長年報(bào)文本信息隱瞞壞消息的概率越大，年報(bào)文本信息的可讀性越低。年報(bào)文本信息可讀性指標(biāo)的構(gòu)建主要分為兩步。首先，利用Python語言編寫網(wǎng)絡(luò)爬蟲程序下載中國A股上市公司2010—2017年的年報(bào)，運(yùn)用Python編程和正則表達(dá)式技術(shù)識(shí)別和提取出年報(bào)文本信息。其次，利用Python編程調(diào)用自然語言處理工具包NTLK和Stanford NLP來實(shí)現(xiàn)文本量化，分別對年報(bào)從總詞數(shù)、句子長度、特質(zhì)性等角度進(jìn)行文本量化，并得到年報(bào)可讀性(FWRDS)指標(biāo)兩種衡量方法的數(shù)據(jù)。

2.分析師關(guān)注水平指標(biāo)(Coverage)的衡量

借鑒潘越等(2011)[20]、許年行等(2012)[28]學(xué)者的研究成果，用每年對上市公司發(fā)布投資評級(jí)和盈余預(yù)測的分析師人數(shù)為基礎(chǔ)衡量分析師的關(guān)注水平。具體為對上市公司發(fā)布預(yù)測報(bào)告和投資評級(jí)的分析師人數(shù)加1后取自然對數(shù)。并借鑒王玉濤和王彥超(2012)[25]衡量分析師關(guān)注度水平的方法，用關(guān)注上市公司的證券公司數(shù)作為替代指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

3.分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確度指標(biāo)(Ferror)的衡量

借鑒Sohn(2012)[13]的研究成果，分析師盈余預(yù)測偏誤的計(jì)算如下式所示：

其中MEPSit是第i家公司在第t年中所有分析師盈余預(yù)測的中位數(shù)，AEPSit是第i家公司在第t年的實(shí)際每股盈余，TAit為第i家公司在第t年的每股總資產(chǎn)。根據(jù)計(jì)算可知，預(yù)測誤差Ferror越大，分析師預(yù)測準(zhǔn)確度越低。并借鑒王玉濤和王彥超(2012)[25]衡量分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確度的方法，用Abs(MEPSit-AEPSit)/AEPSit作為替代指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

4.分析師盈余預(yù)測分歧度指標(biāo)(Disp)的衡量

同樣，借鑒Sohn(2012)[13]的研究成果，利用下式計(jì)算分析師盈余預(yù)測的分歧度：

其中FEPSit為分析師實(shí)際盈余預(yù)測值。并借鑒王玉濤和王彥超(2012)[25]衡量分析師盈余預(yù)測分歧度的方法，用Std(FEPSit)/AEPSit作為替代指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

5.其它控制變量

借鑒現(xiàn)有研究成果，本文還控制了以下對分析師行為產(chǎn)生影響的因素，主要有企業(yè)規(guī)模(Size)，用企業(yè)總資產(chǎn)取自然對數(shù)來衡量；企業(yè)盈余波動(dòng)(Volatility)，用企業(yè)股票日回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差衡量；企業(yè)的市凈率(PB)、凈資產(chǎn)收益率(Roe)、股權(quán)集中度(CRI)、審計(jì)質(zhì)量(BIG10)、無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重(Itang)、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、企業(yè)上一年每股收益是否超過分析師一致預(yù)測(Badnews)(超過取0，未超過取1)、公司實(shí)際盈余超過分析師一致預(yù)期值的大小(Aueprice)；最后為緩解機(jī)構(gòu)持股對分析師行為的影響，對每家企業(yè)的機(jī)構(gòu)持股比例(Holder)進(jìn)行控制。在模型(2)和模型(3)中，因?yàn)榉治鰩燁A(yù)測質(zhì)量與對企業(yè)發(fā)布盈余預(yù)測和評級(jí)的分析師人數(shù)密切相關(guān)，所以對分析師人數(shù)(Coverage)進(jìn)行控制。最后，控制行業(yè)、年度。我國制造業(yè)大類包含了許多經(jīng)營特點(diǎn)差異較大的二級(jí)行業(yè)，所以本文對制造業(yè)進(jìn)行二級(jí)行業(yè)固定效應(yīng)的控制。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)變量描述性統(tǒng)計(jì)

表1列示了模型中主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從中可以看出，分析師關(guān)注水平指標(biāo)(分析師關(guān)注人數(shù)加1取自然對數(shù))Coverage，均值為2.210，中位數(shù)為2.197，數(shù)據(jù)整體偏差不大。分析師預(yù)測偏誤指標(biāo)Ferror，平均值為0.036，中位數(shù)為0.019，數(shù)據(jù)整體右偏。分析師預(yù)測分歧度指標(biāo)Disp，平均值為0.016、中位數(shù)為0.009，數(shù)據(jù)整體右偏。這說明有少數(shù)分析師發(fā)布了預(yù)測質(zhì)量較差的預(yù)測報(bào)告。企業(yè)年報(bào)文本信息可讀性指標(biāo)FWRDS，平均值為9.993、中位數(shù)為9.980，經(jīng)過Skewness/Kurtosis檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)其基本服從正態(tài)分布。對年報(bào)文本信息可讀性指標(biāo)進(jìn)行換算后，年報(bào)文本信息最小值約為1.2萬字，最大值約為4.6萬字，均值約為2.2萬字。由此可知，中國企業(yè)年報(bào)文本信息平均篇幅較長。

表1 變量描述性統(tǒng)計(jì)

表2 主要變量相關(guān)性系數(shù)

(二)相關(guān)性分析

表2是主要變量間的Pearson相關(guān)系數(shù)及顯著性水平。從中可以看出，分析師關(guān)注水平指標(biāo)Coverage與年報(bào)文本信息可讀性指標(biāo)FWRDS在1%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，初步印證了本文假設(shè)1b。這說明在不考慮其它因素對分析師關(guān)注水平的影響時(shí)，年報(bào)文本信息可讀性越低，分析師的關(guān)注水平越低。分析師預(yù)測偏誤、預(yù)測分歧度指標(biāo)與年報(bào)文本信息可讀性指標(biāo)分別在1%和5%的水平下顯著正相關(guān)，假設(shè)2和假設(shè)3初步得到了印證。這說明在不考慮其它因素對分析師預(yù)測質(zhì)量的影響時(shí)，企業(yè)年報(bào)文本信息可讀性越低，分析師的預(yù)測準(zhǔn)確度越低、預(yù)測分歧度越大。即企業(yè)年報(bào)文本可讀性越低，分析師的預(yù)測質(zhì)量越差。從表中還可以看出，企業(yè)盈余波動(dòng)性指標(biāo)Volatility與分析師關(guān)注度水平顯著負(fù)相關(guān)。企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率Roe、審計(jì)質(zhì)量BIG10以及機(jī)構(gòu)持股水平Holder與分析師關(guān)注度水平顯著正相關(guān)。這與現(xiàn)有研究結(jié)論保持一致。

表3 年報(bào)文本信息可讀性對分析師盈余預(yù)測影響的多元回歸結(jié)果

(三)多元回歸分析

將模型中的連續(xù)變量去中心化處理后分別代入模型(1)、(2)、(3)中，多元回歸結(jié)果如表3所示。

表3第(1)、(2)、(3)列列示了企業(yè)年報(bào)文本信息可讀性FWRDS對分析師關(guān)注Coverage、分析師預(yù)測偏誤Ferror和預(yù)測分歧度Disp影響的多元回歸結(jié)果。在表3第(1)列中，分析師關(guān)注水平Coverage的系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)，這說明在控制了其它因素的影響后，企業(yè)年報(bào)文本信息可讀性越低，分析師的關(guān)注度越低，回歸結(jié)果驗(yàn)證了本文假設(shè)1b?？赡艿脑蚴牵髽I(yè)年報(bào)可讀性較低，會(huì)增加分析師處理企業(yè)年報(bào)文本信息的成本和難度，降低分析師的預(yù)測績效，分析師采取了風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的策略。在第(2)列中，分析師盈余預(yù)測偏誤Ferror的系數(shù)在1%的水平下顯著為正，這說明在控制了其它因素的影響后，隨著企業(yè)年報(bào)文本信息可讀性的降低，分析師盈余預(yù)測偏誤上升，即預(yù)測質(zhì)量下降，驗(yàn)證了假設(shè)2。在第(3)列中，分析師盈余預(yù)測分歧度Disp的系數(shù)在1%的水平下顯著為正，說明在控制了其它因素的影響后，企業(yè)年報(bào)文本信息可讀性越低，分析師盈余預(yù)測分歧度越大，假設(shè)3得到了驗(yàn)證。假設(shè)2和假設(shè)3的多元回歸結(jié)果揭示：企業(yè)年報(bào)文本信息可讀性較低時(shí)，分析師的預(yù)測質(zhì)量下降?？赡艿脑蚴瞧髽I(yè)年報(bào)文本信息可讀性較低時(shí)，企業(yè)信息環(huán)境變差，分析師獲取信息準(zhǔn)確性降低，最終導(dǎo)致預(yù)測質(zhì)量下降。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.更換被解釋變量指標(biāo)的衡量方法

用關(guān)注企業(yè)的券商數(shù)作為衡量分析師關(guān)注水平的指標(biāo)對假設(shè)1a和1b進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。用公式Abs(MEPSit-AEPSit)/AEPSit作為衡量分析師盈余預(yù)測偏誤的指標(biāo)對假設(shè)2進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。用公式Std(FEPSit)/AEPSit作為衡量分析師盈余預(yù)測分歧度的指標(biāo)對假設(shè)3進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。結(jié)果列示在表4中，本文結(jié)論依然穩(wěn)健。

2.更換解釋變量指標(biāo)的衡量方法

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：更換被解釋變量指標(biāo)的衡量方法

借鑒Lawrence et al.(2013)[5]用句子平均詞數(shù)作為衡量年報(bào)文本可讀性的方法對本文假設(shè)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。結(jié)果列示在表5中，本文結(jié)果保持不變。

3.按照企業(yè)業(yè)績進(jìn)行分組檢驗(yàn)

根據(jù)已有研究成果，當(dāng)企業(yè)業(yè)績較差時(shí)，企業(yè)年報(bào)文本信息可讀性較低，而當(dāng)企業(yè)業(yè)績較差時(shí)，分析師的關(guān)注水平以及預(yù)測質(zhì)量也會(huì)下降。所以企業(yè)年報(bào)文本信息可讀性對分析師盈余預(yù)測行為的影響，存在一個(gè)可能的替代性解釋，即企業(yè)業(yè)績較差對年報(bào)文本信息可讀性和分析師關(guān)注、預(yù)測行為同時(shí)產(chǎn)生影響。按照企業(yè)業(yè)績中位數(shù)進(jìn)行分組檢驗(yàn)，結(jié)果列示在表6中?？梢钥闯瞿陥?bào)文本信息可讀性對分析師盈余預(yù)測的影響在業(yè)績好和業(yè)績差的樣本中都得到了保持，回歸結(jié)果排除了企業(yè)業(yè)績同時(shí)對兩者產(chǎn)生影響的替代性解釋。

五、進(jìn)一步研究

(一)機(jī)構(gòu)投資者持股比例差異檢驗(yàn)

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：更換解釋變量指標(biāo)的衡量方法

機(jī)構(gòu)投資者是分析師重要的利益相關(guān)者，能夠顯著影響分析師的關(guān)注水平和預(yù)測質(zhì)量。首先，機(jī)構(gòu)投資者支付的分倉傭金在券商收入中占較大比重。分析師會(huì)對獲得分倉傭金的機(jī)構(gòu)投資者持有的股票提供更多的信息供給、發(fā)布更樂觀的預(yù)測。Mola and Guidolin(2013)[7]研究指出，機(jī)構(gòu)重倉持有股票的分析師關(guān)注水平更高，分析師的預(yù)測報(bào)告往往是配合機(jī)構(gòu)投資者獲利的營銷工具。另外，券商的自營業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理部門以及所直接控股的基金公司持有股票時(shí)，分析師的客觀性變差，關(guān)注水平更高且傾向于提供更加樂觀的評級(jí)和盈余預(yù)測。此時(shí)，分析師扮演“王婆販瓜”的角色(曹勝和朱紅軍，2011)[15]。其次，從分析師自身利益出發(fā)，明星分析師評選取決于機(jī)構(gòu)投資者的投票結(jié)果。明星分析師稱號(hào)不但可以為分析師帶來更多經(jīng)濟(jì)利益，也會(huì)提升分析師的職業(yè)聲譽(yù)。機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高時(shí)，分析師具有迎合機(jī)構(gòu)投資者發(fā)布有偏預(yù)測和評級(jí)的傾向(吳偎立等，2016)[22]。機(jī)構(gòu)投資者是分析師所在券商重要的收入來源，也是分析師服務(wù)的主要對象(姜波和周銘山，2015)[19]。根據(jù)以上推理，機(jī)構(gòu)投資者持股比例的高低對分析師的行為具有顯著影響。將樣本按照機(jī)構(gòu)持股比例中位數(shù)劃分為兩組，考察機(jī)構(gòu)持股比例對年報(bào)文本信息可讀性與分析師盈余預(yù)測行為關(guān)系的影響，結(jié)果列示在表7中。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：按照企業(yè)業(yè)績進(jìn)行分組檢驗(yàn)

從表7可以看出，年報(bào)文本信息可讀性FWRDS對分析師關(guān)注Coverage的影響在機(jī)構(gòu)持股較低的樣本中得到了保持。在機(jī)構(gòu)持股比例較高的組中，年報(bào)文本信息可讀性對分析師關(guān)注水平的負(fù)向影響得到了緩解。這說明機(jī)構(gòu)投資者作為分析師重要的利益相關(guān)者，對分析師的關(guān)注水平產(chǎn)生了顯著影響。而年報(bào)文本信息可讀性對分析師盈余預(yù)測偏誤和分歧度的影響在機(jī)構(gòu)持股高和低的兩組中均顯著，且未發(fā)現(xiàn)兩組樣本具有顯著差異的證據(jù)。綜合上述檢驗(yàn)結(jié)果可知，在一定的年報(bào)文本信息可讀性水平下，機(jī)構(gòu)投資者作為分析師重要的利益相關(guān)者，在機(jī)構(gòu)持股比例較高時(shí)，分析師會(huì)提供更多的信息供給；但是機(jī)構(gòu)持股比例的高低并不能緩解年報(bào)文本信息可讀性對分析師預(yù)測質(zhì)量的影響。

表7 機(jī)構(gòu)持股比例分組檢驗(yàn)

(二)企業(yè)信息環(huán)境差異檢驗(yàn)

1.審計(jì)質(zhì)量差異

高質(zhì)量的審計(jì)可以有效緩解企業(yè)與投資者之間的信息不對稱程度，有利于企業(yè)信息環(huán)境的改善。較好的信息環(huán)境有助于分析師關(guān)注度、預(yù)測質(zhì)量的提高。高質(zhì)量的審計(jì)對企業(yè)的年報(bào)信息質(zhì)量具有保證作用。年報(bào)是分析師預(yù)測重要的信息來源，較高的年報(bào)信息質(zhì)量有助于分析師預(yù)測績效的提升，也會(huì)吸引更多的分析師關(guān)注。所以在一定的年報(bào)文本信息可讀性水平下，若企業(yè)聘請了審計(jì)質(zhì)量較高的會(huì)計(jì)事務(wù)所，審計(jì)的信號(hào)傳遞作用會(huì)向外界傳遞積極信號(hào)。因?yàn)楦邔徲?jì)質(zhì)量的會(huì)計(jì)事務(wù)所具有更高的質(zhì)量要求和更低的風(fēng)險(xiǎn)容忍度。如Lennox et al.(2010)[6]研究指出聘請高審計(jì)質(zhì)量會(huì)計(jì)事務(wù)所的企業(yè)具有更低的會(huì)計(jì)欺詐以及違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，更穩(wěn)健的財(cái)務(wù)報(bào)告信息質(zhì)量。在現(xiàn)有研究中，常用企業(yè)是否聘用“四大”或者“十大”衡量審計(jì)質(zhì)量。張宏亮和文挺(2016)[29]在研究中指出是否是國內(nèi)“十大”審計(jì)和以Johns模型計(jì)算的操控性應(yīng)計(jì)是衡量審計(jì)質(zhì)量指標(biāo)較為有效的方法。本文以企業(yè)是否聘用國內(nèi)“十大”作為審計(jì)質(zhì)量的衡量指標(biāo)，來檢驗(yàn)在不同審計(jì)質(zhì)量差異水平下年報(bào)文本信息可讀性對分析師關(guān)注和預(yù)測行為的影響。預(yù)期在國內(nèi)“十大”審計(jì)的企業(yè)中，年報(bào)文本信息可讀性對分析師盈余預(yù)測行為的影響會(huì)得以緩解。具體的，將樣本按照是否是國內(nèi)“十大”會(huì)計(jì)事務(wù)所審計(jì)分為兩組，回歸結(jié)果列示在表8中。

表8列示了是否是國內(nèi)“十大”審計(jì)分組檢驗(yàn)的回歸結(jié)果。年報(bào)文本信息可讀性FWRDS對分析師關(guān)注水平Coverage、盈余預(yù)測偏誤Ferror、分歧度Disp的影響只在非國內(nèi)“十大”審計(jì)的樣本中得到了保持。這說明在一定的年報(bào)文本信息可讀性水平下，高質(zhì)量的審計(jì)可以有效緩解年報(bào)文本信息可讀性對分析師關(guān)注水平、盈余預(yù)測質(zhì)量的負(fù)面影響。

表8 審計(jì)質(zhì)量分組檢驗(yàn)

2.信息披露質(zhì)量評級(jí)差異

深圳證券交易所每年會(huì)對深市上市公司信息披露質(zhì)量進(jìn)行考核并公布結(jié)果。深交所的信息質(zhì)量披露評級(jí)可以有效地考察上市公司披露信息的及時(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性、合規(guī)性以及總體信息質(zhì)量。該評價(jià)指標(biāo)不但基于上市公司強(qiáng)制性信息披露和自愿性信息披露行為，而且對上市公司信息披露數(shù)量和會(huì)計(jì)信息質(zhì)量特征做出了全面評價(jià)。曾穎和陸正飛(2006)[30]用信息披露質(zhì)量評級(jí)作為衡量公司信息披露總體質(zhì)量的指標(biāo)，指出上市公司總體信息披露質(zhì)量越高，企業(yè)信息不對稱程度越低，企業(yè)的邊際股權(quán)融資成本越低。方軍雄(2007)[16]以信息披露質(zhì)量評級(jí)作為衡量上市公司信息披露透明度的指標(biāo)，研究發(fā)現(xiàn)信息披露質(zhì)量評級(jí)越高，企業(yè)的信息不透明度越低，分析師預(yù)測越準(zhǔn)確。肖土盛等(2017)[23]研究指出良好的信息披露質(zhì)量可以有效降低分析師的盈余預(yù)測誤差。根據(jù)以上推理，較高水平的信息披露質(zhì)量評級(jí)可以有效降低企業(yè)的信息不對稱程度，改善分析師盈余預(yù)測的信息環(huán)境，提升分析師盈余預(yù)測質(zhì)量。預(yù)期在信息質(zhì)量評級(jí)較高的樣本中，年報(bào)可讀性對分析師預(yù)測行為的影響將得到緩解。將樣本中深市上市公司按照信息披露質(zhì)量評級(jí)劃分為兩組。具體地，將評級(jí)為“優(yōu)秀”或者“A”的樣本劃分為一組，其它評級(jí)的樣本為一組，考察信息披露質(zhì)量評級(jí)對年報(bào)信息文本可讀性與分析師盈余預(yù)測之間關(guān)系的影響?；貧w結(jié)果列示在表9中。

表9 信息披露質(zhì)量評級(jí)分組檢驗(yàn)

表9列示了按照深交所信息披露質(zhì)量評級(jí)分組檢驗(yàn)的回歸結(jié)果。年報(bào)文本信息可讀性FWRDS對分析師關(guān)注水平Coverage、盈余預(yù)測偏誤Ferror、分歧度Disp的影響只在信息披露評級(jí)較低的樣本中得到了保持。這說明較高水平的信息披露質(zhì)量評級(jí)可以有效緩解年報(bào)文本信息可讀性對分析師盈余預(yù)測的影響。可能的原因是，在一定的年報(bào)文本信息可讀性水平下，若公司具有較高的信息披露質(zhì)量評級(jí)，則說明企業(yè)的整體信息環(huán)境較好，這在一定程度上有助于提升企業(yè)的信息透明度，改善分析師盈余預(yù)測的環(huán)境。

六、結(jié)論與意義

本文研究了企業(yè)年報(bào)文本信息可讀性對分析師關(guān)注以及盈余預(yù)測質(zhì)量的影響。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)年報(bào)文本信息可讀性越低，分析師關(guān)注越低、盈余預(yù)測準(zhǔn)確度越低、分歧度越大?？赡艿脑蚴牵?1)企業(yè)年報(bào)文本信息可讀性越低，分析師處理和收集信息的成本越高、信息的不確定性越強(qiáng)，這不利于分析師預(yù)測績效和聲譽(yù)的提升。分析師選擇了風(fēng)險(xiǎn)回避的行為決策。(2)企業(yè)年報(bào)文本信息可讀性越低，企業(yè)公開信息的質(zhì)量越差，分析師預(yù)測時(shí)會(huì)使用更多的私有信息，導(dǎo)致分析師預(yù)測質(zhì)量的下降。

進(jìn)一步研究中，首先，考察了分析師重要利益相關(guān)者——機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)年報(bào)文本信息可讀性與分析師盈余預(yù)測關(guān)系的影響。研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者可以顯著影響分析師的關(guān)注水平。具體地，機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高時(shí)，年報(bào)文本信息可讀性對分析師關(guān)注水平的負(fù)向作用減弱。但是機(jī)構(gòu)投資者持股水平不能有效地改善企業(yè)年報(bào)文本信息可讀性對分析師盈余預(yù)測質(zhì)量的影響。其次，驗(yàn)證了高質(zhì)量的審計(jì)可以有效地緩解企業(yè)年報(bào)文本信息可讀性與分析師盈余預(yù)測之間的關(guān)系。兩者的關(guān)系只在國內(nèi)非“十大”的樣本中得到了保持。這說明高質(zhì)量的審計(jì)可以有效改善分析師盈余預(yù)測的信息環(huán)境，提高分析師關(guān)注水平和盈余預(yù)測質(zhì)量。最后，利用深交所發(fā)布的信息披露質(zhì)量評級(jí)，檢驗(yàn)了高水平的信息披露質(zhì)量評級(jí)對企業(yè)年報(bào)文本信息可讀性與分析師盈余預(yù)測關(guān)系的影響。經(jīng)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，高水平的信息披露質(zhì)量評級(jí)有效地抑制了年報(bào)文本信息可讀性對分析師盈余預(yù)測的影響。

本研究豐富了年報(bào)文本信息可讀性經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)文獻(xiàn)，為年報(bào)文本信息可讀性的后續(xù)研究奠定了一定基礎(chǔ)。在實(shí)踐指導(dǎo)方面，企業(yè)年報(bào)文本信息可讀性對分析師關(guān)注水平和盈余預(yù)測質(zhì)量的負(fù)向影響說明企業(yè)年報(bào)文本信息可讀性較低時(shí)，分析師作為專業(yè)的信息中介不能有效緩解企業(yè)年報(bào)文本信息對其行為的影響。預(yù)測企業(yè)年報(bào)文本信息可讀性較低時(shí)，普通投資者有效解讀企業(yè)年報(bào)文本信息的概率更低。所以，企業(yè)年報(bào)文本信息可讀性較低時(shí)，將不利于企業(yè)信息在資本市場的有效解讀和傳播。根據(jù)研究結(jié)論提出以下建議：一是監(jiān)管部門應(yīng)重視企業(yè)年報(bào)文本信息披露規(guī)范和政策的制定，引導(dǎo)企業(yè)提供可讀性較高的財(cái)務(wù)報(bào)告；二是企業(yè)應(yīng)理解年報(bào)文本信息可讀性的經(jīng)濟(jì)后果及重要性，重視年報(bào)文本信息在資本市場中的解讀效率，提高企業(yè)年報(bào)文本信息可讀性。