傳媒：5G將帶來(lái)更多驚喜

何輝

回顧2019：艱難筑底，向上萌芽已現(xiàn)

從2016年起，傳媒板塊持續(xù)下行。2016年1月1日至2019年12月6日，傳媒板塊指數(shù)下跌了64.75%，在所有行業(yè)指數(shù)中跌幅最大。2019年第一季度，傳媒板塊指數(shù)短期回升后，4月繼續(xù)下行，到8月企穩(wěn)。2019年初至12月6日，傳媒板塊指數(shù)上漲了12.22%，在28個(gè)行業(yè)中位于第20位，全年漲幅雖不大，但已開始呈現(xiàn)向上態(tài)勢(shì)。

一、整體估值觸底回升

估值趨勢(shì)上，近幾年傳媒板塊估值坐了趟“過(guò)山車”。2012年至2015年，板塊整體市盈率（TTM）一路攀升，最高至72.83倍；2016年至2018年，估值持續(xù)下滑，到2018年12月28日，整體市盈率已降至21.21倍；進(jìn)入2019年，估值有所回升，至2019年12月6日，整體市盈率為38.49倍，但仍低于2013年水平。

二、商譽(yù)泡沫被大幅擠出

業(yè)績(jī)層面，剔除特殊情況和極值影響后，從2019年前三季度數(shù)據(jù)看，板塊整體業(yè)績(jī)?nèi)蕴幱谙滦兄芷?。剔除無(wú)同期口徑的標(biāo)的，2019年前三季度，傳媒板塊總營(yíng)收同比下降0.4%，增速同比下降15%；總歸母凈利潤(rùn)同比下降22.7%，增速同比下降22.7%。但從單季度業(yè)績(jī)來(lái)看，2019年第三季度，凈利潤(rùn)下滑幅度相對(duì)前兩個(gè)季度已有所收窄。

天風(fēng)證券相關(guān)研報(bào)認(rèn)為，考慮2018年第四季度大量商譽(yù)減值基數(shù)較低，2019年第四季度有望大概率、較大幅度修正全年及單季度增速。

三、新技術(shù)浪潮正在到來(lái)

解構(gòu)影響傳媒行業(yè)發(fā)展的三大要素，即監(jiān)管政策、技術(shù)推動(dòng)以及消費(fèi)需求，每階段傳媒行業(yè)發(fā)展均與三大要素階段變化息息相關(guān)。

2019年政策環(huán)境及技術(shù)領(lǐng)域均開始呈現(xiàn)新變化：政策監(jiān)管經(jīng)歷極嚴(yán)階段后出現(xiàn)邊際放松，尤其2019年底體現(xiàn)得更為明晰；技術(shù)方向則迎來(lái)重大變革，5G時(shí)代開啟，在全新通信技術(shù)推動(dòng)下，有望打開新應(yīng)用場(chǎng)景，產(chǎn)生新內(nèi)容需求。

四、政策層面有所緩和

在產(chǎn)業(yè)政策方面，2013-2019年，傳媒產(chǎn)業(yè)政策大致經(jīng)歷了3個(gè)階段：

（一）紅利期：2013-2015年，受益于4G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)、社會(huì)主義文化繁榮興盛、“互聯(lián)網(wǎng)+”行動(dòng)計(jì)劃等。

（二）嚴(yán)格期：2016-2018年，加強(qiáng)對(duì)影視內(nèi)容監(jiān)管、對(duì)游戲產(chǎn)業(yè)監(jiān)督，以及對(duì)影視業(yè)稅收、演員薪酬、合同的規(guī)范，并相繼出臺(tái)了相關(guān)規(guī)定。

（三）邊際改善期：2018年底游戲版號(hào)恢復(fù)審批；2019年下半年，政策鼓勵(lì)影視高質(zhì)量?jī)?nèi)容發(fā)展，推動(dòng)科技與產(chǎn)業(yè)融合等等。

與產(chǎn)業(yè)政策相對(duì)應(yīng)，2013-2019年，資本市場(chǎng)政策也大致可分為3個(gè)階段：

（一）紅利期：2013-2015年，政策進(jìn)一步優(yōu)化市場(chǎng)兼并重組條件，鼓勵(lì)依法設(shè)立并購(gòu)基金參與上市企業(yè)并購(gòu)重組，并給予產(chǎn)業(yè)投融資支持。

（二）嚴(yán)格期：2016-2018年，資本市場(chǎng)持續(xù)收緊，互聯(lián)網(wǎng)、影視、游戲等行業(yè)跨界并購(gòu)重組監(jiān)管趨嚴(yán)，跨界定增叫停。

（三）邊際改善期：2019年下半年，證監(jiān)會(huì)對(duì)外征求意見(jiàn)，擬對(duì)創(chuàng)業(yè)板重組上市松綁；發(fā)文簡(jiǎn)化信披要求；明確影視公司IPO收入及成本核算原則等，政策開始有所緩和。

在產(chǎn)業(yè)和資本政策經(jīng)歷“寬松-收緊-邊際放松”階段后，天風(fēng)證券相關(guān)研報(bào)認(rèn)為，2019年底至2020年可期待政策穩(wěn)定或進(jìn)入邊際放松周期。

展望2020：5G時(shí)代開啟新機(jī)遇

2019年6月，工信部正式發(fā)放5G商用牌照，標(biāo)志著中國(guó)正式進(jìn)入5G商用階段。截至2019年11月，全國(guó)已經(jīng)開通5G基站11.3萬(wàn)個(gè)。三大運(yùn)營(yíng)商均預(yù)計(jì)在2020年正式實(shí)現(xiàn)5G商用。

一、技術(shù)迭代推動(dòng)產(chǎn)業(yè)革新

回顧2G到4G時(shí)代，每一次技術(shù)迭代，都推動(dòng)了產(chǎn)業(yè)革新，創(chuàng)造全新機(jī)遇，也相應(yīng)帶來(lái)不同巨頭的興衰。

2G時(shí)代：2000年左右，運(yùn)營(yíng)商推出數(shù)據(jù)功能，手機(jī)上網(wǎng)初步實(shí)現(xiàn)，但由于手機(jī)網(wǎng)速較慢，內(nèi)容以圖文為主，PC互聯(lián)網(wǎng)仍是主流，包括網(wǎng)易、搜狐等門戶網(wǎng)站，淘寶、京東等網(wǎng)上購(gòu)物平臺(tái)，以及即時(shí)通訊QQ等為主的互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用。

3G時(shí)代：2007年第一代iPhone正式發(fā)布，2009年國(guó)內(nèi)3G開始商用，開啟移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)新時(shí)代。2009年前后，新浪推出微博；2011年，高德推出移動(dòng)版導(dǎo)航地圖；同年，微信上線。此外，隨著網(wǎng)速提升，游戲、音樂(lè)等娛樂(lè)模式從PC端向移動(dòng)端進(jìn)發(fā)，QQ音樂(lè)移動(dòng)端、網(wǎng)易云音樂(lè)等上線；單機(jī)游戲《神廟逃亡》成為爆款。

4G時(shí)代：2014年，4G正式商用，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)全面發(fā)展，智能手機(jī)進(jìn)一步普及并且性能提升。長(zhǎng)視頻類流媒體平臺(tái)逐漸從PC端轉(zhuǎn)移到移動(dòng)端，直播、小視頻獲得大量用戶時(shí)長(zhǎng)，手游進(jìn)入市場(chǎng)，生活服務(wù)類應(yīng)用如外賣、滴滴用戶強(qiáng)勁增長(zhǎng)，以今日頭條為代表的信息流模式迅猛發(fā)展。

隨著5G的到來(lái)，基于超高速、超低時(shí)延、大容量的特性，云游戲、VR/AR、超高清視頻等新一輪移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用將迎來(lái)發(fā)展機(jī)遇，同時(shí)在相應(yīng)硬件不斷成熟的過(guò)程中，新形式的內(nèi)容需求也將應(yīng)運(yùn)而生，為傳媒互聯(lián)網(wǎng)打開全新空間。

二、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)：產(chǎn)業(yè)數(shù)字化騰飛打開空間

中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)從1996年起步，于2006年滲透率首次突破10%，此后迎來(lái)了中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)黃金發(fā)展期。從2009年起，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)滲透率開始超越并持續(xù)領(lǐng)先于全球，到2015年時(shí)滲透率已突破50%。但隨著人口紅利逐漸減少，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)用戶增速逐年放緩，2012年同比增速首次低于全球，2014-2017年新增互聯(lián)網(wǎng)用戶規(guī)模明顯減少。

不過(guò)，2018年中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)用戶增長(zhǎng)重新加快，互聯(lián)網(wǎng)用戶規(guī)模突破8億，同比增長(zhǎng)7.3%至8.29億，年度新增互聯(lián)網(wǎng)用戶約5700萬(wàn)，為近8年最高，互聯(lián)網(wǎng)滲透率達(dá)到59.6%（同期全球互聯(lián)網(wǎng)滲透率為51%）。2019年上半年，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)用戶規(guī)模進(jìn)一步增長(zhǎng)至8.54億，互聯(lián)網(wǎng)滲透率提高至61.2%。

（一）流量紅利消退

但值得注意的是，從下沉市場(chǎng)來(lái)看，下沉紅利已明顯減少，互聯(lián)網(wǎng)用戶增長(zhǎng)有限。根據(jù)QuestMobile數(shù)據(jù)，2019年下沉市場(chǎng)移動(dòng)MAU（月活躍用戶數(shù)量）幾無(wú)增長(zhǎng)，基本穩(wěn)定在6.1億-6.2億，相比2018年新增MAU超過(guò)2000萬(wàn)，2019年下沉市場(chǎng)流量紅利基本消退。

分年齡段看，“90/00后”網(wǎng)生一代與“80后”已充分滲透，“70后”為代表的中年人群是新增用戶的主要來(lái)源。截至2019年上半年，“9 0后”人群（20-29歲）已實(shí)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)的全面滲透，“00后”（10-19歲）的互聯(lián)網(wǎng)滲透率接近95%，基本是目前新應(yīng)用搶奪最為激烈的年齡層，而“80后”（30-39歲）的滲透率自2018年超過(guò)90%，2019年上半年進(jìn)一步提升至94.2%，已經(jīng)面臨飽和壓力。

另一方面，以“70后”（40-49歲）為代表的中年人群互聯(lián)網(wǎng)滲透率明顯提升，“70后”滲透率達(dá)到69.1%，相較于2017年底提升24.4個(gè)百分點(diǎn)。中老年人群（40歲以上）貢獻(xiàn)了超過(guò)90%的新增互聯(lián)網(wǎng)用戶，其中“70后”目前已有1.5億網(wǎng)民，仍有約7000萬(wàn)未觸網(wǎng)人口，未來(lái)有望繼續(xù)提高滲透率，而50歲以上人群受學(xué)習(xí)能力等制約，滲透率提升空間有限。

從使用時(shí)長(zhǎng)上看，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)用戶人均單日使用時(shí)長(zhǎng)在2013年取得同比22%的高增長(zhǎng)后，2014年起增長(zhǎng)趨于平緩。2018年互聯(lián)網(wǎng)用戶人均單日時(shí)長(zhǎng)達(dá)到3.94小時(shí)，同比增長(zhǎng)2.2%，2019年上半年進(jìn)一步增長(zhǎng)至3.99小時(shí)/天。

具體看移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的時(shí)長(zhǎng)趨勢(shì)，2018-2019年移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)人均單日使用時(shí)長(zhǎng)逐年攀升，從2017年的不到4小時(shí)增長(zhǎng)至2018年底的5.7小時(shí)，到2019年9月移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)人均單日時(shí)長(zhǎng)已經(jīng)達(dá)到6小時(shí)。考慮QuestMobile的MAU定義為設(shè)備數(shù)，而平均每個(gè)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶擁有約1.34臺(tái)設(shè)備（基于CNNIC2019年6月移動(dòng)網(wǎng)民數(shù)據(jù)計(jì)算），移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)實(shí)際人均單日時(shí)長(zhǎng)已達(dá)到8小時(shí)，面臨飽和壓力。

（二）未來(lái)空間在哪里

未來(lái)的空間，可重點(diǎn)關(guān)注兩個(gè)方面。

其一是在互聯(lián)網(wǎng)C端流量紅利消退、獲客成本日益上漲的背景下，私域流量的沉淀與轉(zhuǎn)化帶來(lái)新的機(jī)會(huì)。

私域流量，是指由品牌、商家或個(gè)人（頭部關(guān)鍵意見(jiàn)領(lǐng)袖、中長(zhǎng)尾關(guān)鍵意見(jiàn)消費(fèi)者）自主擁有，可反復(fù)多次、隨時(shí)觸達(dá)的流量，且無(wú)需額外支付成本（相比之下，公域流量的額外傾斜通常需要付費(fèi)且多為一次性導(dǎo)流），是對(duì)傳統(tǒng)流量獲取與交互方式的重構(gòu)，實(shí)現(xiàn)流量的私域化、資產(chǎn)化沉淀，降低對(duì)平臺(tái)的流量依賴，提高流量效率。常見(jiàn)的私域流量運(yùn)營(yíng)方式包括公眾號(hào)/商家號(hào)、社群、官方/個(gè)人社交賬號(hào)（如微博）等。

流量私域化的基礎(chǔ)一般是用戶與品牌、商家或達(dá)人建立的信任關(guān)系，因此私域流量具有高黏性、高轉(zhuǎn)化、高復(fù)購(gòu)等特點(diǎn)。通過(guò)將公域流量轉(zhuǎn)化沉淀為私域流量，流量?jī)r(jià)值的天花板能進(jìn)一步抬高。典型代表如微信生態(tài)（包括公眾號(hào)+小程序、企業(yè)微信）、快手“老鐵經(jīng)濟(jì)”以及淘寶直播等，商家和達(dá)人通過(guò)產(chǎn)品/服務(wù)或內(nèi)容篩選持續(xù)吸引，進(jìn)而沉淀自有的流量資產(chǎn)，再通過(guò)直播、電商、廣告等模式進(jìn)行變現(xiàn)。

其二是創(chuàng)新紅利驅(qū)動(dòng)數(shù)字化升級(jí)，產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)打開萬(wàn)億空間。

根據(jù)中央網(wǎng)信辦的報(bào)告，2018年中國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到31.3萬(wàn)億元，占GDP的比重達(dá)到34.8%，數(shù)字化進(jìn)程持續(xù)推進(jìn)。

具體看消費(fèi)端與產(chǎn)業(yè)端，中國(guó)的消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)目前已經(jīng)高度發(fā)達(dá)，數(shù)字化程度全球領(lǐng)先，但產(chǎn)業(yè)端的數(shù)字化、智能化仍處于較初期的階段，相較美國(guó)存在明顯差距，且各行業(yè)普遍存在數(shù)字化鴻溝，即率先實(shí)施數(shù)字化轉(zhuǎn)型的領(lǐng)軍企業(yè)已與行業(yè)整體拉開較大差距，實(shí)現(xiàn)更快速的增長(zhǎng)。未來(lái)，基于創(chuàng)新紅利驅(qū)動(dòng)的產(chǎn)業(yè)數(shù)字化升級(jí)將為互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)帶來(lái)更大的發(fā)展空間。

天風(fēng)證券相關(guān)研報(bào)認(rèn)為，智能制造有望成為重要增長(zhǎng)點(diǎn)。

智能制造是產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)對(duì)生產(chǎn)領(lǐng)域的改造和升級(jí)，基于云計(jì)算、人工智能、大數(shù)據(jù)等數(shù)字化技術(shù)，對(duì)生產(chǎn)制造環(huán)節(jié)進(jìn)行數(shù)字化、智能化升級(jí)，提升生產(chǎn)效率，降低成本。

典型模式如C2M，通過(guò)數(shù)字化技術(shù)縮短生產(chǎn)者與消費(fèi)者之間的鏈條，將需求側(cè)洞察傳遞給供給側(cè)以指導(dǎo)生產(chǎn)，即基于確定的需求進(jìn)行反向定制，實(shí)現(xiàn)更加柔性、高效、定制化的生產(chǎn)，提高供需匹配效率，從而大幅減少庫(kù)存。騰訊研究院預(yù)計(jì)，到2025年智能制造產(chǎn)業(yè)規(guī)模將達(dá)到7200億美元，相比2016年的1200億美元，復(fù)合年均增長(zhǎng)率超過(guò)25%，其中制造云、制造業(yè)物聯(lián)網(wǎng)等細(xì)分領(lǐng)域占比將明顯提升，利好具備相應(yīng)技術(shù)能力儲(chǔ)備的頭部公司。

三、游戲行業(yè)：云游戲未來(lái)可期

游戲行業(yè)屬于供給驅(qū)動(dòng)型行業(yè)，隨著2019年版號(hào)發(fā)放正?；螒蚬?yīng)內(nèi)容增加，手游市場(chǎng)增速回暖。2019年前三季度實(shí)現(xiàn)移動(dòng)游戲?qū)嶋H銷售收入1178.9億元，同比增長(zhǎng)20.8%。

天風(fēng)證券相關(guān)研報(bào)認(rèn)為，目前板塊整體正處于高增長(zhǎng)、低估值位置，期待2020年估值切換及低估值修復(fù)。

（一）手游市場(chǎng)增速回暖

2019年三季度中國(guó)移動(dòng)游戲用戶規(guī)模達(dá)6.3億人，較2018年三季度增長(zhǎng)3500萬(wàn)人，同比增長(zhǎng)5.9%，用戶規(guī)模增速趨緩，表現(xiàn)出移動(dòng)游戲用戶數(shù)量已趨于飽和，人口紅利趨盡，流量1.0時(shí)代依靠用戶規(guī)模驅(qū)動(dòng)收入的邏輯需要轉(zhuǎn)變。

游戲市場(chǎng)人口紅利趨盡，培養(yǎng)用戶付費(fèi)習(xí)慣，依靠ARPU值（每用戶平均收入）提升帶動(dòng)行業(yè)增速回暖，研發(fā)重要性再度提升。2019年前三季度中國(guó)移動(dòng)游戲市場(chǎng)ARPU值為187.1元，同比增長(zhǎng)14.0%，保持兩位數(shù)增長(zhǎng)，說(shuō)明現(xiàn)階段ARPU值增長(zhǎng)是促進(jìn)移動(dòng)游戲市場(chǎng)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?，游戲公司研發(fā)投入的重要性再度提升。

（二）云游戲從量變走向質(zhì)變

云游戲（Cloudgaming），是指脫離終端限制，直接在云端服務(wù)器運(yùn)行游戲的一種新形式，特點(diǎn)是免配置、免下載、跨終端。

云游戲從2000年萌芽，經(jīng)過(guò)近20年發(fā)展，隨著技術(shù)進(jìn)步和5G逐步落地，已逐漸顯現(xiàn)巨大潛力。從2018年開始，國(guó)內(nèi)外頭部企業(yè)競(jìng)相公布云游戲布局，資本運(yùn)作也更加頻繁。這一波浪潮得益于GPU、5G、虛擬化等關(guān)鍵性技術(shù)的突破。

在未來(lái)3-5年，云游戲的發(fā)展可能會(huì)對(duì)傳統(tǒng)游戲產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生巨大影響：固有的產(chǎn)業(yè)鏈面臨重構(gòu)，游戲廠商、發(fā)行商和硬件商重新進(jìn)入新一輪比拼，云供應(yīng)商也不甘示弱加入其中，企圖爭(zhēng)奪游戲市場(chǎng)的話語(yǔ)權(quán)，戰(zhàn)火愈加濃烈。建議市場(chǎng)關(guān)注以下要點(diǎn)：

關(guān)注5G技術(shù)層面的變化。目前云游戲會(huì)不會(huì)有的新的技術(shù)突破，尤其是主機(jī)上云和移動(dòng)上云，用戶體驗(yàn)有什么迭代和更新？云游戲平臺(tái)的迭代和更新是一個(gè)不斷量變的過(guò)程，期待未來(lái)1-3年會(huì)出現(xiàn)質(zhì)變。

關(guān)注成本和商業(yè)模式層面的問(wèn)題。在云平臺(tái)上的成本投入和發(fā)展的考量，會(huì)進(jìn)一步影響商業(yè)模式，而商業(yè)模式會(huì)影響對(duì)市場(chǎng)規(guī)模的判斷。中長(zhǎng)期而言（3-5年周期），云游戲市場(chǎng)理論空間達(dá)千億元市場(chǎng)規(guī)模，長(zhǎng)期理論空間高達(dá)萬(wàn)億元。

關(guān)注商業(yè)模式和成本構(gòu)成的影響。這種影響指的是產(chǎn)業(yè)鏈分成比例的變化，涉及各個(gè)環(huán)節(jié)，包括游戲開發(fā)商（內(nèi)容）、云游戲平臺(tái)（渠道）的盈利空間。每一輪網(wǎng)絡(luò)提速都伴隨著渠道洗牌，新渠道發(fā)展初期會(huì)帶來(lái)新機(jī)遇，尤其是渠道初期的內(nèi)容為王。