特斯拉估值懸疑

大衛(wèi).埃里克森

總部位于加州帕洛阿爾托（Palo Alto）的電動汽車公司特斯拉（Tesla），最近股價劇烈波動。該公司的市值一度突破1600億美元，比通用汽車（General Motors）和福特（Ford）加起來還多75%以上。

2月13日上午，特斯拉宣布發(fā)行20億美元的股票，當天股價上漲近5%，當一家公司出售股票并稀釋現(xiàn)有股東權益時，這是一個非同尋常的反應。

特斯拉到底值多少錢？

大衛(wèi)·埃里克森（David Erickson）相信，答案取決于多個因素。埃里克森是沃頓商學院金融學高級研究員，與人共同教授一門關于戰(zhàn)略股權融資的課程。在任教沃頓商學院之前，他在華爾街工作20多年，幫助私人和上市公司進行戰(zhàn)略融資。

在2月份的前三個交易日，特斯拉的股價先上漲約130美元，后又上漲100美元，最后再下跌150多美元。對于一個股票指數(shù)來說，這種美元價格的波動并不罕見，然而，就一家市值超過1000億美元的公司來說，這種極端的波動是前所未有的。

那么，發(fā)生了什么事？

五類解釋

以下理論或可幫助解釋正在發(fā)生的事情：

?大規(guī)模“軋空”（Short Squeeze）?

據(jù)《華爾街日報》報道，自1月份以來，賣空者（Short Sellers）的損失超過84億美元，僅2月交易的第一周即超過24億美元。過去數(shù)年，特斯拉一直是美國市場被賣空最多的股票之一（在2月初，也是全美國股票中被賣空最多的股票）。

有趣的是，特斯拉CEO埃隆·馬斯克（Elon Musk）一直對這些“買空型投資者”采取相對積極的態(tài)度。

“害怕錯過行情”（FOMO，F(xiàn)ear of Missing Out），特別是第四季度業(yè)績好于預期時

特斯拉1月底公布的Q4業(yè)績好于華爾街預期。特斯拉在過去數(shù)年里設定了高期望的目標，往往未能實現(xiàn)。

FOMO理論的另一立論是，Q4也是連續(xù)第二個盈利的季度。這意味著，一旦擁有連續(xù)4個季度盈利，特斯拉將有資格被納入標準普爾500指數(shù)（S&P 500）。S&P 500是全球最大的股票指數(shù)，也是全球最受追捧的指數(shù)之一。

S&P 500成分股中，排在中位數(shù)的公司市值約為556億美元，如果以S&P 500為基準，特斯拉將成為投資者的一個重要備選。

量化驅(qū)動型基金（Quantitative–driven Funds）卷入其中

特斯拉股票在2月的第一周表現(xiàn)出極大的波動性和成交量，許多量化基金因此“躍然在屏幕之上”，浮出水面，促使特斯拉的交易更為活躍，并導致特斯拉股票在2月的前三天交易量如此之大，高達約1.48億股，相當于其通常15個交易日的交易量。

ESG投資者的購買力

全球最大資產(chǎn)管理公司黑石集團（Blackrock）在1月中旬的CEO年度信中強調(diào)，未來他們會將重點放在ESG（Environment、Social Responsibility、Corporate Governance，即環(huán)境、可持續(xù)和治理）的投資上，這顯然為特斯拉這類公司帶來更多利好，其被看作符合ESG標準，加之ESG投資市場現(xiàn)已有超過30萬億美元規(guī)模，這為ESG可投資的標的提供長期支持。

特斯拉“牛派”得到更多聲援

在特斯拉強勁的Q4業(yè)績的支持下，數(shù)名分析師提高了其調(diào)門和價格目標。特斯拉最樂觀的分析師——就職于資產(chǎn)管理規(guī)模較小的方舟投資（ARK Invest），將其2024年的目標股價從每股6000美元提高到7000美元。

2月4日，美國股市開盤前，長期投資特斯拉的做多者（也是其最大股東之一）、巴倫資本（Baron Capital）創(chuàng)始人兼CEO羅恩.巴倫（Ron Baron），在美國消費者新聞與商業(yè)頻道（CNBC）上預言，特斯拉在4年內(nèi)將達到1000億美元的收入（特斯拉的報告顯示，2019年的收入為246億美元），在2030年達到1萬億美元收入。

這不是巴倫最新的預測，方舟分析師也已超級樂觀有一段時間。盡管如此，連帶特斯拉好于市場預期的驚喜業(yè)績，這些積極的聲音為本已蓄勢待發(fā)的股價提供了更多支撐。

雖然，特斯拉的股價波動是這些因素綜合作用的結(jié)果，有些解釋聽來仍有些牽強。

其中一種解釋稱，投資者一直在持續(xù)買入特斯拉的股票，因為他們預計特斯拉將被納入S&P 500。其實，潛在的納入指數(shù)至少還需兩個季度，且特斯拉也確實要被納入在內(nèi)才行。換句話說，標準普爾500指數(shù)中的某家公司，必須以并購或其他事件從該指數(shù)中移除，才能增加一家公司。

關于ESG投資者力量的理論也缺乏說服力。

ESG投資管理的約30萬億美元并不是新資金，之前就在那兒了。有些投資者可能會提出FOMO的觀點，對于許多成長型投資者，也可以提出類似觀點。

此外，根據(jù)雅虎財經(jīng)（Yahoo Finance）的數(shù)據(jù)，ESG風險評分（以可持續(xù)性的ESG風險評級衡量）特斯拉只排在第59個百分位，這意味著僅就其ESG資格而言，特斯拉的股票可能并非ESG投資者的首選。

六大變數(shù)

2020年以來，特斯拉股價上漲已超過85%，且?guī)缀跏?019年同期150%以上，該公司股價已經(jīng)歷一次重大的價值重估。

然而，有些關鍵問題依舊存在，其中包括：

特斯拉的管理是否穩(wěn)定？

在過去數(shù)年，特斯拉已經(jīng)見證戴昂資深人士的離開。埃隆·馬斯克固然是一位偉大的夢想家，他也需要一支強大團隊幫助特斯拉繼續(xù)前進。

此外，馬斯克近年來也各種狀況迭出，包括與美國證券交易委員會之間的問題，以及數(shù)次未能表現(xiàn)出最佳判斷力。伴隨特斯拉股價持續(xù)上揚，投資者對馬斯克的擔憂似乎有所緩解，對未來的預期也有所上升。

特斯拉的競爭環(huán)境怎樣？其先發(fā)者優(yōu)勢是否足夠？

特斯拉在全球電動車市場占據(jù)相當大份額，但仍有大量潛在的競爭對手，比如寶馬（BMW）、通用汽車（GM）和豐田（Toyota）等。

看空特斯拉的人似乎認為，這些傳統(tǒng)汽車領域的老牌競爭對手，會對特斯拉主要的市場份額構(gòu)成威脅，因為它們將削減成本以擴大份額。另一方面，特斯拉的看多者認為，特斯拉已建立一個重要的先發(fā)優(yōu)勢，即一個非常好的“護城河”，較之主要的汽車制造商，擁有更高效率的生產(chǎn)和分銷。

特斯拉會是2001年的蘋果公司（Apple of 2001）嗎？隨著iPod、iPhone的相繼推出，蘋果改變了游戲規(guī)則，并繼續(xù)發(fā)展、擴張市場份額;或者是Netflix？后者是內(nèi)容流媒體的先驅(qū)，在其構(gòu)建內(nèi)容過程中正面臨巨大威脅，迪士尼這樣坐擁海量內(nèi)容且資金充足的競爭對手，開始變得越來越咄咄逼人。

美國稅收抵免（Tax Credits）即將到期，中國市場面臨潛在風險，這會如何影響其需求？

2019年末開始，美國逐步取消對特斯拉汽車的稅收抵免補貼，部分投資者心中的問題是，特斯拉Q4的強勁表現(xiàn)是否受到因免稅政策逐步取消導致需求增加的影響？如果確實如此，它是否會對2020年需求下降產(chǎn)生實質(zhì)性影響？

另外，有關中國稅收抵免政策（2019年夏天已經(jīng)削減一半）的延續(xù)性、貿(mào)易爭端的嚴重影響，以及如今可怕的新冠病毒（及其潛在成本）對經(jīng)濟的影響，也可能影響中國的需求，畢竟中國預計是特斯拉未來最大的市場。

未來的資本支出是多少？

在大幅削減資本支出至13億美元后，特斯拉在2019年產(chǎn)生正向自由現(xiàn)金流，相比之下，2018年資本支出高達21億美元，且其最初指導意見是2019年預計的資本支出為20億-25億美元，但是，考慮到所有新產(chǎn)品線（電動皮卡、半掛汽車等），這個疑問依然存在。

特斯拉未來資本支出會是多少？這將如何影響未來數(shù)年的現(xiàn)金增值？

特斯拉需要更多資金嗎？

他們剛剛宣布的股權交易實施之后，這一點看起來不那么明顯。然而，就一家剛在第一個財年實現(xiàn)正向現(xiàn)金流的公司（以削減資本支出的方式）而言，20億美元真的足夠嗎？對于其富有進取性的擴張計劃（同時在新產(chǎn)品線和更多制造能力方面） 呢？對于其最近數(shù)年已非常接近“資金耗盡”的狀況而言呢？

當前的股價，加之自身股票的波動性，為特斯拉提供了比以往任何時候都大得多的、潛在的融資靈活性?？紤]到特斯拉過去大量使用可轉(zhuǎn)換債券，他們也可輕松獲得部分相對廉價的類債務類融資。

我們在戰(zhàn)略股權融資課程中使用的一句格言是，公司應“在你有能力的時候籌集資金，而不是你不得不這么做的時候”。不幸的是，“當你不得不這樣做的時候”，往往會花費更多的錢（并使用更煩瑣的條款），且在若干非常具有挑戰(zhàn)性的情況下，可能根本無法獲得融資。

從估值的角度，特斯拉到底值多少錢？

目前，特斯拉股票是以33倍市盈率交易（企業(yè)價值/2021年預計EBITDA，Enterprise Value/2021E EBITDA），與所謂“FANG”（FANG stocks，即臉書、亞馬遜、奈非、谷歌四大美國科技公司首字母，該詞由CNBC 主持人吉姆·克萊默在2013年創(chuàng)造，用于指代四家公司）的股票相比，特斯拉的股價存在顯著溢價。奈飛除外，其余3家在相似的倍數(shù)水平交易，EBITDA的預期增長率也相似，且預期利潤率明顯高于特斯拉。

特斯拉的股票能繼續(xù)為市場“充電”嗎？其股東們希望如此。尤其馬斯克，憑借手頭持有的股權和2018年談判達成的價值數(shù)十億美元期權，他希望一直將“電動曳步舞”（Electric Shuffle）跳下去，就像他1月份發(fā)在Twitter上、在特斯拉上海工廠里所做的那樣。