投產(chǎn)高峰即將開啟 水電板塊龍頭股攻守兼?zhèn)?/h1>
2020-03-23 06:09:59文輝
證券市場(chǎng)紅周刊 2020年10期
文輝
“防御價(jià)值”、“類債屬性”，曾經(jīng)是大多數(shù)投資者對(duì)水電股的印象。其實(shí)，水電龍頭的成長性及股價(jià)表現(xiàn)遠(yuǎn)超很多人想象。龍頭長江電力在2010年凈利潤82億，到2019年時(shí)已增至215億，期間年復(fù)合增速達(dá)11%，同期股價(jià)上漲250%，年化回報(bào)15%。這種高成長性與其控制的稀缺水源密不可分：長江電力占據(jù)長江上游、金沙江下游，屬于國內(nèi)最好的水能資源。
盡管近期水電龍頭也有所調(diào)整，但考慮到水電消納的高優(yōu)先級(jí)，整體盈利和現(xiàn)金流不會(huì)受到太大的影響;以長江電力、華能水電、川投能源為代表的三大水電龍頭，中長期仍是優(yōu)質(zhì)水電資產(chǎn)的代表?？傮w來說，水電資產(chǎn)的進(jìn)攻性毫不遜色，在當(dāng)前外圍市場(chǎng)動(dòng)蕩的背景下，或許是“攻守兼?zhèn)洹钡膬?yōu)質(zhì)資產(chǎn)。
投產(chǎn)高峰開啟新一輪成長
對(duì)于水電企業(yè)而言，裝機(jī)容量提升通常是股價(jià)漲幅最大的階段，因?yàn)樾滤婍?xiàng)目會(huì)帶來大幅的盈利增厚。
2020年開始，水電行業(yè)即將進(jìn)入新一輪投產(chǎn)高峰。就目前來講，川投能源所在的雅礱江水電基地尚有豐富的開發(fā)任務(wù)待執(zhí)行，長江電力未來預(yù)計(jì)將注入烏東德跟白鶴灘兩個(gè)大電站，至于華能水電所在的瀾滄江水系，則基本處于開發(fā)階段尾聲。
以長江電力為例，目前長江流域仍有兩座在建的大型水電項(xiàng)目，分別是烏東德和白鶴灘項(xiàng)目，二者總設(shè)計(jì)裝機(jī)容量達(dá)26GW，當(dāng)前正由長江電力的母公司三峽集團(tuán)承建。按照集團(tuán)方面的承諾，預(yù)計(jì)烏東德及白鶴灘將于2021年至2023年注入上市公司，從而給長江電力帶來約60%的發(fā)電量增量，對(duì)應(yīng)約150億的利潤增厚。在這兩個(gè)項(xiàng)目完成之后，長江上游水電基地的開發(fā)預(yù)計(jì)基本完成了。
相比之下，川投能源所在的雅礱江水系潛力則要大很多，未來三年是裝機(jī)容量的密集投產(chǎn)期，兩河口300萬千瓦水電站、楊房溝150萬千瓦水電站預(yù)計(jì)將在2021-2023年全部投產(chǎn)，屆時(shí)將給川投能源旗下的雅礱江控股增加近30%的裝機(jī)容量。不僅如此，該流域還有超千萬瓦的裝機(jī)潛力可供開發(fā)，這也是川投能源分紅比例遠(yuǎn)低于長江電力和華能水電的直接原因。
此外，容易讓人忽視的一點(diǎn)是，水電板塊上市公司聯(lián)合調(diào)度能帶來流域內(nèi)整體發(fā)電效率的提高，從而在不增加新機(jī)組的情形下增加額外的發(fā)電量。事實(shí)上，隨著烏東德及白鶴灘的投運(yùn)，長江電力預(yù)計(jì)可通過六庫聯(lián)合調(diào)度，增加大約10%的發(fā)電量。為了更好地提升調(diào)度效率，長江電力近年持續(xù)在二級(jí)市場(chǎng)買入川投能源等水電公司股權(quán)。因此，未來水電公司在聯(lián)合調(diào)度上的協(xié)同性，也是它們潛在的業(yè)績?cè)鲩L點(diǎn)。
板塊龍頭股息率誘人
水電資產(chǎn)最吸引人的地方，就在于其穩(wěn)定且不俗的盈利能力，最終會(huì)通過現(xiàn)金流分紅的方式，回饋給廣大投資者。
從大的降息周期來看，經(jīng)歷近期調(diào)整之后，三大水電龍頭當(dāng)前股息率均已頗具吸引力。長江電力承諾分紅率不低于70%，對(duì)應(yīng)股息率為4.12%;華能水電承諾分紅率不低于50%，對(duì)應(yīng)股息率同樣為4.12%;川投能源方面，由于后續(xù)還有較大的開發(fā)壓力，因此分紅率處于較低水平，目前只有35%，但股息率也有3.5%的水平。
長期而言，股息率仍有進(jìn)一步提升的空間，主要來自于幾方面：首先是由機(jī)組投產(chǎn)帶來的盈利增長，以長江電力為例，兩個(gè)新水電項(xiàng)目注入后，公司凈利潤有望增加至365億，屆時(shí)由于集團(tuán)資本開支也進(jìn)入尾聲，不排除分紅率從70%提升至更高水平，但即便以70%來計(jì)算，按照現(xiàn)在市值對(duì)應(yīng)的股息率也達(dá)到了7%的水平。
其次是折舊減少帶來的利潤釋放，通常而言，水電廠的實(shí)際壽命（平均80年）往往遠(yuǎn)大于折舊壽命（平均30年），而折舊是水電成本中占比最大的一塊，這意味著中長期水電資產(chǎn)的收益率是逐步提升的。
再次是償債規(guī)模下降帶來的利息費(fèi)用減少，從而提升股東回報(bào)。相較于水電“茅臺(tái)”長江電力，華能水電的劣勢(shì)在于需求端的電價(jià)。華能水電的客戶主要是云南電網(wǎng)，一方面云南市場(chǎng)水電資源豐富，另一方面又是電力市場(chǎng)化改革先鋒，因此這幾年在電價(jià)方面是吃了一定虧的。如果中長期度電價(jià)格的劣勢(shì)能有所緩解，相信華能水電無論在業(yè)績還是估值上，都將得到一定程度改善。
表 重點(diǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)與估值情況
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盡管近期水電龍頭也有所調(diào)整，但考慮到水電消納的高優(yōu)先級(jí)，整體盈利和現(xiàn)金流不會(huì)受到太大的影響;以長江電力、華能水電、川投能源為代表的三大水電龍頭，中長期仍是優(yōu)質(zhì)水電資產(chǎn)的代表?？傮w來說，水電資產(chǎn)的進(jìn)攻性毫不遜色，在當(dāng)前外圍市場(chǎng)動(dòng)蕩的背景下，或許是“攻守兼?zhèn)洹钡膬?yōu)質(zhì)資產(chǎn)。
投產(chǎn)高峰開啟新一輪成長
對(duì)于水電企業(yè)而言，裝機(jī)容量提升通常是股價(jià)漲幅最大的階段，因?yàn)樾滤婍?xiàng)目會(huì)帶來大幅的盈利增厚。
2020年開始，水電行業(yè)即將進(jìn)入新一輪投產(chǎn)高峰。就目前來講，川投能源所在的雅礱江水電基地尚有豐富的開發(fā)任務(wù)待執(zhí)行，長江電力未來預(yù)計(jì)將注入烏東德跟白鶴灘兩個(gè)大電站，至于華能水電所在的瀾滄江水系，則基本處于開發(fā)階段尾聲。
以長江電力為例，目前長江流域仍有兩座在建的大型水電項(xiàng)目，分別是烏東德和白鶴灘項(xiàng)目，二者總設(shè)計(jì)裝機(jī)容量達(dá)26GW，當(dāng)前正由長江電力的母公司三峽集團(tuán)承建。按照集團(tuán)方面的承諾，預(yù)計(jì)烏東德及白鶴灘將于2021年至2023年注入上市公司，從而給長江電力帶來約60%的發(fā)電量增量，對(duì)應(yīng)約150億的利潤增厚。在這兩個(gè)項(xiàng)目完成之后，長江上游水電基地的開發(fā)預(yù)計(jì)基本完成了。
相比之下，川投能源所在的雅礱江水系潛力則要大很多，未來三年是裝機(jī)容量的密集投產(chǎn)期，兩河口300萬千瓦水電站、楊房溝150萬千瓦水電站預(yù)計(jì)將在2021-2023年全部投產(chǎn)，屆時(shí)將給川投能源旗下的雅礱江控股增加近30%的裝機(jī)容量。不僅如此，該流域還有超千萬瓦的裝機(jī)潛力可供開發(fā)，這也是川投能源分紅比例遠(yuǎn)低于長江電力和華能水電的直接原因。
此外，容易讓人忽視的一點(diǎn)是，水電板塊上市公司聯(lián)合調(diào)度能帶來流域內(nèi)整體發(fā)電效率的提高，從而在不增加新機(jī)組的情形下增加額外的發(fā)電量。事實(shí)上，隨著烏東德及白鶴灘的投運(yùn)，長江電力預(yù)計(jì)可通過六庫聯(lián)合調(diào)度，增加大約10%的發(fā)電量。為了更好地提升調(diào)度效率，長江電力近年持續(xù)在二級(jí)市場(chǎng)買入川投能源等水電公司股權(quán)。因此，未來水電公司在聯(lián)合調(diào)度上的協(xié)同性，也是它們潛在的業(yè)績?cè)鲩L點(diǎn)。
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水電資產(chǎn)最吸引人的地方，就在于其穩(wěn)定且不俗的盈利能力，最終會(huì)通過現(xiàn)金流分紅的方式，回饋給廣大投資者。
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長期而言，股息率仍有進(jìn)一步提升的空間，主要來自于幾方面：首先是由機(jī)組投產(chǎn)帶來的盈利增長，以長江電力為例，兩個(gè)新水電項(xiàng)目注入后，公司凈利潤有望增加至365億，屆時(shí)由于集團(tuán)資本開支也進(jìn)入尾聲，不排除分紅率從70%提升至更高水平，但即便以70%來計(jì)算，按照現(xiàn)在市值對(duì)應(yīng)的股息率也達(dá)到了7%的水平。
其次是折舊減少帶來的利潤釋放，通常而言，水電廠的實(shí)際壽命（平均80年）往往遠(yuǎn)大于折舊壽命（平均30年），而折舊是水電成本中占比最大的一塊，這意味著中長期水電資產(chǎn)的收益率是逐步提升的。
再次是償債規(guī)模下降帶來的利息費(fèi)用減少，從而提升股東回報(bào)。相較于水電“茅臺(tái)”長江電力，華能水電的劣勢(shì)在于需求端的電價(jià)。華能水電的客戶主要是云南電網(wǎng)，一方面云南市場(chǎng)水電資源豐富，另一方面又是電力市場(chǎng)化改革先鋒，因此這幾年在電價(jià)方面是吃了一定虧的。如果中長期度電價(jià)格的劣勢(shì)能有所緩解，相信華能水電無論在業(yè)績還是估值上，都將得到一定程度改善。
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