楊愛斌
已透支貨幣政策空間的發(fā)達國家用財政貨幣化手段應對疫情后衰退風險的概率大幅上升,而中國在挺過國內疫情沖擊和全球流動性沖擊之后,金融市場正在孕育希望。
3月以來新冠疫情全球擴散,主要發(fā)達經濟體股市普遍下跌30%左右,原油價格腰斬,全球金融市場風險偏好降至歷史低谷,并進一步引發(fā)貨幣市場的流動性沖擊和實體部門的信用收縮,美歐高收益?zhèn)钌?016年年初石油危機沖擊的水平。不過,全球整體信用利差距2008年和2011年的極端高點還有較大距離。
中國嚴格隔離方式的好處是疫情快速擴散的風險大為降低,但經濟在短期內付出巨大代價。目前看,海外國家難以完全復制中國防控疫情模式,這意味著有限隔離將是海外主要的防疫方式,那么除非疫苗研發(fā)取得突破或者天氣轉熱帶來病毒的神奇消失,否則疫情持續(xù)時間將延長甚至有失控風險,經濟短期劇痛換成了中期的慢痛。
市場對疫情的嚴重后果已有充分的預期,但短期主導因素是金融市場劇烈波動導致的流動性沖擊。不過,現(xiàn)代中央銀行可以創(chuàng)設無限的金融工具來應對,而且隨著巨額虧損的風險平價基金的逐步贖回和資產拋售,在市場價格大幅下降后多空力量正在重新調整。譬如美聯(lián)儲3月12日宣布首周正回購1.5萬億美元,全月擴表上限約3.5萬億美元,3月15日宣布7000億美元的QE。筆者相信這些措施能很快控制住市場的短期流動性風險。
然而,真正的風險來自于海外經濟體大概率衰退導致的經濟基本面惡化??紤]海外主要經濟體的居民儲蓄資金主要集中在退休養(yǎng)老金賬戶并在低利率環(huán)境下超配股票,而本次市場快速下跌時退休養(yǎng)老基金根本來不及做出資產配置調整,損失慘重,如果股票市場無法迅速反彈并穩(wěn)住,財富效應的消退和養(yǎng)老金資產大幅縮水將對西方國家的消費需求帶來極其不利的影響。即使疫情對經濟的沖擊是短期的,但西方國家長期以來在QE基礎上搭建的資產價格空中樓閣一旦坍塌,且利率沒有進一步下降空間,投資人經受如此大的波動性測試后風險偏好又很難恢復,資產價格要回到崩潰前的水平將非常困難。筆者判斷,歐美主要經濟體陷入經濟衰退的概率大幅上升,這也將對中國的出口帶來持續(xù)壓力。
筆者認為,未來西方國家走出困境唯一的政策選擇是現(xiàn)代貨幣理論(MMT)支持下財政赤字貨幣化,即寬松貨幣政策搭配積極的財政政策,通過加大投資、減稅、發(fā)放消費券等刺激政策來擴大赤字,逐步修復或抵御經濟下行的壓力。若采取這種政策組合,財政赤字貨幣化的發(fā)達國家長期債券價值將不幸“背鍋”,其幣值也將面臨貶值壓力,但對股票市場來說,只要通貨膨脹和長期利率水平不大幅上行,股票資產長期來看將遠遠好于債券資產。
中國近年來沒有選擇“放水”這條最簡單的路,而是通過結構性改革保留了政策空間,目前強化“六穩(wěn)”的政策正不斷推出,預計人民銀行也將繼續(xù)向市場提供充裕的流動性。筆者認為,債券市場的確定性機會在于收益率曲線的短端,杠桿套息策略明顯優(yōu)于久期策略。而一旦逆周期政策開始見效,疊加股票市場風險偏好回升,收益率曲線的長端將面臨調整壓力。目前收益率曲線呈現(xiàn)陡峭化特征,但若海外經濟衰退加大中國復蘇的難度,同時非食品價格和工業(yè)品價格再次陷入通縮局面,長端利率上行到一定程度可能孕育較好的重新入場配置機會。
股市方面,從盈利看,金融地產利潤受疫情沖擊不大,電子、計算機和通訊等行業(yè)在云辦公、在線教育和遠程醫(yī)療等新業(yè)態(tài)的支撐下基本不受影響;從估值看,人民銀行將保持無風險利率在低位,提升了低估值藍籌的相對吸引力,而成長股的長久期特性可能令其相對高的估值保持較長時間;從政策面看,內需刺激措施以及房地產政策“因城施策”大概率邊際調整將給部分公司帶來機會。