原油大跌對(duì)金融市場(chǎng)的影響及可行策略

黃少藝

自1月下旬以來(lái)，受疫情在國(guó)內(nèi)外擴(kuò)散的影響，國(guó)際原油價(jià)格持續(xù)走弱。3月6日，第8屆OPEC和非OPEC部長(zhǎng)級(jí)會(huì)議結(jié)束，由于俄羅斯拒絕新的減產(chǎn)協(xié)議，4月1日起減產(chǎn)行動(dòng)宣告結(jié)束，Brent當(dāng)日大跌9%。3月7日，沙特計(jì)劃從4月起將石油產(chǎn)量提高到1300萬(wàn)桶/日的水平，并對(duì)官方原油銷售貼水進(jìn)行了30多年來(lái)的最大下調(diào)。3月9日開(kāi)盤(pán)，國(guó)際油價(jià)大跌近30%，WTI最低27美元，Brent最低31美元。

3月15日，美聯(lián)儲(chǔ)提前將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率下調(diào)1%至0-0.25%區(qū)間，并推出7000億美元的大規(guī)模量化寬松計(jì)劃，但由于市場(chǎng)擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)可供使用的手段越來(lái)越少，全球金融市場(chǎng)在3月13日反彈后重新進(jìn)入避險(xiǎn)模式，黃金重拾上漲，原油、美股下跌，WTI開(kāi)盤(pán)下跌5%。

預(yù)計(jì)短期內(nèi)油價(jià)仍以下跌為主，布油可能跌至30美元/桶以下，除了技術(shù)性修復(fù)看不到支撐油價(jià)反彈的因素。在應(yīng)對(duì)手段相對(duì)有限的歐美各國(guó)面前，新冠病毒的能量是近乎壓倒性的，且尚處于快速擴(kuò)散期，短期金融市場(chǎng)的波動(dòng)率仍可能繼續(xù)上升。而OPEC+的競(jìng)爭(zhēng)性增產(chǎn)無(wú)疑是雪上加霜，短期內(nèi)各國(guó)缺乏足夠的合作意向，原油市場(chǎng)和價(jià)格還遠(yuǎn)未到達(dá)平衡狀態(tài)。

1.疫情對(duì)油價(jià)的沖擊尚未結(jié)束

由于政治體制、政府能力、群眾基礎(chǔ)的不同，歐美各國(guó)尚處于疫情擴(kuò)散的前期或爆發(fā)期，還看不到拐點(diǎn)的到來(lái)。盡管降息和財(cái)政刺激能夠解決中長(zhǎng)期問(wèn)題，但對(duì)于短期疫情和市場(chǎng)恐慌情緒蔓延的緩解有限。在歐美各國(guó)采取有效隔離措施之前，疫情的擴(kuò)散呈指數(shù)化發(fā)展（見(jiàn)圖1），并存在巨大不確定性，而政策刺激和防控手段相對(duì)有限和可預(yù)期。當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期的政策落地之后，疫情繼續(xù)擴(kuò)散和醫(yī)療擠兌將引起市場(chǎng)的新一波恐慌和避險(xiǎn)浪潮。

圖1：WTI油價(jià)和標(biāo)普500指數(shù)

資料來(lái)源：WIND，中糧期貨研究院

當(dāng)前市場(chǎng)波動(dòng)率的焦點(diǎn)在于短期現(xiàn)實(shí)惡化和中長(zhǎng)期預(yù)期改善之間的博弈：一邊是疫情還能繼續(xù)擴(kuò)散到什么程度，對(duì)歐美市場(chǎng)的原油需求和市場(chǎng)恐慌造成何種程度的沖擊，另一邊是美國(guó)10年期國(guó)債收益率創(chuàng)新低，市場(chǎng)缺乏風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的定價(jià)基準(zhǔn)，以及美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率下調(diào)至零之后，市場(chǎng)擔(dān)心各國(guó)央行的政策工具空間?？梢钥隙ǖ氖?，在歐美疫情發(fā)展至高峰期并采取有效措施之前，兩者之間的博弈還將持續(xù)下去。

2.OPEC+減產(chǎn)協(xié)商破裂的背后是核心利益不同

在3月6日的OPEC+會(huì)議上，OPEC提出了OPEC和非OPEC產(chǎn)油國(guó)共同減產(chǎn)150萬(wàn)桶/日的提議，其中，OPEC減產(chǎn)100萬(wàn)桶/日，非OPEC減產(chǎn)50萬(wàn)桶/日。然而，俄羅斯拒絕進(jìn)一步減產(chǎn)，僅表示支持當(dāng)前減產(chǎn)計(jì)劃，以沙特為首的OPEC也主動(dòng)放棄了自愿減產(chǎn)的計(jì)劃。從4月1日起，各產(chǎn)油國(guó)可以自行安排生產(chǎn)計(jì)劃。由于市場(chǎng)參與者幾乎全部預(yù)期OPEC+將達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議，無(wú)非是在減產(chǎn)數(shù)量上有分歧，這次會(huì)議的結(jié)果完全超出市場(chǎng)預(yù)期。

從2010年以來(lái)，由于頁(yè)巖油革命帶動(dòng)美國(guó)原油產(chǎn)量大幅增長(zhǎng)，加上OPEC+的幾次減產(chǎn)，沙特、俄羅斯和美國(guó)三國(guó)原油產(chǎn)量的市場(chǎng)份額也發(fā)生了相應(yīng)變化（見(jiàn)圖2）。其中，沙特原油產(chǎn)量的市場(chǎng)份額從13%下降至11.5%左右，俄羅斯的市場(chǎng)份額基本穩(wěn)定在11.5%，美國(guó)的市場(chǎng)份額從6%快速上漲至12.5%，產(chǎn)量增至全球第一。

圖2：沙特、俄羅斯和美國(guó)三國(guó)原油市場(chǎng)份額

資料來(lái)源：WIND，中糧期貨研究院

一個(gè)組織的誕生在于各個(gè)成員之間有著相同的需求和利益，只有組織的一致行動(dòng)（減產(chǎn)）能夠?yàn)楦鞒蓡T提供最大利益時(shí)，這個(gè)組織才能維持下去。由于OPEC各成員國(guó)極其依賴原油出口所創(chuàng)造的外匯收入，各國(guó)擁有共同利益，而以俄羅斯為主的非OPEC產(chǎn)油國(guó)對(duì)原油的依賴程度相對(duì)較低，油價(jià)大幅下跌對(duì)其的沖擊相對(duì)較小。在需求擴(kuò)張時(shí)，由于供給彈性更大，OPEC+少量減產(chǎn)就能推動(dòng)油價(jià)大幅上漲，總收益為主;當(dāng)需求受疫情沖擊快速下降時(shí)，OPEC+需要更大幅度的減產(chǎn)才能抵消需求降幅，而沙特與俄羅斯的核心利益上的差異就轉(zhuǎn)化成了矛盾并集中爆發(fā)。

3.OPEC+再次合作的三座橋梁

盡管OPEC+的減產(chǎn)破裂，雙方似乎撕破臉永不往來(lái)，但國(guó)家之間沒(méi)有永恒的朋友或敵人，只有永恒的利益。未來(lái)仍有三座橋梁可以讓OPEC+再次合作，分別是：沙特儲(chǔ)備資產(chǎn)、俄羅斯盧布匯率和特朗普。

沙特的原油出口占全部商品出口的比重在67%以上，儲(chǔ)備資產(chǎn)和國(guó)家財(cái)政預(yù)算在很大程度上依賴油價(jià)（見(jiàn)圖3）。雖然沙特短期內(nèi)可以放棄減產(chǎn)，但如果原油價(jià)格中長(zhǎng)期維持在40美元/桶以下，其出口收入和儲(chǔ)備資產(chǎn)必將大幅下降，可能放棄價(jià)格戰(zhàn)并尋求減產(chǎn)合作。

圖3：沙特儲(chǔ)備資產(chǎn)和迪拜原油價(jià)格

資料來(lái)源：WIND，中糧期貨研究院

而由于俄羅斯的原油出口金額占全部商品出口金融的比重在30%左右，油價(jià)的短期大幅波動(dòng)對(duì)于俄羅斯貿(mào)易差額的直接沖擊有限。但如果原油價(jià)格長(zhǎng)期維持低位，會(huì)壓低天然氣、成品油、煤炭甚至農(nóng)產(chǎn)品的價(jià)格，影響俄羅斯的大部分出口收入和國(guó)際收支平衡，進(jìn)而影響盧布兌美元的匯率，俄羅斯的核心利益將因此受損。因此，匯率是未來(lái)俄羅斯態(tài)度轉(zhuǎn)變和OPEC+再次合作減產(chǎn)的關(guān)鍵。

此外，特朗普是OPEC+合作減產(chǎn)的不確定因素。一方面，疫情和沙特價(jià)格戰(zhàn)導(dǎo)致美國(guó)頁(yè)巖油生產(chǎn)商面臨α和β雙殺，嚴(yán)重沖擊美國(guó)能源行業(yè)，美國(guó)中長(zhǎng)期的通脹預(yù)期也被大幅壓低;另一方面，美國(guó)一半以上的玉米用于生產(chǎn)燃料乙醇，30%以上的豆油用于生產(chǎn)生物柴油，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格與油價(jià)密切掛鉤，油價(jià)暴跌同時(shí)會(huì)沖擊美國(guó)農(nóng)業(yè)和農(nóng)民收入，進(jìn)而影響特朗普的支持率。因此，特朗普可能擔(dān)任沙特和俄羅斯的和事佬，促使OPEC+達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議。

4.供需雙重沖擊，油價(jià)尚不言底

在全球央行降息的刺激下，股市的中長(zhǎng)期估值提升可以壓過(guò)短期利潤(rùn)下降的悲觀。但對(duì)于原油市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，政策刺激只能抬升遠(yuǎn)端價(jià)格，對(duì)于近端的提振有限。由于原油市場(chǎng)的供給彈性大于需求彈性，在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降和高波動(dòng)率時(shí)，OPEC+的減產(chǎn)就成為了支撐遠(yuǎn)期曲線近端的關(guān)鍵。而OPEC+的減產(chǎn)協(xié)商破裂，就成了壓倒油價(jià)和遠(yuǎn)期曲線的最后一根稻草。

短期來(lái)看，油價(jià)仍可能繼續(xù)下跌。由于疫情在歐美的擴(kuò)散未現(xiàn)拐點(diǎn)，加上OPEC+協(xié)商破裂后的囚徒困境預(yù)期，未來(lái)更可能形成惡性循環(huán)，即生產(chǎn)商套保、遠(yuǎn)端下跌、月差修復(fù)、現(xiàn)實(shí)惡化、近端下跌、月差拉大。

如果疫情在短期達(dá)到高峰并在半年內(nèi)逐漸消退，需求端的恢復(fù)可能促使油價(jià)企穩(wěn)。但從中長(zhǎng)期來(lái)看，油市平衡修復(fù)和油價(jià)反彈仍主要依靠供給端，可能出現(xiàn)以下三種發(fā)展路徑：

（1）油價(jià)下跌并拖累美國(guó)股市和農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格，特朗普要求沙特取消價(jià)格戰(zhàn)，OPEC+重新達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議，油價(jià)快速反彈，周期在3個(gè)月至半年。

（2）沙特外匯儲(chǔ)備持續(xù)下跌，或俄羅斯盧布匯率大幅貶值，OPEC+合作減產(chǎn)，油市恢復(fù)供需平衡，周期在半年至1年。

（3）沙特與俄羅斯持續(xù)價(jià)格戰(zhàn)，油價(jià)維持低位半年以上，頁(yè)巖油和其他剩余產(chǎn)能逐漸出清，供需缺口緩慢修復(fù)，周期在1年以上。