高鐵開通對股價同步性的影響
——基于分析師關(guān)注的中介效應(yīng)研究

（南京大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 南京 210093）

一、引言

自2008 年中國第一條高速鐵路——京津冀城際高速鐵路開通以來，我國的高鐵建設(shè)取得迅猛發(fā)展。隨著“八縱八橫”高鐵網(wǎng)絡(luò)的逐步推進(jìn)，中國已成為世界上高速鐵路在建規(guī)模最大、運營里程最長的國家。根據(jù)《中長期鐵路網(wǎng)規(guī)劃》公布的數(shù)據(jù)，截至2016 年底，中國高速鐵路通車?yán)锍陶际澜绺哞F總里程的2/3，投入運行的高速鐵路動車組超過全球總量的60%[1]。高鐵耗時少、安全性好、正點率高、舒服方便的優(yōu)點，使其成為人們異地出差的首選交通工具。根據(jù)世界銀行的調(diào)查顯示，天津—濟(jì)南段高鐵中商務(wù)出行占總出行的62%[2]。高鐵的開通大幅節(jié)約了人們的出行時間和成本，企業(yè)運營、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、文化互通等各方各面，都因為高鐵的開通運營直接或間接地受到不同程度的影響。已有研究發(fā)現(xiàn)，區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展、企業(yè)生產(chǎn)率、勞動力流動、產(chǎn)業(yè)升級和轉(zhuǎn)型均在一定程度上受益于高速鐵路[3-5]。那么資本市場會受到高鐵的影響嗎？如果會，其可能的影響途徑是什么？本文從上市公司的股價同步性這一視角切入，研究高鐵開通的影響，同時考察分析師關(guān)注是否在這個過程中起中介作用。

股價同步性反映了股票價格波動與市場平均波動之間的相互關(guān)系。當(dāng)前有關(guān)股價同步性，學(xué)術(shù)界普遍接受的觀點是“信息效率觀”，根據(jù)這一理論，股價同步性衡量的是市場信息效率的高低，股價同步性越高，股價中包含的公司特質(zhì)信息就越少，股票市場的信息效率也就越低[6]。而過低的信息效率會嚴(yán)重破壞資本市場的資源配置效率。大量文獻(xiàn)從信息效率的角度來探討股價同步性的影響因素，但這些研究大都是檢驗特定因素和股價同步性的相關(guān)關(guān)系。本文利用高鐵開通這一準(zhǔn)自然實驗，來衡量城市可達(dá)性的變化對股價同步性的影響。

公司內(nèi)外部之間的信息不對稱被認(rèn)為是股價同步性變動的一個重要原因。在我國的資本市場中，投資者獲取上市公司信息的主要來源為公司按證監(jiān)會等機(jī)構(gòu)的規(guī)定公開發(fā)布的財務(wù)報表，以及證券分析師依賴于公開信息和私有信息撰寫的研究報告。我國資本市場看空制度的缺乏，決定了分析師績效考核的標(biāo)準(zhǔn)為所跟蹤公司股票價格的漲跌幅。因此對于暫時缺乏投資價值的公司，分析師從維系與上市公司的良好關(guān)系、節(jié)省成本和自身業(yè)績的角度考量，將不會撰寫研究報告和作出投資評級。高鐵的開通增加了城市的可達(dá)性，使分析師對上市公司的實地調(diào)研更為便捷，降低了信息獲取成本，同時距離的鄰近會減少分析師的預(yù)測誤差[7]。與以往從職業(yè)經(jīng)理人處獲得公司信息的方法相比，分析師在高鐵開通后通過實地調(diào)研作出的評級更為準(zhǔn)確。若評級降低，分析師將暫時放棄跟蹤該公司，若評級不變或提升，分析師將繼續(xù)或加強跟蹤該公司，而分析師關(guān)注與公司股價同步性負(fù)相關(guān)[8-9]。因此，高鐵開通將如何影響分析師對公司的關(guān)注，以及對股價同步性產(chǎn)生怎樣的影響，沒有明確的定論，本文將通過理論分析和實證研究對這種影響進(jìn)行驗證。

本文以2005—2015 年的A 股上市公司為研究樣本，根據(jù)公司辦公所在地在此期間是否開通高鐵分為處理組與對照組，采用雙重差分法檢驗高鐵開通對股價同步性的影響。同時通過建立高鐵開通→分析師關(guān)注→股價同步性的分析框架和計量模型，選取分析師關(guān)注作為中介變量，探究高鐵開通對股價同步性的作用過程。本文得出的主要結(jié)論為：高鐵開通提高了所在地上市公司的股價同步性，且分析師對上市公司的關(guān)注減少起到了中介作用。進(jìn)一步分樣本檢驗發(fā)現(xiàn)，這一結(jié)果只對位于北上深附近的上市公司和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為私營企業(yè)的上市公司顯著。在穩(wěn)健性檢驗中，我們分別使用高鐵列次連續(xù)變量替換高鐵開通虛擬變量，控制航空交通基礎(chǔ)設(shè)施和互聯(lián)網(wǎng)的影響，控制可能遺漏的其他變量，結(jié)果依然顯著。

本文的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在三個方面。第一，我國疆域遼闊，與通過財務(wù)報表等方式披露的硬信息相比，企業(yè)管理和生產(chǎn)情況等軟信息獲取難度大。本文利用高鐵開通這一外生性事件，對證券市場的股價同步性進(jìn)行深入研究，豐富了股價同步性影響因素的相關(guān)研究。第二，本文發(fā)現(xiàn)分析師關(guān)注在高鐵對股價同步性的影響中起到了中介作用，對進(jìn)一步理解分析師在證券市場中的信息中介角色、完善我國二級市場運行制度和提高資源配置效率具有積極意義。第三，本文以目前客運交通中使用最廣泛的高速鐵路作為交通基礎(chǔ)設(shè)施的典型代表，提供了我國交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)對資本市場影響的經(jīng)驗證據(jù)，對投資者、企業(yè)和政策制定者具有一定的啟示作用。

本文隨后部分的安排如下：第二部分為文獻(xiàn)綜述和理論分析，第三部分為研究設(shè)計，第四部分為實證結(jié)果分析，第五部分為穩(wěn)健性檢驗，第六部分為結(jié)論。

二、文獻(xiàn)綜述和理論分析

研究高鐵開通與股價同步性的關(guān)系，主要涉及高鐵開通和股價同步性影響因素兩方面的文獻(xiàn)。為此，本部分依次回顧有關(guān)高鐵開通和股價同步性的研究文獻(xiàn)，在此基礎(chǔ)上討論高鐵影響股價同步性的路徑，并提出研究假設(shè)。

（一）高鐵開通

高鐵作為中國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的“排頭兵”，對其經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的探討已成為一個熱點話題，大量學(xué)者的研究證實了高鐵對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要性[5，10-11]。與此同時，已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)高鐵對城市可達(dá)性有著重要影響。Sasaki et al.[12]在分析日本新干線時發(fā)現(xiàn)，新干線的擴(kuò)張?zhí)嵘撕诵某鞘锌蛇_(dá)性。宋文杰等[13]通過對我國359 個高鐵站點的測算同樣發(fā)現(xiàn)，高鐵開通提高了城市之間的可達(dá)性。高鐵通過提升城市可達(dá)性，壓縮時間和空間距離，使得信息搜尋成本和信息不對稱程度大大降低[14]。然而，關(guān)于高鐵在資本市場中發(fā)揮著怎樣的作用，相關(guān)研究還較為缺乏。趙玲等[15]發(fā)現(xiàn)高鐵開通能有效緩解所在地上市公司的資產(chǎn)誤定價情況。趙靜等[16]利用高鐵開通的外生事件衡量經(jīng)濟(jì)主體間信息不對稱和監(jiān)管成本的前后變化，發(fā)現(xiàn)高鐵開通促進(jìn)了信息的跨地區(qū)流動，帶來了所在地上市公司股價崩盤風(fēng)險的降低。黃張凱等[17]發(fā)現(xiàn)高鐵帶來的信息溝通便利彌補了地理距離對IPO 定價的影響，提高了資本市場定價效率。綜合上述文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，高鐵對資本市場的影響主要是通過改變信息傳遞效率實現(xiàn)的，改變途徑是城市可達(dá)性發(fā)生變化。

（二）股價同步性

股價同步性指個股價格波動與市場價格波動之間的關(guān)聯(lián)性，反映了公司信息融入股價的程度。大量文獻(xiàn)對影響股價同步性的因素展開了研究，有學(xué)者認(rèn)為股價同步性形成的一個重要原因是上市公司內(nèi)外部之間的信息不對稱，投資者無法獲得更多公開信息以外的公司特質(zhì)信息，進(jìn)而推高了股價同步性[8]。因此，增加信息披露的各種方式都能降低公司的股價同步性，包括分析師跟蹤、新聞媒體報道、管理層約束加強、微博發(fā)布等[18-21]。

由于投資者缺乏直接與上市公司接觸的機(jī)會，分析師成為連接投資者和上市公司，傳遞公司特質(zhì)信息，降低公司內(nèi)外部信息不對稱程度的重要角色[22]，因此分析師關(guān)注在理論上將降低股價同步性。大量學(xué)者針對兩者展開的實證研究，均證實了分析師關(guān)注與股價同步性的負(fù)向關(guān)系[23-25]。

（三）理論分析

高鐵的主要功能是載人，人是信息溝通和傳遞的媒介，尤其是對軟信息的傳遞和解讀[15]。分析師是資本市場信息傳遞的主要媒介，也是高鐵運載的主要對象，因此猜測高鐵開通主要通過分析師關(guān)注對股價同步性產(chǎn)生影響。這是本文從分析師關(guān)注視角，探討高鐵開通與上市公司股價同步性關(guān)系的主要原因。

根據(jù)Roll[26]、Jin 和Myers[27]等學(xué)者的研究，證券市場的信息分為對各個公司具有普遍影響的市場信息和與公司基本價值密切相關(guān)的公司特質(zhì)信息。當(dāng)股價中反映較多的市場信息時，股價同步性高；而當(dāng)信息市場更有效時，股價包含的有關(guān)公司未來收益的信息就越多，股價同步性就越低[6]。目前，我國投資者獲取上市公司特質(zhì)信息的渠道主要包括上市公司根據(jù)規(guī)定定期或不定期發(fā)布的財務(wù)報告和各類公告，以及證券分析師依賴于公開信息和私有信息撰寫的研究報告。

分析師是資本市場重要的信息中介，具備挖掘和解讀公司信息的專業(yè)能力[22]。其職能主要是跟蹤有投資價值的上市公司，通過一系列研究，對上市公司股票給出合理的估值，并向投資者提供有價值的信息。對公司關(guān)注的分析師越少，傳遞的公司特質(zhì)信息越少，進(jìn)而公司內(nèi)外部信息不對稱程度提升[28]，股票價格信息含量減少，導(dǎo)致公司的股價同步性升高[25]。為保證私有信息的真實性和獨家性，證券分析師主要依靠實地調(diào)研方式獲取上市公司的一些特質(zhì)信息，提高自身預(yù)測的準(zhǔn)確性[29]。由于實地調(diào)研大多為分析師主動發(fā)起的，上市公司對于信息的控制相對較弱。在實地調(diào)研的過程中，分析師不僅可以與公司的管理者、中低層的員工進(jìn)行面對面的交流，根據(jù)需要提出問題，還可以參觀公司的廠房等，獲取生產(chǎn)線、庫存和設(shè)備等與經(jīng)營和研發(fā)活動相關(guān)的第一手非公開資料，并進(jìn)一步確認(rèn)公開信息的真實性。通過實地調(diào)研，分析師能夠了解到財務(wù)報告提供的歷史信息以外的現(xiàn)時和前瞻性信息。分析師綜合分析各類信息，可以對上市公司重新了解和估值。如果分析師的重新估值同實地調(diào)研前保持一致或高于實地調(diào)研前，那么他將繼續(xù)關(guān)注公司，并通過研究報告和投資評級向機(jī)構(gòu)投資者或者個人投資者推薦此股票。此時更多的公司特質(zhì)信息傳導(dǎo)到投資者，投資者將基于公司特質(zhì)信息進(jìn)行交易，這意味著公司層面的信息將更多地融入股票價格，股價同步性會降低。如果分析師的重新估值低于實地調(diào)研前，由于我國二級市場看空制度的缺失，出于維護(hù)與上市公司良好關(guān)系、自身業(yè)績及職業(yè)道德等方面考量，分析師將暫時擱置對該上市公司的關(guān)注。對于這些上市公司而言，沒有分析師的研究報告和投資評級，公眾只能通過公開信息進(jìn)行判斷和交易，股價中包含的公司特質(zhì)信息較少，股價同步性高。

我國證券市場作為新興資本市場之一，與成熟資本市場相比，信息披露制度尚不完善，經(jīng)理人在這種模糊的信息環(huán)境中隱藏壞消息的動機(jī)和能力增強。出于尋求個人財富、職業(yè)晉升、業(yè)界聲譽[30]以及降低公司融資成本等目的，上市公司的職業(yè)經(jīng)理人一方面選擇隱瞞不在公開披露范圍內(nèi)的壞消息；另一方面盡量多地披露利好公司股價的相關(guān)信息，并且是過于樂觀的好消息[31]。因此，高鐵開通前，職業(yè)經(jīng)理人的選擇性披露行為導(dǎo)致分析師被動接受不對稱的上市公司信息，從而高估公司價值，作出較高的投資評級。

票價低、速度快、安全性高、準(zhǔn)點率高的高鐵縮短了經(jīng)濟(jì)主體之間的時空距離，上市公司所在地的可達(dá)性發(fā)生突然變化。高鐵開通后出行成本和出行時間大幅減少，分析師可以更為頻繁地對上市公司進(jìn)行實地調(diào)研，獲取非公開披露的具有公司特性的私有信息，對公司重新作出更加準(zhǔn)確的評級。在實地調(diào)研的過程中，一方面，分析師可以驗證調(diào)研前已獲得的好消息的真實性與準(zhǔn)確性，識別出被經(jīng)理人樂觀估計的好消息；另一方面，經(jīng)理人隱藏壞消息的能力減弱，分析師可以發(fā)現(xiàn)被經(jīng)理人刻意隱藏的壞消息，尤其是“軟信息”中的壞消息，比如政企關(guān)系、公司文化和未來規(guī)劃中隱含的對公司經(jīng)營發(fā)展的負(fù)面因素?；谡?fù)兩方面信息的綜合判斷，實地調(diào)研前公司具有的較高估值將被修正到實際水平，即新作出的投資評級低于舊的投資評級。這種情況下，出于制度原因，分析師不能作出賣出或者看空評級，因此將放棄跟蹤。此時，分析師關(guān)注將從之前更寬泛的上市公司集中到投資風(fēng)險更小、投資價值更大的少數(shù)上市公司上。對于這些分析師放棄的上市公司，由于缺少把非公開披露信息從公司傳遞到投資者的分析師中介，市場中公司的特質(zhì)信息將減少，投資者只能通過公開披露的財務(wù)報表等來判斷股票價格，公司內(nèi)外部信息不對稱程度在高鐵開通后加劇，導(dǎo)致股價同步性提高。由此提出假設(shè)H1a。

H1a：保持其他條件不變，相比于辦公所在地沒有高鐵開通的上市公司，高鐵開通可能會通過分析師關(guān)注中介變量提升上市公司的股價同步性。

但如果上市公司現(xiàn)在及未來的經(jīng)營能保持穩(wěn)定提升，職業(yè)經(jīng)理人沒有需要隱瞞的壞消息，或者在調(diào)研過程中由于多方面原因分析師未能發(fā)現(xiàn)不利于公司的壞消息，甚至在實地調(diào)研后獲得了更多確切的好消息。那么分析師將更加確定上市公司的投資價值，于是加強對上市公司的跟蹤，并把通過調(diào)研而得的公司層面的特質(zhì)信息傳遞給投資者，降低了公司內(nèi)外部的信息不對稱程度，進(jìn)而降低股價同步性。由此，提出對立假設(shè)H1b。

H1b：保持其他條件不變，相比于辦公所在地沒有高鐵開通的上市公司，高鐵開通可能會通過分析師關(guān)注中介變量降低上市公司的股價同步性。

此外，高鐵雖然很大程度上縮短了城市之間的空間距離，節(jié)省了分析師前往上市公司所在地的精力和時間成本。但當(dāng)上市公司所在地距離分析師辦公所在地距離較遠(yuǎn)時，高鐵出行仍會耗費相當(dāng)多的時間，比如上海至大連的高鐵需要11 個小時，但若乘飛機(jī)，則只需2 個小時，另外平日長途高鐵的票價并不一定比飛機(jī)便宜。從實際情況來看，分析師日常工作強度高、壓力大、時間緊張，十分注重工作效率問題。此時，盡管有高鐵可以選擇，飛機(jī)出行仍為首要選擇。因此只有當(dāng)上市公司位于分析師辦公所在地附近，實地調(diào)研為能夠當(dāng)天往返的短途出差時，高鐵才是最優(yōu)選擇。在這種情況下，與分析師工作所在地較遠(yuǎn)地區(qū)高鐵的聯(lián)通，可能對當(dāng)?shù)厣鲜泄镜墓蓛r同步性不會產(chǎn)生影響；只有分析師工作所在地附近城市的高鐵開通，才會對上市公司的股價同步性產(chǎn)生影響。綜上所述，我們提出假設(shè)H2：

H2：保持其他條件不變，高鐵開通對上市公司股價同步性的提升作用只在分析師辦公所在地的附近城市顯著，而對其他城市上市公司股價同步性的影響不顯著。

在從整體上考慮高鐵開通對上市公司股價同步性的影響之后，我們進(jìn)一步考察高鐵開通對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上市公司股價同步性的影響。已有大量的研究表明，國有企業(yè)主要響應(yīng)國家的政策號召，對股票價格的需求較低，對信息披露的管理更為嚴(yán)格，相比民營企業(yè)具有更為嚴(yán)重的信息不對稱，受外界環(huán)境變化的影響較小，因此推測高鐵開通很難對國有企業(yè)的股價同步性產(chǎn)生影響。我們提出假設(shè)H3：

H3：保持其他條件不變，高鐵開通更能影響民營企業(yè)的股價同步性，而對國有企業(yè)股價同步性的影響不顯著。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文采用雙重差分法研究高鐵開通對滬深A(yù)股上市公司股價同步性的影響。根據(jù)上市公司辦公所屬地級市是否開通高鐵將樣本分為處理組和控制組，樣本期間為2005—2015 年。參考現(xiàn)有文獻(xiàn)，對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下處理：剔除金融類公司，剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失樣本，剔除ST 和*ST 等非正常交易狀態(tài)的樣本，剔除資本負(fù)債率大于90%的樣本，剔除上市公司辦公所屬地非地級市的樣本，剔除2005 年之后上市的樣本。經(jīng)過上述步驟，最終獲得9 856 個公司-年度樣本。為防止異常值的影響，對所有連續(xù)變量在1%和99%水平上進(jìn)行縮尾調(diào)整（winsorize）處理，所有回歸的標(biāo)準(zhǔn)誤在公司層面上進(jìn)行cluster處理。高鐵線路、高鐵開通時間和所經(jīng)地級市數(shù)據(jù)來自國家鐵路局網(wǎng)站，財務(wù)數(shù)據(jù)、股票交易數(shù)據(jù)、分析師跟蹤數(shù)據(jù)來自WIND 數(shù)據(jù)庫。

（二）主要變量的定義和計算

1.股價同步性的衡量。借鑒Morck et al.[6]、Gul et al.[32]的研究，本文計算股價同步性過程如下。對股票i 的周收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸：

其中，RETiwt為t 年第w 周公司i 的股票收益率，MARKETwt為t 年第w 周的市場收益率，INDRETjwt為t 年第w 周公司所在行業(yè)j 的收益率，按照中國證監(jiān)會行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)以行業(yè)內(nèi)各公司流通市值為權(quán)重加權(quán)平均而得，經(jīng)計算得到個股的年度擬合優(yōu)度R2。對R2進(jìn)行對數(shù)化處理，得到SYNCHit為上市公司i 的股票在t 年的股價同步性，即：

2.高鐵開通。在運用多期雙重差分法檢驗高鐵開通對股價同步性的影響時，我們以當(dāng)年該上市公司辦公所在地級市是否開通高鐵的虛擬變量（HSRit）作為核心解釋變量。當(dāng)HSRit=1 時，表明上市公司i的辦公所在地在t 年開通了高鐵；當(dāng)HSRit=0 時，表明上市公司i 的辦公所在地在t 年未開通高鐵。考慮到高鐵開通效應(yīng)可能存在時滯，當(dāng)年6 月份之后開通的高鐵記為下年開通，當(dāng)年6 月份之前（包含6月）開通的高鐵記為當(dāng)年開通。

3.分析師關(guān)注。本文使用在t 年1 月—12 月對上市公司i 的股票作出盈余預(yù)測和投資評級的機(jī)構(gòu)數(shù)來衡量分析師關(guān)注強弱，記為Coverageit。

4.其他控制變量。根據(jù)Hope[29]、伊志宏等[8]、官峰等[33]的已有研究，我們控制了其他可能影響股價同步性的因素：（1）收益率波動（Stdroait），定義為公司最近24 個月收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，該值越大說明公司財務(wù)的波動性越大。公司的盈利能力會影響投資者的投資決策，收益率過低或者過高都可能導(dǎo)致其股價背離市場整體水平，因此無法確定收益率波動對股價同步性的影響方向。（2）資產(chǎn)負(fù)債率（Levit），定義為公司負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比值。該值越大說明公司的杠桿越高，財務(wù)風(fēng)險越大，經(jīng)營風(fēng)險也就越大，從而引致公司股價的異常波動，背離整個股票市場的價格走勢，導(dǎo)致股價同步性降低，因此預(yù)測資產(chǎn)負(fù)債率的系數(shù)符號為負(fù)。（3）公司規(guī)模（Sizeit），定義為公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)。規(guī)模越大的公司，越容易受到行業(yè)和宏觀環(huán)境的影響[26]，因此預(yù)測其系數(shù)符號為正。（4）股權(quán)集中度（Topit），定義為年末公司第一大股東持股比例。第一大股東的交易行為會引起其他投資者的反應(yīng)，從而導(dǎo)致公司股價出現(xiàn)波動，但對股價同步性的影響取決于第一大股東的市場交易風(fēng)格。李增泉[34]、王艷艷等[35]的研究均證實其與股價同步性的關(guān)系不明確。（5）盈利能力（Roeit），定義為年末公司凈利潤與凈資產(chǎn)之比。ROE 高會使得公司股價即使在市場低迷時也上升，ROE 低會使得公司股價即使在市場向好時也下降，因此ROE 與股價同步性之間的關(guān)系可能是正相關(guān)也可能是負(fù)相關(guān)[36]。（6）換手率（Volit），定義為公司年平均換手率。換手率一定程度上反映了投資者對公司股票的關(guān)注程度，即基于公司信息交易的可能性更大，其股價中包含的市場信息更少，因此預(yù)測換手率與股價同步性呈負(fù)向關(guān)系。（7）上市年限（Ageit），定義為公司首次公開發(fā)行股份的年份距離當(dāng)年的時間間隔。公司剛上市的一定時期是股票交易高峰期，由于我國投資者普遍存在“打新股”心理，因此股票價格中包含的市場信息少，股價同步性低，預(yù)期上市年限的符號為正。（8）機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Instit），定義為年末公司機(jī)構(gòu)投資者持股比例。機(jī)構(gòu)投資者大多基于公司本身的價值進(jìn)行投資，在市場行情波動時能保持理性，因此預(yù)測系數(shù)符號為負(fù)。（9）行業(yè)規(guī)模（Indsizeit），定義為公司所屬行業(yè)總市值與行業(yè)內(nèi)的上市公司數(shù)量之比的自然對數(shù)。所屬行業(yè)規(guī)模越大的上市公司與市場“同漲同跌”的可能性越大，但另一方面，其也越能在市場異常波動時保持獨立，因此行業(yè)規(guī)模和股價同步性的關(guān)系不確定。

（三）模型設(shè)計

參照Baron et al.[37]、溫忠麟等[38]歸納的中介效應(yīng)依次檢驗回歸系數(shù)方法，分別構(gòu)建三個回歸模型，根據(jù)三個模型的回歸系數(shù)來判斷高鐵開通是否對資本市場股價同步性產(chǎn)生影響，以及分析師關(guān)注是否為中介變量。同時，在回歸模型中，我們將高鐵開通視為一項準(zhǔn)自然實驗，使用多期雙重差分法構(gòu)建模型，模型如公式（3）～（5）所示：

其中，i=1，2，…，896 表示上市公司，t=2005，2006，…，2015 表示年份。所有回歸均控制了時間固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)，并在公司層面上進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)誤cluster 調(diào)整。

模型（3）主要檢驗自變量HSRit（是否開通高鐵）與因變量SYNCHit（股價同步性）之間的關(guān)系，系數(shù)α1為總效應(yīng)，衡量的是處理組上市公司在高鐵開通前后，股價同步性的變化相比控制組上市公司股價同步性變化的差異。如果α1顯著為正，說明高鐵開通提升了股價同步性，反之則說明高鐵開通降低了股價同步性。α1顯著是進(jìn)行依次檢驗回歸系數(shù)方法的前提條件，只有滿足此條件才可以繼續(xù)進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗。

模型（4）主要檢驗自變量HSRit（是否開通高鐵）與中介變量Coverageit（分析師關(guān)注）之間的相關(guān)關(guān)系，根據(jù)以往研究，我們控制了公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率、企業(yè)過去24 個月的盈余波動性以及機(jī)構(gòu)投資者持股比例。在此模型中，如果β1顯著，則可以繼續(xù)進(jìn)行下一步，檢驗系數(shù)γ1和γ2的顯著性。此時，若β1顯著大于零，則說明開通高鐵能增加分析師對該地區(qū)上市公司的關(guān)注；若β1顯著小于零，則說明高鐵開通反而降低了分析師對該地區(qū)上市公司的關(guān)注。

模型（5）主要檢驗回歸系數(shù)γ1和γ2的顯著性。如果γ1和γ2都顯著，且γ1的絕對值小于α1，則表示高鐵開通對上市公司股價同步性的影響至少有一部分是經(jīng)過中介變量分析師關(guān)注實現(xiàn)的；如果γ1不顯著，γ2顯著，則分析師關(guān)注起完全中介效應(yīng)。即通過判斷系數(shù)γ1的顯著性，確定自變量HSRit對因變量SYNCHit的影響是否完全通過中介變量Coverageit實現(xiàn)。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計結(jié)果

表1 列示了文中主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。表1 顯示，SYNCHit的均值為-0.084 1，標(biāo)準(zhǔn)差為0.780 4，說明不同公司之間股價同步性差異較大。HSRit的均值為0.455 4，表明45.54%的樣本為高鐵開通之后的樣本年度。Coverageit的均值為4.874 3，標(biāo)準(zhǔn)差為6.314 4，說明對不同上市公司給出評級的分析師數(shù)量具有較大差異，這為計量分析提供了良好的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。

表1 描述性統(tǒng)計

（二）基準(zhǔn)模型回歸結(jié)果

為控制無法觀測的時間和行業(yè)效應(yīng)，本文采用固定效應(yīng)方法進(jìn)行回歸估計。下面對模型（3）～（5）進(jìn)行回歸，結(jié)果如表2 所示。

表2 基準(zhǔn)模型回歸結(jié)果

從模型（3）的回歸結(jié)果可知，HSRit的系數(shù)在10%的水平上顯著為正，說明相對于辦公所在地沒有開通高鐵的上市公司而言，辦公所在地開通了高鐵的上市公司的股價同步性在高鐵開通后顯著升高，因此能進(jìn)行下一步檢驗。其他控制變量方面，公司股權(quán)集中度、上市年限的系數(shù)均顯著為正，表明公司股權(quán)越集中、上市年限越長，其股價同步性越高。資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率、換手率和機(jī)構(gòu)持股比例的系數(shù)均顯著為負(fù)，說明公司負(fù)債水平越高、收益率越高、換手越頻繁和機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，其股價越能在市場波動時保持自身的穩(wěn)定或者說越能背離市場整體水平，包含更多的公司特質(zhì)信息，因而公司的股價同步性越低。從模型（4）的回歸結(jié)果可知，HSRit的系數(shù)為-0.473 9，且在1%的水平下顯著，說明相對于辦公所在地沒有開通高鐵的上市公司而言，辦公所在地開通了高鐵的上市公司的分析師關(guān)注在高鐵開通后顯著降低。由于HSRit的系數(shù)顯著為負(fù)，可繼續(xù)進(jìn)行下一步檢驗。從模型（5）的回歸結(jié)果可知，Coverageit的系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，HSRit的系數(shù)在10%的水平上顯著為正，且小于模型（3）中HSRit的回歸系數(shù)。這說明分析師關(guān)注是高鐵開通影響股價同步性的中介變量。以上實證分析驗證了本文的假設(shè)H1a，即保持其他條件不變，相比于辦公所在地沒有高鐵開通的上市公司，高鐵開通通過分析師關(guān)注中介變量提升了上市公司的股價同步性。

（三）好消息和壞消息的影響效應(yīng)分析

高鐵開通對上市公司股價同步性的提升效應(yīng)，是否受調(diào)研過程中所得壞消息和好消息兩方面因素的共同作用，下面將對此進(jìn)行驗證。根據(jù)假設(shè)H1a和假設(shè)H1b的分析，分析師如果了解到較多的壞消息，則放棄跟蹤；如果了解到較多的好消息，則加強跟蹤。據(jù)此，本部分將樣本分為上市公司所在地高鐵開通當(dāng)年前后分析師關(guān)注增加和分析師關(guān)注減少兩組。以分析師關(guān)注增加組為例，該分組方法排除了分析師獲得更多壞消息從而放棄跟蹤的上市公司樣本，僅包含了分析師獲得更多好消息的上市公司樣本，但好消息的獲得不一定與高鐵開通有關(guān)，還有可能來自于公開披露和經(jīng)理人透露。對這兩個樣本分別進(jìn)行回歸，可以考察分析師掌握的好壞消息程度引致的關(guān)注變化是否與高鐵開通有關(guān)。如果有關(guān)，又會對股價同步性產(chǎn)生怎樣的差異影響，從而判斷股價同步性的提升是否是這兩方面因素作用的疊加。

回歸結(jié)果如表3 所示。可以發(fā)現(xiàn)，模型（4）HSRit的回歸系數(shù)分別顯著為正和負(fù)，即高鐵開通后，分析師可以通過實地調(diào)研獲得上市公司更多的好消息或者壞消息，從而引致關(guān)注增加或者減少。分析師關(guān)注增加的樣本中，模型（3）和模型（5）中HSRit的系數(shù)為負(fù)但不顯著，說明高鐵開通不能通過分析師實地調(diào)研獲得更多好消息，從而增加分析師關(guān)注的路徑來降低股價同步性?？赡艿脑驗樯鲜泄疽呀?jīng)最大限度地披露了自身股價的利好信息。高鐵開通后，分析師在調(diào)研過程中很難獲得更多的好消息，但只要驗證了好消息的真實性并且沒有發(fā)現(xiàn)更多的壞消息，就能進(jìn)一步肯定自身作出的投資評級，從而加強關(guān)注，或者吸引更多的分析師關(guān)注。市場中有關(guān)上市公司的信息雖然增加了，但信息量并未增加，即公司內(nèi)外部的信息不對稱程度沒有發(fā)生變化，所以股價同步性不受影響。在分析師關(guān)注減少的樣本中，模型（3）中HSRit的系數(shù)顯著為正，模型（5）中的系數(shù)顯著為負(fù)，HSRit的系數(shù)顯著為正且小于模型（3）中HSRit的系數(shù)，說明高鐵開通是通過分析師實地調(diào)研獲得更多被隱瞞的壞消息，從而放棄跟蹤，導(dǎo)致公司內(nèi)外部信息不對稱程度增加的路徑來提升股價同步性的，進(jìn)一步驗證了本文的假設(shè)H1a。

表3 好消息和壞消息影響效應(yīng)分析

（四）分析師辦公附近城市和其他城市樣本研究

為考察高鐵開通對不同距離的上市公司的股價同步性影響是否存在異質(zhì)性，我們將樣本分為兩類分別進(jìn)行回歸。我國券商研究所主要分布在北京、上海、深圳，據(jù)此我們將辦公所在地在這三個城市300 公里以內(nèi)的公司，劃分為分析師辦公地附近的樣本，另外的上市公司為距離分析師辦公所在地較遠(yuǎn)的樣本，分樣本回歸結(jié)果如表4 列（1）、列（2）所示，僅匯報模型（3）的回歸結(jié)果。其中列（1）為對分析師辦公所在地附近的上市公司樣本進(jìn)行回歸的結(jié)果，列（2）為對其他城市的上市公司樣本進(jìn)行回歸的結(jié)果。從中可以看到，HSRit的系數(shù)僅在位于北上深（分析師辦公所在地）附近城市的上市公司樣本中顯著為正，說明保持其他條件不變，高鐵開通對上市公司股價同步性的提升作用只在分析師辦公所在地的附近城市顯著，而對其他城市上市公司股價同步性的影響不顯著。這與假設(shè)H2的推測一致。

（五）國有企業(yè)和民營企業(yè)樣本研究

不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)也可能會導(dǎo)致高鐵開通對股價同步性的影響有差異，根據(jù)公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將樣本分為國有企業(yè)和民營企業(yè)兩個組，分別對模型（3）進(jìn)行回歸，結(jié)果見表4 列（3）～（4）。列（3）為國有企業(yè)樣本的回歸結(jié)果，HSRit為正但不顯著，列（4）為民企企業(yè)樣本的回歸結(jié)果，HSRit的系數(shù)在5%的水平上顯著為正，說明高鐵開通只會對民營上市公司的股價同步性產(chǎn)生正向促進(jìn)作用。這驗證了本文的假設(shè)H3。

表4 分樣本回歸結(jié)果

五、穩(wěn)健性檢驗

（一）變換高鐵開通變量

隨著高鐵網(wǎng)絡(luò)建設(shè)的進(jìn)一步推進(jìn)，城市之間高鐵列次存在著較大差距。以2015 年的高鐵數(shù)據(jù)為例，每日?？扛哞F列次數(shù)最多的為北京市，多達(dá)613次，而停靠高鐵列次最少的為延安市和防城港市，僅為4 次。發(fā)出高鐵次數(shù)的差異可能會對信息傳遞效率產(chǎn)生影響，城市高鐵列次的增加將更大程度提升人們出行的便利性，縮短更多的時空距離，降低分析師實地調(diào)研的成本，加快城市之間信息的流動。因此為得到更加穩(wěn)健的結(jié)果，本文根據(jù)2005—2015 年《全國鐵路旅客列車時刻表》，手工整理各地級市每日?？康摹癉”“G”“C”開頭的客運列次并取自然對數(shù)記為HSR′it，作為虛擬變量HSRit的替代變量進(jìn)行估計，依舊使用固定效應(yīng)模型并將穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤聚類到公司層面，結(jié)果如表5 所示。

表5 更換高鐵變量的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

從表5 的結(jié)果來看，在模型（3）中，HSR′it的系數(shù)顯著為正，在模型（4）中，HSR′it的系數(shù)顯著為負(fù)，在模型（5）中，Coverageit的系數(shù)顯著為負(fù)，HSR′it的系數(shù)顯著為正，且小于模型（3）中HSR′it的系數(shù)，同樣說明分析師關(guān)注是高鐵開通列次影響股價同步性的中介變量，研究結(jié)論保持不變，證明了基準(zhǔn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。其中，HSR′it為連續(xù)變量，此時可采用Zmediation統(tǒng)計量檢驗法[39]，利用公式（6）判斷中介效應(yīng)是否顯著。

式（6）中的β 表示自變量HSR′it對中介變量Coverageit的影響系數(shù)，γ 表示中介變量Coverageit對因變量SYNCHit的影響系數(shù)，Zβ和Zγ分別表示系數(shù)β 和系數(shù)γ 的t 值。在5%的顯著水平下，若Zmediation的值大于1.96，則說明中介效應(yīng)顯著；在10%的顯著水平下，若Zmediation的值大于1.65，則說明中介效應(yīng)顯著。經(jīng)計算，HSR′it的Zmediation的統(tǒng)計量為2.95，大于1.96，說明分析師關(guān)注發(fā)揮了重要的中介作用。

（二）控制航空交通基礎(chǔ)設(shè)施和互聯(lián)網(wǎng)的影響

盡管雙向固定效應(yīng)和雙重差分法能較好地控制其他混淆因素對因變量的影響，但為了保證結(jié)果的穩(wěn)健性，下面在模型中考慮了分析師出行的另外選擇（飛機(jī)）和信息獲取渠道（互聯(lián)網(wǎng)）的影響。為此，我們分別控制了地級市層面的民用航空客運量（lnairit）和互聯(lián)網(wǎng)用戶數(shù)（lnintit），并取自然對數(shù)分別放入模型中，數(shù)據(jù)來源于1996—2016 年《中國城市統(tǒng)計年鑒》?；貧w結(jié)果見表6，可以看出，在分別控制航空和互聯(lián)網(wǎng)的影響后，模型（3）中HSRit的系數(shù)均顯著為正，模型（4）中HSRit的系數(shù)均顯著為負(fù)，模型（5）中Coverageit的系數(shù)均顯著為負(fù)，HSRit的系數(shù)均顯著為正且小于模型（3）中HSRit的系數(shù)，表明在控制航空交通基礎(chǔ)設(shè)施和互聯(lián)網(wǎng)的影響后，結(jié)論仍然保持不變。

（三）進(jìn)一步控制其他因素

基于以往學(xué)者的大量研究，信息透明度是影響股價同步性的重要因素。在股票市場相對成熟時，企業(yè)信息透明度越高，個體特質(zhì)信息在股票價格中反映的越多，股票價格變化受市場波動影響降低，公司的股價同步性降低。然而，新興資本市場往往充斥較多的噪聲，在這樣的市場中，公司特質(zhì)信息的進(jìn)入能減弱噪聲對股價的影響，降低股價的波動性，使得股價同步性與信息透明度正相關(guān)[40]。因此我們在模型（3）～（5）中加入了信息透明度指標(biāo)。借鑒Hutton et al.[36]和劉慧龍等[41]的做法，本文用公司當(dāng)年可操縱性盈余管理的絕對值（EMit）來衡量信息不透明度，其值越大說明公司的盈余管理程度越高，信息透明度越低?；貧w結(jié)果見表7。結(jié)果顯示，在控制了公司信息透明度后，研究結(jié)論仍然成立。

六、結(jié)論

高鐵建設(shè)是我國現(xiàn)階段大規(guī)?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)的一大重點，影響著各類經(jīng)濟(jì)主體的活動，對我國的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了重大影響。本文以1995—2015 年的A 股上市公司為樣本，采用雙重差分法，實證檢驗了高鐵開通對上市公司股價同步性的影響，同時考察了分析師關(guān)注所引起的中介效應(yīng)。研究結(jié)果表明，高鐵的開通提高了上市公司的股價同步性，分析師關(guān)注是高鐵開通影響股價同步性的中介變量，這一關(guān)系與分析師出行的時間成本以及上市公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)相關(guān)，即高鐵開通僅對分析師工作的附近城市和私有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司有顯著正向作用。本文還通過更換高鐵開通變量、控制其他影響因素等方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，研究結(jié)果依然穩(wěn)健。

表6 控制航空交通基礎(chǔ)設(shè)施和互聯(lián)網(wǎng)的穩(wěn)健檢驗結(jié)果

表7 控制信息透明度的穩(wěn)健檢驗結(jié)果

本文從分析師對上市公司關(guān)注是否改變的角度，來研究高鐵開通對股價同步性的影響。在理論意義上，對資本市場股價同步性影響因素提供了新的經(jīng)驗證據(jù)，一定程度上豐富了關(guān)于資本市場信息不對稱的理論研究，有助于了解分析師在資本市場中充當(dāng)?shù)男畔⒚浇榈闹匾饔?。實踐意義上，分析了以高鐵為代表的交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)對資本市場的影響，對穩(wěn)定資本市場、激勵分析師更高效地為市場提供信息服務(wù)，提高資本市場信息服務(wù)效率有重要啟示，對國家相關(guān)政策的制定、投資者的決策具有重要的參考價值。