注冊制背景下證券市場先行賠付的邏輯解讀

趙吟

證券市場本質(zhì)上是信息市場，但是基于巨大的融資利益，市場上不可避免地充斥著大量的虛假信息。在我國以散戶為主要投資主體的證券市場中，中小投資者在信息收集、處理和分析等方面往往處于弱勢地位。由于缺乏對信息的甄別能力，中小投資者因信賴虛假信息做出投資決策，導(dǎo)致遭受投資損失。在訴訟索賠面臨較大障礙的現(xiàn)實(shí)情境下，證券市場先行賠付制度作為我國投資者權(quán)益保護(hù)的創(chuàng)新性措施，無疑是一種便利投資者獲得經(jīng)濟(jì)賠償?shù)奶娲灾贫劝才?，有利于及時維護(hù)投資者合法權(quán)益，快速實(shí)現(xiàn)證券市場的安定。

鑒于此，我國《證券法》（2019年修訂）第93條規(guī)定，發(fā)行人因欺詐發(fā)行、虛假陳述或者其他重大違法行為給投資者造成損失的，發(fā)行人的控股股東、實(shí)際控制人、相關(guān)的證券公司可以委托投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)與受損投資者達(dá)成先行賠付協(xié)議，事后可以依法向責(zé)任人追償。

證券市場先行賠付的實(shí)踐探索

實(shí)踐中，我國證券市場已有三起先行賠付案例，即萬福生科（湖南）農(nóng)業(yè)開發(fā)股份有限公司（以下簡稱“萬福生科”）、深圳海聯(lián)訊股份有限公司（以下簡稱“海聯(lián)訊”）以及丹東欣泰電氣股份有限公司（以下簡稱“欣泰電氣”）虛假陳述先行賠付案（見表1）。在這三個案例中，虛假陳述行為人的保薦機(jī)構(gòu)或主要股東出資設(shè)立投資者專項(xiàng)補(bǔ)償基金，委托中國證券投資者保護(hù)基金有限責(zé)任公司擔(dān)任基金管理人，于投資者進(jìn)行訴訟索賠前達(dá)成和解協(xié)議，均在較短時間內(nèi)充分地賠償了相關(guān)投資者的損失。與通過民事訴訟途徑維護(hù)自身權(quán)益相比，先行賠付制度能夠使投資者以較低成本獲得損失賠償，有利于維護(hù)中小投資者對證券市場的信心。

先行賠付基于注冊制的價值所在

我國《證券法》（2019年修訂）規(guī)定證券公開發(fā)行實(shí)施注冊制，信息披露由此成為證券發(fā)行全過程中的核心內(nèi)容。在注冊制下，發(fā)行人公開發(fā)行證券的重點(diǎn)要求就是按照法律規(guī)定的內(nèi)容與格式完全公開信息，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)只對注冊文件進(jìn)行形式審查，不對擬發(fā)行證券價值做出實(shí)質(zhì)判斷。即使證券存在較大風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也不會禁止證券的發(fā)行，而是交由投資者自行判斷。相較于核準(zhǔn)制而言，注冊制的實(shí)施可以使證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)將工作重心放在信息披露與事后監(jiān)管上，脫離證券發(fā)行的實(shí)質(zhì)審核，擺脫對發(fā)行證券質(zhì)量的信用背書。

監(jiān)督發(fā)行人是否充分披露信息的義務(wù)則主要由中介機(jī)構(gòu)來承擔(dān)。作為證券市場的“看門人”，中介機(jī)構(gòu)通過承擔(dān)檢查、驗(yàn)證、核實(shí)等義務(wù)為投資者提供信息認(rèn)證服務(wù)，以此平衡各市場主體之間的信息不對稱。由于一方面承擔(dān)著保護(hù)投資者權(quán)益的重任，另一方面又受發(fā)行人的委托為其提供服務(wù)，中介機(jī)構(gòu)基于所處的雙重角色地位，在某種程度上難以克服利益沖突。因此，中介機(jī)構(gòu)能否抵制來自發(fā)行人的利益誘惑，考量投資者的立場，恪盡職守地履行自己的職責(zé)，是注冊制穩(wěn)步實(shí)施的關(guān)鍵。法律規(guī)定相關(guān)證券公司先行賠付之情形，就猶如達(dá)摩克利斯之劍懸在證券公司頭上，使其在盡職調(diào)查階段更加嚴(yán)于律己，以投資者利益為出發(fā)點(diǎn)，審慎勤勉地履行義務(wù)，提高風(fēng)險(xiǎn)控制環(huán)節(jié)的工作質(zhì)量?？梢哉f，先行賠付制度真正觸碰到證券公司的相關(guān)利益，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)捆綁，摒除保薦機(jī)構(gòu)長期以來“只保不薦”的陋習(xí)，力求降低欺詐發(fā)行、虛假陳述等證券違法行為發(fā)生的概率。

就投資者的角度而言，信心的基礎(chǔ)來源于其權(quán)益是否能夠得到充分的保護(hù)。盡管我國法律已明確規(guī)定投資者可以對證券欺詐行為人提起民事訴訟要求賠償，由于訴訟程序成本高、取證困難、獲賠效率低等原因，中小投資者選擇訴訟維權(quán)的積極性并不高?！蹲C券法》（2019年修訂）規(guī)定，對于虛假陳述等證券民事賠償訴訟，50名以上投資者可以委托投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)作為代表人參加訴訟，但投資者明確表示不愿意參加訴訟的除外。該規(guī)定無疑為投資者訴訟索賠提供了極大的便利，但先行賠付作為訴訟外的和解，對投資者補(bǔ)償?shù)男室廊皇窃V訟維權(quán)難以媲美的?；谙刃匈r付人與投資者的意思自治，投資者可以通過先行賠付獲得全面、充分、及時的賠償，將原本需要耗費(fèi)大量時間和精力的索賠轉(zhuǎn)移給實(shí)力相對較強(qiáng)的當(dāng)事人或第三方，由后者通過追償來間接實(shí)現(xiàn)投資者的賠償請求。同時，基于市場優(yōu)勝劣汰的選擇機(jī)制，相關(guān)證券公司或其他證券服務(wù)機(jī)構(gòu)通過先行賠付自覺承擔(dān)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任，或者充當(dāng)損失擔(dān)保者的角色，提高自身信譽(yù)度，贏得投資者信賴。顯然，在注冊制的背景下，證券市場先行賠付對于民事賠償?shù)男屎唾|(zhì)量皆有重要的作用，在督促中介機(jī)構(gòu)歸位盡責(zé)、保護(hù)投資者權(quán)益方面具有相對的優(yōu)勢。

證券市場先行賠付的主體范圍

實(shí)踐中的先行賠付人為發(fā)行人的保薦機(jī)構(gòu)或主要股東，而理論上任何民事責(zé)任主體（包括或有責(zé)任主體）都可基于自愿成為先行賠付人。先行賠付作為一種起源于實(shí)踐而非借鑒域外經(jīng)驗(yàn)的原創(chuàng)性操作，對《證券法》的修改產(chǎn)生了一定的影響。2015年《證券法》（一審稿）將先行賠付主體規(guī)定為發(fā)行人的控股股東、實(shí)際控制人、相關(guān)的證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)以及國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)認(rèn)可的投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)。而2017年《證券法》（二審稿）與2019年《證券法》（三審稿）未將國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)認(rèn)可的投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)列入先行賠付的主體范圍，改為受托就賠償事宜與投資者達(dá)成先行賠付協(xié)議的主體。最終《證券法》（2019年修改）正式將先行賠付主體規(guī)定為發(fā)行人的的控股股東、實(shí)際控制人與相關(guān)的證券公司，事實(shí)上縮小了先行賠付的主體范圍。

先行賠付作為一種訴訟外和解，并非是任何證券違法行為民事責(zé)任主體都有經(jīng)濟(jì)實(shí)力與意愿主動承擔(dān)。從實(shí)踐來看，先行賠付人設(shè)立的專項(xiàng)投資者補(bǔ)償基金規(guī)模都在2億元以上，實(shí)際賠付金額都在8000萬元以上。對一般市場參與者而言，要在短時間內(nèi)籌集上億資金無疑是件難以完成的事。證券公司作為專業(yè)性的經(jīng)營機(jī)構(gòu)，有穩(wěn)定的資金來源和雄厚的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，而且其作為證券市場的“看門人”，聲譽(yù)是公司業(yè)務(wù)長遠(yuǎn)發(fā)展的關(guān)鍵因素，先行賠付有利于維護(hù)其聲譽(yù)。此外，證券公司積極與受損投資者達(dá)成先行賠付，可以作為證券執(zhí)法機(jī)關(guān)減輕對其處罰的考慮情節(jié)，以此減少違法行為對后續(xù)業(yè)務(wù)的影響。所以，相關(guān)的證券公司基于自身利益的考慮，有經(jīng)濟(jì)實(shí)力與意愿進(jìn)行先行賠付。

發(fā)行人的控股股東、實(shí)際控制人與普通投資者雖然都為公司的所有權(quán)人，同樣享有股東權(quán)利與承擔(dān)股東義務(wù)，但是對公司的利益追求是不一樣的。普通投資者更加關(guān)注公司的短期利益，期望股票上漲，以便在股價處于高位時拋售股票以此獲利;而公司的控股股東、實(shí)際控制人作為公司的實(shí)際掌控者，與公司利益密切相關(guān)，公司的長遠(yuǎn)發(fā)展對其更為有利，故將發(fā)行人的控股股東、實(shí)際控制人規(guī)定為先行賠付人在實(shí)踐中具有較強(qiáng)的可行性，同時也符合責(zé)任自負(fù)的原理。

至于投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)是否適合成為先行賠付主體，有學(xué)者認(rèn)為先行賠付與投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)的核心價值不謀而合，即以保護(hù)投資者利益為宗旨，故應(yīng)當(dāng)納入先行賠付主體范圍?！蹲C券法》（一審稿）也接受該理論觀點(diǎn)，但是投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)是國家基于政策性目的而設(shè)立的，用以解決市場自身不能妥善解決的問題，不應(yīng)為個別市場主體的違法行為承擔(dān)責(zé)任。

值得指出的是，《證券法》（2019年修訂）未將發(fā)行人列為先行賠付人。發(fā)行人在證券虛假陳述民事責(zé)任中承擔(dān)無過錯責(zé)任，無論先行賠付人最終是否承擔(dān)賠償責(zé)任，發(fā)行人都需要承擔(dān)賠償責(zé)任。如果先行賠付人包括發(fā)行人，這樣不僅可以直接與受損投資者達(dá)成和解協(xié)議，提高糾紛化解效率，而且可以避免責(zé)任分配的失衡，造成其他主體的責(zé)任過重。

證券市場先行賠付的行為范圍

先行賠付的行為范圍所要解決的問題是先行賠付適用案件的類型?！蹲C券法》（2019年修訂）規(guī)定，先行賠付適用的前提是發(fā)行人因欺詐發(fā)行、虛假陳述或其他重大違法行為給投資者造成損失。換言之，先行賠付適用的觸發(fā)點(diǎn)在于發(fā)行人的證券違法行為，實(shí)踐中已有的三個先行賠付案例均涉及欺詐發(fā)行的情形。從本質(zhì)上來講，欺詐發(fā)行、虛假陳述二者都是信息披露義務(wù)人違規(guī)對重大事實(shí)做出的不實(shí)之述，區(qū)別在于違法性質(zhì)嚴(yán)重程度不同。《最高人民法院關(guān)于設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制改革提供司法保障的若干意見》明確提出，在案件審理中，相關(guān)主體在發(fā)行上市申請文件和回答問題環(huán)節(jié)所披露的信息存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的，應(yīng)當(dāng)判令承擔(dān)虛假陳述法律責(zé)任;虛假陳述構(gòu)成騙取發(fā)行審核注冊的，應(yīng)當(dāng)判令承擔(dān)欺詐發(fā)行法律責(zé)任。所謂欺詐發(fā)行，是指發(fā)行人在其公告的證券發(fā)行文件中隱瞞重要的事實(shí)或編造重大的虛假內(nèi)容，對證券市場的危害極大。先行賠付制度有助于遏制欺詐發(fā)行，為注冊制的實(shí)施保駕護(hù)航。相對于欺詐發(fā)行而言，證券交易階段的虛假陳述往往是常見的違規(guī)披露信息的重災(zāi)區(qū)。因此，有必要待各方條件成熟時，將先行賠付制度擴(kuò)展適用至證券交易階段。

由于立法總是存在一定的局限性，無法準(zhǔn)確預(yù)知所要規(guī)范的所有情形，故以“其他重大違法行為”作為先行賠付行為范圍的兜底性表述。這一方面是考慮當(dāng)市場出現(xiàn)新類型的證券違法行為時，以開放式規(guī)定保持立法的包容性;另一方面是考慮先行賠付作為一種自愿性的和解行為，通過開放式規(guī)定拓展可先行賠付之情形，避免發(fā)行人的自愿賠付因法律嚴(yán)格限制適用范圍而受到限制。雖然立法上留有較大的先行賠付空間，但是先行賠付的適用性會因證券違法行為的特殊性而不同。如虛假陳述、內(nèi)幕交易、操縱市場被視為證券市場的三大證券違法行為，一直是各國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)嚴(yán)厲打擊的對象。但是，從實(shí)踐操作的角度來看，先行賠付制度適用于后兩類行為的空間極小。

一方面，就責(zé)任主體而言，在IPO過程中，除了發(fā)行人之外，還存在證券公司、會計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)。這些中介機(jī)構(gòu)對證券虛假信息承擔(dān)過錯推定的連帶責(zé)任，故規(guī)定除發(fā)行人之外的其他相關(guān)主體為先行賠付人既有法理基礎(chǔ)又有現(xiàn)實(shí)意義。而內(nèi)幕交易、操縱市場的責(zé)任主體主要是個人投資者或游資。即便法律明確將內(nèi)幕交易、操縱市場的行為列舉納入先行賠付的范圍，在沒有其他激勵機(jī)制的情況下，責(zé)任人也基本無先行賠付的動力。即使責(zé)任人有先行賠付的動力，大多數(shù)個人投資者或游資亦無先行賠付的經(jīng)濟(jì)實(shí)力。另一方面，就技術(shù)層面而言，相較于虛假陳述，如何在內(nèi)幕交易、操縱市場的違法行為案件中認(rèn)定適格受損投資者與損失范圍是個更為棘手的難題。因此，實(shí)踐中可適用先行賠付提高賠償效率和質(zhì)量的“其他重大違法行為”之具體情形仍有待探索。

證券市場先行賠付的對象范圍

先行賠付的目的在于發(fā)生欺詐發(fā)行、虛假陳述或其他重大違法行為時，高效便捷地補(bǔ)償投資者損失。因此，先行賠付對象范圍之界定事關(guān)重大。若賠付對象范圍過寬，則把不應(yīng)賠償之對象納入賠償范圍，這不僅加重責(zé)任人的負(fù)擔(dān)，也有違“買者自負(fù)”的市場經(jīng)濟(jì)原理;若賠付對象范圍過窄，則會使責(zé)任人免于承擔(dān)其應(yīng)負(fù)的責(zé)任，不利于保護(hù)投資者合法權(quán)益。所以，合理劃定受償投資者的范圍是實(shí)現(xiàn)該項(xiàng)措施的關(guān)鍵。由于先行賠付對象范圍受先行賠付行為范圍的影響，故從可行性角度出發(fā)，著眼于欺詐發(fā)行、虛假陳述情形下先行賠付對象范圍的劃定。

欺詐發(fā)行、虛假陳述引發(fā)民事侵權(quán)責(zé)任，以此為基礎(chǔ)，先行賠付對象范圍的界定實(shí)質(zhì)即為因果關(guān)系的認(rèn)定。根據(jù)《關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡稱《若干規(guī)定》）第18條，投資者于虛假陳述實(shí)施日至揭露日之間購入與虛假陳述直接關(guān)聯(lián)的證券，并于虛假陳述揭露日或更正日之后因賣出或繼續(xù)持有證券所產(chǎn)生的損失與虛假陳述之間存在因果關(guān)系。由此可知，投資者能否獲得賠償?shù)年P(guān)鍵在于其證券交易時間是否處于該司法解釋所規(guī)定的時間范圍之內(nèi)。虛假陳述實(shí)施日、揭露日、更正日這些關(guān)鍵時間節(jié)點(diǎn)對于投資者尤為重要，尤其是揭露日。揭露日是為確定虛假陳述與投資者損失之間因果關(guān)系而追溯的一個時間點(diǎn)，其不僅限制投資者申請賠償時點(diǎn)，也對計(jì)算投資損失意義重大。揭露日認(rèn)定時間越晚，對投資者越有利;揭露日認(rèn)定時間越早，對責(zé)任人越有利。由于《若干規(guī)定》對這些關(guān)鍵時間節(jié)點(diǎn)的規(guī)定較為原則，導(dǎo)致實(shí)踐中出現(xiàn)適用上的混亂。如欣泰電氣案中，部分投資者不同意先行賠付人對揭露日的認(rèn)定，從而向法院起訴以請求獲得賠償。同時，《若干規(guī)定》第19條明確，投資者于揭露日或更正日前賣出證券、于揭露日或更正日后進(jìn)行投資、損失是證券市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所引起以及投資者屬于惡意投資的，則虛假陳述與損失之間不存在因果關(guān)系。如欣泰電氣案中，在計(jì)算投資者損失時將系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)作為除外因素，責(zé)任人不承擔(dān)由系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的損失。

總而言之，先行賠付的對象范圍應(yīng)是信賴虛假信息受到損失的投資者，不宜區(qū)分普通投資者與專業(yè)投資者，因?yàn)閷I(yè)投資者較之普通投資者的優(yōu)勢在買賣證券的時點(diǎn)判斷上已經(jīng)有所體現(xiàn)。同時，在嚴(yán)格判斷因果關(guān)系的基礎(chǔ)上，應(yīng)進(jìn)一步排除不適格投資者，包括身份方面的特殊性考量，如與發(fā)行人、責(zé)任方具有利害關(guān)系的投資者;以及所購證券產(chǎn)品方面的特殊性考量，如可轉(zhuǎn)債、權(quán)證等的持有者，從而踐行新時代的證券法基本原則。

（本文為國家法治與法學(xué)理論研究中青年課題《證券市場先行賠付制度構(gòu)建研究》研究成果，項(xiàng)目編號：18SFB3026）

（作者單位：西南政法大學(xué)民商法學(xué)院）