金融供給側(cè)改革下的文化產(chǎn)業(yè)金融

羅青林 徐小茗

2019年2月，習近平總書記在中共中央政治局第十三次集體學習時首次提出了深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的思路，并特別強調(diào)金融業(yè)“要適應發(fā)展更多依靠創(chuàng)新、創(chuàng)造、創(chuàng)意的大趨勢，推動金融服務結(jié)構(gòu)和質(zhì)量來一個轉(zhuǎn)變”。2019年中央經(jīng)濟工作會議進一步指出，“要緊緊扭住發(fā)展理念推動發(fā)展，把注意力集中到解決各種不平衡不充分的問題上”。這些要求直擊以知識產(chǎn)權(quán)為基礎(chǔ)的文化產(chǎn)業(yè)面臨的金融服務效能不足問題，為文化金融領(lǐng)域的深入發(fā)展提供了基本遵循。

文化產(chǎn)業(yè)融資的主要問題在于結(jié)構(gòu)性失衡

長期以來，各方傾向于以“金融抑制”來描述文化產(chǎn)業(yè)面臨的融資形勢。實際上，并非所有文化企業(yè)都面臨金融抑制。從供應鏈的角度出發(fā)，文化產(chǎn)品主要是內(nèi)容產(chǎn)品及其衍生，在被消費之前，內(nèi)容產(chǎn)品需要先后經(jīng)歷創(chuàng)制、加工和投放三個環(huán)節(jié)，大量業(yè)態(tài)紛繁、資產(chǎn)類別各異、所有制形式不同的文化企業(yè)散布其間，它們在傳統(tǒng)“標準化”金融體系下，面臨著迥然不同的融資環(huán)境。

經(jīng)營業(yè)態(tài)上，創(chuàng)制端的文化企業(yè)主要從事版權(quán)、商標權(quán)等知識產(chǎn)權(quán)類資產(chǎn)的開發(fā)和運營，在市場交易規(guī)模有限、知識產(chǎn)權(quán)保護制度不健全的階段，這類企業(yè)的核心資產(chǎn)難以合理定價，流通面臨巨大的不確定性，無法被傳統(tǒng)金融體系有效接納;資產(chǎn)類別上，投放端的文化企業(yè)因業(yè)務開展需要，其投資一般都凝結(jié)成了實體書店、電影院線、主題公園等泛地產(chǎn)類資產(chǎn)，在傳統(tǒng)金融體系下具有有形的可靠抵押物，其融資條件更為寬松;所有制形式上，國有和國有控股文化企業(yè)，一般由其本級財政部門作為實際出資人，在傳統(tǒng)金融體系下具有更好的信用評級，因而無論處于哪個生產(chǎn)環(huán)節(jié)，其融資條件普遍又較民營文化企業(yè)更佳。

綜上所述，文化產(chǎn)業(yè)所面臨的融資形勢，不是總體意義上的“金融抑制”，而是不同企業(yè)云壤有別。在傳統(tǒng)“標準化”的金融體系下，文化企業(yè)在業(yè)態(tài)、資產(chǎn)類別、所有制形式上的不同會被市場進一步放大為在信用評級上的顯著差異，從而限制部分企業(yè)借助金融體系獲得資源，產(chǎn)生一種由內(nèi)而外的“非均衡性”，這是一種結(jié)構(gòu)性矛盾，也是文化金融發(fā)展“不平衡不充分”的一個重要表現(xiàn)。

金融供給的“不平衡不充分”如何影響文化生產(chǎn)

客觀而言，當前國內(nèi)文化生產(chǎn)的規(guī)模和質(zhì)量還不能完全滿足人民群眾日益增長的精神文化需求，表現(xiàn)為常見的文化產(chǎn)業(yè)門類中，產(chǎn)品爆款率不高、文化生產(chǎn)的工業(yè)化程度低、高質(zhì)量產(chǎn)出持續(xù)性不足，等等。這些現(xiàn)象都與“非均衡性”下的文化生產(chǎn)要素流通受阻有關(guān)，“不平衡不充分”的文化金融體系無助于扭轉(zhuǎn)上述局面。

首先，輕資產(chǎn)的創(chuàng)制環(huán)節(jié)在文化生產(chǎn)中具有重要地位，但因其生產(chǎn)和持有的多為知識產(chǎn)權(quán)類資產(chǎn)，在傳統(tǒng)金融體系下容易被邊緣化。

在文化生產(chǎn)中，創(chuàng)意及其加工是源頭，發(fā)行和投放是終端，脫離創(chuàng)意和加工，發(fā)行和投放就失去了源頭活水。但是由于傳統(tǒng)金融體系不能為無形資產(chǎn)有效定價，企業(yè)所生產(chǎn)或持有的無形資產(chǎn)無法作為抵押物幫助其獲得貸款。這個梗阻制約了版權(quán)等核心文化要素的生成和流通，干擾了高質(zhì)量文化產(chǎn)品生產(chǎn)的可持續(xù)性，最終也會傷及以書店、廣播網(wǎng)、電視網(wǎng)、院線、博物（美術(shù)）館、主題公園為主要資產(chǎn)的發(fā)行、投放端企業(yè)。沒有了不竭的內(nèi)容產(chǎn)品輸入，這些資產(chǎn)專用性極高的終端只能低效運營。以院線為例，近年來，國內(nèi)院線企業(yè)快速擴張，但每十萬觀影人次可觀影片數(shù)卻呈下降趨勢，導致院線平均上座率由2014年的16.16%下滑到2018年的12.49%，單銀幕產(chǎn)出由124.65萬元下滑到94.96萬元，場均收益則由738.14元下滑到527.39元。

其次，文化產(chǎn)業(yè)較長的生產(chǎn)鏈條和較高的收益不確定性，使創(chuàng)制、加工環(huán)節(jié)缺乏穩(wěn)定的回現(xiàn)，容易削弱市場投資意愿。

文化產(chǎn)業(yè)供應鏈的內(nèi)在特質(zhì)導致內(nèi)容產(chǎn)品從創(chuàng)制到投放需要經(jīng)過若干中間步驟，經(jīng)投放端直接接觸消費者之后才能使前述過程獲得現(xiàn)金流。加之分賬流程較長，天然地使投放端在整個供應鏈中具有更高的勢能。創(chuàng)制和加工都必須依靠投放才能通暢整個“生產(chǎn)—消費”流程，實現(xiàn)資本回流。以電影行業(yè)為例，院線實現(xiàn)票房收入后，分賬回款到投資方手中需要8～16個月，使投資方的現(xiàn)金流面臨較大壓力。

再次，投放環(huán)節(jié)的“重資產(chǎn)”屬性，在傳統(tǒng)金融體系賦予的寬松融資條件下，容易引發(fā)過度競爭并聚集金融風險。

傳統(tǒng)金融體系對有形資產(chǎn)——特別是涉房資產(chǎn)的偏好，與文化產(chǎn)品投放企業(yè)大量持有泛地產(chǎn)類資產(chǎn)的現(xiàn)狀相契合，使投放環(huán)節(jié)的融資條件一度非常寬松。對于持有各類文化綜合體、旅游規(guī)劃用地等資產(chǎn)的投放端企業(yè)而言，寬松的流動性支持強化了它們進一步擴張布局的動機。特別是在2017年房地產(chǎn)融資全面收緊之前，在娛樂屬性較強的一些文化細分領(lǐng)域中，投放端企業(yè)的終端建設(shè)已陷入白熱化。例如，2014年至2018年11月底，中國地區(qū)影院數(shù)從4910家增長至10233家，銀幕數(shù)量從23600塊增長至59180塊，年漲幅在20%以上。由于內(nèi)容生產(chǎn)本身存在收益不確定性，部分實力較強的創(chuàng)制、加工環(huán)節(jié)企業(yè)也選擇了一定程度的“重資產(chǎn)化”。比如，華誼兄弟2014年即提出“去電影單一化”戰(zhàn)略，實際上就是依靠“電影+實景旅游項目”來避免單純以電影生產(chǎn)作為主營業(yè)務收入來源的潛在不確定性。分散投資固然是市場主體的理性選擇，但連頭部影視公司都選擇分散投資而不是專注內(nèi)容生產(chǎn)，說明國內(nèi)文化市場體系確實存在一定程度的逆向激勵。

加強對創(chuàng)意、加工等源頭環(huán)節(jié)的支持，優(yōu)化文化金融供給分布

可以看出，投放只是內(nèi)容產(chǎn)品抵達消費者的最后一個環(huán)節(jié)，離開高質(zhì)量的創(chuàng)制和加工，投放環(huán)節(jié)本身孤掌難鳴。從供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的角度看，文化金融回歸本源，就是要回歸到對創(chuàng)意、加工等源頭的支持上，調(diào)整過去各環(huán)節(jié)資本分布不均衡的狀況，圍繞不同的文化業(yè)態(tài)、資產(chǎn)類別、所有制形式提供針對性的金融服務。

一是探索構(gòu)建文化企業(yè)資信補充評價體系。需要金融機構(gòu)幫助平抑不同環(huán)節(jié)文化企業(yè)間在融資條件上的差異，在無形資產(chǎn)有效定價問題得到解決之前，銀行、信托、融資租賃、融資擔保等機構(gòu)需要圍繞對版權(quán)這一核心文化要素的運用，探索新途徑、新方法，完善版權(quán)抵質(zhì)押擔保機制，鼓勵金融機構(gòu)選取訂單量、賬期、預期收益、現(xiàn)金流等指標構(gòu)建企業(yè)資信補充評價體系，并適度提升對創(chuàng)意、加工環(huán)節(jié)文化企業(yè)的不良率容忍度，緩解創(chuàng)制、加工環(huán)節(jié)面臨的“結(jié)構(gòu)性金融抑制”。

二是發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用。金融體系作為市場體系的重要組成部分，能夠極大優(yōu)化資源配置，有力促進各類市場要素的流通。比如，產(chǎn)業(yè)基金可通過與院線合作，掌握影片上座率，并先于分賬時點為上座率較高的影片墊付分賬款，加快供應鏈內(nèi)各企業(yè)和投資方資金回籠，縮短優(yōu)質(zhì)內(nèi)容產(chǎn)能投資周期。投行可在合理評估文化企業(yè)資產(chǎn)價值的基礎(chǔ)上，促成跨區(qū)域、跨行業(yè)、跨所有制并購重組，實現(xiàn)優(yōu)勢要素互補，降低企業(yè)文化生產(chǎn)中的不確定性。融資租賃機構(gòu)可圍繞版權(quán)、拍攝設(shè)備、動畫渲染設(shè)備、舞美音響設(shè)備等開展租賃業(yè)務，緩解創(chuàng)制、加工環(huán)節(jié)企業(yè)流動性壓力。風險投資基金可以拼盤投資形式介入電影生產(chǎn)，豐富創(chuàng)制環(huán)節(jié)資金來源，同時平抑風險。保險機構(gòu)可針對加工環(huán)節(jié)的諸多設(shè)備使用和博物館展品的全球運輸開發(fā)針對性險種，通過對沖風險提升激勵文化生產(chǎn)活動?？偠灾ㄟ^在生產(chǎn)環(huán)節(jié)中強化流動性支持和風險對沖，增強市場主體的投資意愿，促進文化生產(chǎn)繁榮。

三是加強各類金融機構(gòu)的合作創(chuàng)新。房地產(chǎn)融資已經(jīng)受到嚴格監(jiān)管，投放端投資有所降溫。院線等投放環(huán)節(jié)近年來面臨較大的現(xiàn)金流壓力，前期用于擴張布局的貸款進入還款期，而用于投放的優(yōu)質(zhì)內(nèi)容產(chǎn)品尚不飽滿，又降低了投放端企業(yè)自身的資產(chǎn)回報率，極易陷入債務違約的境地。為解決此類狀況，信托、券商、保險、商業(yè)銀行、信用評級等金融（類金融）機構(gòu)可以協(xié)作，針對收益較為穩(wěn)定的投放端企業(yè)開發(fā)基于會員費、院線收入、門票收入的資產(chǎn)證券化，緩釋其所面臨的現(xiàn)金流壓力。針對投放環(huán)節(jié)企業(yè)資產(chǎn)專用性強的特點，融資租賃機構(gòu)可以開展放映設(shè)備、游樂設(shè)施等高端資產(chǎn)的售后回租業(yè)務。當然，鑒于投放是整個文化生產(chǎn)鏈路中資產(chǎn)厚度最佳的一個環(huán)節(jié)，商業(yè)銀行、融資擔保等機構(gòu)可以有針對性地幫助其進行融資安排。

提升知識產(chǎn)權(quán)定價能力，推動文化金融可持續(xù)發(fā)展

上述金融服務供給能夠緩解創(chuàng)制、加工環(huán)節(jié)企業(yè)的現(xiàn)金流壓力，扭轉(zhuǎn)供應鏈各環(huán)節(jié)資本分布不均的現(xiàn)狀，為版權(quán)、技術(shù)、人才、設(shè)備等要素流通提供流動性支持，促進文化生產(chǎn)。但從本質(zhì)上看，它們更多地只是通過特殊的金融安排從外部營造寬松環(huán)境，還無法化解制約國內(nèi)文化產(chǎn)業(yè)規(guī)?；l(fā)展的底層障礙——版權(quán)等無形資產(chǎn)的定價問題。

版權(quán)作為內(nèi)容資源的凝結(jié)，是文化企業(yè)的核心資產(chǎn)和文化生產(chǎn)的中心要素，對其他要素的配置具有提綱挈領(lǐng)的作用。不同環(huán)節(jié)的文化企業(yè)，或產(chǎn)出版權(quán)，或持有和運營版權(quán)及其衍生權(quán)利。獲得合理定價是版權(quán)資產(chǎn)以資本化、證券化方式充分進入市場流通的基礎(chǔ)，是其脫離保證擔保和持有企業(yè)法人（相關(guān)人）無限連帶責任獨立具備抵質(zhì)押物效用的前提。一旦版權(quán)資產(chǎn)獲得獨立抵質(zhì)押物效用，將極大地優(yōu)化文化生產(chǎn)鏈路上的資源配置，徹底扭轉(zhuǎn)文化產(chǎn)業(yè)的內(nèi)生“非均衡性”。從金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的角度看，版權(quán)估值問題能否解決，關(guān)系到文化金融能否從一種特殊的金融安排真正轉(zhuǎn)變?yōu)橐环N一般化的金融產(chǎn)品和服務?？梢哉f，實現(xiàn)版權(quán)資產(chǎn)的金融化，是以工商企業(yè)為服務對象的傳統(tǒng)金融體系的二次發(fā)育和擴容升華，也是金融體系真正“適應發(fā)展更多依靠創(chuàng)新、創(chuàng)造、創(chuàng)意的大趨勢”的關(guān)鍵鎖鑰！

具體而言，版權(quán)估值問題的解決需要從三個層面著眼：

一是從技術(shù)層面看。應豐富版權(quán)估值手段，提升估值可靠性和可用性。版權(quán)價值受多重因素影響，因此，其估值也必須從多個維度展開。在市場活躍度低，市場法有效性不足的階段，應當要求評估機構(gòu)進一步豐富評估手段，綜合運用成本法、收益法、評等法、現(xiàn)金流量法、權(quán)利金節(jié)省法、拍賣法、選擇權(quán)法、德爾菲法等手段形成科學估值，提升估值可靠性，避免評估價格與交易價格過分背離。

二是從流程層面看。應完善版權(quán)交易體系，完備交易機制和交易主體。鼓勵具備風險補償和緩釋措施的交易模式，支持銀行、保險、擔保、政府引導基金等主體進入版權(quán)交易體系。同時，應補齊版權(quán)經(jīng)紀等短板，培育圍繞版權(quán)資產(chǎn)交易展業(yè)的專業(yè)化中介機構(gòu)，降低版權(quán)交易過程中的信息不對稱，緩解金融機構(gòu)擔心的版權(quán)資產(chǎn)“交易難”“處置難”問題。

三是從市場層面看。應擴大版權(quán)資產(chǎn)流通，繁榮版權(quán)及衍生權(quán)利市場。版權(quán)估值問題的產(chǎn)生不僅在于估值技術(shù)，更在于估值結(jié)果的市場認可。只有估值得到市場廣泛認可和接受，版權(quán)的流通才能通暢、可持續(xù)。擴大版權(quán)資產(chǎn)流通則相當于擴大估值的運用，這將顯著優(yōu)化估值結(jié)果。2019年，銀保監(jiān)會、知識產(chǎn)權(quán)局、國家版權(quán)局聯(lián)合出臺政策，提出“商業(yè)銀行知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資不良率高出自身各項貸款不良率3個百分點（含）以內(nèi)的，可不作為監(jiān)管部門監(jiān)管評級和銀行內(nèi)部考核評價的扣分因素”，這將進一步鼓勵商業(yè)銀行加入到支持版權(quán)資產(chǎn)流通中來。有助于“構(gòu)建多層次、廣覆蓋、有差異的銀行體系”，鼓勵其“開發(fā)個性化、差異化、定制化金融產(chǎn)品”。

（本文為北京工商大學首都流通業(yè)研究基地開放課題研究基金資助〔項目JD-KFKT-2018-PY-07〕、北京市教委社科計劃一般項目〔SM201610011004〕、廣西哲學社會科學規(guī)劃研究課題青年項目〔