林園：境內(nèi)地產(chǎn)債性價比凸顯投資警惕高杠桿房企風險

張哲

隨著疫情沖擊房地產(chǎn)市場“見底”，對房企到位資金起著重要支撐作用的銷售回款規(guī)模同比收縮明顯，這對迎來2020年首個償債高峰期的房地產(chǎn)行業(yè)而言無疑是個巨大打擊。

在加快推盤去化的同時，房企紛紛發(fā)行不同規(guī)模的地產(chǎn)債以緩解資金之渴，這也促成了近期地產(chǎn)債市的火熱行情。而在償債高峰期與疫情因素影響重疊之下，房企2020年初的償債形勢與資金鏈情況或許更為嚴峻，行業(yè)分化也將進一步加速。

深圳林園投資董事長林園向《紅周刊》記者表示，在“資產(chǎn)荒”背景下，短期境內(nèi)地產(chǎn)債的利率不高但投資性價比較高，境外地產(chǎn)債能夠帶來更高的收益，不過也要警惕中小型房企高杠桿之下的資金鏈風險。

“資產(chǎn)荒”下 境內(nèi)地產(chǎn)債性價比凸顯

2月下旬，低迷的境內(nèi)地產(chǎn)債市場迎來轉折點，一級市場發(fā)行量和二級市場成交量都明顯升溫。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2月14日，房地產(chǎn)行業(yè)（申萬）發(fā)行債券數(shù)量共計54只，發(fā)行金額共計約407.2億元。去年同期的發(fā)行數(shù)量和發(fā)行規(guī)模則分別為125只和887.1億元，分別同比下滑56.8%和54.1%。而僅2月份后兩周，地產(chǎn)債發(fā)行數(shù)量為33只，發(fā)行金額達315.6億元，分別較前兩周（發(fā)行7只、發(fā)行金額42.7億元）增長371.4%和639.1%。

與此同時，2月下旬以來，地產(chǎn)債二級市場成交金額也逐漸增加。國信證券數(shù)據(jù)顯示，2月份后兩周成交金額分別為151億元、156億元，合計成交金額較2月前兩周增長55%，地產(chǎn)債整體成交活躍，中高評級流動性更好。

不過，從房企3月發(fā)行境內(nèi)債的情況來看，雖然發(fā)債數(shù)量持續(xù)升高，但發(fā)行金額的規(guī)模卻有所下降。Wind數(shù)據(jù)顯示，3月1日至3月12日，房地產(chǎn)行業(yè)（申萬）發(fā)行債券數(shù)量共計47只，發(fā)行金額共計約319.1億元。

值得關注的是，各評級地產(chǎn)債的融資成本均有不同程度下降。與1月相比，AAA、AA+、AA平均發(fā)行利率分別下行23BP、79BP、201BP;結合投標區(qū)間來看，在公開投標區(qū)間的地產(chǎn)債中，2月份觸碰或突破認購利率下限的地產(chǎn)債發(fā)行額占當月總發(fā)行額的41%，1月份該值僅為10%，打開認購利率下限個券的占比明顯提升，市場認購情緒達到高點。

對此，某券商機構固收分析師向《紅周刊》記者分析稱，近期地產(chǎn)債市場的火熱表現(xiàn)與2月份樓市交易量下滑的表現(xiàn)有所背離，這或許與業(yè)內(nèi)政策放松預期有關，不過，最主要的原因還是疫情不改房企長期基本面，因此在“資產(chǎn)荒”的背景下，地產(chǎn)債具有較高的性價比。

林園認為，雖然境內(nèi)地產(chǎn)債與房企在海外發(fā)行的美元債相比利率較低，但作為短期的資產(chǎn)配置標的是個不錯的選擇，尤其是在當前的經(jīng)濟形勢之下。不過林園明確表示，他不會選擇購買境內(nèi)地產(chǎn)債，而是選購了很多房企在海外發(fā)行的美元債。

林園告訴《紅周刊》記者，“隨著2月份銷售額的下滑，房企在資金方面的壓力較大，近期集中發(fā)債很正常。房企在境內(nèi)發(fā)行的中短融票較多，雖然只有3個點左右的利息，但總比活期儲蓄的利率高，而且短期內(nèi)一些大中型房企沒有倒閉風險，投資確定性較強。因此，即使低息，地產(chǎn)債也是性價比相對較高的資產(chǎn)標的?！?/p>

“但是我們從來不買境內(nèi)地產(chǎn)債，因為這需要動用現(xiàn)有資金。我們一般會通過海外融資的形式購買房企的美元債，其在境外發(fā)行的債券利率普遍在10%以上，不僅具有高收益，而且不需要動用現(xiàn)金，到期行權之后則繼續(xù)購買遠期債?！绷謭@補充道。

地產(chǎn)債迎年內(nèi)首個到期高峰行業(yè)分化加速

綜合考慮境內(nèi)外債券，3月地產(chǎn)債到期規(guī)模超600億元，是年內(nèi)首個到期高峰。由于房企70%以上的到位資金來自銷售回款，而受疫情的影響又導致樓市一季度交易量明顯下滑，故在償債高峰期與疫情影響重疊之下，房企或將面臨較為嚴峻的再融資考驗。

對此，有業(yè)內(nèi)人士向《紅周刊》表示，目前公司銷售端面臨的壓力要大于融資端的壓力?！坝行┏鞘幸呀?jīng)在融資政策上有所放松，但是項目回款規(guī)模的收縮給現(xiàn)金流帶來很大沖擊?，F(xiàn)在的情況是，回款沒有改善，償債高峰期卻來了，所以近期發(fā)債密集肯定是一個趨勢，甚至有錢緊的房企要求員工內(nèi)購企業(yè)發(fā)行的理財產(chǎn)品?！?/p>

對比地產(chǎn)債2018年四季度和2019年一季度的到期和行權高峰，房企2020年初的償債形勢與資金鏈情況或許更為嚴峻。中信證券分析指出，整體而言，房企以高票息發(fā)債續(xù)命的機會或將少于去年，且大概率出現(xiàn)于杠桿較高的中小房企。

值得注意的是，林園提到，盡管房企海外發(fā)展的票息往往更高，在此特殊時刻，投資人也應提高風險意識?！昂芏喾科蟀l(fā)行美元債的利率動輒高達10%以上，但由于這些企業(yè)的杠桿太高，投資風險也很高。我們在挑選地產(chǎn)海外債的時候會關注企業(yè)的基本面，根據(jù)房企經(jīng)營情況預測其在到期或行權期內(nèi)不會倒閉的才會買入。但即使如此，我們也做好了標的房企資金鏈斷裂的心理準備。杠桿和利率太高的房企都存在資金鏈風險，這是投資人需要提前想明白的?！?/p>

《紅周刊》記者注意到，在行業(yè)銷售遇阻與償債高峰的雙重壓力下，房企發(fā)債成本的分化情況再度加速。一些基本面與資金面情況較好的國企、龍頭房企發(fā)行的境內(nèi)債利率環(huán)比均呈下行趨勢，而杠桿較高的中小型房企發(fā)行海外美元債的融資成本則依然居高不下。中信建投數(shù)據(jù)顯示，房企2月份發(fā)行的公司債、短期融資券利率分別環(huán)比減少122BP、23BP;海外債的平均發(fā)行利率則約為8.12%，環(huán)比基本持平。

具體到上市房企，《紅周刊》記者梳理房企2月份以來的發(fā)債情況（見表1，根據(jù)上市房企公告不完全統(tǒng)計）注意到，中國海外發(fā)展（0688.HK）于3月初發(fā)行的總規(guī)模10億美元的海外債，平均票面利率僅約為2.75%;萬科A（000002.SZ）、保利地產(chǎn)（600048.SH）、中國金茂（0817.HK）發(fā)行的境內(nèi)債利率僅為3%左右;佳源國際控股（2768.HK）、華南城（1668.HK）、當代置業(yè)（1107.HK）發(fā)行的海外債的利率則均超過10%，其中，佳源國際控股的發(fā)債成本高達13.75%。

表1 標的房企近期發(fā)債情況

數(shù)據(jù)來源：公司公告

在判斷一家房企的資金鏈是否健康時，還需要結合其賬面現(xiàn)金與短債的比例進行分析。從主流房企現(xiàn)金覆蓋短債的情況（見表2，根據(jù)上市房企公布的最近一期財務數(shù)據(jù)統(tǒng)計）來看，保利地產(chǎn)、中國海外發(fā)展、龍湖集團、旭輝控股集團、新城控股、華潤置地、金地集團上半年的現(xiàn)金短債覆蓋比超過200%，萬科A、碧桂園、藍光發(fā)展、招商蛇口、陽光城、金科股份、中國奧園、濱江集團、世茂房地產(chǎn)超過100%，佳兆業(yè)集團、首開股份、融創(chuàng)中國、中國金茂的現(xiàn)金短債覆蓋比在80%左右，富力地產(chǎn)、泰禾集團、中國恒大為40%～55%。

表2 主流房企經(jīng)營性凈現(xiàn)金流與短債情況（單位：億元）

數(shù)據(jù)來源：wind