消費(fèi)股投資邏輯：紅利的復(fù)利魅力

燕翔

股票收益可以分解為股利回購收益和市值變動，市值變動又受到盈利和估值的影響，從長期投資的角度來看，股票收益率可以分解為股利回購收益、股票估值和企業(yè)盈利這三個部分的影響。

其中，股利紅利收益在股票總回報(bào)中占據(jù)著非常重要的地位，美股票市場中，長期看標(biāo)普500指數(shù)中股息紅利及其再投資收益占到指數(shù)全收益的接近一半。股息紅利之所以重要，一是因?yàn)槠涫枪善蓖顿Y的直接收益來源之一，另一個原因則在于高股息紅利是企業(yè)盈利能力持續(xù)穩(wěn)定較高的一個重要信號。

從歷史經(jīng)驗(yàn)看，紅利策略在A股市場中也非常有效，主要紅利指數(shù)收益率均顯著高于市場整體。紅利的復(fù)利、長期的魅力，時間越長，股息紅利及其背后所蘊(yùn)含的上市公司盈利能力，對股票資產(chǎn)長期收益率的影響就越大。

高股息紅利是美股長牛的根基

股票收益來自于股息紅利和市值變動，市值變動又受到盈利和估值的影響，所以從長期投資的角度來看，股票收益率可以分解為股利收益、股票估值和企業(yè)盈利這三個部分的影響，其中，股利收入在股票總回報(bào)中占據(jù)著非常重要的地位，在美國的股票市場，股利收入甚至可以說是股票資產(chǎn)主要的收益來源。

自1989年初至今超過30年的投資期內(nèi)，即使經(jīng)歷了2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫和2008年金融危機(jī)這兩次重大的危機(jī)，投資美股仍然會帶來十分豐厚的回報(bào)，而其中，股利收益占據(jù)了非常重要的地位，這一點(diǎn)體現(xiàn)在標(biāo)普500全收益指數(shù)和標(biāo)普500指數(shù)長期走勢的差距中。標(biāo)普500全收益指數(shù)在標(biāo)普500指數(shù)的基礎(chǔ)上進(jìn)行了調(diào)整，將樣本股分紅計(jì)入了指數(shù)收益，調(diào)整后的標(biāo)普500全收益指數(shù)累計(jì)漲幅是標(biāo)普500指數(shù)收益率的2倍。

Philip U. Straehl等人對1871-2014年期間美國股市長期收益率進(jìn)行了深入的研究，研究發(fā)現(xiàn)，包含公司派發(fā)的股息以及回購股票產(chǎn)生的收益在內(nèi)，股利回購收益能夠解釋美國股票歷史收益率的絕大部分。1871年至2014年期間，美股實(shí)際收益率（剔除通脹后）約為7%，其中，股息收益率為4.5%，如果考慮公司回購帶來的收益，總的股利回購收益率將上升至4.89%，占美股實(shí)際收益率的三分之二以上。

上述結(jié)論在調(diào)整美股的研究區(qū)間后仍然成立，1901年至2014年期間，美股實(shí)際收益率為6.58%，其中來自于股息收益的部分達(dá)到了4.29%，加上企業(yè)回購部分，總的股利回購收益率達(dá)到4.78%;1970年至2014年期間，美股產(chǎn)生的股息收益為3.03%，將企業(yè)回購納入考慮后這一部分收益上升至4.26%，同期美股實(shí)際收益率為6.25%。

由此可見，美股豐厚的投資回報(bào)率中有相當(dāng)一部分來源于企業(yè)的股利回購盈利，如果考慮到再投資產(chǎn)生的復(fù)利，企業(yè)分紅能夠?yàn)橥顿Y者帶來更高的收益。對于美股投資者來說，高股息紅利是吸引其進(jìn)行股票投資的重要原因之一。

高股息紅利是美股長牛的根基，與美股相比，A股上市公司分紅水平卻普遍不高。

從行業(yè)層面來看，美股行業(yè)股息率大多數(shù)高于A股，僅僅只有能源、金融以及可選消費(fèi)三個行業(yè)A股的股息率要高于美股。美股股息率最低的行業(yè)是可選消費(fèi)，股息率仍有1.5%，而A股的電信服務(wù)行業(yè)股息率不足0.5%。

從個股層面來看也是如此，目前，A股連續(xù)三年股息率在2%以上的上市公司數(shù)只有146個，連續(xù)三年股息率在3%以上的有55家，而同口徑計(jì)算下，港股上市公司中連續(xù)三年股息率超過2%的公司數(shù)有435家，連續(xù)三年股息率在3%的有301家。

高股息紅利是企業(yè)盈利能力持續(xù)穩(wěn)定較高的信號

股息紅利之所以重要，一是因?yàn)槠涫枪善蓖顿Y的直接收益來源之一，其他條件不變的情況下，高股息紅利能夠直接帶來較高的回報(bào)率;另一個原因則在于高股息紅利是企業(yè)盈利能力持續(xù)穩(wěn)定較高的一個重要信號。

從理論上來看，企業(yè)的利潤增速、盈利能力ROE以及分紅率存在著這樣的關(guān)系：利潤增速=盈利能力×（1-分紅率）。這意味著在既定的利潤增速目標(biāo)情況下，企業(yè)的盈利能力越強(qiáng)，所需的留存利潤要求越低，企業(yè)能夠?qū)嵤┑姆旨t比例就越高。反之亦然，企業(yè)盈利能力越弱，所需的留存利潤要求就越高，企業(yè)的分紅比例就越低。也就是說，高股息紅利是企業(yè)盈利能力持續(xù)穩(wěn)定較高的一個信號。

A股上市公司分紅水平普遍不高背后的根本原因可能就在于A股上市公司盈利能力不足（ROE低），從實(shí)際情況來看，A股盈利水平的確普遍較低。國信證券統(tǒng)計(jì)了全部A股和美股中連續(xù)三年ROE大于20%的上市公司個數(shù)，可以很清楚地看到，A股盈利能力強(qiáng)的上市公司個數(shù)要顯著少于美股的個數(shù)，大概只有美股的十分之一，而當(dāng)前A股上市公司總數(shù)差不多是美股上市公司總數(shù)的80%。

低分紅水平可能意味著企業(yè)的盈利能力不足，而反之，高股息紅利也是企業(yè)盈利能力持續(xù)穩(wěn)定較高的一個重要信號，這在消費(fèi)行業(yè)中得到了完美的體現(xiàn)。

A股中高股息紅利的公司多屬于消費(fèi)行業(yè)，可選消費(fèi)行業(yè)連續(xù)三年股息率大于2%的公司數(shù)量最多，共計(jì)有32家;包括日常消費(fèi)在內(nèi)，在A股連續(xù)三年股息率大于2%的公司中有28.8%的公司屬于消費(fèi)行業(yè)，連續(xù)三年股息率大于3%的消費(fèi)行業(yè)公司占比更是超過了30%。

同時，截至2019年三季度，A股連續(xù)三年扣非ROE大于20%的公司數(shù)量上升至73家，從行業(yè)分布情況來看，ROE盈利能力穩(wěn)定較高的公司多屬于消費(fèi)行業(yè)。連續(xù)三年扣非ROE大于20%的公司中，有13家屬于可選消費(fèi)行業(yè)，占比達(dá)到了17.8%;日常消費(fèi)和材料次之，占比為16.4%;超過三分之一的公司屬于消費(fèi)股。

消費(fèi)類行業(yè)整體的盈利能力在A股中的表現(xiàn)也頗為優(yōu)異。截至2019年三季度，申萬一級行業(yè)中凈資產(chǎn)收益率最高的三個行業(yè)是食品飲料、建筑材料和家用電器，ROE分別為20.3%、16.0%和15.4%。從長期走勢來看，食品飲料和家電行業(yè)在2010年后，能夠保持持續(xù)穩(wěn)定較高的ROE，基本在15%到25%之間，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于全部A股的盈利水平。

紅利策略在A股市場的歷史表現(xiàn)

A股同樣偏好于高股息紅利股票，從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，紅利策略在A股市場中的表現(xiàn)較為優(yōu)異，長期來看，紅利指數(shù)的走勢能夠獲得明顯的超額收益，紅利策略也要明顯跑贏市場整體。而在主要的市場紅利策略中，深證紅利指數(shù)表現(xiàn)最好。

高股息紅利是企業(yè)盈利能力持續(xù)穩(wěn)定較高的一個重要信號，這在消費(fèi)行業(yè)中得到了完美的體現(xiàn)。

深圳紅利全收益指數(shù)反映了深圳市場上具有穩(wěn)定分紅歷史、較高分紅比例，可以提供長期穩(wěn)定回報(bào)的上市公司的股價(jià)變化走勢，深成指R（全收益）指數(shù)是深證成指對應(yīng)的全收益指數(shù)，對樣本股分紅進(jìn)行了調(diào)整。從三者走勢對比來看，深證紅利全收益指數(shù)的表現(xiàn)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于另兩者，從2006年年初至今，深證紅利全收益指數(shù)累計(jì)漲幅超過9倍。深成指R表現(xiàn)要好于深圳成指，兩者累計(jì)漲幅分別為315.8%和255%。

為了進(jìn)一步研究紅利策略在A股市場的表現(xiàn)，國信證券還選取了與中證500和滬深300相關(guān)的一系列指數(shù)，它們分別代表了A股市場上的中小市值和大市值股票。其中，中證500紅利全收益指數(shù)與滬深300紅利全收益指數(shù)均是選取對應(yīng)指數(shù)成分股中、過去兩年的平均稅后現(xiàn)金股息率最高的50只股票，也即反映了A股市場上分紅率較高的中小市值公司和大市值公司的市場表現(xiàn)。

數(shù)據(jù)顯示，不論是在對于中小市值還是大市值公司來說，高股息率的公司表現(xiàn)都要好于對應(yīng)的寬基指數(shù)，A股紅利策略的有效性并不僅僅局限于在深圳市場，即使將范圍拓展到整個A股市場，紅利策略仍然有效。

2012年7月至今，中證500紅利全收益指數(shù)累計(jì)收益率為119.9%，中證500全收益指數(shù)累計(jì)收益率為93.2%，中證500累計(jì)上漲80.6%;滬深300紅利全收益指數(shù)累計(jì)收益率為153.1%，滬深300全收益指數(shù)累計(jì)收益108%，滬深300累計(jì)上漲77.7%。

而在A股紅利策略中，表現(xiàn)最好的紅利指數(shù)是深證紅利指數(shù)。相比于市場上的其他知名紅利指數(shù)，深證紅利在業(yè)績上有顯著的優(yōu)勢，無論是短期走勢還是長期走勢，深證紅利指數(shù)的表現(xiàn)都要明顯優(yōu)于上證紅利指數(shù)和中證紅利指數(shù)。