可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股失敗原因及對策

宋佳憶

可轉(zhuǎn)換債券是一種以債券為基礎的金融工具，它賦予了持有者一種選擇權，可轉(zhuǎn)換債券的持有者可以在一定期限內(nèi)以事先約定的轉(zhuǎn)換價格將可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換成發(fā)行方的股票。當可轉(zhuǎn)換債券的持有者將債券轉(zhuǎn)換成股票更有利可圖時，他就會通過轉(zhuǎn)換從發(fā)行者手中換取股票來獲利，否則持有者就會放棄轉(zhuǎn)換權，將可轉(zhuǎn)換債券持有至到期。

可轉(zhuǎn)換債券在國外市場已經(jīng)是一種相當成熟、普遍的投融資工具，但可轉(zhuǎn)換債券進入我國市場的時間還比較短，我國的可轉(zhuǎn)債市場發(fā)展還很不成熟，與國外可轉(zhuǎn)債市場還有很大差距。2017年2月17日，證監(jiān)會為了促進再融資工具品種結構的均衡發(fā)展，通過修訂《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》，鼓勵企業(yè)利用可轉(zhuǎn)債進行再融資，在這樣的背景下，近兩年利用可轉(zhuǎn)債進行再融資的公司明顯增多，許多公司看重可轉(zhuǎn)債融資的優(yōu)勢而對于可轉(zhuǎn)債融資的風險知之甚少，致使一些公司可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換失敗?；诖?，本文以新鋼轉(zhuǎn)債為例，對可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股失敗的原因進行了分析，并針對失敗的原因提出相應對策，以期為正在發(fā)行的或?qū)⒁l(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司提供經(jīng)驗。

新鋼股份案例回顧

新余鋼鐵股份有限公司（以下簡稱新鋼股份）是江西省最大的鋼鐵企業(yè)。公司于1996年12月在上海證券交易所掛牌上市，股票代碼600782。公司主營業(yè)務為中厚板、薄板、線材、棒材、金屬制品的生產(chǎn)與銷售，其產(chǎn)品在江西市場居于主導地位，在周邊地區(qū)也具有較強的競爭力。

為了募集資金，經(jīng)中國證監(jiān)會核準，公司于2008年8月21日至27日公開發(fā)行了276000萬元可轉(zhuǎn)換公司債券，每張面值為100元人民幣，2008年9月5日起在上海證券交易所掛牌交易，轉(zhuǎn)債簡稱為“新鋼轉(zhuǎn)債”，期限五年。本次發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券募集資金將全部用于公司的300萬噸1580mm薄板工程項目。

新鋼轉(zhuǎn)債在其續(xù)存期間因公布利潤分配方案下調(diào)股價4次，因觸發(fā)轉(zhuǎn)股價修正條款主動下調(diào)股價3次。

新鋼轉(zhuǎn)債的到期日為2013年8月20日，截至到期日，新鋼轉(zhuǎn)債累計共轉(zhuǎn)股18597股，占公司可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股前公司已發(fā)行股份總額的0.0013%，公司尚有275748.1萬元的“新鋼轉(zhuǎn)債”未轉(zhuǎn)股，占“新鋼轉(zhuǎn)債”發(fā)行總量的99.91%，新鋼股份已贖回全部到期可轉(zhuǎn)債。

失敗原因分析

發(fā)行時機選擇不當。當公司的股價處于高位時發(fā)行可轉(zhuǎn)債，那么相應的轉(zhuǎn)股價格也會更高，我們知道投資者只有在將債券轉(zhuǎn)換成股票更有利可圖時才會進行轉(zhuǎn)股，如果發(fā)行可轉(zhuǎn)債后公司正股股價上漲，高于轉(zhuǎn)股價格，此時投資者轉(zhuǎn)股才是有利可圖的，因此可轉(zhuǎn)換債券最終是否能成功轉(zhuǎn)股取決于轉(zhuǎn)股期內(nèi)正股股價的高低，因此選擇一個合適的時機來發(fā)行可轉(zhuǎn)債對于之后的轉(zhuǎn)股顯得尤為重要。

新鋼轉(zhuǎn)債以公布募集說明書前20個交易日公司股票交易的均價和前1個交易日的均價之間的較高者作為初始轉(zhuǎn)股價格。然而新鋼股份在發(fā)布可轉(zhuǎn)債募集說明書的時間段股價總體上呈下跌的趨勢，新鋼股份在這個時候發(fā)行可轉(zhuǎn)債，其制定的轉(zhuǎn)股價格勢必要高于轉(zhuǎn)換開始后的正股股價，雖然這樣可以向投資者釋放出公司股價被低估的信號，但如果股價在后續(xù)沒有上漲，投資者便會對股價是否被低估產(chǎn)生懷疑，此時，當股價下跌觸發(fā)到回售條款，投資者便會選擇回售可轉(zhuǎn)債。

條款設計缺乏創(chuàng)新性。發(fā)行條款設計的合理性是影響可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股成功的一個重要因素，我國企業(yè)在可轉(zhuǎn)換債券條款的設計方面普遍存在雷同的現(xiàn)象。但對于鋼鐵行業(yè)來說，未來的股價走勢難以預料，若想促成轉(zhuǎn)股，最好降低股價修正條件，及時修正股價。此外，新鋼轉(zhuǎn)債于條款中加入了回售保護條款，可轉(zhuǎn)債的可回售期只有最后兩年，這使得其避免了發(fā)行后短期內(nèi)面臨償還巨額資金的風險，但也使得其缺乏下調(diào)股價的動力。在2010年以后，雖然新鋼股份的股價整體呈下跌趨勢，但也曾有過小幅上漲，然而新鋼股份在此期間一直沒有主動下調(diào)轉(zhuǎn)股價，若新鋼股份在這期間主動調(diào)整轉(zhuǎn)股價，很可能促成部分轉(zhuǎn)股。

股權結構不合理。公司的股權結構不合理會影響其內(nèi)部治理，其中高度集中的股權結構內(nèi)部治理問題最為突出。新余鋼鐵有限責任公司是新鋼股份最大的股東，持股比例77.02%，已然超過了公司三分之二的股權。這樣一股獨大的局面，控制權完全集中在一個股東手里，其憑借一己之力就可以操控管理層的人選，將公司的控制權掌握在自己手中，此時中小投資者的權益自然無法得到保障。當公司股價下跌，投資者將不會轉(zhuǎn)股，若不盡快調(diào)整轉(zhuǎn)股價格，促成轉(zhuǎn)股，公司將面臨很大的償還壓力，但若下調(diào)轉(zhuǎn)股價，則會稀釋老股東的股權，所以如果公司的控制權過于集中，那么下調(diào)轉(zhuǎn)股價格將變得困難，新鋼股份雖然三次主動下調(diào)轉(zhuǎn)股價格，但下調(diào)幅度有限，最后依然沒有促成可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股。

防范對策

注重發(fā)行時機的選擇。發(fā)行時機的選擇是可轉(zhuǎn)債能否轉(zhuǎn)股成功的一個關鍵環(huán)節(jié)。我們從新鋼轉(zhuǎn)債的發(fā)行時機可以看出，在公司股價呈下降趨勢時制定的轉(zhuǎn)股價格就會高于發(fā)行后正股股票的價格，那么投資者自然不會進行轉(zhuǎn)股，如果后續(xù)公司的股票價格沒有上升，投資者就會失去信心，可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股就不能成功。雖然在公司股價下跌的過程中發(fā)行可轉(zhuǎn)債，可以釋放出公司股價被低估的信號，使投資者認為股價下跌是暫時的，此時投資者可能會購入公司股票，使股價上漲，但如果公司股價持續(xù)下跌，那么在股價下跌的過程中發(fā)行可轉(zhuǎn)債，不僅不能改變股價下跌的趨勢，還會使得可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股變得困難。如果在公司股價由低轉(zhuǎn)高時發(fā)行可轉(zhuǎn)債，此時因為不能判斷股價上漲的潛力，若發(fā)行可轉(zhuǎn)債之后，公司股價大幅上漲，那么轉(zhuǎn)股價格過低會導致老股東的股權被稀釋。因此，應該在經(jīng)濟轉(zhuǎn)好時發(fā)行可轉(zhuǎn)債，但應避免在公司股價處于最低谷時發(fā)行，這樣既不會侵犯老股東的權益又有利于可轉(zhuǎn)債順利轉(zhuǎn)股。

合理設計發(fā)行條款。發(fā)行條款的合理設計對于可轉(zhuǎn)債最終能否轉(zhuǎn)股成功起到至關重要的作用，但我國可轉(zhuǎn)債發(fā)行條款又過于相似，導致投資者只能根據(jù)自己的興趣投資。企業(yè)可以通過以下幾點合理設計發(fā)行條款，增加吸引力，降低轉(zhuǎn)股失敗的風險：

一是適當提高票面利率?？赊D(zhuǎn)債因其內(nèi)含轉(zhuǎn)股權，所以其票面利率會低于同期限的一般債券利率。我國大部分可轉(zhuǎn)債采用遞進式利率，平均年利率低于2%，如果投資者遲遲無法債轉(zhuǎn)股，那么投資者付出的機會成本是比較高的，此時投資者會立即選擇回售可轉(zhuǎn)債，轉(zhuǎn)而投資其他收益高的證券，如果能提高可轉(zhuǎn)債的票面利率，那么投資者很可能會繼續(xù)等待轉(zhuǎn)股時機，不會立即進行回售，這給公司可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股成功增加了機會。

二是提高回售條件，降低股價修正條件。可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股能否成功取決于股價的走勢，所以發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資其風險是不可避免的，但是企業(yè)可以通過提高回售條件為可轉(zhuǎn)債爭取更多的轉(zhuǎn)股機會，降低轉(zhuǎn)股失敗的風險。另外對于股價周期性強的產(chǎn)業(yè)，還可以通過降低股價修正條件來及時修正轉(zhuǎn)股價格，促成投資者成功轉(zhuǎn)股。

建立良好的內(nèi)部控制機制。我國許多企業(yè)存在著控制權過于集中的現(xiàn)象，這種高度集中的股權結構使得公司的控制權掌握在幾個大股東手里，不僅小股東的利益得不到保障，這樣的股權結構也是不利于公司的治理的。而短時間內(nèi)要改變公司的股權結構比較困難，但我們可以通過加強內(nèi)部控制，來防范“一股獨大”的風險。企業(yè)可以通過設計良好的內(nèi)部控制機制，如發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司可以定期舉辦債權人會議，增加信息的透明度，增強債權人的信心，同時也降低了管理層與投資者之間的代理成本。此外，對于管理層可以采取股權激勵的方法，讓其能以股東的身份參與決策，承擔風險，分享利潤，從而達到改善公司經(jīng)營狀況，提升股價的目的。