注冊(cè)制下影響IPO定價(jià)因素研究

陳國民 鄒逸倫

一、引言

20世紀(jì)90年代，我國正式建立證券市場(chǎng)，發(fā)展至今，證券市場(chǎng)在威脅和機(jī)遇并存的歷史長流中穩(wěn)步前進(jìn)。我國證券市場(chǎng)中的不合理，不規(guī)范行為在不斷完善的法律制度建設(shè)中逐漸減少。黨根據(jù)我國資本市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀，在2013年11月9日召開的十八屆三中全會(huì)上提出關(guān)于“注冊(cè)制”的改革要求。2019年9月11日，中國證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿在《努力建設(shè)規(guī)范透明開放有活力有韌性的資本市場(chǎng)》提出以科創(chuàng)版注冊(cè)制改革試點(diǎn)為突破口，同時(shí)積極建設(shè)集體訴訟制度保證IPO注冊(cè)制改革順利的全面展開。由此，IPO注冊(cè)制如何有效改革成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展重點(diǎn)和熱點(diǎn)。

IPO（全稱 Initial Public Offering）指企業(yè)首次向社會(huì)公眾出售股份達(dá)到公開招股目的的發(fā)行方式。IPO定價(jià)指批準(zhǔn)可公開發(fā)行股票的上市公司與其承銷商在不完全信息的情況下進(jìn)行雙方博弈，最終確定即將進(jìn)入市場(chǎng)的股票發(fā)行價(jià)格。IPO市場(chǎng)化進(jìn)展不斷加快，但是IPO定價(jià)效率低的問題一直沒有得到改善。探索原因，發(fā)現(xiàn)造成IPO定價(jià)效率低的宏觀因素包括市場(chǎng)化程度低，多層次資本市場(chǎng)體系不完善等，但是具體因素以及如何影響IPO定價(jià)效率的學(xué)術(shù)討論較少。

綜上所述，研究IPO定價(jià)效率具有理論意義和實(shí)際意義。

1、從理論角度來說，在制度改革的背景下研究我國上市公司 IPO定價(jià)問題，可以完善相關(guān)理論，構(gòu)建完整的理論分析框架，探究制度變革是否適合中國國情，能否改善 IPO定價(jià)效率低的現(xiàn)象。

2、從現(xiàn)實(shí)角度來說，首先，我們通過分析IPO定價(jià)情況，分析造成定價(jià)效率低的因素及這些因素在定價(jià)中所起的作用，一方面引導(dǎo)投資者理性思考，綜合衡量企業(yè)未來收益水平，規(guī)避不合理投資；另一方面監(jiān)管者嚴(yán)格實(shí)行監(jiān)督職能，合法審核企業(yè)IPO行為。其次，目前 IPO 處于由“核準(zhǔn)制”向“注冊(cè)制”轉(zhuǎn)變的特殊時(shí)期，制度改革的背景如何有效提高 IPO定價(jià)效率，也是我們研究所不可忽視的方面。

二、IPO定價(jià)理論分析

（一）股票內(nèi)在價(jià)值理論

股票內(nèi)在價(jià)值理論認(rèn)為，股票的未來流入資金現(xiàn)值依靠預(yù)期股利和市場(chǎng)收益獲得。股票價(jià)格在實(shí)際交易時(shí)雖然會(huì)因?yàn)槭袌?chǎng)情緒等原因與股票真實(shí)價(jià)值出現(xiàn)些許偏離，但股票價(jià)格始終圍繞股票真實(shí)價(jià)值上下浮動(dòng)。本杰明·格雷厄姆（2000）在《證券分析》中指出以股票內(nèi)在價(jià)值為基礎(chǔ)的股票價(jià)格，它是從企業(yè)未來收益能力和現(xiàn)金流兩個(gè)不同的維度共同確定的。Gordon根據(jù)本杰明·格雷厄姆提出的股票內(nèi)在價(jià)值理論進(jìn)一步量化分析，提出構(gòu)建現(xiàn)金流量模型衡量股票發(fā)行價(jià)格。

（二）有效市場(chǎng)假說理論

有效市場(chǎng)假說理論認(rèn)為，投資者本著利潤最大化的理念，獨(dú)立且理性對(duì)市場(chǎng)公布的信息迅速調(diào)整價(jià)格。尤金·法瑪在總結(jié)了前人的理論和實(shí)證的基礎(chǔ)上，借助Samuelson的分析方法和Roberts提出的三種有效形式，于1970年深化并提出有效市場(chǎng)假說理論。

三、IPO定價(jià)實(shí)證分析

（一）風(fēng)險(xiǎn)資本和IPO定價(jià)

圍繞風(fēng)險(xiǎn)資本和IPO定價(jià)的研究，主要包括“認(rèn)證假說”和“追求聲譽(yù)假說”兩個(gè)維度。

1、Megginson 等（1991）首次提出了認(rèn)證理論

他們將將有無風(fēng)投背景的企業(yè)所屬行業(yè)與他們各自的股票發(fā)行量進(jìn)行配對(duì)比較分析，研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資大大降低企業(yè)由于信息不對(duì)稱所帶來的損失。屈國俊等（2017）指出長期和短期風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的持股比例和機(jī)構(gòu)數(shù)目對(duì)IPO抑價(jià)產(chǎn)生相反的影響；短期風(fēng)險(xiǎn)投資者的持股比例對(duì)IPO的抑價(jià)作用會(huì)隨著增加機(jī)構(gòu)數(shù)目減弱。

2、Gompers（1996）首次提出了追求聲譽(yù)假說理論

他認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)會(huì)出于提高聲譽(yù)的考量，會(huì)有意識(shí)的使風(fēng)險(xiǎn)資本傾向于降低新股發(fā)行價(jià)格，從而保障IPO過程順利。這種情況在創(chuàng)立歷史短，資履和閱歷淺的風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)更為常見。李九斤等（2016）認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)對(duì)IPO抑價(jià)產(chǎn)生影響。首先有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)IPO抑價(jià)程度較低；其次有國有和外資背景的企業(yè)IPO抑價(jià)程度較高。

（二）承銷商和IPO定價(jià)

陸宇建（2015）[6]和尹自永（2016）[7]認(rèn)為，承銷商在IPO定價(jià)時(shí)，相對(duì)于承銷商聲譽(yù)和網(wǎng)下有效配售比例等長期利益會(huì)更加關(guān)注發(fā)行費(fèi)用等短期利益和IPO發(fā)行規(guī)模；不僅如此資本市場(chǎng)中出現(xiàn)投資者報(bào)價(jià)均值低于 IPO“公允價(jià)格”的現(xiàn)象，因此承銷商會(huì)選擇拔高IPO 發(fā)行價(jià)。Kulunu Vithanage（2016）[8]和王海龍（2016）[9]實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)與單一的主承銷商相比，承銷團(tuán)方式在降低風(fēng)險(xiǎn)和信息不對(duì)稱方面做得更好，對(duì)IPO的定價(jià)更接近發(fā)行公司的內(nèi)在真實(shí)價(jià)值。當(dāng)承銷商按照聲譽(yù)的高低分類時(shí)，Neupane[10]（2013）認(rèn)為高聲譽(yù)承銷商選擇將更多可獲得的可靠性信息放入IPO定價(jià)流程中。陳鵬程（2015）[11]同樣秉持相似觀點(diǎn)，他認(rèn)為企業(yè)IPO首日收益率會(huì)因?yàn)楦呗曌u(yù)承銷商的參與而提高，并且IPO上市后的市場(chǎng)表現(xiàn)呈愈來愈好的趨勢(shì)。

（三）信息披露和IPO定價(jià)

圍繞信息披露和IPO定價(jià)的研究，主要是基于信息不對(duì)稱理論。Sonia[12]（2018）指出隨著企業(yè)上市時(shí)間的時(shí)間延長，它的招股說明書所闡述的信息日益增長，那么IPO定價(jià)越準(zhǔn)確。徐光魯?shù)萚13]（2018）通過構(gòu)建理論模型研究發(fā)現(xiàn)公共信息和IPO首日回報(bào)率之間的關(guān)系呈負(fù)相關(guān)。

（四）投資者和IPO定價(jià)

圍繞投資者和IPO定價(jià)的研究，主要包括投資者關(guān)注和投資者情緒兩個(gè)維度。

1、投資者關(guān)注和IPO定價(jià)

為更好量化分析投資者關(guān)注如何影響IPO定價(jià)，普遍將資本市場(chǎng)分為一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)。羅琦等[14]（2017）使用雙邊隨機(jī)前沿模型對(duì)創(chuàng)業(yè)板新股研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)而言，IPO公司利用投資者對(duì)新股的熱烈情緒助長市場(chǎng)的價(jià)格泡沫，導(dǎo)致新股發(fā)行價(jià)格明顯偏高；對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)而言，當(dāng)新股的價(jià)格泡沫被有效控制后，股票需求量與IPO首日超額收益同向增長。

2、投資者情緒和IPO定價(jià)

宋順林等[15]（2016）指出當(dāng)IPO處于詢價(jià)階段時(shí)，投資者情緒高漲推動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者高報(bào)價(jià)行為；IPO處于最終定價(jià)階段時(shí)，承銷商上調(diào)發(fā)行價(jià)的幅度與投資者情緒無相關(guān)關(guān)系。此外，他還提出由于機(jī)構(gòu)的高報(bào)價(jià)行為屬于短期的理性投機(jī)策略，造成投資者情緒與IPO溢價(jià)和首日回報(bào)率正相關(guān)，與IPO后的市場(chǎng)表現(xiàn)負(fù)相關(guān)。周孝華（2017）[16]通過構(gòu)建承銷商期望收益模型研究發(fā)現(xiàn)，詢價(jià)制下承銷商會(huì)出于提高股票發(fā)行價(jià)的目的選擇推動(dòng)投資者情緒高漲，但也會(huì)出于維護(hù)自身聲譽(yù)的目的選擇避免投資者情緒被過度利用。

（五）政治聯(lián)系和IPO定價(jià)

劉生勝等[17]（2019）肯定了行政干預(yù)在降低IPO溢價(jià)方面的有作為，但也沒有否認(rèn)行政干預(yù)在擴(kuò)大一、二級(jí)市場(chǎng)分歧和降低交易價(jià)值定價(jià)效率兩個(gè)方面的不作為。魯桂華等[18]（2015）構(gòu)建逆向GLS模型，研究發(fā)現(xiàn)上市企業(yè)中擁有政治背景的高管比例越大，IPO定價(jià)就越高。呂明（2018）[19]指出具有政治關(guān)聯(lián)的公司更易取得政治和經(jīng)濟(jì)支持，由此更容易影響機(jī)構(gòu)投資者報(bào)價(jià)，進(jìn)一步影響IPO最終發(fā)行價(jià)格。鄭建明等[20]（2017）也提出政治關(guān)聯(lián)可以有效幫助企業(yè)獲取政治資源的配置權(quán)和樹立良好的品牌形象，因此政治關(guān)聯(lián)作為調(diào)節(jié)變量，正向調(diào)節(jié)了IPO初始收益率和IPO市場(chǎng)長期表現(xiàn)。

（六）媒體報(bào)道和IPO定價(jià)

汪昌云等[21]（2015）指出企業(yè)為提高股票發(fā)行價(jià)格和降低IPO抑價(jià)程度，會(huì)運(yùn)用傳媒手段為企業(yè)準(zhǔn)備上市造勢(shì)。馬超群等[22]（2018）進(jìn)一步指出媒體向外界傳達(dá)的信息會(huì)散布在一、二級(jí)市場(chǎng)，從而影響到IPO首日收益額。媒體報(bào)道按照具體內(nèi)容分為正面報(bào)道和負(fù)面報(bào)道。陳鵬程[23]（2016）指出負(fù)面報(bào)道減弱了詢價(jià)機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)競(jìng)爭程度，導(dǎo)致IPO發(fā)行價(jià)向下調(diào)整；正面報(bào)道則相反。但權(quán)小鋒等[24]（2015）提出不同觀點(diǎn)。他指出媒體報(bào)道沒有做好第三方監(jiān)督者作用，企業(yè)IPO前的密集報(bào)道誘導(dǎo)投資者作出非理性決策。

（七）影響IPO定價(jià)的其他因素

Ana, H[25]（2008）指出信用評(píng)級(jí)制度降低了資本市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱程度以及改善了公司價(jià)值在新股發(fā)行時(shí)的不確定性。考慮到創(chuàng)新在資本市場(chǎng)的發(fā)展歷程中的重要性，夏鋆添[26]（2018）指出隨著市場(chǎng)的不斷規(guī)范和完善，企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新能力會(huì)越來越被企業(yè)IPO定價(jià)時(shí)所關(guān)注。

四、IPO注冊(cè)制改革

（一）IPO注冊(cè)制改革的必要性

1、證監(jiān)會(huì)對(duì)新股發(fā)行人的審核客觀上養(yǎng)成了政府對(duì)其盈利能力和投資價(jià)值的“背書”作用，引發(fā)了市場(chǎng)主體降低對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的判斷與選擇能力和加重證監(jiān)會(huì)責(zé)任與壓力的失衡現(xiàn)象。不僅如此，這種現(xiàn)象直接或間接造成發(fā)行人、會(huì)計(jì)師事務(wù)所以及保薦機(jī)構(gòu)等弱化責(zé)任。

2、承銷商在IPO定價(jià)時(shí)，相對(duì)于承銷商聲譽(yù)和網(wǎng)下有效配售比例等長期利益會(huì)更加關(guān)注發(fā)行費(fèi)用等短期利益和IPO發(fā)行規(guī)模，因此往往會(huì)選擇推高發(fā)行價(jià)格，以獲得更多的發(fā)行費(fèi)用并滿足發(fā)行人的意愿，而當(dāng)發(fā)行價(jià)過高時(shí)，便出現(xiàn)了破發(fā)。

3、資本市場(chǎng)體系存在弊端。多層次資本市場(chǎng)體系的弊端隨著市場(chǎng)的不斷規(guī)范逐漸表露，例如各資本市場(chǎng)的的交叉混亂削弱市場(chǎng)的集中程度，不利于資本市場(chǎng)升級(jí)換代等。

4、監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行過多行政干預(yù)，造成市場(chǎng)主體和監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的博弈取代了市場(chǎng)主體之間的博弈，不利于規(guī)范市場(chǎng)主體行為和市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行。

5、國內(nèi)幾乎所有的擬上市企業(yè)在IPO過程中都會(huì)遇到某些媒體發(fā)來的“負(fù)面報(bào)道威脅”。

（二）IPO注冊(cè)制改革的建議

1、引導(dǎo)市場(chǎng)主體加強(qiáng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的判斷與選擇能力，規(guī)范證監(jiān)會(huì)的監(jiān)督職能，培育發(fā)展合法的發(fā)行人、保薦機(jī)構(gòu)以及會(huì)計(jì)師事務(wù)所。

2、了解并且發(fā)揮承銷商的協(xié)調(diào)作用。建立關(guān)于承銷商的聲譽(yù)評(píng)價(jià)體系和排名制度有利于企業(yè)理順承銷機(jī)制，方便企業(yè)了解并且充分發(fā)揮承銷商的協(xié)調(diào)作用，促使企業(yè)及時(shí)根據(jù)報(bào)價(jià)和申購意向來確定配售方案和配售結(jié)果，提高發(fā)行IPO定價(jià)效率。

3、完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度和融資渠道多元化同步進(jìn)行。建立完善一系列的信息披露制度、市場(chǎng)監(jiān)管和懲罰機(jī)制、退市制度、投資者保護(hù)制度、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)防機(jī)制等。融資渠道向多元化方向發(fā)展，比如天使投資、認(rèn)股權(quán)融資等。

4、提升資本市場(chǎng)定價(jià)效率。建立并且實(shí)施退市配套措施，設(shè)立與注冊(cè)制對(duì)應(yīng)的資本約束制度，提升資本市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能。

5、明確監(jiān)管機(jī)構(gòu)職責(zé)，并且依法限制行政干預(yù)范圍；同時(shí)股票發(fā)行制度保持漸進(jìn)性改革的節(jié)奏，以防出現(xiàn)冒進(jìn)行為導(dǎo)致市場(chǎng)混亂。

6、建立對(duì)媒體報(bào)道的懲罰機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制，引導(dǎo)媒體人樹立正確的社會(huì)責(zé)任觀和價(jià)值觀，綠化媒體報(bào)道環(huán)境。