控股股東股權(quán)質(zhì)押會損害資本市場信息效率嗎？
——來自股價同步性的經(jīng)驗證據(jù)

馮曉晴，文 雯，何 瑛

（1.中國人民大學(xué)商學(xué)院，北京 100872；2.北京外國語大學(xué)國際商學(xué)院，北京 100089；3.北京郵電大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100876）

一、引言

股權(quán)質(zhì)押是指股東將其持有的上市公司股權(quán)出質(zhì)給金融機構(gòu)以獲取貸款融資的行為。由于股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)辦理流程簡單，且限售股也在質(zhì)押范圍之內(nèi)，因而股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)頗受上市公司青睞。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，截至2018年12月31日，共有3，434家中國A股上市公司進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押，占全部上市公司總數(shù)的98.56%，累計質(zhì)押股數(shù)約為6，345.12億股，涉及市值超過5.7萬億?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果是近年來學(xué)術(shù)界的熱點話題?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押雖然是控股股東自身的融資行為，但是由于控股股東的特殊身份，會給上市公司帶來較大影響。首先，按照股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)相關(guān)規(guī)定，如果股價跌至平倉線且出質(zhì)人無法及時補充質(zhì)押股份或補充資金，質(zhì)權(quán)人有權(quán)對質(zhì)押股份進(jìn)行平倉操作。這將引發(fā)上市公司的實際控制人變更，危及上市公司的經(jīng)營穩(wěn)定性。其次，股權(quán)質(zhì)押平倉風(fēng)險將會影響上市公司股價以及債券市場對上市公司未來發(fā)債能力的預(yù)期，損害企業(yè)的未來融資能力。再次，股權(quán)質(zhì)押加劇了控股股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離的問題，增加了代理成本，弱化了控股股東追求價值最大化的動機。已有研究關(guān)注了控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)創(chuàng)新、稅收規(guī)避、真實盈余管理等諸多方面的影響[1-4]，但是目前尚無文獻(xiàn)考察控股股東股權(quán)質(zhì)押對資本市場信息效率的影響。

資本市場信息效率是指資本市場中證券價格反映公司歷史信息、公開信息甚至內(nèi)幕信息的充分性和及時性[5]。較高的資本市場信息效率是證券價格發(fā)揮好信號機制、引導(dǎo)資本市場優(yōu)化資源配置的重要基礎(chǔ)。學(xué)者們通常將股價同步性作為資本市場信息效率的衡量指標(biāo)。股價同步性是個股價格波動與市場平均價格波動之間的關(guān)聯(lián)性[6]。較高的股價同步性意味著只有較少的公司特質(zhì)信息融入個股價格，從而限制了投資者依據(jù)股票價格甄別公司價值的能力，弱化了資本市場通過個股價格進(jìn)行資源配置的效率。如果控股股東質(zhì)押股權(quán)后有掏空上市公司的動機，那么他們不希望外部投資者了解上市公司的經(jīng)營情況，因而會促使上市公司減少自愿性信息披露行為，甚至不自愿披露任何信息，從而增加股價同步性，損害資本市場信息效率。相反，如果控股股東質(zhì)押股權(quán)后不想失去對上市公司的控制權(quán)，那么他們會采取各種措施避免股價下跌，尤其會自愿披露更多利好消息，從而降低股價同步性，提升資本市場信息效率。因此，股權(quán)質(zhì)押后，控股股東是會為最大化控制權(quán)私利而阻礙上市公司的特質(zhì)信息披露進(jìn)而降低資本市場信息效率，還是會為維持股價而促進(jìn)上市公司的特質(zhì)信息披露進(jìn)而提升資本市場信息效率？這仍然是個尚待檢驗的實證問題。

本文可能的研究貢獻(xiàn)如下：第一，本文從資本市場信息效率角度拓展了控股股東股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果研究。現(xiàn)有文獻(xiàn)主要關(guān)注了控股股東股權(quán)質(zhì)押對控股股東自身[7-8]、上市公司[9-14]以及審計師行為[15-16]的影響?；谫Y本市場的視角，已有文獻(xiàn)僅考察了控股股東股權(quán)質(zhì)押對股價崩盤風(fēng)險的影響，尚無研究考察控股股東股權(quán)質(zhì)押對資本市場信息效率的影響。第二，本文從大股東行為視角豐富了資本市場信息效率影響因素的研究?，F(xiàn)有文獻(xiàn)大多基于宏觀市場和微觀企業(yè)層面探討影響資本市場信息效率的決定因素[17-20]，少有研究關(guān)注公司治理水平和外部信息中介對資本市場信息效率的影響[21-23]，鮮有文獻(xiàn)考慮大股東行為的影響?？紤]到股權(quán)質(zhì)押融資是股東做出的獨立于上市公司經(jīng)營的行為，本文以控股股東股權(quán)質(zhì)押作為切入點，考察資本市場信息效率是否會隨著上市公司控股股東行為的變化而發(fā)生改變，因而拓展了資本市場信息效率的影響因素研究。第三，本文在分析控股股東股權(quán)質(zhì)押對資本市場信息效率的影響時，區(qū)分了股權(quán)質(zhì)押融資款的使用用途。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）控股股東股權(quán)質(zhì)押

股權(quán)質(zhì)押是股東將股權(quán)作為抵押品進(jìn)行貸款融資的行為。股權(quán)質(zhì)押的現(xiàn)象在世界范圍內(nèi)廣泛存在，但是不同國家之間的股權(quán)質(zhì)押主體存在較大差異。在股權(quán)結(jié)構(gòu)相對分散、員工持股比例較高的國家，股權(quán)質(zhì)押的主體通常為上市公司的董事及高管人員[24]；在股權(quán)集中度較高的中國，上市公司大股東（甚至是控股股東）不僅頻繁地進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，而且質(zhì)押股權(quán)比例較高。對于控股股東而言，股權(quán)質(zhì)押的融資成本較低、融資效率較高，并且質(zhì)押股權(quán)的所有權(quán)仍然歸屬于股東，控股股東仍然可以通過行使投票權(quán)主導(dǎo)公司決策。雖然股權(quán)質(zhì)押屬于股東個體融資行為，但是由于控股股東在上市公司中的特殊角色，因而控股股東股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果備受學(xué)者關(guān)注。現(xiàn)有文獻(xiàn)主要圍繞股權(quán)質(zhì)押對控股股東自身、上市公司和審計師行為三個角度展開研究。就股權(quán)質(zhì)押對控股股東自身的影響而言，黎來芳[7]通過對鴻儀系掏空上市公司的案例研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押使控股股東的投票權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)產(chǎn)生分離，削弱了控股股東提升企業(yè)價值的激勵效應(yīng)，助長了控股股東“掏空”上市公司、侵占中小股東利益的機會主義行為。李永偉和李若山[8]通過對明星電力資金黑洞案例分析發(fā)現(xiàn)，控股股東質(zhì)押股權(quán)后，通過一系列隧道挖掘行為掏空了上市公司。已有文獻(xiàn)從股利政策、企業(yè)創(chuàng)新、信息披露、盈余管理等角度探討了控股股東股權(quán)質(zhì)押對上市公司行為的影響。在股利政策選擇方面，廖珂等[9]和黃登仕等[10]發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押后，上市公司更傾向于回避現(xiàn)金股利，而選擇“高送轉(zhuǎn)”的利潤分配方案。在企業(yè)創(chuàng)新方面，張瑞君等[11]和文雯等[3]發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押帶來的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險助長了上市公司管理層的短視行為，為追求短期業(yè)績而削減研發(fā)投入，從而抑制企業(yè)創(chuàng)新。在信息披露策略方面：李常青和幸偉[12]發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押后，上市公司出現(xiàn)明顯的策略性信息披露行為，具體表現(xiàn)為盡可能在交易日披露更多好消息；黎來芳和陳占燎[13]發(fā)現(xiàn)，由股權(quán)質(zhì)押引發(fā)的控股股東的市值管理動機降低了企業(yè)信息披露質(zhì)量，進(jìn)一步加劇了信息不對稱程度。在盈余管理行為方面，謝德仁和廖珂[4]發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押后，上市公司出現(xiàn)更高程度的向上真實盈余管理行為。此外，謝德仁等[14]發(fā)現(xiàn)，質(zhì)押股權(quán)后，控股股東促使上市公司采取機會主義行為來降低股價崩盤風(fēng)險。就審計師行為而言，張龍平等[15]發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押會導(dǎo)致審計師收取更高的審計費用。不僅如此，翟勝寶等[16]還發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押增加了審計師面臨的業(yè)務(wù)風(fēng)險和審計風(fēng)險，導(dǎo)致審計師實施增加審計投入、收取更多的審計費用并且出具更多的非標(biāo)準(zhǔn)無保留審計意見等風(fēng)險應(yīng)對行為。

綜上所述，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從控股股東自身、上市公司、審計師三個方面研究控股股東股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果?；谫Y本市場的視角，已有文獻(xiàn)僅考察了控股股東股權(quán)質(zhì)押對股價崩盤風(fēng)險的影響，尚無研究考察控股股東股權(quán)質(zhì)押對資本市場信息效率的影響?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押融資的質(zhì)押標(biāo)的物為上市公司股票，而上市公司是資本市場的重要參與主體，其股票價格蘊含公司信息，因此資本市場信息效率的變化可能是控股股東股權(quán)質(zhì)押的重要經(jīng)濟(jì)后果。

（二）資本市場信息效率

資本市場信息效率最早由Malkiel和Fama[5]在闡述有效市場假說時提出，在有效資本市場中，證券價格能夠反映公司歷史信息、公開信息甚至內(nèi)幕信息。證券價格對這些信息反映的充分性和及時性越高，表明資本市場信息效率越高。只有在較高的資本市場信息效率下，證券價格才能更好地發(fā)揮信號機制，實現(xiàn)資本市場資源優(yōu)化配置功能?，F(xiàn)有研究主要通過計算股價同步性指標(biāo)來衡量資本市場信息效率。股價同步性反映股價的“同漲同跌”現(xiàn)象，是指個體股票價格波動與市場整體股票價格波動之間的關(guān)聯(lián)性[6]。股價同步性反映的是個股價格中包含公司特質(zhì)信息的程度，該水平越高，表明股價同步性越低，資本市場信息效率越高[25-27]。在股價同步性指標(biāo)的基礎(chǔ)上，學(xué)者們對資本市場信息效率的影響因素展開了諸多研究。在宏觀層面上，Morck等[17]和Wurgler[18]發(fā)現(xiàn)，在法律體系不健全、投資者保護(hù)程度較弱的國家和地區(qū)，投資者收集分析公司特質(zhì)信息的成本遠(yuǎn)超過所能獲得的收益，投資者決策時主要依賴易于獲取的市場層面的信息，這使得股票價格中公司特質(zhì)信息含量較低，股價的變動主要受市場行情的影響，股價同步性較高。基于中國的制度背景，陳冬華和姚振曄[19]發(fā)現(xiàn)，國家產(chǎn)業(yè)政策會改變企業(yè)真實經(jīng)營活動，相應(yīng)地，企業(yè)會通過各種方式向市場傳遞其在產(chǎn)業(yè)政策支持下的融資和投資的變化信息，由此可以降低企業(yè)股價同步性[19]。鐘覃琳和陸正飛[20]基于“滬港通”實現(xiàn)境內(nèi)外投資者雙向開放的研究場景，發(fā)現(xiàn)資本市場開放能夠提升股價信息含量、降低股價同步性。在微觀層面上，陳冬華和姚振曄[19]發(fā)現(xiàn)，在信息透明度較高的環(huán)境中，股票價格的變動有更大的比例可以由公司特質(zhì)性信息解釋，與市場行情的同步性較低；而在信息透明度較低的環(huán)境中，股價變動更多地由資本市場中的噪音所驅(qū)動，同步性較高。伊志宏等[21]和Kim等[22]發(fā)現(xiàn)，證券分析師、新聞媒體等信息中介對公司特質(zhì)信息的搜集和分析提高了公司的信息透明度，從而降低了股價同步性。Gul等[23]發(fā)現(xiàn)，良好的公司治理機制能夠提高公司的信息披露水平，促使股票價格中包含更多的公司特質(zhì)信息，從而降低股價同步性。

綜上所述，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從法律體系健全性、投資者保護(hù)程度、國家產(chǎn)業(yè)政策等宏觀政策層面以及公司信息透明度、公司治理水平等微觀企業(yè)特征層面尋找資本市場信息效率的影響因素。鮮有文獻(xiàn)從控股股東行為的視角對其進(jìn)行探討?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押作為控股股東出質(zhì)上市公司股票進(jìn)行融資的行為，會促使上市公司極力關(guān)注其股票價格的變動，因此控股股東股權(quán)質(zhì)押行為可能成為資本市場信息效率的重要影響因素。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價同步性

控股股東股權(quán)質(zhì)押加劇了大小股東之間的代理沖突，可能提升股價同步性。根據(jù)我國《擔(dān)保法》的規(guī)定，控股股東在質(zhì)押股權(quán)后依然擁有對上市公司的控制權(quán)，但是在質(zhì)押期間股權(quán)的現(xiàn)金流權(quán)歸屬于質(zhì)權(quán)人所有，這在一定程度上加劇了大小股東之間的代理問題，為控股股東通過資金占用或違規(guī)擔(dān)保等手段攫取公司利潤提供了便利[28-29]。通過股權(quán)質(zhì)押，控股股東將股權(quán)套現(xiàn)獲得現(xiàn)金，當(dāng)股權(quán)價值下降到低于質(zhì)押融資所獲得的貸款金額時，控股股東可以選擇放棄此部分股權(quán)，將已經(jīng)貶值的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給債權(quán)銀行等金融機構(gòu)。這種做法相當(dāng)于提前收回投資，因而形成“弱化激勵效應(yīng)”和“強化侵占效應(yīng)”[28]。由于控股股東的掏空行為一旦被發(fā)現(xiàn)，其他股東就會采取行動減少利益侵占的發(fā)生。因此，當(dāng)控股股東股權(quán)質(zhì)押后試圖掏空上市公司時，為避免其行為被外部投資者察覺，可能會通過阻礙上市公司自愿性信息披露來營造不透明的信息環(huán)境[30]。雖然自愿性信息披露決策在于管理層，但是在我國高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，控股股東往往掌握了公司的關(guān)鍵決策權(quán)，其中包括對上市公司信息披露的選擇權(quán)。已有研究發(fā)現(xiàn)，較低的自愿性信息披露水平和信息透明度是上市公司股價信息含量較低的重要原因[25]。因此，控股股東股權(quán)質(zhì)押可能通過降低自愿性信息披露，從而降低股票價格中的公司特質(zhì)信息含量，使得投資者在進(jìn)行交易決策時只能更多地依賴于市場層面的信息，因而增加了企業(yè)的股價同步性。

相反，為避免控制權(quán)旁落，控股股東股權(quán)質(zhì)押也可能促使上市公司加強市值管理，促進(jìn)特質(zhì)性信息披露，從而降低股價同步性。控股股東股權(quán)質(zhì)押在緩解股東融資約束的同時，也會增加控股股東的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險。具體而言，當(dāng)質(zhì)押股票的價格下降至警戒線或平倉線時，控股股東會被要求補充質(zhì)押股權(quán)或補交保證金，如果控股股東無力在規(guī)定期限內(nèi)追加質(zhì)押股權(quán)或保證金，質(zhì)押的股權(quán)會被強行處置。如果發(fā)生這種情況，控股股東很有可能失去對上市公司的控制權(quán)[2，30]。然而，在我國IPO管制趨嚴(yán)的背景下，上市公司殼資源非常珍貴，控股股東并不想喪失對上市公司的控制權(quán)。已有研究發(fā)現(xiàn)，在維持股價穩(wěn)定的壓力下，控股股東會努力改善上市公司經(jīng)營業(yè)績[31]、促使上市公司選擇將開發(fā)支出進(jìn)行資本化處理[14]來向資本市場傳遞利好消息。因此，為了降低公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，控股股東在質(zhì)押股權(quán)之后有很強的市值管理動機，更傾向于通過向資本市場披露公司的特質(zhì)性信息，從而改善公司的信息環(huán)境、增加知情交易量。因此，控股股東股權(quán)質(zhì)押也可能提高公司股價的信息含量，降低股價同步性。基于以上分析，有關(guān)控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價同步性之間的關(guān)系是尚待檢驗的實證問題，本文提出以下對立假設(shè)H1a和H1b。

H1a：控股股東股權(quán)質(zhì)押會抑制企業(yè)特質(zhì)性信息披露，增加股價同步性；

H1b：控股股東股權(quán)質(zhì)押會促進(jìn)企業(yè)特質(zhì)性信息披露，降低股價同步性。

（二）控股股東股權(quán)質(zhì)押、股權(quán)質(zhì)押資金用途與股價同步性

控股股東股權(quán)質(zhì)押融資的資金投向總體上可以劃分為兩類：一是投向被質(zhì)押股票的上市公司本身；二是投向被質(zhì)押股票的上市公司之外的主體，包括但不限于維持控股股東自身經(jīng)營、投資于控股股東其他子公司、供控股股東個人及家庭使用等。股權(quán)質(zhì)押融資投向在一定程度上體現(xiàn)了控股股東股權(quán)質(zhì)押的動機。將質(zhì)押融資投向上市公司本身的控股股東更傾向于支持上市公司的發(fā)展，此時控股股東對上市公司的掏空動機更弱，傾向于披露更多公司特質(zhì)信息以向資本市場傳遞公司真實經(jīng)營狀況，因而更能降低股價同步性，提高資本市場信息效率；而將股權(quán)質(zhì)押融資用于滿足其他主體需要時，控股股東可能存在更強的謀取私利的動機。此時控股股東為掏空上市公司更有可能傾向于通過減少公司特質(zhì)信息披露來營造不透明的信息環(huán)境，從而造成更高程度的股價同步性、更低的資本市場信息效率。因此，本文提出研究假設(shè)H2a和H2b。

H2a：當(dāng)控股股東將質(zhì)押融資款投向上市公司以外的主體時，控股股東股權(quán)質(zhì)押對股價同步性的助長作用更強。

H2b：當(dāng)控股股東將質(zhì)押融資款投向上市公司本身時，控股股東股權(quán)質(zhì)押對股價同步性的抑制作用更強。

（三）控股股東股權(quán)質(zhì)押、企業(yè)信息透明度與股價同步性

如果上市公司的信息透明度較高，外部投資者能夠更多地了解公司實際經(jīng)營情況?？毓晒蓶|質(zhì)押股權(quán)后，即使有動機掏空上市公司，在比較透明的信息環(huán)境下，實施掏空行為的難度較大。在此情況下，控股股東股權(quán)質(zhì)押融資款更有可能用于支持上市公司的發(fā)展，促使上市公司自愿披露更多特質(zhì)信息以留住現(xiàn)有投資者和吸引新投資者的加入，因而更能降低股價同步性，提高資本市場信息效率。相反，如果上市公司的信息透明度較低，外部利益相關(guān)者難以及時發(fā)覺公司內(nèi)部人的自利性行為，便會助長控股股東掏空上市公司的動機和能力。在此情況下，控股股東質(zhì)押股權(quán)后更傾向于阻礙上市公司自愿披露公司特質(zhì)信息，因而造成更高程度的股價同步性，更低的資本市場信息效率。因此，本文提出研究假設(shè)H3a和H3b。

H3a：當(dāng)企業(yè)信息透明度更低時，控股股東股權(quán)質(zhì)押對股價同步性的助長作用更強。

H3b：當(dāng)企業(yè)信息透明度更高時，控股股東股權(quán)質(zhì)押對股價同步性的抑制作用更強。

四、研究設(shè)計

（一）研究樣本與數(shù)據(jù)來源

本文選取2003—2017年中國滬深全部A股上市公司為初始樣本。由于國泰安數(shù)據(jù)庫中股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)開始于2003年，并且中國證監(jiān)會自2003年起要求中國上市公司披露最終控制人情況，此后上市公司的控制權(quán)結(jié)構(gòu)和股權(quán)性質(zhì)更容易清晰判斷，故選擇2003年作為樣本起點能夠更準(zhǔn)確地界定和判斷上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押的問題。在初始樣本的基礎(chǔ)上，本文進(jìn)行如下篩選：（1）剔除金融行業(yè)樣本公司，因為其財務(wù)報表體系結(jié)構(gòu)具有特殊性，并且在股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)中充當(dāng)質(zhì)權(quán)人的角色；（2）剔除被特殊處理（ST）的公司；（3）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)存在缺失值的樣本。篩選之后，本文最終得到了27，476個公司-年度觀測值。為了避免極端值的影響，本文對所有連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%分位數(shù)的縮尾處理。本文研究中用到的股權(quán)質(zhì)押融資投向的數(shù)據(jù)由作者通過閱讀股權(quán)質(zhì)押公告內(nèi)容手工整理得到，其他相關(guān)數(shù)據(jù)均取自國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1.因變量

本研究的因變量是股價同步性。Roll[32]提出市場層面的信息（如宏觀經(jīng)濟(jì)政策）、行業(yè)層面的信息（如產(chǎn)業(yè)政策）以及公司層面的特質(zhì)信息（如公司年度財務(wù)報告）共同驅(qū)動了單個公司股票價格的變動。股價同步性就是單個公司股票價格變動與整個股票市場和行業(yè)平均的股票價格變動之間的關(guān)聯(lián)性。學(xué)術(shù)界普遍基于市場收益模型對股價同步性進(jìn)行測度[23，33]。具體而言，將市場周收益率和公司所在行業(yè)周收益率對個股周收益率進(jìn)行回歸，由此得到的擬合系數(shù)R2即為個股收益被市場和行業(yè)因素所解釋的程度。

其中，RETi，t為公司i第t周考慮現(xiàn)金紅利再投資的收益率；MARKETi，t為所有A股公司第t周經(jīng)流通市值加權(quán)的平均收益率；INDRETi，t為公司i所在行業(yè)第t周的資產(chǎn)組合（不包括公司i）經(jīng)流通市值加權(quán)的平均收益率。由該式回歸得到每個公司每年的擬合優(yōu)度R2，為大于0小于1的數(shù)。為保證變量呈正態(tài)分布，本文將其代入式（2）進(jìn)行對數(shù)轉(zhuǎn)換，得到的值即為股價同步性測度指標(biāo)SYNCH1。SYNCH1越大，表明單個公司股票價格的變動與市場和行業(yè)平均股價變動之間的關(guān)聯(lián)性越大，股價同步性越高。

為穩(wěn)健起見，本文同時參考伊志宏等[34]的研究，在式（1）的回歸中用總市值加權(quán)計算的市場及行業(yè)組合收益率重新計算擬合優(yōu)度R2，再由式（2）得到股價同步性指標(biāo)SYNCH2。

2.自變量

本研究的自變量是控股股東股權(quán)質(zhì)押。參考現(xiàn)有研究[3，9，14]，我們采用三種方式進(jìn)行度量：第一，PLEDGE_D表示上市公司當(dāng)年度是否發(fā)生控股股東股權(quán)質(zhì)押，如果公司當(dāng)年度存在控股股東股權(quán)質(zhì)押取值為1，否則取值為0；第二，PLEDGE_P1表示控股股東自身股權(quán)質(zhì)押比例，等于當(dāng)年末控股股東累計質(zhì)押股數(shù)除以該控股股東持有股份數(shù)；第三，PLEDGE_P2表示控股股東總體股權(quán)質(zhì)押比例，等于當(dāng)年末控股股東累計質(zhì)押股數(shù)除以上市公司總股數(shù)。

3.控制變量

參考現(xiàn)有研究[19，21]，本文控制了如下影響股價同步性的因素：公司規(guī)模（SIZE），為當(dāng)年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)；財務(wù)杠桿（LEV），為當(dāng)年末負(fù)債總額除以資產(chǎn)總額；盈利能力（ROA），為當(dāng)年度的總資產(chǎn)收益率；賬面市值比（BM），為當(dāng)年末權(quán)益賬面價值總額除以市場價值；成長能力（GROWTH），為當(dāng)年度營業(yè)收入增長率，由當(dāng)年營業(yè)收入減去上一年營業(yè)收入再除以上一年營業(yè)收入計算而得；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE），為虛擬變量，如果企業(yè)為國有性質(zhì)，則取值為1，否則為0；股權(quán)集中度（TOP1），為第一大股東持股比例；公司上市年數(shù)（AGE），為企業(yè)上市年數(shù)加1取自然對數(shù)；股票年換手率（TURNOVER），為當(dāng)年度以流通市值計算的公司股票年平均換手率。本文的主要變量定義見表1。

表1 主要變量定義

（三）模型設(shè)定

首先，假設(shè)H1論證了控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)股價同步性之間的因果關(guān)系。但是兩者之間的關(guān)系也有可能是由不可觀察的因素所導(dǎo)致的。如果應(yīng)用混合橫截面OLS回歸，公司個體之間不可觀測的異質(zhì)性或年度之間被遺漏的異質(zhì)性會被忽略，而這些異質(zhì)性可能與解釋變量（控股股東股權(quán)質(zhì)押）相關(guān)，導(dǎo)致OLS估計結(jié)果缺乏一致性。如果在模型中加入公司固定效應(yīng)可以解決不隨時間變化但隨個體變化的遺漏變量問題；加入時間固定效應(yīng)可以解決不隨公司個體而變但隨時間而變的遺漏變量問題。因此，為了得到更為穩(wěn)健的結(jié)果，本文參考已有研究[35-36]的做法，構(gòu)建如下公司和年份雙向固定效應(yīng)（Two-wɑy FE）回歸模型：

其中，SYNCH代表企業(yè)股價同步性，包括基于流通市值加權(quán)的市場及行業(yè)組合收益率計算而得的股價同步性（SYNCH1）和基于總市值加權(quán)的市場及行業(yè)組合收益率計算而得的股價同步性（SYNCH2）。PLEDGE代表控股股東股權(quán)質(zhì)押，包括是否質(zhì)押（PLEDGE_D）、自身質(zhì)押比例（PLEDGE_P1）和總體質(zhì)押比例（PLEDGE_P2）三個衡量方式。FIRMFE代表公司固定效應(yīng)，用來控制短期內(nèi)不隨時間變化的公司個體特征對股價同步性的影響。YEARFE代表年份固定效應(yīng)，用來控制特定年份發(fā)生的可能影響企業(yè)股價同步性的宏觀因素。同時，為控制同一個公司不同年度間序列相關(guān)引起的標(biāo)準(zhǔn)誤估計偏差，本文在回歸時進(jìn)行了公司層面的聚類調(diào)整。

其次，假設(shè)H2論證了股權(quán)質(zhì)押融資用途對控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)股價同步性之間因果關(guān)系的影響。在基準(zhǔn)模型（3）的基礎(chǔ)上，本文構(gòu)建如下公司和年份雙向固定效應(yīng)回歸模型：

其中，USEi，t代表股權(quán)質(zhì)押融資用途，如果股權(quán)質(zhì)押公告中明確披露質(zhì)押資金的用途為投向上市公司以外主體時，USEi，t取值為 1，如果企業(yè)明確披露投向上市公司本身時，USEi，t取值為 0。PLEDGEi，t×USEi，t為控股股東股權(quán)質(zhì)押三個測度指標(biāo)與股權(quán)質(zhì)押融資用途的交乘項，預(yù)期該交乘項的系數(shù)λ3的符號為正。其他變量定義同模型（3）。

最后，假設(shè)H3論證了企業(yè)信息透明度對控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)股價同步性之間因果關(guān)系的影響。在基準(zhǔn)模型（3）的基礎(chǔ)上，本文構(gòu)建如下公司和年份雙向固定效應(yīng)回歸模型：

其中，ACCi，t代表企業(yè)信息透明度，參考已有文獻(xiàn)[37]，由基于修正的Jones模型[38]計算的操縱性應(yīng)計利潤來測度，該指標(biāo)的數(shù)值越大，表明企業(yè)信息透明度越低。PLEDGEi，t×ACCi，t為控股股東股權(quán)質(zhì)押三個測度指標(biāo)與企業(yè)信息透明度的交乘項，預(yù)期該交乘項的系數(shù)θ3的符號為正。其他變量定義同模型（3）。

五、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2為各變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。企業(yè)股價同步性變量（SYNCH1和SYNCH2）的均值分別為-0.633和-0.641，標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.865和0.831，說明樣本企業(yè)的股價同步性存在較大差異?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押啞變量（PLEDGE_D）的均值是0.316，說明有31.6%的樣本企業(yè)存在控股股東股權(quán)質(zhì)押；控股股東自身股權(quán)質(zhì)押比例（PLEDGE_P1）的均值為0.183，最大值為1，說明平均而言，控股股東質(zhì)押了其所持上市公司股權(quán)的18.3%，且樣本企業(yè)中存在控股股東幾近100%質(zhì)押其所持股份的情況；控股股東總體股權(quán)質(zhì)押比例（PLEDGE_P2）的均值為0.062，最大值為0.471，說明平均而言，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例占據(jù)上市公司總股份的6.2%，且最大質(zhì)押比例達(dá)到47.1%。此外，從控制變量方面，第一大股東持股比例（TOP1）平均為36.1%，國有控股企業(yè)的占比達(dá)到51.1%。樣本公司的總資產(chǎn)收益率（ROA）的均值為0.057，成長性（GROWTH）的均值為0.223，說明平均而言，我國企業(yè)還處于上升發(fā)展階段；股票年換手率均值為5.432，說明投資者對企業(yè)的關(guān)注度較高。此外，表2最后一列匯報了各自變量的方差膨脹因子（VIF），自變量VIF的最大值為2.375，表明本文回歸中不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

（二）多元回歸分析

1.控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價同步性

本文采用模型（3）檢驗控股股東股權(quán)質(zhì)押對股價同步性的影響，實證結(jié)果匯報在表3中。第（1）至第（3）列的被解釋變量為SYNCH1，第（4）列至第（6）列的被解釋變量為SYNCH2，分別為基于流通市值加權(quán)和總市值加權(quán)的市場及行業(yè)組合收益率計算而得的股價同步性指標(biāo)。第（1）和第（4）列的解釋變量為控股股東股權(quán)質(zhì)押啞變量（PLEDGE_D），PLEDGE_D的估計系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，說明相對于不存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司，存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司的股價同步性更高，對資本市場信息效率的損害更嚴(yán)重；第（2）和第（5）列的解釋變量為控股股東質(zhì)押股權(quán)數(shù)占其持有上市公司股權(quán)的比例（PLEDGE_P1），PLEDGE_P1的估計系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，說明控股股東自身股權(quán)質(zhì)押比例越高，自愿信息披露的意愿越低，企業(yè)的股價同步性越高。第（3）和第（6）列的解釋變量為被控股股東質(zhì)押的股權(quán)數(shù)占上市公司總股數(shù)的比例（PLEDGE_P2），PLEDGE_P2的估計系數(shù)也均在1%的水平上顯著為正，說明上市公司的股權(quán)被控股股東質(zhì)押的比例越高，股價中包含的公司特質(zhì)信息越少，企業(yè)的股價同步性越高。以上結(jié)果均表明存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司，為最大化控制權(quán)私利而減少自愿性信息披露行為，使股價變動更多地依賴于市場層面的信息，從而增加企業(yè)的股價同步性，損害了資本市場信息效率，支持了假設(shè)H1a的預(yù)期。

2.控股股東股權(quán)質(zhì)押、股權(quán)質(zhì)押融資用途與股價同步性

本文采用模型（4）檢驗股權(quán)質(zhì)押融資用途對控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價同步性之間因果關(guān)系的影響。實證結(jié)果報告在表4中。控股股東股權(quán)質(zhì)押比例與股權(quán)質(zhì)押融資用途的交乘項PLEDGE_P1×USE和PLEDGE_P2×USE的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，表明當(dāng)控股股東將質(zhì)押融資款投向上市公司以外的主體時，控股股東股權(quán)質(zhì)押助長企業(yè)股價同步性的效應(yīng)越顯著，對資本市場信息效率損害的程度越大，支持了假設(shè)H2a的預(yù)期。

3.控股股東股權(quán)質(zhì)押、企業(yè)信息透明度與股價同步性

表3 控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價同步性

本文采用模型（5）檢驗假設(shè)H3企業(yè)信息透明度對控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價同步性之間因果關(guān)系的影響。實證結(jié)果報告在表5中。列（1）和列（4）的控股股東股權(quán)質(zhì)押啞變量與企業(yè)信息透明度的交乘項PLEDGE_D×ACC的系數(shù)均在5%的水平上顯著為正。列（2）、列（3）和列（5）、列（6）的控股股東股權(quán)質(zhì)押比例與企業(yè)信息透明度的交乘項PLEDGE_P1×ACC和PLEDGE_P2×ACC的系數(shù)也在至少5%的水平上顯著為正。以上結(jié)果表明，上市公司信息透明度越低，控股股東股權(quán)質(zhì)押助長企業(yè)股價同步性的效應(yīng)越顯著，對資本市場信息效率損害的程度越大，支持了假設(shè)H3a的預(yù)期。

六、拓展性分析

經(jīng)過前文分析，本文得到了控股股東股權(quán)質(zhì)押增加企業(yè)股價同步性的結(jié)論。本文認(rèn)為，控股股東股權(quán)質(zhì)押后，上市公司自愿性信息披露水平降低，從而減少了個股價格中公司特質(zhì)信息含量，增加了股價同步性。為檢驗這一推演邏輯是否成立，參考現(xiàn)有研究[39-40]，本文以上市公司年報中管理層討論與分析的字符數(shù)取自然對數(shù)（MD&A）作為衡量企業(yè)自愿性信息披露水平的替代指標(biāo)，考察控股股東股權(quán)質(zhì)押（PLEDGE_D、PLEDGE_P1、PLEDGE_P2）對企業(yè)自愿性信息披露的影響。MD&A是公司管理層立足當(dāng)期財務(wù)報表，以定性敘述的方式對影響公司當(dāng)期財務(wù)狀況和經(jīng)營成果的重要因素以及可能影響公司未來財務(wù)狀況和經(jīng)營成果的重要趨勢所進(jìn)行的解釋與分析。MD&A增加了管理層隱藏負(fù)面消息的難度，降低了上市公司與外部投資者之間的信息不對稱，能夠提高盈余預(yù)測的準(zhǔn)確性。MD&A雖然是年報中必須包含的組成部分，但是MD&A中信息含量的大小卻受管理層主觀因素影響，其本質(zhì)上仍體現(xiàn)了公司自愿性信息披露水平。

表4 控股股東股權(quán)質(zhì)押、股權(quán)質(zhì)押資金用途與股價同步性

表5 控股股東股權(quán)質(zhì)押、企業(yè)信息透明度與股價同步性

表6報告了控股股東股權(quán)質(zhì)押對管理層討論與分析的檢驗結(jié)果。結(jié)果顯示，是否存在控股股東股權(quán)質(zhì)押啞變量（PLEDGE_D）的系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，說明存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司，管理層討論與分析詳細(xì)程度更低；控股股東自身質(zhì)押股權(quán)比例（PLEDGE_P1）和質(zhì)押股權(quán)占上市公司股權(quán)的總體比例（PLEDGE_P2）均在1%的水平上顯著為負(fù)，說明當(dāng)控股股東股權(quán)質(zhì)押比例越高時，上市公司管理層在管理層討論與分析部分披露越少的信息。這一結(jié)論驗證了控股股東股權(quán)質(zhì)押通過阻礙上市公司自愿性信息披露增加了企業(yè)股價同步性，損害了資本市場信息效率。

七、穩(wěn)健性檢驗

控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價同步性之間可能存在內(nèi)生性問題。如果企業(yè)本身的信息披露質(zhì)量較差，企業(yè)面臨的融資約束越嚴(yán)重，控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押融資的意愿可能越強。因此，雖然我們認(rèn)為控股股東股權(quán)質(zhì)押會增加股價同步性，但是股價同步性也可能反過來影響控股股東股權(quán)質(zhì)押，因而本文的結(jié)論可能受到反向因果關(guān)系的干擾。鑒于此，本文采用傾向得分匹配與雙重差分相結(jié)合的方法（PSM-DID）控制潛在的內(nèi)生性問題。

PSM-DID的第一個步驟是通過傾向評分匹配法控制樣本選擇偏差，增強股權(quán)質(zhì)押樣本與非股權(quán)質(zhì)押樣本公司的同質(zhì)性。本文將樣本期間內(nèi)由無控股股東股權(quán)質(zhì)押變成有控股股東股權(quán)質(zhì)押并且一直持續(xù)到樣本期間結(jié)束的公司作為處理組樣本，將樣本期間內(nèi)從未發(fā)生過控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司作為控制組樣本。參考已有研究[31，43]，本文在匹配過程中加入的影響控股股東股權(quán)質(zhì)押的因素包括產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）、第一大股東持股比例（TOP1）、公司規(guī)模（SIZE）、財務(wù)杠桿（LEV）、盈利能力（ROA）、現(xiàn)金持有（CASH）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TAT）以及年度和行業(yè)變量。本文通過1：1最近鄰有放回匹配方法為處理組樣本公司尋找特征最為接近的控制組樣本公司。該匹配方法的平行性檢驗結(jié)果如表7所示。匹配前，各協(xié)變量的均值在處理組和控制組中存在顯著差異；匹配后，協(xié)變量的均值在兩組中不再存在顯著差異，說明匹配結(jié)果滿足平行性假設(shè)。

表6 控股股東股權(quán)質(zhì)押對上市公司自愿性信息披露的影響

第二個步驟是在傾向評分匹配的基礎(chǔ)上構(gòu)建如下雙重差分模型：

其中，TREATi，t代表是否為處理組啞變量，如果觀測值屬于處理組樣本則TREATi，t取值為 1，否則為 0；POSTi，t為期間變量，如果樣本觀測屬于公司首次股權(quán)質(zhì)押后期間取值為1，否則為0。由于本文采用的是公司-年份雙向固定效應(yīng)模型，模型（6）中沒有TREATi，t和POSTi，t的單獨項，只有兩者的交乘項。TREATi，t×POSTi，t的系數(shù)α1表示相對于控制組樣本，處理組樣本在發(fā)生控股股東股權(quán)質(zhì)押之后相對于股權(quán)質(zhì)押之前股價同步性的差異性。

表8報告了PSM-DID的回歸結(jié)果。第（1）列的因變量為基于流通市值加權(quán)的市場及行業(yè)組合收益率計算而得的股價同步性（SYNCH1），第（2）列的因變量為基于總市值加權(quán)的市場及行業(yè)組合收益率計算而得的股價同步性（SYNCH2）。TREATi，t×POSTi，t的估計系數(shù)分別在1%和5%的水平上顯著為正，說明存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司在質(zhì)押后期間的股價同步性顯著增加。以上結(jié)果進(jìn)一步支持假設(shè)H1a的預(yù)期。我們還采用了Heckman兩階段回歸方法等進(jìn)行檢驗，本文結(jié)論依然成立（如有需要可向作者索?。?。

表7 PSM匹配協(xié)變量平行性檢驗結(jié)果

八、研究結(jié)論與啟示

本文以2003年至2017年滬深A(yù)股上市公司為樣本，基于股價同步性的視角，實證檢驗了控股股東股權(quán)質(zhì)押對資本市場信息效率的影響及其作用機理。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：控股股東股權(quán)質(zhì)押通過降低上市公司自愿性信息披露增加了企業(yè)股價同步性，損害了資本市場信息效率，并且這一影響在信息透明度較低的公司中更大。細(xì)分股權(quán)質(zhì)押資金投向發(fā)現(xiàn)，當(dāng)質(zhì)押融資款投向上市公司之外的主體時，控股股東股權(quán)質(zhì)押對股價同步性的助長作用更為顯著，對資本市場信息效率的損害程度更大。拓展性研究發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押降低了企業(yè)自愿性信息披露，具體表現(xiàn)為降低了管理層討論與分析的信息含量，進(jìn)而增加了股價同步性。本文的結(jié)論在采用雙重差分法、Heckman兩階段回歸法緩解潛在的內(nèi)生性問題的影響后依然成立。

本文研究結(jié)論具有以下三個方面的啟示意義。第一，本文研究發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押會通過抑制上市公司自愿性信息披露損害資本市場信息效率。對此，監(jiān)管機構(gòu)可以通過發(fā)放問詢函的方式及時督促存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司披露更為詳細(xì)的信息，使得股權(quán)質(zhì)押在緩解企業(yè)融資難問題的同時，降低對于資本市場信息效率的負(fù)面影響。第二，本文研究發(fā)現(xiàn)，如果股權(quán)質(zhì)押融資款被用于上市公司之外的主體時，控股股東股權(quán)質(zhì)押會對資本市場信息效率產(chǎn)生更大程度的損害。對此，監(jiān)管機構(gòu)可以要求企業(yè)強制性披露股權(quán)質(zhì)押資金的使用情況，加強對股權(quán)質(zhì)押融資用途的約束與監(jiān)管。第三，本文研究發(fā)現(xiàn)，在信息透明度較低的公司中，控股股東股權(quán)質(zhì)押對資本市場信息效率的損害程度更大。對此，監(jiān)管機構(gòu)可以加強上市公司信息披露法規(guī)要求，提升企業(yè)信息透明度，為股權(quán)質(zhì)押發(fā)揮緩解融資難問題的作用提供良好的信息環(huán)境，緩解控股股東股權(quán)質(zhì)押對資本市場信息效率的損害。

本文研究仍存在不足之處?；谛袨榻鹑趯W(xué)理論，投資者心理偏差可能會影響資本市場信息效率。在股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險被頻繁報道的環(huán)境中，投資者可能會由于恐慌心理而過分解讀控股股東股權(quán)質(zhì)押相關(guān)信息，從而降低資本市場信息效率。本文未考慮投資者心理偏差因素對資本市場信息效率的影響，這也是未來值得深入研究的方向。

表8 PSM-DID回歸結(jié)果